中国石化(600028) 2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比降低10.60%；归母净利润214.83亿元，同比降低39.83%。其中，第二季度，公司实现营业收入6736.96亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润82.19亿元，同比减少52.73%。公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩阶段性承压。2025年上半年公司经营收益为人民币334亿元，同比降低34.5%。加权平均净资产收益率为2.61%，同比下降1.76pct。主要由于原油和产品价格持续走低，导致库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降分板块来看，勘探及开发事业部/炼油事业部/营销及分销事业部经营收益分别为236.38亿元/35.35亿元/79.59亿元，同比分别-18.9%/-50.4%/-45.7%，化工事业部亏损42.24亿元，同比增亏10.60亿元。经营活动产生的现金流量净额为610.16亿元，同比增长44.4%。资产负债率为54.10%，同比增长0.15pct。 勘探与开发业务展现韧性，增产及降本对冲油价波动。2025年上半年公司原油平均实现销售价格为人民币3,415元/吨，同比降低12.9%；自产天然气平均实现销售价格为人民币1,830元/千立方米，同比降低3.4%，同时公司油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中天然气产量7,362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。油气现金操作成本718.0元/吨，同比降4.7%，勘探方面，海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破。勘探开发事业部增储上产降本取得进展，抵抗油价波动能力增强。 原油加工量下降，产品结构优化调整。2025年上半年，炼油事业部加工原油及原料油12,094万吨，同比下降5.5%；汽油，柴油销量同比下降，煤油和化工原料类销量增加单位现金操作成本206.5元/吨，同比增长5.7%，主要由于固定摊销成本增加，以及部分企业集中检修影响。2025年下半年计划加工原油1.30亿吨。随着境内成品油需求变化，炼油板块灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，未来业绩有望改善。 资本支出小幅下调，分红政策稳健。2025年上半年公司资本支出为438亿元，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司决定下调全年资本支出计划5%左右。2025年上半年，公司派发中期股利每股人民币0.088元，对应总金额为人民币106.70亿元，股利支付率为49.67%。未来公司更加注重转型升级与创新驱动，加快战新产业发展，超前布局未来产业，打造“第二曲线”，瞄准国产大飞机、新能源汽车、机器人等新兴产业和化工新材料研发，加强新能源电池、合成生物学、人工智能应用等新技术布局，打造特色技术和卓越产品。 估值 基于国际油价震荡下行，以及国内成品油消费量下滑等不利因素，调整公司盈利预测预计2025-2027年归母净利润分别为447.92亿元、493.14亿元和555.40亿元，对应EPS（摊薄）为0.37元/股、0.41元/股、0.46元/股，当前股价对应市盈率（PE）为15.4倍、14.0倍和12.4倍，公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

中国石化(600028) 事件 中国石化发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入1.41万亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润214.83亿元，同比下降39.83%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入6736.96亿元，同比下降14.31%，环比下降8.39%；实现归母净利润82.19亿元，同比下降52.73%，环比下降38.04%。 投资要点 整体业绩承压下滑 2025年上半年，公司整体业绩面临较大压力。从市场环境来看，国际原油价格呈现震荡下行态势，布伦特原油现货均价为71.7美元/桶，较去年同期下降14.7%，油价走低对上游勘探开发板块产生了明显的负面影响，板块营收同比下降5.90。在境内成品油市场，需求端受到可替代能源的冲击，消费量同比下降3.6%，致使炼油和营销板块的经营压力骤增。在营销板块体现为销量下滑，成品油总经销量下滑5.8%。具体到炼油板块，公司汽油、柴油、煤油的销量分别出现了4.9%、6.7%、8.3%的下滑，且其平均实现价格同比降幅分别为6.4%、8.2%、12.6%，量价齐跌的局面加剧了该板块的营收增长困境。化工板块受国际油价下行以及市场竞争不断加剧的双重因素影响，营收同比下降6.0%。此外，装置集中检修以及产能释放的叠加效应，导致化工板块的经营亏损进一步扩大。尽管公司积极采取措施，大力拓市扩销，通过拓展易捷服务、充换电、车用天然气等新兴业务，部分抵消了成品油销量下滑所带来的不利影响，但整体业绩仍受到油价下行导致的库存减利以及国内替代能源加速发展等因素的制约，难以扭转营收下滑的态势。 