国轩高科(002074)公司资料

事件：2021年2月23日晚，国轩高科发布公告，对非公开发行二次反馈意见进行了回复。大众中国承诺将尽商业上的合理努力，通过合作以加强国轩高科的竞争力，支持国轩高科获得大众中国及其相关关联方、以及大众在中国境内的合资企业的供应商定点。此外，大众中国目前及未来3年没有作为战略投资者参与从事汽车动力锂电池生产业务的国内上市公司非公开发行的计划。 大众定增入局国轩高科持续推进，未来国轩在大众供应链地位具备保障。大众目前国内供应商以宁德时代为主，车企为了提升议价能力具备引入新供应商的主观能动性。公司作为二线锂电龙头，技术实力和历史积淀较为雄厚，同时公司作为大众在国内唯一战略投资的动力电池企业，在资本纽带连接的助推下，国轩高科未来在大众供应链上有望占据重要位置。 补贴退坡促进磷酸铁锂装机回升，公司作为磷酸铁锂龙头有望分享增长红利。去年以来在补贴退坡的背景下，国内磷酸铁锂电池装机开始逐步回升。公司作为磷酸铁锂龙头，技术实力优异，目前单体磷酸铁锂电池能量密度可达210Wh/kg，并且通过JTM技术降低成本，提升系统效率，磷酸铁锂龙头保持稳固，有望受益本轮铁锂的增长红利。 储能持续快速增长，公司提早卡位增长可期。储能领域虽然目前规模较小，但是近年来增速保持在40%以上，预计未来几年仍将保持快速增长，2025年储能规模达到2019年7倍以上。储能领域对于成本更为敏感，具备成本优势的磷酸铁锂电池仍将是主流选择。公司前期与中国铁塔和华为达成战略合作，与国网和中电投在储能领域携手开拓市场，提早卡位有望分享储能市场快速增长的红利。 投资建议：公司收益磷酸铁锂市场快速增长和下游三元客户的持续开拓，预计公司2020年、2021年和2022年锂电池销量分别为7.92GWh、12.95GWh和18.13GWh，对应归母净利润1.62亿元、5.72亿元和7.79亿元，对应PE282倍/86倍/63倍，给予买入评级。

“ 做精铁锂、做强三元”。 公司为磷酸铁锂电池行业巨头， 2019年动力电池装机量 3.2Gwh，国内第三，磷酸铁锂装机 2.9Gwh，国内第二，铁锂市占率不断提升； 2020年公司在未牺牲控制权情况下，拟引入大众为第一股东，下游三元客户有望持续开 拓。公司目前产能稳定爬坡，预计产能 2020年达 28Gwh， 2023年 80Gwh， 2025年 100Gwh。 公司有四大看点： 1）铁锂电池行业需求有望在 2021年实现高增长，公司迎来业绩拐点。 我们预计 2021年全球对磷酸铁锂电池需求有望达 102.7Gwh， YOY105%，其中动力领域或达 58GWh，电力和通信领域分别有望超 10Gwh 和 16Gwh，两轮车领域有望超 8Gwh。 A.动力电池领域。 公司铁锂电池系统能量密度已实现 160Wh/kg， 叠加 JTM 技术， 铁锂研发端处于领先地位。客户层面， 公司全面覆盖 A00级乘用车， 逐步渗透 A0级和 A 级， 配套的五菱宏光 Mini EV 我们预计 2021年销量或达 30-40万辆； 客车客 户有望在 2021年收复份额，专用车有望继续保持优势；海外客户覆盖博世和印度塔 塔。 B. 通信&电力储能领域。 通信领域，携手华为和铁塔；储能领域的国内外合作伙伴 包括华为、 国家电网、南瑞继保和美国客户； 两轮车领域牵手滴滴，我们看好公司 逐步扩张锂电池份额， 未来 3年有望逐步做大非电动车业务。 2）三元技术不断突破，大众入局有望做强三元。 三元电池研发端单体能量密度可达 302Wh/kg，行业领先。三元电池已匹配奇瑞、东风和吉利等下游客户。大众入股后， 公司拟扩产 16Gwh，有望被逐步纳入大众在华电池供应体系并成为核心供应商，公 司或将得益于大众做强电动车的实力与雄心。 3）全产业链布局，成本端或带来业绩弹性。 2019年电池组单位成本 0.6元/Wh， 成本控制处于电池生产厂商较高水平，公司与新源材质合作生产隔膜、与中国冶金 科工集团成立子公司自给三元前驱体，硅基负极与三元正极材料等项目 2021年有望 逐步达产，成本端未来仍有下行空间。 4） 抢跑固态电池，能量密度升级无忧。 公司目前半固态电池能量密度超 300Wh/kg， 2025年有望出产 400Wh/kg 的全固态电池，固态电池研究商业化已有预计时间表。 公司采用 PS 估值法更加合适， 2020-2022年公司营收分别为 59.81、 91.09、 125.75亿元， 根据 1月 9日收盘价与市值， 对应 PS 为 9.20/6.04/4.38。可比公司 2021年 PS 8-13倍，公司合理价值 57.32元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险， 与大众合作进展不及预期，销量不及预期风险，估值偏 差风险。

