商写商城运营稳定，国贸公寓重装开业。 公司披露 2020年三季报， 实 现营收 22.3亿元，同比下滑 14.1%，归母净利润 6.1亿元，同比下滑 17.1%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同 比下降 3.0亿，占营收下滑的 81.7%， 但 3季度跌幅已收窄。写字楼 （ 租金同比下滑 2.9%）和商城（ 租金同比下滑 2.4%）均保持了较为 稳定的运营状态， 其中写字楼和商城租金水平环比二季度均有所恢复， 写字楼出租率有所下滑而商城出租率持续提高。疫情“大考”下体现 了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 国贸公寓重装开业租金水平大幅提高 71%， 4季度将贡献租金收入。 毛利率维持高位，经营性现金流创历史新高。 20年公司计划实现利润 总额 10.0亿元， 前三季度已实现 8.2亿元，完成 82%。 单季度来看， 酒店跌幅收窄，商城同比转正，公寓重装开业，仅写字楼有滞后影响 有所下滑但影响不大，随着全国和北京疫情逐步控制，公司经营环境 将逐步改善， 政策也支持消费恢复，公司全年业绩目标可期。 20Q3公 司实现经营性现金流净流入 5.2亿元，创上市以来单季度历史新高。 预计公司 20、 21年 EPS 分别为 0.82、 1.09元/股，维持“买入”评 级。 预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 8.2/11.0/12.0亿元，当 前 EV 对应 20年 5.6X EV/EBITDA， 21年 4.8X EV/EBITDA。我们认 为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个 纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值 也低于历史估值中枢水平（ 13X EV/EBITDA）， 处于历史低位。 随着疫 情好转和公寓竣工， 公司估值具备修复空间， 我们给予公司 20年 10X EV/EBITDA 估值， 对应合理价值为 19.10元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情发展超预期， 平均租金及出租率下滑。

商写商城运营稳定，酒店业务冲击较大。公司披露2020年中报，上半年实现营收14.3亿元，同比下滑16.8%，归母净利润4.1亿元，同比下滑16.6%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同比下降2.3亿，占营收下滑的78.6%，是上半年营收下滑的主因。写字楼（营收同比下滑1.0%）和商城（营收同比下滑6.3%）均保持了较为稳定的运营状态，写字楼和商城整体出租率维持较高水平，多数写字楼在疫情期间租金水平有所提高，而商城则因为减免部分租户的租金与物管费，整体租金水平有所下滑。疫情“大考”下体现了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 疫情转好业绩可期，公寓预计贡献租金。新冠疫情中北京属于管控较为严格的地区，且由于“新发地”事件管控也延续到了二季度，尽管如此，20年公司计划实现利润总额10.0亿元，上半年已实现利润总额5.44亿元，完成计划过半。考虑到自7月20日起北京突发公共卫生应急响应级别由二级调回至三级，公司下半年的经营环境将逐步恢复，且国贸公寓竣工，有望在下半年贡献租金，全年业绩目标可期。 预计公司20、21年EPS 分别为0.89、1.13元/股，维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.0/11.4/12.3亿元，当前EV对应20X EV/EBITDA，21年5.5X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。疫情好转和国贸公寓竣工公司具备估值修复空间，我们给予公司20年10X EV/EBITDA估值，对应合理价值为20.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。

核心观点: 经营计划超额完成,商城租金水平持续提升。19年中国国贸营收35.3亿元,同比增长11.3%,归母净利润9.7亿元,同比上升25.5%。公司19年经营计划预计实现利润总额10.7亿元,19年实现计划的121.5%,超额完成1/5。18年7月公司东楼商场竣工营业,19年贡献租金收入约2.4亿元,同比多增1.1亿元,是公司营收增长的主要支撑,此外,商城整体的租金水平和出租率的上涨也是公司租金增长的重要动力。20年公司计划实现利润总额10.0亿元,较19年实际利润总额下滑23%,下调主要受新冠肺炎疫情的影响,考虑到北京的严格管控情况,受影响主要集中在1季度,因此1季度的盈利情况不容乐观。 经营效率持续提高,经营性现金流创新高。公司毛利率水平继续提升,19年毛利率同比提高1.9个百分点,考虑到公司待折旧摊销规模的持续增长,毛利率提升主要由非折旧与摊销的经营性营业成本控制带动,经营性成本率下降至37.5%,同比下降1.4个百分点。19年公司实现净现金额流入15.6亿元,创上市以来历史新高。 预计公司20、21年EPS分别为0.78、1.06元/股,维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.9/10.7/12.4亿元,当前EV对应20年5.8XEV/EBITDA,21年4.9XEV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平,一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业,具有估值提升的空间,另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平(13XEV/EBITDA),处于历史低位。疫情好转和无风险利率下行公司具备估值修复空间,我们给予公司20年10XEV/EBITDA估值,对应合理价值为19.54元/股,维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情无法有效控制,新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

