西麦食品(002956) 线下优势稳固，维持“增持”评级 西麦食品2023Q1-Q3实现总营收11.33亿元，同比增17.6%，归母净利0.93亿元，同比增9.6%；2023Q3实现总营收4.32亿元，同比增30.6%，归母净利润0.27亿元，同比降28.7%。由于公司短期费用投放影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为1.21、1.44、1.73（前值为1.32、1.61、1.88）亿元，EPS分别0.54、0.64、0.78（前值为0.59、0.72、0.84）元，当前股价对应PE为24.5、20.6、17.0倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 需求回暖，营收快速增长，各品类均实现较增长 2023Q3西麦食品营收同比增30.6%，具体分产品看：2023Q3纯燕麦片加速增长；复合燕麦片仍持续快速增长；公司积极推出冷食燕麦片新品，冷食燕麦实现较快增长。分渠道看，线上线下渠道齐发力，均实现增长，其中电商渠道增长较快。展望未来，公司持续推新，线上线下全渠道布局，加速渠道下沉，我们预计公司2023年营收可双位数增长。 短期销售费用投放影响2023Q3净利率 2023Q3公司归母净利率同比降5.2pct至6.29%，主因：（1）销售费用率提升5.9pct至33.4%；（2）政府补贴退税减少。销售费用率上升主因公司2023Q3线上加大促销力度，线下促销力度仍较为稳定。2023Q3公司毛利率同比提升2.2pct至46.3%，主因燕麦外的原材料价格有所下降以及规模效应体现。展望未来，随着规模效应体现、原材料成本下行，毛利率预计仍可改善；三季度集中投放费用后，2023Q4费用投放有所控制，全年预计费率会较为稳定。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

西麦食品(002956) 事件 2023年10月25日，西麦食品发布2023年前三季度报告。 业绩符合预期，费率提升拖累利润 2023Q1-Q3总营收11.33亿元（同增18%），归母净利润0.93亿元（同增10%），其中2023Q3营收4.32亿元（同增31%），归母净利润0.27亿元（同减29%）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率44.11%（+1pct），净利率8.17%（-1pct）；2023Q3毛利率46.25%（+2pct），净利率6.29%（-5pct），销售费用率提升拖累净利润。费用端，2023Q3销售费用率为33.44%（+6pct），管理费用率为5.23%（-0.5pct），营业税金及附加占比为1%（-0.1pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为1.2亿元（同减16%），2023Q3经营活动现金流净额为0.92亿元（同减5%）。截至2023Q3末，合同负债0.45亿元（环比+51%）。 燕麦优势地位凸显，全渠道发力贡献增量 公司继续巩固和提升热食燕麦优势地位，计划在冷食热食布局新品以扩充产品矩阵；坚持对线下渠道进行深耕，进一步对优势区域渠道下沉；持续开发零食专营店，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道，目前已基本覆盖多数零食专营系统，有望持续带来较多增量，线上方面，以天猫、京东为主的电商销售稳健增长，成为多个平台的燕麦行业第一的品牌，收入贡献持续提升。 盈利预测 我们看好公司作为国产燕麦龙头持续深耕燕麦领域，不断进行产品创新。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.55/0.65/0.78元（前值分别为0.60/0.71/0.83元），当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

西麦食品(002956) 线下优势稳固，维持“增持”评级 西麦食品2023Q2实现营收3.14亿元，同比增11.19%；归母净利润0.26亿元，同比增44.58%。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为1.32、1.61、1.88亿元，EPS分别0.59、0.72、0.84元，当前股价对应PE为23.8、19.5、16.7倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 营收稳步增长，复合燕麦表现较好，冷食燕麦逐渐企稳 西麦食品2023Q2营业收入仍旧稳步增长：（1）分产品看：纯燕麦片收入与同期持平；复合燕麦产品贡献主要增量，增速较快；冷食燕麦逐渐企稳。（2）分渠道看：持续开拓新渠道，2023H1零食专营店渠道销售同比增255%；线上电商渠道持续突破，公司在多平台均成为燕麦行业第一品牌。展望未来，公司持续研发推新带动产品升级，线上线下全渠道布局，我们预计公司2023年营收可双位数增长。 净利率提升主因毛利率提升、销售费率下降 2023Q2净利率同比增1.91pct至8.3%，主因销售费用率降3.53pct至28.51%。销售费用率下降主因：（1）2022Q2线上直播费用投入较大，新品推广费用增加，基数较高；（2）公司优化线上、线下费用投放，费用精准投放，提高费用投入效率。2023Q2公司毛利率升1.92pct至43.24%，主因：（1）公司复合燕麦及冷食燕麦毛利率提升；（2）产品结构持续升级。展望2023年，公司持续实施费用精准投放，预计全年费率保持下降；原材料成本仍将高位运行，但公司可通过产品结构升级缓解成本压力，预计毛利率较为稳定。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

