国轩高科(002074)财务分析

     事件：2021年2月23日晚，国轩高科发布公告，对非公开发行二次反馈意见进行了回复。大众中国承诺将尽商业上的合理努力，通过合作以加强国轩高科的竞争力，支持国轩高科获得大众中国及其相关关联方、以及大众在中国境内的合资企业的供应商定点。此外，大众中国目前及未来3年没有作为战略投资者参与从事汽车动力锂电池生产业务的国内上市公司非公开发行的计划。 大众定增入局国轩高科持续推进，未来国轩在大众供应链地位具备保障。大众目前国内供应商以宁德时代为主，车企为了提升议价能力具备引入新供应商的主观能动性。公司作为二线锂电龙头，技术实力和历史积淀较为雄厚，同时公司作为大众在国内唯一战略投资的动力电池企业，在资本纽带连接的助推下，国轩高科未来在大众供应链上有望占据重要位置。 补贴退坡促进磷酸铁锂装机回升，公司作为磷酸铁锂龙头有望分享增长红利。去年以来在补贴退坡的背景下，国内磷酸铁锂电池装机开始逐步回升。公司作为磷酸铁锂龙头，技术实力优异，目前单体磷酸铁锂电池能量密度可达210Wh/kg，并且通过JTM技术降低成本，提升系统效率，磷酸铁锂龙头保持稳固，有望受益本轮铁锂的增长红利。 储能持续快速增长，公司提早卡位增长可期。储能领域虽然目前规模较小，但是近年来增速保持在40%以上，预计未来几年仍将保持快速增长，2025年储能规模达到2019年7倍以上。储能领域对于成本更为敏感，具备成本优势的磷酸铁锂电池仍将是主流选择。公司前期与中国铁塔和华为达成战略合作，与国网和中电投在储能领域携手开拓市场，提早卡位有望分享储能市场快速增长的红利。 投资建议：公司收益磷酸铁锂市场快速增长和下游三元客户的持续开拓，预计公司2020年、2021年和2022年锂电池销量分别为7.92GWh、12.95GWh和18.13GWh，对应归母净利润1.62亿元、5.72亿元和7.79亿元，对应PE282倍/86倍/63倍，给予买入评级。

     “ 做精铁锂、做强三元”。 公司为磷酸铁锂电池行业巨头， 2019年动力电池装机量 3.2Gwh，国内第三，磷酸铁锂装机 2.9Gwh，国内第二，铁锂市占率不断提升； 2020年公司在未牺牲控制权情况下，拟引入大众为第一股东，下游三元客户有望持续开 拓。公司目前产能稳定爬坡，预计产能 2020年达 28Gwh， 2023年 80Gwh， 2025年 100Gwh。 公司有四大看点： 1）铁锂电池行业需求有望在 2021年实现高增长，公司迎来业绩拐点。 我们预计 2021年全球对磷酸铁锂电池需求有望达 102.7Gwh， YOY105%，其中动力领域或达 58GWh，电力和通信领域分别有望超 10Gwh 和 16Gwh，两轮车领域有望超 8Gwh。 A.动力电池领域。 公司铁锂电池系统能量密度已实现 160Wh/kg， 叠加 JTM 技术， 铁锂研发端处于领先地位。客户层面， 公司全面覆盖 A00级乘用车， 逐步渗透 A0级和 A 级， 配套的五菱宏光 Mini EV 我们预计 2021年销量或达 30-40万辆； 客车客 户有望在 2021年收复份额，专用车有望继续保持优势；海外客户覆盖博世和印度塔 塔。 B. 通信&电力储能领域。 通信领域，携手华为和铁塔；储能领域的国内外合作伙伴 包括华为、 国家电网、南瑞继保和美国客户； 两轮车领域牵手滴滴，我们看好公司 逐步扩张锂电池份额， 未来 3年有望逐步做大非电动车业务。 2）三元技术不断突破，大众入局有望做强三元。 三元电池研发端单体能量密度可达 302Wh/kg，行业领先。三元电池已匹配奇瑞、东风和吉利等下游客户。大众入股后， 公司拟扩产 16Gwh，有望被逐步纳入大众在华电池供应体系并成为核心供应商，公 司或将得益于大众做强电动车的实力与雄心。 3）全产业链布局，成本端或带来业绩弹性。 2019年电池组单位成本 0.6元/Wh， 成本控制处于电池生产厂商较高水平，公司与新源材质合作生产隔膜、与中国冶金 科工集团成立子公司自给三元前驱体，硅基负极与三元正极材料等项目 2021年有望 逐步达产，成本端未来仍有下行空间。 4） 抢跑固态电池，能量密度升级无忧。 公司目前半固态电池能量密度超 300Wh/kg， 2025年有望出产 400Wh/kg 的全固态电池，固态电池研究商业化已有预计时间表。 公司采用 PS 估值法更加合适， 2020-2022年公司营收分别为 59.81、 91.09、 125.75亿元， 根据 1月 9日收盘价与市值， 对应 PS 为 9.20/6.04/4.38。可比公司 2021年 PS 8-13倍，公司合理价值 57.32元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险， 与大众合作进展不及预期，销量不及预期风险，估值偏 差风险。