1H经营表现靓丽,归母净利润同增20.80%。截至2019年6月30日,公司实现营业收入17.23亿元,较上年同期增长11.00%,主要由于国贸东楼商城于2018年7月完成竣工验收备案投入使用后,相关营业收入增加所致;利润总额6.51亿元,较上年同期增加20.82%;归属于母公司净利润为4.88亿元,较上年同期增长20.80%;实现(稀释)每股收益0.48元,较上年同期增长20.00%。 经营情况持续向好,租金及出租率保持平稳。报告期内,公司的营业收入分为物业租赁及管理和酒店经营,分别占营业收入比重为80.95%、19.05%,其中物业租赁及管理销售毛利率为65.77%,较上年同期增加0.64个百分点;酒店经营销售毛利率为7.06%,较上年同期减少2.10个百分点。物业租赁及管理又分为写字楼、商城、公寓及其他业态,报告期内营业收入分别占到主营业务收入的45.21%、26.72%、0%、9.02%。截至报告期末,公司写字楼业态的平均租金为632元/平米/月,平均出租率95.4%,较上年同期减少2.0个百分点;商城业态平均租金为959元/平米/月,平均出租率为93.4%,较上年同期增长1.9个百分点。 利润率保持平稳,净负债率进一步下降。报告期,公司毛利率为54.58%,较上年同期增加1.51个百分点;净利率为28.35%,较上年同期上升2.31个百分点。截至报告期末,公司资产负债率为37.42%,较上年同期减少3.79个百分点;净负债率为28.45%,较上年同期下降11.32个百分点。截至报告期末,公司总资产规模113.26亿元,较上年同期增长1.64%;净资产规模70.88亿元,较上年同期增长8.19%;货币资金为6.64亿元,较上年同期增长24.32%。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。截至2019年9月4日,中国国贸收盘价为16.31元,对应2018年和2019年PE在21.21倍和19.63倍。从可比PE来看,2018年可比公司平均PE水平16.75倍,2019年平均PE水平16.14倍。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.45-20.78元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

国贸东楼商城竣工营业带动租金收入增长19年上半年中国国贸主营业务收入 17.2亿元,同比增长 11.0%,归母净利润 4.9亿元,同比上升 20.8%。公司 19年经营计划预计实现营收 34.8亿元,利润总额 10.7亿元,较 18年公司经营计划提升 15%,截至 19年 6月底公司已实现利润总额 6.5亿元,同比增长 20.8%,完成全年利润目标的 60.8%,预计全年业绩有望超过经营计划表现。18年 7月公司东楼商场竣工营业,为公司贡献租金收入约 1.2亿元,是公司营收增长的主要支撑。 经营成本率继续改善,EBITDA 规模持续增长除预计 19年竣工的国贸公寓项目,公司暂时无更进一步的资本开支,而随着18年国贸三期B阶段项目和东楼商场逐步运营成熟和租金收入的增长,公司的当期经营成本率边际改善,19年上半年公司经营性成本率持续下降至 35.5%,创 12年以来历史新低,19年上半年实现 EBITDA 11.1亿元,较去年同期增长 1.2亿元,同比增长 12.2%。 预计公司 19、20年 EPS 分别为 0.92、1.04元,维持“买入”评级预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 9.3/10.4/11.2亿元,当前EV 对应 19年 8.44X EV/EBITDA,20年 7.52X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值较低,一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业,具有估值提升的空间,另一方面公司当前估值也低于自己的历史估值中枢水平(13X EV/EBITDA) , 我们认为公司的合理估值是19年10.0X EV/EBITDA,合理价值为 19.86元/股,给予“买入”评级。 风险提示新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

一季度写字楼及商城租金、空置率较为平稳。公司一季度写字楼平均租金同比实现不同幅度的上涨;一期及三期B写字楼出租率显著低于上年同期,主要是有租户提前解约或租约到期未续。一季度商城平均租金同比多实现上涨,仅有三期B略有下行,主要是2018年下半年入驻的国际知玩具品牌租金较低;平均出租率整体保持高位,二期商城出租率下滑11.8个百分点,主要是二期裙楼竣工验收备案,新增可出租面积2000余平方米,尚有部分区域待租。 公司旗下物业地处北京CBD核心,具备较强市场竞争力。从北京的甲级写字楼市场来看,2019年一季度租金稳定在约400元/平米/月,空置率为7.9%。中国国贸的写字楼平均租金为630元/平米/月,显著高于市场水平;空置率为4.9%,显著低于市场水平。2019年一季度北京优质零售物业空置率为5%,中国国贸已进入成熟运营阶段的商城一期、三期A、三期B空置率低于或持平市场水平。 公司分红比例保持高位,潜在分红能力较强。公司近三年的股利支付率分别为44.03%、50.78%、41.61%,持续保持高位。截至2018年末,公司总融资额约26.8亿元,每年需支付利息约1.28亿元。近三年公司经营活动现金流量净额逐年增加,投资活动现金流净流出显著减少。不考虑筹资活动现金流,公司的经营活动+投资活动现金流净额在2018年已达到10.65亿元,具备逐步清偿融资的能力。我们预计公司2021年各项物业业态的平均租金及平均出租率接近稳定状态,对应的归母净利润为9.88亿元。我们认为,从长远来看,若公司及时清偿所有融资,有望节约约1.28亿的财务费用,净利润有望达到约11亿元(不考虑后续价格上涨因素、所得税税率假设为25%);假设全部利润分红,则股息率有望达到约6.6%。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314亿元,按照最新股本计算下对应股价为31.15元。截至2019年7月26日,中国国贸收盘价为16.35元,对应2019年和2020年PE在19.67倍和17.88倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票,以租赁与经营业务为核心,且资产位置处于北京核心地段,更为优质。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.43-20.75元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑、空置率上升。

