国轩高科(002074)公司资料

Aggressive expansion target but uncertainty looms over NCM; maintaining Hold As the third-largest Chinese battery player, Guoxuan positions itself to more thandouble its capacity from 7.5GWh in 2017to c.18GWh by end-2020, and targetsto triple its market share to c.18% in three years. However, we believe there isstill uncertainty regarding Guoxuan's endeavors in NCM (lithium nickel cobaltmanganese oxide) batteries (c.22% of 2017shipment) after the disappointmentsin the past 12months. We set our target multiple at 15.4x 2019E P/E, in line withthe industry average, and revise our target price to RMB15.6while maintainingHold. Targets to triple its Chinese battery market share to 18% in 2020 On top of the existing 7.5GWh capacity in 2017(including 5.5GWh for LFP (lithiumiron phosphate) and 2.0GWh for NCM), Guoxuan is adding 2GWh LFP capacityand c.4GWh NCM capacity in 2018. Total capacity is expected to reach c.18GWhby end-2020at a 3-year CAGR of 33%, but revised down from 20-25GWhpreviously. The company's mid-term strategic target is to triple market share from6% in 2017to c.18% in 2020, to become a formidable competitor against thecurrent industry leader CATL. Meaningful progress on NCM batteries in 2H18remains to be seen The company is upgrading its NCM lines in Hefei and Qingdao for all NCM622production starting in 2H18, and expects its NCM battery shipment to reach1.3GWh in 2018, or +92% YoY. Guoxuan supplied it batteries to 45k units of NEVin 2017, and aims to reach 100k units in 2018with orders by domestic brandsincluding BAIC, Geely, Zotye, Chery, SAIC, and JAC. However, it remains to beseen whether Guoxuan, a previously LFP-focused battery manufacturer (c.78% of2017shipment), can have a meaningful presence in NCM batteries. Cutting target price to RMB15.6; concerns factored in; risks We believe the c.40% share price decline in the past three months has reflectedinvestors' concerns such as a) ASP/margin pressure in the medium term and b)the uncertainty regarding its transition to NCM batteries. Factoring the 19% YoYASP decline and shipment disappointment in 2017, we cut our 2018/2019NPATforecasts by -27%/-50%. We set the target multiple at 15.4x 2019E P/E, in linewith the industry average, and revise our TP accordingly. Risks: quicker/slowerthan-expected ASP cut or cost drop.

2017年盈利同比下滑18.71%:公司发布2017年年报,实现营业收入48.38亿元,同比增长1.68%;实现盈利8.38亿元,同比减少18.71%。此前业绩快报披露盈利9.20亿元,年报业绩略低于预期。 2018年一季度盈利下滑20.33%:公司发布2018年一季报,实现营业收入10.60亿元,同比减少4.32%;实现盈利1.61亿元,同比减少20.33%。同时预告2018年上半年盈利3.8-4.8亿元,同比变动-14.61%至7.87%。 锂电池以量补价,毛利率有所下滑:2017年公司电池组销量7.5亿Ah,同比增长21.19%;收入40.61亿元,同比持平;在降价的背景下,电池毛利率下滑8.90个百分点至39.81%;一季度综合毛利率降至32.87%。 商用车市场稳步发展,乘用车市场大力开拓:公司将稳步发展商用车市场,进一步巩固与安凯客车、中通客车、南京金龙等的战略合作关系。乘用车市场是发展重点,公司已与江淮汽车形成稳定战略合作关系,IEV4S/6E高低压产品大批量出货;VDA三元电池也开始批量配套北汽新能源,与奇瑞、众泰等主流乘用车企业合作已进入实质性阶段。此外,公司计划做大做强专用车市场,并寻求储能领域的突破。公司在稳定磷酸铁锂电池市场份额的前提下,逐步提升三元电池的占比。 加大研发投入,整合产业链资源:公司2017年研发投入3.34亿元,占营业收入的6.91%,完成高容量磷酸铁锂和三元材料技术的布局,并开启电解液、隔膜以及负极材料等的研发,持续产业链上的资源整合,解决碳酸锂和三元前驱体的制造问题,有望降低材料端成本。 评级面临的主要风险 公司技术进步与市场开拓不达预期;新能源汽车需求不达预期。 估值 预计公司2018-2020年每股收益分别为0.80、0.97、1.16元,对应当前股价市盈率分别为21.0、17.4和14.4倍,维持增持评级。