     “ 做精铁锂、做强三元”。 公司为磷酸铁锂电池行业巨头， 2019年动力电池装机量 3.2Gwh，国内第三，磷酸铁锂装机 2.9Gwh，国内第二，铁锂市占率不断提升； 2020年公司在未牺牲控制权情况下，拟引入大众为第一股东，下游三元客户有望持续开 拓。公司目前产能稳定爬坡，预计产能 2020年达 28Gwh， 2023年 80Gwh， 2025年 100Gwh。 公司有四大看点： 1）铁锂电池行业需求有望在 2021年实现高增长，公司迎来业绩拐点。 我们预计 2021年全球对磷酸铁锂电池需求有望达 102.7Gwh， YOY105%，其中动力领域或达 58GWh，电力和通信领域分别有望超 10Gwh 和 16Gwh，两轮车领域有望超 8Gwh。 A.动力电池领域。 公司铁锂电池系统能量密度已实现 160Wh/kg， 叠加 JTM 技术， 铁锂研发端处于领先地位。客户层面， 公司全面覆盖 A00级乘用车， 逐步渗透 A0级和 A 级， 配套的五菱宏光 Mini EV 我们预计 2021年销量或达 30-40万辆； 客车客 户有望在 2021年收复份额，专用车有望继续保持优势；海外客户覆盖博世和印度塔 塔。 B. 通信&电力储能领域。 通信领域，携手华为和铁塔；储能领域的国内外合作伙伴 包括华为、 国家电网、南瑞继保和美国客户； 两轮车领域牵手滴滴，我们看好公司 逐步扩张锂电池份额， 未来 3年有望逐步做大非电动车业务。 2）三元技术不断突破，大众入局有望做强三元。 三元电池研发端单体能量密度可达 302Wh/kg，行业领先。三元电池已匹配奇瑞、东风和吉利等下游客户。大众入股后， 公司拟扩产 16Gwh，有望被逐步纳入大众在华电池供应体系并成为核心供应商，公 司或将得益于大众做强电动车的实力与雄心。 3）全产业链布局，成本端或带来业绩弹性。 2019年电池组单位成本 0.6元/Wh， 成本控制处于电池生产厂商较高水平，公司与新源材质合作生产隔膜、与中国冶金 科工集团成立子公司自给三元前驱体，硅基负极与三元正极材料等项目 2021年有望 逐步达产，成本端未来仍有下行空间。 4） 抢跑固态电池，能量密度升级无忧。 公司目前半固态电池能量密度超 300Wh/kg， 2025年有望出产 400Wh/kg 的全固态电池，固态电池研究商业化已有预计时间表。 公司采用 PS 估值法更加合适， 2020-2022年公司营收分别为 59.81、 91.09、 125.75亿元， 根据 1月 9日收盘价与市值， 对应 PS 为 9.20/6.04/4.38。可比公司 2021年 PS 8-13倍，公司合理价值 57.32元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险， 与大众合作进展不及预期，销量不及预期风险，估值偏 差风险。

     “ 做精铁锂、做强三元”。 公司为磷酸铁锂电池行业巨头， 2019年动力电池装机量 3.2Gwh，国内第三，磷酸铁锂装机 2.9Gwh，国内第二，铁锂市占率不断提升； 2020年公司在未牺牲控制权情况下，拟引入大众为第一股东，下游三元客户有望持续开 拓。公司目前产能稳定爬坡，预计产能 2020年达 28Gwh， 2023年 80Gwh， 2025年 100Gwh。 公司有四大看点： 1）铁锂电池行业需求有望在 2021年实现高增长，公司迎来业绩拐点。 我们预计 2021年全球对磷酸铁锂电池需求有望达 102.7Gwh， YOY105%，其中动力领域或达 58GWh，电力和通信领域分别有望超 10Gwh 和 16Gwh，两轮车领域有望超 8Gwh。 A.动力电池领域。 公司铁锂电池系统能量密度已实现 160Wh/kg， 叠加 JTM 技术， 铁锂研发端处于领先地位。客户层面， 公司全面覆盖 A00级乘用车， 逐步渗透 A0级和 A 级， 配套的五菱宏光 Mini EV 我们预计 2021年销量或达 30-40万辆； 客车客 户有望在 2021年收复份额，专用车有望继续保持优势；海外客户覆盖博世和印度塔 塔。 B. 通信&电力储能领域。 通信领域，携手华为和铁塔；储能领域的国内外合作伙伴 包括华为、 国家电网、南瑞继保和美国客户； 两轮车领域牵手滴滴，我们看好公司 逐步扩张锂电池份额， 未来 3年有望逐步做大非电动车业务。 2）三元技术不断突破，大众入局有望做强三元。 三元电池研发端单体能量密度可达 302Wh/kg，行业领先。三元电池已匹配奇瑞、东风和吉利等下游客户。大众入股后， 公司拟扩产 16Gwh，有望被逐步纳入大众在华电池供应体系并成为核心供应商，公 司或将得益于大众做强电动车的实力与雄心。 3）全产业链布局，成本端或带来业绩弹性。 2019年电池组单位成本 0.6元/Wh， 成本控制处于电池生产厂商较高水平，公司与新源材质合作生产隔膜、与中国冶金 科工集团成立子公司自给三元前驱体，硅基负极与三元正极材料等项目 2021年有望 逐步达产，成本端未来仍有下行空间。 4） 抢跑固态电池，能量密度升级无忧。 公司目前半固态电池能量密度超 300Wh/kg， 2025年有望出产 400Wh/kg 的全固态电池，固态电池研究商业化已有预计时间表。 公司采用 PS 估值法更加合适， 2020-2022年公司营收分别为 59.81、 91.09、 125.75亿元， 根据 1月 9日收盘价与市值， 对应 PS 为 9.20/6.04/4.38。可比公司 2021年 PS 8-13倍，公司合理价值 57.32元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险， 与大众合作进展不及预期，销量不及预期风险，估值偏 差风险。