三期B项目全面投入运营,纯现金流企业成形 18年中国国贸主营业务收入31.7亿元,同比增长14.6%,归母净利润7.7亿元,同比上升22.0%,每股收益0.77元。向全体股东每10股派发现金3.20元,分红比例达41.6%。公司19年经营计划预计实现营收34.8亿元,利润总额10.7亿元,较18年公司经营计划提升15%,截至19年1季度末公司已实现营收8.6亿元,实现利润总额3.27亿元,同比增长21.6%,完成全年利润目标的30.5%,预计全年业绩有望超过经营计划表现。18年公司三期B阶段项目全部投入运营,东楼商场也已竣工,中国国贸未来一段时期将进入无资本开支,持续运营阶段,进而发展为一家纯现金流企业。 当期经营成本率边际改善,EBITDA规模创历史新高 除预计19年竣工的国贸公寓项目,公司暂时无更进一步的资本开支,而随着18年国贸三期B阶段项目和东楼商场开展运营,公司的当期经营成本率边际改善,从17年的42.7%下降至18年的38.9%,回落到16年以前的水平。公司18年实现EBITDA 19.39亿元,较16年有近5亿的提升,18年经营净现金流13.91亿元,较16年之前提升3亿。 预计公司19、20 年EPS 分别为0.92、1.04元,维持“买入”评级 预计2019-2021年公司归母净利润分别为9.3/10.4/11.2亿元,当前EV对应19年7.68X EV/EBITDA,20年6.81X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值较低,一方面低于强现金流属性的其他属性资产项目,另一方面也低于公司自己的历史估值中枢水平,我们认为公司的合理估值是19年10.0X EV/EBITDA,合理价值为19.86元/股,给予“买入”评级。 风险提示 新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

投资要点: 经营稳健增长,归母净利润增长22.03%。2018年公司实现营业收入31.71亿,较上年同期增长14.61%;实现归属于上市公司股东的净利润为7.75亿元,较上年同期增长22.03%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.78亿元,较上年同期增加25.85%;实现(稀释)每股收益0.77元,同比增长22.03%。2018年度,公司利润分配方案为:以公司2018年年末总股份10.07亿股为基数,向全体股东每10股派发现金3.20元(含税),共计派发股利3.22亿元。 利润率保持平稳,负债率进一步降低。2018年公司毛利率为51.56%,比上年同期减少0.02百分点;净利率为24.46%,比上年同期上升1.48个百分点。截至2018年12月31日,公司资产负债率为37.60%,较上年同期减少6.95个百分点;有息负债率为22.97%,较上年同期下降5.32个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为36.26%,较上年同期下降7.26个百分点;净负债率30.87%,较上年同期下降3.09个百分点。公司三项费用占收入比为10.01%,较上年同期减少2.54个百分点。 19年经营计划。2019年公司预计实现营业收入34.8亿元,成本费用21.0亿元,税金及附加3.1亿元,利润总额10.7亿元。与2018年相比,营业收入、成本费用和税金增加,主要是国贸中心东楼投入使用后,相关的营业收入、成本费用及税金均有所增加,以及公司拟以东楼全年开业为契机,对商城店铺进行重新布局和调整并加大宣传推广力度,使相关费用有所增加。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314亿元,按照最新股本计算下对应股价为31.15元。截至2019年4月19日,中国国贸收盘价为14.87元,对应2018年和2019年PE在19.31倍和17.92倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票,以租赁与经营业务为核心,且资产位置处于北京核心地段,更为优质。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.43-20.75元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

百强房企销售超预期，全口径销售金额环比增长59%，同比降幅收窄。6月房企推盘热情较高，供货量稳中有增，叠加政策利好持续发酵，成交随之显著回升。6月百强房企全口径销售金额8311亿元，环比增长59%，同比下降43%，降幅较5月收窄17个pp；实现销售面积4767万平方米，同比下降51%，降幅收窄6pp；1-6月实现累计销售金额34706亿元，销售面积2.24亿平方米，分别同比-51%和-53%。TOP5/TOP6-10/TOP11-20房企6月销售金额环比分别增长51%/66%/47%，同比下降35%/40%/40%，同比降幅进一步收窄21pp/9pp/14pp,其中越秀、华发、滨江、华润、保利等同比回正。 6月重点30城成交面积环比+31%，同比-38%，城市分化依旧明显。根据克而瑞重点监测的30城数据，一线城市市场最具韧性，成交环比+85%，同比-17%；26个二三线城市市场整体回稳，但城市分化加剧，成交环比+24%，同比-41%，但上半年累计同比仍然“腰斩”，跌幅显著超过一线。1）一线城市除广州外，均有不同程度的上涨。其中北京、上海疫后迎来补偿性需求释放，上海环比涨幅达1003%，北京涨幅也在50%以上；深圳低位回升，环比增长41%，同比跌幅收窄至2成以内；2）二三线城市分化加剧。仅成都、青岛同环比齐增，济南、长春、郑州等随着前期疫情得以阶段性控制，环比涨幅均超6成；福州、大连、南宁、昆明6月成交同环比齐跌且累计同比跌幅均在4成以上，平均开盘去化率基本不足3成。 杭州次轮土拍热度较首轮下滑，武汉、宁波土地市场未见暖意。1）杭州：受供地侧调整影响，如热门摇号区域地块供应减少、低密宅地增加等，整体热度有所下滑。二轮土拍共成交地块45幅，其中23宗底价成交，占比过半，10宗溢价成交，12宗触及中止价进入一次报价区间，溢价率由6.4%下降至5.2%。 拿地企业方面，六成地块由本土民企竞得。其中滨江仍然独占鳌头，在首轮拿下11宗地后再次耗费225亿斩获12宗。2）武汉：次轮土拍成交涉宅地块10宗，流拍1宗，合计成交土地建面89.5万平方米，较首轮微降3.7%。其中9宗宅地以底价成交，1宗熔断，整体溢价率仅1%与首轮持平。在整体政策保持宽松之下，品牌房企参与度较低，7宗涉宅地块由本地平台公司竞得。3）宁波：次轮土拍推出21宗涉宅用地全部成交，总体量204万平方米，较首轮下降20%。其中仅2宗商品住宅用地触顶成交，平均溢价率较首轮下降1.9个百分点。拿地房企方面，本地平台托底成交12宗，比例超六成。 投资建议：我们认为当前应当关注4条投资主线：1）开发企业：保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份、天健集团、南山控股、华侨城A、华润置地、龙湖集团、万科A、旭辉控股、建发国际控股等；2）物管企业：碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务等；3）赛道转型企业：广宇发展、鲁商发展等；4）房产经纪企业：贝壳等。 风险提示：销售恢复不及预期；政策放松不及预期；行业流动性风险。 78774