17年业绩不及预期。2017年,公司实现营收48.38亿元,同比略增1.68%;营业利润10.10亿元,同比下降8.68%;净利润8.38亿元,同比下降18.71%;扣非后净利润5.29亿元,同比大幅下降44.52%,基本每股收益0.95元,利润分配预案为每10股派发现金红利1.00元(含税),业绩不及预期。17年公司非经常性损益合计3.09亿元,其中计入当期损益的政府补助3.78亿元。 动力电池业务量增价跌预计18年恢复增长。2011-16年,公司动力锂电池产销持续保持较高增速水平,受基数提升影响,2017年动力锂电池销量75027万安时,同比增长21.19%,增速显著回落;近年来,动力电池行业价格趋势为持续下滑,年均降幅约10%,17年公司产品均价为5.41元/Ah,同比下降约18%;全年动力锂电池营收40.61亿元,同比下降0.34%,在公司营收中占比83.93%,营收下滑为近年来首次,主要系行业均价下降、整车补贴力度下调致压力向上游动力电池企业传导,以及行业竞争加剧。 预计18年公司动力电池业务业绩将恢复增长,主要基于如下逻辑:一是公司长期注重技术投入和创新,且具备一定行业地位。公司承担的国家重大专项高比能量动力锂离子电池的研发与集成应用项目通过相关部门中期审核,实现单体电芯能量密度达到307Wh/kg,研发目标取得阶段性进展,17年公司研发投入33421.59万元,占营业收入的6.91%。二是公司三元动力电池将贡献业绩。2017年,我国动力电池装机量约为36.39GWh,其中三元动力电池装机量16.05GWh,同比增长155%,占比达到44%,结合行业发展趋势,预计三元电池将逐步成为市场主流。17年,公司新一代三元方形铝壳电池产业化及三元811电池、软包电池产品研发项目取得了重要进展,预计18年将释放业绩。三是公司具备一定客户资源优势。长期以来,公司积极开发优质客户,分别与北汽、上汽、江淮、奇瑞、众泰、吉利等众多企业建立战略合作关系。在乘用车方面,与江淮汽车已经形成稳定战略合作关系,IEV4S/6E高低压产品大批量出货;VDA三元电池也开始批量配套北汽新能源,与奇瑞、众泰等主流乘用车企业合作已进入实质性阶段;在专用车方面,公司与上汽大通、江淮帅铃、昌河全方位合作开发多款新产品,抢占市场。18年2月,公司与大运汽车签署了7.5亿元采购合同,交付日期为18年。四是我国新能源汽车仍将持续高增长。2017年,我国新能源汽车合计销量76.78万辆,同比增长53.03%,合计占比2.65%;18年一季度合计销量14.07万辆,同比增长158.59%,合计占比1.96%,预计全年仍将保持较高增速。另外,公司注重产业链上游关键原材料的产业化布局,并掌握磷酸铁锂、三元正极材料及涂碳铝箔核心材料开发与制备技术。 输配电设备业务营收下滑。2017年,公司输配电产品营收5.84亿元,同比下降4.39%,在公司营收中占比仅为12.08%。未来输变电设备新增长点将主要来自于新型城镇化建设、轨道交通投资以及新能源并网,总体预计公司输变电业务业绩占比将下滑。 18年一季度业绩下滑预计全年将恢复增长。2018年一季度,公司实现营收10.60亿元,同比下降4.32%;营业利润1.66亿元,同比增长9.17%;净利润1.61亿元,同比下降20.33%,基本每股收益0.14元,业绩不及预期。同时预计18年上半年净利润为3.8-4.8亿元,同比变动幅度为-14.61至7.87%,预计全年业绩将恢复增长,主要为动力电池业务业绩将恢复增长。 盈利能力显著回落预计18年仍将承压。2017年,公司销售毛利率39.14%,同比回落7.79个百分点;18年一季度为32.87%,同比回落5.28个百分点。17年分业务毛利率显示:电池组为39.81%,同比回落8.90个百分点,主要系行业竞争加剧及行业产品均价下降所致;输配电产品30.30%,同比回落0.43个百分点。动力电池属于充分竞争性行业,产品价格预计仍将下降,总体预计18年盈利能力仍将承压。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2018-19年摊薄后EPS分别为0.79元与0.96元,按04月26日16.80元收盘价计算,对应的PE分别为21.2倍与17.5倍。目前估值相对锂电行业水平合理,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:新能源汽车推广不及预期;行业竞争加剧;应收账款大幅增加;上游原材料价格大幅波动。

产品价格下降、成本上升使利润承压。公司2017年实现营业收入48.38亿元,同比增长1.68%;营业成本29.4亿元,同比增长16.61%;净利润8.4亿元,同比下降18.66%。净利润的下降主要系产品售价下降和上游主要原料价格上升所致。 公司自主创新、研发能力不断提高,增强企业核心竞争力。2017年,公司完善全球化研究平台建设,海外研发中心逐渐形成规模;公司承担的国家重大专项高比能量动力锂离子电池的研发与集成应用项目通过相关部门中期审核,实现单体电芯能量密度达到307Wh/kg,研发目标取得阶段性进展。另外,新一代三元622方形铝壳电池产业化及三元811电池、软包电池产品研发项目取得了重要进展。公司研发投入3.3亿元,占营业收入的6.91%。研发的大量投入将长期增强产品竞争力,未来新产品的产能释放也成为公司业务的有利驱动。 三元方向发展明确,紧抓战略合作客户。公司将在稳定磷酸铁锂电池市场份额的前提下,逐步提升三元电池的占比。公司现有产线2018年预计可以产出动力电池6.5gwh,上半年还将有6-7gwh产线建设投产,其中三元622产线5gwh。本年年底整体产能约可达到13-14gwh。经过多年耕耘,公司已拥有上汽集团、北汽新能源、宇通客车、吉利汽车、中通客车、南京金龙、安凯客车、江淮汽车、众泰汽车等一批战略性合作客户,客户结构丰富、稳定。 风险提示:整体经济下行,增速不及预期。