费用小幅增加，现金流韧性共振 期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.13/+0.21/+0.20/+0.06pct，其中财务费用的增加主要系本期部分外币贷款汇兑净损失增加以及存款利率下行导致利息收入有所减少。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为610.16亿元，同比增加44.35%，主要归因于存货等营运资金净占用减少。公司经营性现金流稳健从而为公司的日常运营和战略发展提供了更为坚实的财务基础。投资活动现金流量净额为600亿元，同比减少190亿元，主要归因于三个月以上定期存款净流出同比减少，同时公司对年度资本支出计划进行优化调整，决定下调全年资本支出计划5%左右。融资活动的现金流量净额为151亿元，同比减少218亿元，主要系本年6月派发2024年度末期现金股利以及上年同期收到定向增发募集资金所致。 绿色转型与创新驱动：构建可持续发展新生态 公司已明确绿色转型发展战略，致力于推动现有业务向高端化、智能化、绿色化升级，培育新质生产力。依托资源与产业基础，加速产业链延伸与产品附加值提升。同时，加快战略性新兴产业发展，超前布局未来产业，深化油气勘探开发理论与技术创新，以绿色低碳高效炼油技术巩固行业优势，提升基本有机原料及三大合成材料的技术先进性与经济性。公司聚焦新兴产业和未来领域，加速化工新材料研发，契合国产大飞机、新能源汽车、机器人等产业需求。积极布局新能源电池、合成生物学、人工智能等前沿技术，打造新增长“第二曲线”，并借助人工智能等新一代信息技术全方位赋能，优化经营、降本增效，提升本质安全水平。在绿色低碳发展方面，公司协同推进节能降碳减污与扩绿增长，完善能耗双控向碳排放双控转型的管理体系，推动CCUS等技术规模化应用，强化碳足迹管理，构建全产业链绿色低碳发展体系。此外，打造Geodrill智能钻井自主软件体系与长城大模型，实现全产业链智能化升级，彰显其在资源保障与绿色低碳领域的双重竞争力，为可持续发展奠定坚实基础。 盈利预测 公司业绩短期承压，但依靠减油增化和绿色转型打开增长新预期。预测公司2025-2027年归母净利润分别为509.64、596.14、639.78亿元，当前股价对应PE分别为13.6、11.6、10.8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 对原油需求出现重大变化；原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；年产量不及预期。

中国石化(600028) 核心观点 事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入14091亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润215亿元，同比下降39.83%。其中，25Q2单季度实现营业收入6737亿元，同比下降14.31%、环比下降8.39%；实现归母净利润82亿元，同比下降52.73%、环比下降38.04%。 油价重心下移叠加炼化景气低迷，25H1业绩阶段性承压。受原油和产品价格持续走低，库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降等因素影响，25H1公司实现经营收益334.23亿元，同比下降34.49%。分板块来看，勘探及开发、炼油、营销及分销、本部及其他板块分别实现经营收益236.38、35.35、79.59、16.45亿元，同比分别下降18.90%、50.39%、45.66%、61.78%。化工经营收益为-42.24亿元，同比增亏。 上游推动增储上产降本，油价下跌拖累板块业绩。25H1公司勘探及开发事业部积极推动增储上产降本，实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%。其中，境内原油产量126.73百万桶，同比增长0.2%；天然气产量7362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。25H1公司油气现金操作成本为718.0元/吨，同比降低4.7%。受国际油价下跌影响，公司原油实现价格为3563元/吨，同比下降10.5%，拖累板块业绩表现。 下游炼化景气处低位，静待“反内卷”政策指引。成品油方面，上半年面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的严峻挑战，公司一方面统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量；另一方面，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。上半年公司加工原油11997万吨，同比下降5.3%；生产成品油7140万吨，同比下降7.6%；成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工方面，上半年公司实现乙烯产量756.3万吨，同比增长16.4%；实现化工产品经营总量4008万吨，同比稳中略增。但受国内新增产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，化工板块同比增亏。过去几年，石化行业产能快速扩张，但需求增速跟进相对不足，行业盈利承压明显，处历史偏低水平。我们认为，伴随着全球石化产能的调整与重组及国内治理“内卷式”竞争行动的展开，炼化板块景气有望逐步筑底改善。 主动优化资本开支，重视股东回报。