西麦食品(002956) 事件 2023年8月18日，西麦食品发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩超预期，费率优化释放利润 2023H1营收7.01亿元（同增11%），归母净利润0.65亿元（同增41%）。其中2023Q2营收3.14亿元（同增11%），归母净利润0.26亿元（同增45%），业绩超预期。2023H1毛利率42.79%（同减0.4pct），其中2023Q2为43.24%（同增2pct）；2023H1净利率9.32%（同增2pct），其中2023Q2为8.3%（同增2pct）。2023H1销售费用率为27.18%（同减4pct），其中2023Q2为28.51%（同减4pct）；管理费用率为6.08%（同减0.4pct），其中2023Q2为7.44%（同减0.2pct）；营业税金及附加占比0.83%（同减0.1pct），其中2023Q2为0.95%（同减0.1pct）。2023H1经营活动现金流净额0.28亿元（同减40%），其中2023Q2为-0.13亿元。 燕麦优势地位凸显，全渠道精耕高速增长 分产品看，2023H1纯燕麦片/复合燕麦片/其他产品营收分别为3.06/3.32/0.51亿元，同增0.3%/17%/44%。分区域看，2023H1南方大区/北方大区营收分别3.68/3.2亿元，同增11%/10%。公司继续巩固和提升热食燕麦优势地位，积极进行产品升级和渠道建设，通过品类创新扩大区域竞争优势，探索推进线上线下融合的新零售模式；坚持对线下渠道进行深耕，进一步对优势区域渠道下沉；持续开发零食专营店，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为0.60/0.71/0.83元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

西麦食品(002956) 事件 2023年4月26日，西麦食品发布2022年年报和2023年一季报。 投资要点 2022年顺利收官，一季度超预期 2022年营收13.27亿元（同增15%），归母净利润1.09亿元（同增4%），其中2022Q4营收3.64亿元（同增10%），归母净利润0.24亿元（同增841%）。2023Q1营收3.87亿元（同增11%），归母净利润0.39亿元（同增39%）。2022年毛利率43.11%（同减3.6pct），其中2022Q4为42.05%（同减4pct），2023Q1为42.43%（同减2.4pct）；2022年净利率8.2%（同减0.8pct），其中2022Q4净利率6.70%（同增7.7pct），2023Q1为10.14%（同增2.1pct）。2022年销售费用率为29.7%（同减1.9pct），其中2022Q4为29%（同减13.5pct），2023Q1为26.1%（同减4.4pct）；管理费用率为6.1%，其中2022Q4为5.7%（同减0.1pct），2023Q1为4.98%（同减0.6pct）。2022年经营活动现金流净额1.92亿元（同增540%），系销售增长收到货款增加所致。 燕麦优势地位凸显，全渠道持续精耕 分产品看，2022年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他产品营收分别为6.2/4.94/0.98/0.93亿元，同比+8%/+34%/-27%/+51%。纯燕、有机等明星产品持续稳步增长，在燕麦+系列、麸皮等产品创新取得有效成果，持续开拓新品类，推出即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊等新赛道产品，公司共开发、升级完成73个SKU。分渠道看，2022年直营/经销营收为4.93/8.11/0.22亿元，同增40%/3.5%。线上渠道高速增长，公司在拼多多平台为冲饮麦片畅销店铺榜第一名，开设官方自播直播间进行高效转化，在抖音快手平台实现GMV同比增长299%，公司产品为天猫双十一期间“冲饮麦片热卖榜TOP1”；线下渠道持续布局，积极拥抱零食渠道，全国连锁休闲零食店大系统覆盖超过65%。分区域看，2022年南方大区/北方大区营收分别7.17/5.88亿元，同增28%/2%。截至2022年底，经销商总计1544家。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为0.60/0.71/0.83元，当前股价对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