克而瑞发布2022年6月房地产企业销售TOP100排行榜，百强房企单月全口径销售金额同比下降43.0%。保利发展单月销售排名行业第一，实现销售金额510亿元，碧桂园和万科分列二三位，单月分别实现销售金额458亿元和423亿元。 行业：销售数据修复，环比显著改善6月百强房企单月累计实现销售金额8311亿元，同比-43.0%，环比增长60.1%；1-6月百强房企累计实现销售金额34706亿元，同比-50.7%；6月销售大幅改善的主因仍是政策逐步发力起效，这也再度证明一系列宽松政策的有效性，三季度随着政策进一步发力起效以及疫情期间的需求集中释放，地产销售大概率将加速改善。 房企：多家房企单月同比转正，成长型房企表现较强6月单月销售超百亿的房企数量为21家，较上年同期减少10家。保利发展单月实现全口径销售金额510亿元，碧桂园和万科地产单月分别实现销售金额458亿元和423亿元。1-6月碧桂园、保利发展、万科分别累计实现全口径销售金额2470、2096和2102亿元，分列行业前三。从销售增速来看，6月排名TOP6-15房企的表现稍优于其余各梯队，各梯队均呈现出明显的下滑态势；在TOP30房企中，4家房企实现了销售规模的正增长，整体表现转好。 投资建议6月百强房企销售确认复苏态势，各梯队表现转好，环比显著回升。当前，房地产行业政策持续放松，疫情得到有效控制的情况下，板块估值有望进一步修复，值得重点关注。我们重点推荐龙头房企万科A、保利发展、招商蛇口、滨江集团、旭辉控股、华侨城A、等；相关受益标的包括金地集团、龙湖集团、华润置地、绿城中国、中国海外发展、碧桂园服务、永升生活服务等。 风险提示销售不及预期，房地产调控政策收紧。

6月销售降幅进一步收窄，市场恢复力度中等。2022年5月商品房销售面积1.1亿方，同比下降32%，降幅较上月收窄7pp，销售额1.1万亿元，同比下降38%，降幅较上月收窄9pp。结合克尔瑞数据，百强房企6月单月实现销售面积4764万平方米，同比下降51%，5月降幅减少6pp；实现全口径销售金额8311亿元，环比增长59%，同比下降43%，较5月降幅减少17pp。 6月重点35城累计销售面积同比-5%，环比+69%。其中一线城市同比-12%，环比+120%；二线同比+1%，环比+66%；三四线同比-17%，环比+48%。据CRIC监测，6月克尔瑞监测重点30城成交面积环比+31%，同比-38%。其中一线城市成交环比+85%，同比-17%；26个二三线城市市场整体回稳，但城市分化加剧，成交环比+24%，同比-41%。回暖原因一方面是政策刺激作用开始显现，另一方面也受节假日期间促销活动、部分城市优质项目集中热销的拉动，同时北上挤压性需求释放带动了短期成交量的上升。wind城数据与克尔瑞数据存在差异，主要由于部分城市数据中包含非市场性因素，如有前期签约项目集中备案等，尤其是青岛、广州，苏州和连云港等城市的数据都出现了明显的异动。