一方面，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司对年度资本支出计划进行优化调整，计划下调全年资本支出计划5%左右。另一方面，上半年公司经营活动现金流充裕，公司拟按照《公司章程》规定的上限派发2025年中期现金股利每股人民币0.088元，保持分红的连续性和稳定性，与股东共享发展成果。 投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为29544.62、29394.20、29508.70亿元；归母净利润分别为408.45、427.73、517.06亿元，同比分别变化-18.82%、4.72%、20.89%；EPS分别为0.34、0.35、0.43元，对应PE分别为17.28、16.50、13.65倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

中国石化(600028) 2025H1业绩因多方面因素承压明显 2025H1公司实现收入14090.5亿，同比-10.6%，归母净利润214.8亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。 上游收益受油价下跌明显承压 上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。 下游业务短期主要因油价下降导致库存减利 上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35亿，同比-36亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。 或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42亿元，同比增亏11亿。后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。 面临成品油达峰问题，销量下滑明显 由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80亿，同比-67亿（同比-45.7%）。 资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力 公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。2025H1资本开支438亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。 盈利预测与投资评级：2025-2027归母净利润原预测为555/562/617亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641亿，PE分别16/13/11倍。根据我们测算按照70%的分红比例，2025年对应A股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。维持“买入”评级。 风险提示：1）政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。

中国石化(600028) 事件：2025年8月21日晚，中国石化发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润214.83亿元，同比下降39.83%；实现扣非后归母净利润212.15亿元，同比下降40.40%；实现基本每股收益0.18元，同比下降40.2%。 其中，第二季度公司实现营业收入6,736.96亿元，同比下降14.31%，环比下降8.39%；实现归母净利润82.19亿元，同比下降52.73%，环比下降38.04%；实现扣非后归母净利润79.92亿元，同比下降54.06%，环比下降39.56%；实现基本每股收益0.07元，同比下降50%，环比下降36%。 点评： 库存减利叠加供需偏弱，公司上半年业绩整体承压。油价端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加炼化板块供需偏弱，公司业绩整体承压。分板块盈利看，2025年上半年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益236、35、80、-42亿元，同比-55、-36、-67、-11亿元，各板块业绩均同比走弱。从二季度看，各板块单季度经营收益分别为119、15、40、-28亿，上游勘探开发经营收益环比略有增长、营销板块经营收益环比持平，炼油及化工板块环比有所回落。 上游增储增产持续推进，油气当量产量创历史同期新高。公司持续加强高质量勘探和效益开发，在海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。上半年公司实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中原油产量140.04百万桶，同比-0.3%，天然气产量7362.8亿立方英尺，同比+5.1%，油气当量产量创历史同期新高。在降本方面，上半年公司油气现金操作成本为人民币718.0元/吨，同比降低4.7%，降本增效作用有效发挥。 炼化板块大力降本减费，化工产品产销持续改善。