国轩高科(002074)公司资料

公司估值和民企债券信用利差呈负相关我们梳理了消费建材公司PE 的影响因素,发现部分公司PE和民企债信用利差(中位数)在阶段内呈现负相关关系。2016年5月起,民营企业信用利差从阶段极值296BP 的高位下降到2016年11月中的低位153BP,同时伟星新材、北新建材、东方雨虹市盈率均有明显提升; 2017年6月起,民营企业信用利差从阶段极值207BP 的下降到2017年8月中的低位178BP,公司的市盈率随之提升;2018年中以来民企债券信用利差不断攀升,四家公司的估值随之下降。 与民企债券信用利差相关性弱通过对比上市以来伟星新材、三棵树、北新建材、东方雨虹四家公司上市以来的PE 与民企债券利差的相关程度,伟星新材、三棵树、北新建材和东方雨虹四家的相关系数分别为-0.4、-0.47、-0.51和-0.67。伟星新材的相关性较弱,东方雨虹的相关性较强。 在行业环境不变的背景下,高营收增速、高毛利率和高应收账款周转率几乎是不可能三角,四家优秀企业的经营风格和战略不尽相同,体现在财务上面也各有优势。综合判断,经营活动产生的现金流净额/净利润、应收账款周转率越高,资产负债率越低,企业对外部融资依赖度越低,其估值受民企融资环境的影响就越小,如果我们用民企债信用利差来表征民企的融资环境,那么企业估值与民企债信用利差的相关性就越弱。 民营企业信用利差仍处历史高位,公司估值处于历史底部从融资额的角度看,2018年1-10月份,民营企业债券总发行量为12565.1亿元,同比下降18.5%,总偿还量为13048.4亿元,同比增长24.3%,净融资额为 -483.3亿元,较2015年、2016年和2017年同期出现明显下滑;从信用利差的整体变化趋势角度看,对比近年央企、地方国企、城投债和民营企业的信用利差情况,央企和地方国企信用利差相对稳定,城投债2018年上半年大幅增加后下半年迅速下降回归并与地方国企趋势保持一致,2018年来,民营企业信用利差持续飙升,目前已处在2012年以来历史最高位;从不同评级信用债的信用利差数值情况看,评级为AA 及以上的债券从年初至今信用利差都处在下降趋势,评级为AA-的债券则升高62BP,达到363BP,且AA-信用债信用利差处在09年至今77%分位处,居于高位;从不同企业性质信用债的利差数值情况看,民营企业年初至今信用利差增幅最大,为62BP,且处在12年以来的历史最高位,365BP。此外,民企债与其他种类债券信用利差差额也持续增大,截至2018年11月6日,民营企业与央企信用利差差额为284BP,为2012年以来最大值。而伟星新材、北新建材、三棵树、东方雨虹四家公司二级市场表现,从2018年初的高点回落近50%,市盈率(TTM)估值水平也从年初大幅下降,公司目前估值水平处于绝对历史低位。 融资环境改善,公司估值有望提升,质优的企业提升明显11月1日,习近平总书记民营企业座谈会上讲话,一再重申了“两个毫不动摇”这一基本方针,强调要为民营企业做好服务,特别是解决中小企业融不到资的问题。11月7日,银保监会主席郭树清在接受记者采访时表示,初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标,即在新增的公司类贷款中,大型银行对民营企业的贷款不低于1/3,中小型银行不低于2/3,争取三年以后,银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。政府一系列密集表态,有望改善民营、中小企业融资难、融资贵的问题,由于公司估值历史上与融资成本的高度负相关,当融资成本或利差有望下行的时候,公司估值有提升空间。其中,受高融资成本压制的质优企业估值水平将有明显提升。 投资评级和盈利预测研究发现,东方雨虹和北新建材估值水平都在一定程度上与民企债的信用利差呈负相关关系,而东方雨虹的相关性更强。伟星新材由于近期无外部直接和间接融资,相关性较弱。近期政府密集表态,民企、中小企业融资难融资贵的问题有望改善,从这个维度上看东方雨虹估值修复的弹性更大。 在行业增速下滑过程中,行业集中度将迅速提升,同时由于下游地产集中度提升、消费升级等也将推动行业集中度的提升,我们看好被历史证明了的执行力强的龙头企业在集中度提升过程中享受的红利。