近期核心观点： 分歧收敛， 势能充足， 大行情曙光已现我们在 429政治局会议后明确提出地产股从“政策放松共识”阶段， 进入“基本面分歧” 阶段， 核心矛盾就是销售能否回暖。 6月两次销售复苏信号带来的上涨幅度都比较亮眼， 足以说明在市场长时间的普遍悲观之下， 地产板块已经积累了充足的上涨势能。 进入 7月， 在基数明显下降、 疫情趋于稳定、 放松政策起效、 前期需求释放的共同作用之下， 单月同比降幅大概率收窄， Q3单季度可能转正。 最难熬的时候已经过去， 大行情曙光已现。 核心推荐万科 A、 保利发展、 金地集团、绿城中国、 招商积余、 贝壳 W。 销售： 市场逐渐回暖从月度数据看， 环比提振明显。 2022年 6月单月 300城住宅销售面积 3334万㎡， 环比提升至+17%， 同比降幅缩窄至-43%； 2022年截至 6月， 300城住宅累计销售面积 17607万㎡， 累计同比-48%。 2022年 6月单月百强房企全口径销售额 8311亿元， 环比提升至 60%， 同比-43%； 2022年截至 6月， 百强房企累计全口径销售额 34706亿元， 累计同比-51%， 降幅于年内首次收窄。 从日频数据看， 销售逐渐复苏。 2022年截至 7月 3日， 30城商品房成交面积合计 7424万平方米， 同比下降 32%， 但降幅逐渐收窄。 其中， 长三角、 华南、 华中&西南、 华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-37%、-38%、 -31%、 -12%。 样本城市中， 青岛、 苏州、 广州商品房累计成交面积同比降幅收窄明显。 拿地： 成交略有回温2022年6月单月300城住宅土地成交建面为8484万㎡，环比+68%，同比-46%； 2022年截至6月，300城住宅土地累计成交建面为30446万㎡，累计同比-58%。 2022年 6月 300城住宅土地当月成交溢价率为 4.3%， 依旧维持较低水平。 融资： 债券发行额处于低位2022年 6月， 房企发行国内债券 473亿元， 环比-5%， 发行海外债券 57亿元，环比+20%， 合计债券融资 531亿元， 环比-3%。 2022年截至 6月， 房企累计发行国内债券 2859亿元， 同比-26%， 累计发行海外债券 664亿元， 同比-67%，合计债券融资金额 3522亿元， 同比-40%。 重要事件： ①上海、杭州松绑人才落户政策。②西安表示二手房挂牌价可尊重卖方意愿。 ③成都出台商品房预收款监管办法实施细则。 ④郑州地产集团拟在主城八区收购存量房源用于人才公寓。 ⑤安徽六安、 广东揭阳、 哈尔滨、 广东东莞、湖南永州放松公积金使用、 限购等政策。 ⑥浙江省三孩家庭首套自住房公积金贷款额度可上浮 20%。 ⑦郑州第一批集中供地落幕， 收金 107亿元， 九成底价成交。 ⑧苏州、 合肥、 宁波、 武汉、 杭州第二批集中供地落幕。 风险提示： 1、 政策放松不及预期； 2、 疫情等因素致行业基本面超预期下行； 3、 房企信用风险事件超预期冲击。

房地产行业在我国经济中具有重要地位，房地产行业的稳定是“稳增长”的重要方面，当前行业处于供给收缩、需求观望状态，预计下半年政策宽松力度仍会持续加码，逐渐扭转当前供求观望状态，我们认为行业市场竞争格局将在风险出清中逐渐优化，优质房企或将走出α行情。建议关注 （1）基本面表现较好的物业管理公司； （2）具有央企/国企背景的高信用优质房企； （3）拥有优质持有型物业或转型类企业，或有效形成“开发类+”的良性资金循环的房企。 投资要点： 上周行情回顾：上周申万一级行业房地产指数上涨4.27%，沪深300指数上涨1.67%，房地产板块表现优于大盘。2022年以来房地产行业下跌2.83%，沪深300指数下跌9.59%，上周相对收益重新拉开。 重点政策要闻： （1）杭州、上海调整人才落户政策 （2）深圳2022年度立法工作计划发布，涉及住房、城市更新等； （3）福建龙岩下调第二次申请住房公积金贷款购房的首付比例，河南济源鼓励首付分期支付方式，广东揭阳、湖北武汉和咸宁等地调整部分公积金贷款政策； （4）江西九江、瑞金、云南昆明、四川屏山、湖南永州、湖北广水、福建漳州等地给予购房补贴。 行业基本面情况：2022上半年中国房地产企业销售业绩排行榜已出，房企销售额同比下降48.6%，降幅持续收窄。周度数据，销售下滑幅度亦有所收窄，周度土地供应环比亦有改善。6月20日-6月26日，30大中城市商品房销售四周滚动同比下滑15.92%，其中一线下跌20.23%，二线下滑8.05%，三线下滑29.13%；百城住宅类土地供应建面四周滚动同比下降1.8%，年初至今累计同比下降48.2%；百城住宅类土地成交建面四周滚动同比下滑66.2%，年初至今累计同比下降61.38%；百城住宅类土地溢价率为5.9%。上周武汉、宁波、杭州均完成今年第二批地块出让活动，土地成交规模持续收缩，土地流拍率均有下降，溢价率维持低位。 重点公司动态：金科股份股东发布减持计划过半公告；世茂集团信评出现负面变化；恒大被提出清盘呈请。 风险因素：政策力度不及预期、行业基本面持续快速下行、信用风险超预期等。