西麦食品(002956) 领先地位稳固，份额持续提升，维持“增持”评级 西麦食品 2022Q4 实现总营收 3.64 亿元，同比增 9.86%；归母净利 0.24 亿元，扭亏为盈。 2023Q1 实现总营收 3.87 亿元，同比增 10.63%；归母净利 0.39 亿元，同比增 39.01%。 由于费用使用效率提升， 我们上调 2023-2024 年盈利预测，预计2023-2024 年归母净利为 1.32、 1.61 亿元（前次为 1.16、 1.36 亿元） ， 并新增 2025年盈利预测 1.88 亿元， EPS 分别为 0.59、 0.72、 0.84 元，当前股价对应 PE 为 24.9、20.4、 17.4 倍。 公司线下渠道优势稳固， 维持 “增持”评级。 营收稳步增长，复合燕麦片增速较快 2023Q1 西麦食品营收同比增 10.63%。具体分产品来看：纯燕麦片略有增长；复合燕麦片表现较好，增速较快；冷食燕麦片精炼 SKU，产品聚焦，实现增长。公司的领先优势较为稳固，市场份额持续提升。根据尼尔森数据， 2022 年公司市占率 18.9%，位居全国第一；线上多平台销售排名位居行业前列。展望 2023 年，公司会持续发力纯燕麦片及复合燕麦片，全渠道布局：（1）目前线上电商如抖音渠道已初有成效， 2022 年公司在抖音快手平台 GMV 同比增 299%，未来仍会持续布局线上渠道；（2） 目前全国连锁休闲零食店大系统覆盖超过 65%，未来会发力零食渠道，加大对零食专卖店的合作力度，并进驻更多区域的零食专卖店；（3）增加团购渠道的资源投入，因此预计 2023 年公司营收仍可双位数增长。 净利率提升主因销售费用率下降 公司2023Q1净利率同比增2.07pct至10.14%，主因销售费用率降4.39pct至26.1%。销售费率下降主因：（1） 2022Q1 抖音等平台投入较多，基数较高；（2）公司对线上费用投入进行调整和优化，费用投入效率提升。 2023Q1 公司毛利率降2.35pct 至 42.43%，主因：（1）原材料燕麦略上行；（2）线上业务毛利率相对较低。展望 2023 年，预计原材料高位运行，但公司可通过产品结构升级、提价等方式应对；费用投放结构优化下预计费率较为稳定。 风险提示： 疫情影响消费需求、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

西麦食品(002956) 线上、线下齐发力，维持“增持”评级 西麦食品2022Q1-Q3实现总营收9.6亿元，同比增17.2%；归母净利0.84亿元，同比降21.6%。西麦食品2022Q3实现营收3.31亿元，同比增22.47%；归母净利润0.38亿元，同比增35.99%。公司线下份额进一步提升，地位稳固。我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为1.05、1.16、1.36亿元，EPS分别0.47、0.52、0.61元，当前股价对应PE为25.7、23.3、19.8倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 营收稳步增长，复合燕麦片表现较好 2022Q3公司营收同比增22.47%，具体分产品看：2022Q3纯燕麦片表现较为稳定，稳步增长；复合燕麦片新品表现较好，实现快速增长；冷食燕麦片行业仍处于调整期，公司冷食燕麦片企稳。分渠道来看，B2B业务、电商渠道皆快速增长。展望未来，纯燕麦片、复合燕麦片持续发力下，随着线上及线下渠道布局进一步完善，公司营收仍可持续增长。 净利率提升主因销售费用率下降 2022Q3净利率同比增1.1pct至11.5%，主因销售费用率降低1.9pct至27.6%，管理费用率降低1.1pct至5.7%。销售费率下降主因：（1）2022Q3公司着重控制促销投入，线下买赠促销等投入较为理性；（2）线上渠道加强费用管控。2022Q3公司毛利率同比降低2.7pct至44.0%，主因成本上行影响。环比来看，随着促销费用管控加强，毛利率环比提升2.7pct。展望未来，预计原材料成本仍处高位，公司可以通过加强费用管控、提升规模效应等方式缓解成本上行压力；费用投放预计仍会较为理性。 燕麦具备刚需属性，发展潜力较大 燕麦片具备必需消费品属性，消费频次及消费者粘性较强。公司线上、线下齐发力，全渠道布局，产品持续推新，未来发展潜力较大。 风险提示：疫情影响消费需求、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