龙头消费类建材企业的估值都处于历史底部,看好未来估值修复的空间。 东方雨虹为防水材料的绝对龙头,管理和执行力强,公司以防水为主,同时大力发展无纺布、节能保温、砂浆、涂料、民用等方面的业务,从系统防水的服务商向多功能的建材服务商过度,进一步打开未来增长空间,公司在过去10年间实现了营业收入复合年增长率35%的高速成长,随着公司“稳速提质”战略的落实,看好公司估值进一步修复;伟星新材风格稳健,高毛利率、高周转,以充沛的现金流支持企业稳步发展,其搭建的扁平化得营销体系进入到收获期,工程和零售并举的战略打开新的增长点;三棵树深耕建筑涂料市场,工程经销保持广泛的覆盖面,家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入,增长潜力巨大;北新建材作为石膏板行业绝对龙头,规模优势、品牌优势与定价能力突出,随着公司内生外延推进产能版图扩张,未来市占率有望进一步提升。继续推荐东方雨虹、伟星新材、三棵树和北新建材。

本周行情回顾:食品饮料板块上涨1.79%,位于28个一级行业中第26位。本周(2018.11.12-11.16)上证综指上涨3.09%,沪深300指数涨幅2.85%,食品饮料行业跌幅1.79%。行业子板块普涨,涨幅前三位分别是软饮料(7.40%)、其他酒类(7.36%)、黄酒(7.05%)。本周涨幅前五的公司包括:佳隆股份(28.98%)、维维股份(13.51%)、燕塘乳业(12.69%)、百润股份(12.63%)、香飘飘(12.40%);跌幅前五的公司包括:重庆啤酒(-3.88%)、海天味业(-3.79%)、汤臣倍健(-1.09%)、安井食品(-1.05%)、迎驾贡酒(-0.40%)。 北上资金跟踪:本周沪深两市均获北上资金增持,沪股通北上资金净流入43.63亿,深股通北上资金净流入27.74亿。MSCI 成分股中4只获得北上资金增持,均为高端白酒。北上资金加仓大众品,涪陵榨菜、顺鑫农业、上海梅林、桃李面包持股比例增幅超过0.2%,继续增持前期超跌的高端白酒,小幅减仓二、三线白酒。 本周观点:白酒估值已调整到低位,大众品需求平稳。1)白酒:估值已调整到低位。双节之后,渠道库存高于去年同期,大约1-2个月,处于安全合理的范围。价格保持稳定,茅台一批价在1700元左右,五粮液一批价在830元左右。从2018年双11来看,当天茅台线上产品销售总额创下两亿七千万的记录,较去年同比增长118%,茅台、五粮液及洋河跻身食品类目销售榜单前十,高端、次高端白酒仍具有较大成长空间。三季报增速换挡后白酒板块估值回调,目前估值调整到比较合适的位置,当前股价对应19年EPS的PE倍数均在20倍以下。2)乳品:国内需求趋紧奶价温和上涨,国际奶价持续下跌。国内奶价本周持续温和上行,同比增长0.9%,显示国内原奶供需偏紧。2018年9月新西兰恒天然原奶价格为50.73新西兰元/100千克,环比下滑5.32%,同比下滑7.93%。国内外原奶价格差扩大,预计国内企业会加大对大包粉的采购,预计2019年乳企成本进一步降低,增厚利润。3)10月食品饮料社零数据点评:必需品保持较高增长,餐饮服务需求活跃。2018年10月社零总额同比增长8.6%,由于双十一挤出效应增速下滑。其中粮油食品类增速7.7%,饮料类增速7.9%,烟酒类增速1.2%。必需消费品需求平稳,1-10月份限额以上单位粮油食品类增长10.0%,保持较快水平。此外餐饮服务消费需求较为活跃,10月份餐饮收入整体增速8.8%,限额以上单位餐饮收入增速比商品零售额高1.4个百分点。4)10月产量数据点评:白酒产量增速连续下行,啤酒量缩价增。2018年10月白酒产量77.2万千升,同比下滑2.9%,但1-9月白酒产销率数据提升。10月乳制品国内产量221.5万吨,同比下跌0.9%,国际原奶产量大幅提升。10月啤酒产量224.1万千升,同比下降1.4%,瓶装啤酒单价同比提升近6.9% 投资建议:关注品牌力、渠道力强的贵州茅台、顺鑫农业;关注大众品细分领域龙头绝味食品、洽洽食品,以及进口羊奶粉龙头企业澳优。 风险提示:食品安全问题;上游成本、包材价格波动;行业竞争加剧;政策性风险。