基本面：缓慢走出政策惯性下的负反馈预期 本轮地产金融供给侧改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化势头，引导行业平稳健康发展。但在执行过程中，监管机构、金融机构、房企、购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未建立之前，预期快速反转导致行业基本面、信用面出现负反馈式调整。伴随供需政策利好的逐渐释放，市场预期迎来自然修复，短期弱复苏趋势基本确立，复苏斜率和持续性仍有待观察。 我们延续2022年度策略报告等报告中的判断，当前因城施策依然为房住不炒基调之下适应行业发展新形势的优化，短期放松上限接近于非核心城市之外的全面宽松。当前实际放松力度距离政策上限仍有空间，行政调控和流动性工具储备充足，未来不排除根据基本面修复进展相机调整。我们认为弱复苏和软着陆的前提之下，政策难以突破传统边界。 企业：短期行业压力与长期格局优化双线演绎 销售：2022上半年房企销售延续快速下行趋势。一季度以来各地政策频繁刺激下需求侧呈现边际回暖信号，6月百强销售额环比改善幅度扩大，我们预计下半年在疫后需求回补、供货增加等因素带动下销售环比有望逐步改善。稳增长基调下市场将进入疫后修复期，系统性影响因素或于下半年逐步弱化，企业信用资质重新成为影响购房抉择的主要因素。拿地：销售与债务的双重压力下，房企拿地投资强度降至低位。过往的激进扩储模式经历本轮周期调整已发生变化，短期内以销定量、聚焦核心城市成为房企共同选择。下半年政策围绕土地供给、融资增信等方面均有发力空间，但鉴于当前市场对未来销售的预期普遍不高，多数企业仍会维持审慎投资策略，土地市场复苏时点或将滞后于基本面拐点。融资：上半年行业发债规模呈下行趋势，民企债券融资持续萎缩，仅少数优质企业保留发债渠道。我们预计下半年行业整体性缩表仍将持续，政策边际宽松或使融资差异继续拉大、加速行业分化。 需求：稳杠杆预期下全年销售面积下滑13-16% 从居民杠杆率看，2021年我国居民杠杆率达到61.6%（国际清算银行口径），处于历史高位，较世界平均差距已缩小至3.8pct。从居民偿债能力上看，2021年居民债务收入比、房贷收入比分别为143.29%、105.14%，均处于高位。在假设居民杠杆率62.2%稳定不变（按国家资产负债表研究中心口径）的前提下，我们分别1）按照信贷投放额测算，预计全年销售面积下降16%；2）按照新房贷款额测算，预计全年销售面积下降13%。虽然居民进入稳杠杆阶段，收入水平制约居民加杠杆空间，但是杠杆率更多反应存量负债与流量收入之间的关系，忽略了居民存量资产可变现空间，无论是储蓄率调整还是存量房产置换，均能在政策和预期引导之下增强购房首付能力。长周期拐点下，市场面临真实需求的检验，我们认为相比居民杠杆率，资产负债表能够给出更为准确的答案。 策略：把握基本面复苏的交易价值与销售弹性的超预期分化 整体来看，当前PE估值分位与历史上12年、14年两轮宽松周期较为接近，而PB及ROE指标均位于2010年以来的底部区间。两轮类似的复苏周期反映出估值偏好于更明确的政策信号，销售复苏推动预期修正和估值滞后修复。我们认为PE修复反映政策预期改善，未来PB修复空间将取决于资产质量和盈利能力改善，随着行业风险释放、格局优化和拿地质量提升，PB有望回归合理水平。 投资建议：我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。 风险提示：行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期；主观测算风险

本周新房成交面积同环比均持续上升，其中一线城市持续修复，同环比均再次转正。二手房成交面积环比继续上升，同比有所下降。本周43个城市新房成交面积为778.7万平，环比上升19.0%，同比上升3.2%；其中，17个大中城市新房成交面积为505.2万平，环比上升9.3%，同比上升4.4%；一、二、三线城市新房成交面积环比增速分别为31.3%、1.6%、22.1%，同比增速分别为14.2%、2.8%、-5.0%。 15个城市二手房成交面积为164.2万平，环比上升4.4%，同比下降2.0%；其中，11个大中城市二手房成交套数为146.5万平，环比上升6.4%，同比上升4.3%；一、二、三线城市二手房成交套数环比增速分别为20.6%、1.1%、14.3%，同比增速分别为-28.0%、32.1%、-24.7%。 新房库存量较上周略有上升，但其中一线城市库存量环比回落。去化周期连续4周环比下降，其中一二线城市去化速度明显提升。15个城市新房库存套数为114.1万套，环比上升0.2%，同比上升17.7%，去化周期为17.2个月，环比下降2.7个月；其中，8个大中城市新房库存套数为60.1万套，环比下降1.8%，同比上升15.8%，去化周期为12.9个月，环比下降1.7个月；一线城市新房库存量25.9万套，环比下降7.5%，去化周期11.9个月，环比下降3.2个月，二线城市新房库存量20.6万套，环比较上周无明显变化，去化周期为13.7个月，环比下降1.6个月，三线城市新房库存套数为13.6套，环比上升7.9%，去化周期13.5个月，环比上升1.0个月。 整体土地市场较上周相比量跌价升，土地溢价率有所上升。百城成交全类型土地数量为353宗，环比下降16.4%，同比下降43.1%；成交土地规划建筑面积为2672万平方米，环比上升18.1%，同比下降40.7%；成交土地总价为562亿元，环比上升116.7%，同比下降57.3%；成交土地楼面均价为2102元/平方米，环比上升83.6%，同比下降28.0%；百城成交土地溢价率为6.10%，环比上升72.2%，同比下降41.7%房企国内债券发行规模环比、同比均有所下降。房地产行业国内债券总发行量为80.6亿元，同比减少43.6%（前值+64.4%），环比下降48.2%；总偿还量为123.2亿元，同比增加39.8%（前值：+87.9%），环比减少22.1%；净融资额为-42.6亿元。其中，国企国内债券总发行量为53.9亿元，同比减少30.5%（前值：+276.4%），环比减少61.1%；总偿还量为57.2亿元，同比增加180.5%（前值：+65.0%），环比减少47.5%；净融资额为-3.3亿元。本周发债的国企中，招商蛇口、中国金茂、广州城建、华发股份各发行12.9、8、 11、10亿元。民企国内债券总发行量为26.7亿元，同比减少59.2%（前值：-70.4%），环比增加55.7%，总偿还量为65.9亿元，同比减少2.6%（前值：+171.9%），环比增加34.6%，净融资额为-39.2亿元。发债民企为龙湖拓展和滨江集团，分别发行17.0、9.7亿元。 板块收益较上周有所上涨。房地产行业绝对收益为4.3%，较上周上升2.4个百分点；相对沪深300收益为2.7%，较上周上升2.8个百分点。房地产板块PE为12.69X，较上周上升0.54。 本周核心城市密集出台放松政策。合肥出台放松限购政策，放开集体户、法人与非法人的购房限制；杭州、上海两城放松户籍政策，杭州市规定部分人才享受“先落户后就业政策”，上海市落户范围显著扩大，上海高校硕士应届生均可落户；浙江三孩家庭首套自住房公积金贷款额度可上浮20%。 投资建议从基本面来看，销售开始边际改善，高能级城市与头部房企相对修复力度较大。从高频数据看，6月新房成交环比增势显著，去化率出现了明显的回升。6月40个重点城市新房销售面积环增71%，较5月增速提升59pct；同比降幅10.4%，较5月降幅收窄38pct。一、二、三线城市环比增速分别为142%、75%、26%；同比增速分别为-8.5%、-2.5%、-13.3%。重点35城开盘去化率自5月下旬逐步企稳回升，6月第3周提升至52%。我们认为6月销售边际复苏主要原因是：a）前期放松政策逐步起效传导到销售端；b）被疫情所延误的需求在6月回补。从房企销售看，百强房企6月单月权益口径销售额5714亿元，同比-41.8%（前值-59.2%），环比+57%（前值：3.5%）。头部房企修复幅度更大。CR5、CR 10、CR20、CR50单月权益口径增速-28%、-33%、-34%、-38%，较上月收窄了26、23、22、19pct。此外，万科董事会主席郁亮本周也表示市场将缓慢温和地恢复，向市场传递了积极信号。 随着基本面拐点逐步来临，我们认为地产板块将很快进入到第二轮上涨阶段中。建议持续关注地产板块机会。我们建议关注三条主线：1）全国化布局的央国企及民营龙头房企：保利发展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润臵地；2）现金流和财报质量较好的区域型央国企龙头和优质民企：建发国际、越秀地产、美的臵业、滨江集团；3）政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、碧桂园。 风险提示房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧。