国信电新观点:1)公司此次与柳州投资成立合资公司旨在拓展地方新能源汽车市场,配套整车产能加速地方To B+C端布局;2)公司继大众入股后,稳扎稳打,有望迎来黄金发展期。3)风险提示:新能源汽车销量不及预期;行业政策不及预期;公司与大众合作进度不及预期。4)投资建议:锂电池在新能源汽车中的成本较高,对新能源汽车性能影响较大,布局锂电池生产企业有利于大众加快车型开发以及保证产能配套,国轩高科在大众入股之后有望迎来基本面改善,获得资金、订单及技术上的支持,分享国内外电动市场更多份额,继续维持此前盈利预测,预计20-22年归母净利润4.84/8.42/11.87亿,对应EPS 为0.32/0.56/0.78元,对应当前股价PE 为83.5/48.0/34.1X,维持“买入”评级。

大众拟对公司进行战略投资, Tabl e_Summar y] 投资完成后将持有公司 26.47%的股权,成为公司第一大股东;双方将开展电池业务战略合作,增强业务协同效应;维持增持评级。 支撑评级的要点大众入股国轩高科,预计持股比例 26.47%:5月 28日,国轩高科发布公告称大众拟对公司进行战略投资,一是公司控股股东珠海国轩及实际控制人李缜向大众中国合计转让 5,647万股,占公司总股本的 5%;二是公司向大众中国定向发行不超过总股本的 30%,考虑可转债转股后不超过3.84亿股,预计价格 19.01元/股,合计募集资金不超过 73亿元(约定不低于 60亿元),用于国轩电池年产 16GWh 高比能动力锂电池产业化项目(58.63亿元)、国轩材料年产 3万吨高镍三元正极材料项目(14.35亿元)、补充流动资金(9.06亿元)。战略投资完成后,大众中国将持有公司 4.41亿股,占公司总股本的 26.47%,成为公司第一大股东。 公司控制权未发生即时变化:《股东协议》约定,大众中国自投资完成后 36个月或更长时间内,不可撤销地放弃持有的部分公司股份表决权,以使其表决权比例比创始股东方低至少 5%,创始股东方和大众中国推荐的公司董事分别为 5名和 4名。投资完成后,李缜仍为公司实际控制人。 双方将开展电池业务战略合作,有望增强业务协同效应:战略投资完成后,公司与大众中国将基于双方长远战略目标,在电池产品方面(包括但不限于电芯、模组、整包或电极材料等)展开合作,提升公司在新能源电池业务领域的核心竞争力和整体业绩水平,并发挥双方在新能源电池业务领域的协同效应。 估值在当前股本下,根据公司 2019年年报、2020年一季报、行业与公司近况,我们将公司 2020-2022年每股收益调整至 0.45/0.64/0.98元(原预测每股收益分别为 0.73/0.81/-元),对应市盈率为 59.9/42.7/27.8倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险非标准审计报告风险;新冠疫情影响超预期;大众收购审批风险;新能源汽车需求不达预期,市场开拓不达预期;价格竞争超预期。