历次白酒行业调整主要同经济走势和行业政策有关。最近几次白酒板块的较大幅度调整,一是2008年的金融危机,二是2012年底的“八项规定”及对高档白酒的持续严控,两者对白酒板块的估值杀伤力不同,白酒行业属性特殊,具有一定周期性,经济形势向好阶段,白酒行业复苏进入库存周期,同时渠道对于企业销售增长有放大作用,一旦需求疲软,企业增速将显著放缓,非极端情况下,负增长概率较低,估值很难复制2013年行业深度调整时期的走势。 两次调整的对比--经济环境。2008年: 受经济危机影响,短暂调整。2008-2010年GDP增速呈现V字分布,08年快速下滑,随后快速修复。2008年末4万亿刺激政策出台,带动消费、投资扩大,GDP增速回暖,固定资产投资亦迎来阶段性高潮。2012年:政务消费退出,需求断崖式下滑,行业深入调整。宏观经济增速开始有计划放缓,经济增速回调较2008年幅度较小,且为政府主动控制。2012年GDP增速8%,同比下降2pct,固定资产投资完成额增速21%,同比下降4pct,并且进入持续下行区间。虽然经济环境未出现明显变化,但白酒行业受政策打压以及前期泡沫累积较高的影响,行业进入长达三年的深度调整期。 两次调整期对比--业绩与估值。2008-2009:从高估值回归理性区间。受经济危机影响,白酒板块收入,净利润增速均出现较大程度回调。2007年板块估值泡沫化严重,静态市盈率一度高达100倍,而当年市场对未来经济增速担忧情绪较重,板块去泡沫化,板块市盈率自2008年初的100X持续下跌至2009年3月的24倍。2012-2015:白酒PE(TTM)普遍在10倍左右,估值方式变化(开始考量股息率、存货价值等)。受2012年末三公消费受限、宏观经济下行、库存高企三重利空因素的综合影响,2013Q2-2014Q3,行业收入,净利润增速均出现负增长。板块估值持续下行,下降至历史最低点10倍左右。 两次调整期对比--价格与库存。2008年:库存良性,价格小幅波动。虽然受经济危机影响,宏观经济增速下降幅度较大,但库存方面较为良性,高端酒价格表现较平稳,茅台价格略微回调,从716元降至673元,下降幅度6%左右。2012年:库存高企,价格腰斩。2012年行业进入调整期,茅台零售价持续回落,2015年茅台价格830元,不足11年末1900元高位的50%。与此同时,预收款持续下降,渠道库存逐渐出清。 两次调整期对比--复苏驱动力。2009年:经济刺激,活力再现。4万亿刺激下GDP以及固定资产投资增速恢复较高水平。受经济复苏的利好影响,白酒行业估值,业绩重回增长轨道。2015年:行业去库存基本结束,经济平稳向上拉动需求增长,名酒集中度增强。经历了近三年的去库存周期,白酒行业库存回归较低水平。与此同时传统企业去产能等一系列措施激发了经济活力,餐饮消费,居民收入水平增速较快。另一方面,名酒国企改革加速推进,内生活力增强,行业向品牌酒企集中。 投资建议:适度谨慎。白酒主要看超跌反弹,趋势性机会得看外部环境变化,推荐贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、五粮液、泸州老窖。食品股10月份已经大幅回调,估值也更合理。重视资金流向,建议加大食品股配置。推荐中炬高新、涪陵榨菜、洽洽食品。 风险提示:经济下行白酒动销不及预期,次高端竞争加剧省外拓展不及预 期。

本周观点:10月基建投资反弹,19年供需新格局打开 我们预计2019年政策环境会更友好,需求不悲观;同时供给有望进入新阶段,环保运动式限产不再一刀切,水泥行业有望告别大起大伏。我们不认同水泥价格快速崩塌,华东华南水泥资产有较好配置价值。玻璃机会在竣工端的修复,冷修几率提升。玻纤进入技术主导成长周期,产能扩张速度放慢,但是龙头企业的优势有望强化。2019年二季度家装建材有望迎来整体配置机会,优选成长性更佳的涂料。 子行业观点 水泥:随着高温消退和雨水天气减少,全国水泥需求开始回升。水泥淡季结束,旺季行情逐步启动。玻璃:随着环保趋严,我们认为18年四季度及19年玻璃供给端或将出现超预期收缩,玻璃行业有望迎来盈利修复的机会。家装建材:家装板块面临分化,工程市场上保持高速扩张,现金流有挑战。零售市场面临一定的销售压力,但盈利能力维持稳定。 重点公司及动态 重点推荐(1)成长主线:三棵树、中国巨石;(2)价值主线:旗滨集团、塔牌集团、海螺水泥;(3)消费主线:伟星新材。 风险提示:宏观经济下滑超预期、上游原材料涨价超预期等。