事件：克尔瑞发布2022年6月百强房企销售数据。 6月百强房企“双喜临门”，销售环比大幅改善，同比降幅年内首次收窄。根据克而瑞公布的2022年6月百强房企销售榜单，6月TOP100房企销售操盘金额为8310.7亿元，环比增长60.06%，较去年6月同比-42.99%，本月销售市场“双喜临门”，环比实现大幅回升，同比降幅年内首次收窄。房地产行业“久旱逢甘霖”，在半年度业绩压力下，规模房企积极推盘、营销，市场供求有所放量；同时政策效果开始显现，部分城市政策宽松带来新房客户来访量上升和商品房日均成交量修复。与此同时，市场依然面临下行压力，主要系：1）房价预期转跌，“买涨不买跌”的心理下，消费者观望情绪严重；2）自2021年以来“房企暴雷”等风险事件频出，使得购房者对能否交付存在担忧，投资者信心不足；3）受到疫情的影响，居民就业难度增长，收入预期下降，还贷压力加重，市场需求和购买力明显不足。销售企稳还需要政策和市场环境改善的合力，我们保守估计销售市场到第四季度企稳。 本月大型房企销售表现优于其他梯队。2022年6月单月销售规模超过100亿的企业有21家，各梯队房企销售门槛均较上月实现明显增长，TOP3、 10、20、50、100房企的累计销售门槛分别为2096、850、438、216、67亿元，同比分别为-40.9%、-47.7%、-54.2%、-52.1%、-59.8%。就单月销售金额而言，百强房企6月销售额与去年同期相比仍存在一定降幅，但大型房企销售表现显著优于其他梯队。2022年6月TOP1-3、TOP4- 10、TOP11-20、TOP21-50、TOP51-100房企单月销售额为1391、2140、1493、1967、1320亿元，同比分别为-33.5%、-36.7%、-40.6%、-47.5%、-53.5%，环比分别为32.3%、90.2%、66.3%、50.9%、62.1%。 头部及区域型优质房企销售逆势增长。具体到房企，单月销售排名前三的企业是保利发展、碧桂园、万科地产，6月全口径销售额分别为510.0、458.0、422.7亿元，同比-0.97%、-36.65%、-37.44%，环比34.2%、21.2%、44.1%。招商蛇口6月销售金额为411.5亿元，环比实现大幅增长，同比略降6.92%，排在第4名。在头部房企中，保利发展、中国金茂、招商蛇口、中国铁建下降较为温和，销售同比降幅均在10%以内。在单月销售额排名前二十的房企中，华润置地、滨江集团、华发股份、越秀地产、远洋集团实现了逆势增长，销售增速分别为2.53%、28.75%、40.55%、76.62%、18.57%。我们认为头部房企虽在短期受到市场环境的影响较大，但随着行业环境转好，政策逐步放松，强信用房企将率先迎来修复。 投资建议：目前行业的分歧点在于政策宽松能否带动销售复苏以及房企盈利中长期能否修复。针对分歧一：目前政策宽松已经过渡到了高能级城市，从城市库存来看，高能级城市已经具备宽松基础，政策储备工具依旧丰富，大面积的城市宽松还在途中。虽然本轮周期销售的复苏路径较以往更加艰难和曲折，但修复终有时，从我们跟踪的高频数据来看，部分城市的政策宽松效果已经开始显现，我们预计销售在四季度将迎来复苏。针对分歧二：我们观察到今年首轮土拍各城市优质地块供给比例加大，并且总体溢价率处于历史低位，中长期来看，土地市场的良好环境将促使强信用房企盈利率先企稳。在“稳增长”主线下，央国企仍有上行空间，在销售企稳和收并购规模加大的预期之下，优质民企住宅和物管公司均有机会。我们建议关注优质住宅开发行业优质标的：保利地产（600048）、金地集团（600383）、招商蛇口（001979）、万科A（000002）、新城控股（601155）、龙湖集团(0960.HK)、滨江集团（002244）。建议关注优质物业管理公司：招商积余（001914）、旭辉永升服务（1995.HK）。 风险提示：销售修复不及预期、政策宽松效果不及预期等风险。