西麦食品(002956) 事件 西麦食品发布2022年三季报。 投资要点 业绩超预期，现金流较充足 2022Q1-Q3营收9.63亿元（同增17.2%），归母净利润0.84亿元（同减21.6%），系原料上涨及加大促销力度所致。其中2022Q3营收3.31亿元（同增22.5%），归母净利润0.38亿元（同增36%）。2022Q1-Q3毛利率43.5%（同减3.5pct），其中2022Q3为44%（同减3pct）；2022Q1-Q3净利率8.76%（同减4.3pct），其中2022Q3为11.5%（同增1.2pct），系毛利率拖累下销售费用率同减1.9pct、管理费用率同减1.1pct所致。经营活动现金流净额前三季度1.44亿元（同增255.92%）。2022Q3末合同负债0.24亿元。 燕麦优势地位凸显，继续推陈出新 公司作为国产燕麦龙头，继续巩固和提升热食燕麦优势地位，拓宽产品矩阵。深耕线下渠道，打造有消费潜力的区域。积极拓展重点城市在进场零售业态铺市渗透，加强O2O到家业务、与社区团购各头部平台合作，新零售销量实现同比大幅增长。在抖音达人板块，斩获燕麦行业TOP1，品牌曝光9.5亿次；在快手与快手第一团队深度合作，取得一季度燕麦行业第一的成绩；进驻东方甄选，建立良好合作关系。 盈利预测 预计2022-2024年EPS为0.45/0.56/0.68元，当前股价对应PE分别为27/22/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

西麦食品(002956) 事件 西麦食品发布2022年半年报：2022H1营收6.32亿元（同增14.55%），归母净利润0.46亿元（同减41.82%）。 投资要点 疫情影响致业绩波动，原材料上涨侵蚀利润 2022Q2营收2.82亿元（同增11%），归母0.18亿元（同减32%），业绩符合预期。毛利率2022H1为43.23%（同减4pct），2022Q2为41.32%（同减2pct），系原材料上涨。净利率2022H1为7.32%（同减7pct），2022Q2为6.39%（同减4pct）。2022H1销售费用1.97亿元，同增37%，系品宣费用增加所致。 复合燕麦驱动明显，新品继续推陈出新 分产品看，2022H1纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片营收3.05/2.31/0.52亿元，同比9.8%/46.1%/-35.6%，复合燕麦片增长较大，系燕麦+系列产品延续高速增长的态势；冷食燕麦片下降较大，系进入休整期致销售有所下降。当前公司积极推广有机大燕麦片、燕麦+、高纤燕麦麸皮、谷物养生粉等系列新品，截止2022H1公司共开发和升级16个项目，推出34个SKU新品。 盈利预测 我们继续看好公司在冷食方面布局，预期下半年改善。根据中报，我们略调整2022-2024年EPS为0.45/0.56/0.68元（前值分别为0.54/0.70/0.87元），当前股价对应PE分别为30/25/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等

西麦食品(002956) 线下优势稳固，维持“增持”评级 西麦食品2022Q2实现营收2.82亿元，同比增11.22%；归母净利润0.18亿元，同比降32.16%。由于疫情影响及冷食燕麦行业进入调整期，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为1.05（-0.17）、1.16（-0.25）、1.36（-0.24）亿元，EPS分别0.47（-0.08）、0.52（-0.11）、0.61（-0.11）元，当前股价对应PE为29.0、26.4、22.4倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 热食新品表现亮眼，营收稳步增长 2022Q2具体来看：（1）分产品看：2022Q2纯燕麦片稳步增长；复合燕麦快速增长；冷食燕麦下滑。热食新品表现亮眼，高速增长；冷食延续市场颓势，仍然下滑。（2）分渠道看：B端收入增速较快；线上电商增长提速。公司积极推广新品，新品反响较好，复购率较高。2022H1共开发和升级16个项目，共推出34个SKU新品。西麦食品市占率持续提升，热食份额行业第一的领先地位稳固。展望未来，随着线下渠道广覆盖、线上渠道发力，我们预计公司2022年营收增速约15%。 净利率下行主因毛利率下滑、费率提升 2022Q2净利率同比降4.1pct至6.4%，主因销售费用率提升5.4pct至32.0%，管理费用了提升0.7pct至7.6%，主因：（1）2022Q2线上直播费用增加、新品仍处推广期；（2）南京成立大健康公司。2022Q2公司毛利率降低1.6pct至41.3%，具体来看：（1）分产品看：纯燕麦毛利率基本持平；复合燕麦片毛利率因新品促销而略有下滑；冷食燕麦片毛利率环比稳定。（2）分渠道看：B端毛利率稳定；因为费用投入大，线上毛利率略低。展望2022H2，原材料成本预计温和上涨，公司可通过提升规模效应、优化费用投放等方式缓解成本压力。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。