市场表现： 上证指数本周+1.13%，收报于 3387.64点；创业板指本周-1.50%，收报 2781.94点；沪深 300本周+1.64%，收报于 4466.72点。房地产板块+4.27%，在 31个行业内位列第 5位。 新房成交：成交面积同比-2.8%，环比+6.6%本周（6.24-6.30），我们重点跟踪的 32城一手房成交面积合计约 488万方，同比-2.8%，环比+6.6%。其中，一线（4城）一手房合计成交面积 116万方，同比+14.5%、环比+33.8%；二线（14城）一手房合计成交面积 280万方，同比-2.5%、环比-5.1%；三线（14城）一手房合计成交面 92万方，同比-19.1%、环比+20.9%。 二手房成交：成交面积同比-22.1%，环比+3.6%本周（6.24-6.30），我们重点跟踪的 16城二手房成交面积合计约 130万方，同比-22.1%，环比+3.6%。其中，一线（2城）二手房合计成交面积 37万方，同比-27.9%、环比+16.9%；二线（8城）二手房合计成交面积 61万方，同比-15.1%、环比+4.0%；三线（6城）二手房合计成交面积 32万方，同比-26.9%、环比-8.6%。 新房库存：库存面积环比-3.64%，去化周期 11.9月截至 2022.6.30，本周，我们重点跟踪的 16城新房库存面积合计约 8944万方，环比-3.64%，整体去化周期（按面积）约 11.9月。其中，一线（4城）新房库存合计 2904万方，环比-9.26%，去化周期 9.7月；二线（6城）新房库存 3287万方，环比-1.48%，去化周期 9.7月；三线（6城市）新房库存 2753万方，环比+0.29%，去化周期 24.5月。 土地市场：百城土地成交面积 2672万方，成交土地总价 562亿元，土地溢价率 2.10%上周（6.20-6.26），百城土地供应数量为 578宗，对应土地供应建面约3735万方；百城土地成交数量为 353宗，对应土地成交建面约 2672万方，成交土地总价约 562亿元，百城土地溢价率为 2.10%。其中，一线、二线、三线城市土地成交建面分别为 143万方、1152万方和 1377万方，同比分别为+113%、-30%和-51%，对应土地溢价率分别为 0.00%、+8.04%和+2.60%。

市场回顾上周（2022.6.27-7.1），上证综指上涨1.13%，沪深300指数上涨1.64%，房地产板块上涨4.27%，房地产板块跑赢上证综指3.14个百分点，跑赢沪深300指数2.63个百分点。重点关注的A股地产公司重点关注的A股地产滨江集团（002244.SZ）涨幅居前，涨幅为13.29%。重点关注的H股地产公司绿城中国（3900.HK）涨幅居前，涨幅为10.91%。 行业动态百城土地成交和30城商品房销售均环比改善。6.20-6.24，100大中城市成交土地规划建筑面积812.57万平方米，累计同比下滑63.75%，降幅较前一周有所收窄。30大中城市商品房成交453.52万平方米，累计同比下降37.86%，降幅进一步收窄。其中，一线城市商品房成交91.57万平方米，累计同比下降37.33%，二线城市商品房成交284.45万平方米，累计同比下降32.67%。 行业新闻合肥、杭州二批集中供地收官。6月28日，合肥第二批集中供地市区26宗地块和12宗1054.41亩涉宅地全部成交，揽金超247亿元；保利、皖投、名邦等各摘得1宗竞品质地块。杭州第二轮集中供地45宗涉宅地集中出让，总建筑面积343.6万平方米，总起价529.5亿元。滨江集团在本次供地中以225亿元拿下12宗地块，总建筑面积98.31万平方米，占本次总出让建面28.6%，占本次土地出让金总额的40.3%。 投资建议伴随各地销售和土拍政策陆续放松，信用市场逐渐恢复，行业格局面临重塑，行业格局面临重塑，建议关注相关标的：绿城中国（3900.HK）、龙湖集团（0960.HK）、保利发展（600048.SH）、滨江集团（002244.SZ）、华发股份（600325.SH）、信达地产（600657.SH）、绿城管理控股（9979.HK）、中原建业（9982.HK）等。 风险提示房地产调控政策收紧；房地产销售不及预期。