炼油板块，上半年整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量，化工原料和航煤产量继续增长，上半年公司加工原油1.2亿吨，生产成品油7140万吨，同比-7.6%，生产化工轻油2206万吨，同比增长11.5%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，上半年成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，上半年化工品产销整体改善，其中乙烯产量756万吨，同比+16.4%，合成树脂产量1104万吨，同比+12.8%，化工产品经营总量4008万吨，并实现全产全销。 存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为461.69、478.60和517.26亿元，归母净利润增速分别为-8.2%、3.7%和8.1%，EPS（摊薄）分别为0.38、0.39和0.43元/股，对应2025年8月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为15.39、14.85和13.74倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

中国石化(600028) 事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入14090.5亿元，同比下降10.6%；实现归母净利润214.8亿元，同比下降39.8%；实现扣非归母净利润212.2亿元，同比下降40.4%。 25Q2归母净利润同环比下滑，公司计划分红49.7%，A/H股息率为 1.5%/2.0%。25Q2，公司实现营业收入6737.0亿元，同比下降14.3%、环比下降8.4%；实现归母净利润82.2亿元，同比下降52.7%、环比下降38.0%；实现扣非归母净利润79.9亿元，同比下降54.1%、环比下降39.6%，利润下滑主因原油和产品价格和价差下滑、库存减利。公司拟派发现金股利0.088元/股，合计106.7亿元，分红率49.7%，以2025年8月21日收盘价计算，A股息率为1.5%，H股股息率为2.0%。 勘探及开发：天然气价稳量增，原油价跌量稳。25H1，公司油气当量产量26281万桶，同比+2.0%；其中，原油产量14004万桶，同比-0.3%，天然气产量7363亿立方英尺，同比+5.1%。价格方面，原油实现价格为3415元/吨，同比-12.9%，自产气、气化LNG价格为1.83、3.35元/立方米，液态LNG价格为3811元/吨，同比-3.4%、-0.7%、+1.7%。成本方面，油气现金操作成本为718元/吨，同比-4.7%。该板块25H1实现营业利润212.7亿元，同比-20.75%，其中Q1和Q2分别为117.3、95.4亿元，同比-7.7%、-32.5%。 炼油：汽柴油需求下降，产品结构持续改善。25H1，公司汽/柴/煤油产量为3079/2427/1633万吨，同比-4.8%/-17.2%/+4.3%，受汽柴油需求疲软的影响，公司汽柴油产量下滑，然而，在公司增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品的推动下，25H1化工轻油产量实现2206万吨，同比+11.5%。盈利能力方面，25H1炼油毛利为315元/吨，同比-0.3%。该板块25H1实现营业利润26.0亿元，同比-59.41%，其中Q1和Q2分别为19.8、6.2亿元，同比-69.1%、扭亏。 营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25H1，公司成品油总经销量11214万吨，同比-5.8%；车用LNG销量则达到406万吨，同比+53.2%。成本方面，销售吨油现金费用为186元/吨，同比+0.8%。该板块25H1实现营业利润71.7亿元，同比-50.65%，其中Q1和Q2分别为39.7、32.0亿元，同比-50.1%、-51.4%。 化工：受产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，经营亏损加大。25H1，公司化工产品经营总量4008万吨，同比基本持平；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为756/1104/544万吨，同比+16.4%/+12.8%/+18.2%。成本方面，化工单位完全成本为1197元/吨，同比下降12.6%。该板块25H1实现营业利润-45.2亿元，同比增亏，其中Q1和Q2分别为-13.6、-31.6亿元。 投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为402.93/442.90/491.46亿元，EPS分别为0.33/0.37/0.41元/股，对应2025年8月21日的PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

中国石化(600028) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报业绩预告，2025H1，公司预计实现归母净利润201-216亿元，同比下降39.5%至43.7%，主要受国际原油价格大幅下跌、石油石化市场竞争激烈、化工市场毛利低迷等因素影响。2025Q2单季度，公司预计实现归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%至60.7%，相比于2025Q1归母净利润133亿元，环比下滑37.2%至48.5%。 公司公布2025H1生产经营数据：1）上游油气勘探开发：天然气贡献油气产量增量。2025H1，油气当量产量263百万桶油当量（同比+2%），其中石油净产量140百万桶（同比-0.3%），天然气净产量208亿立方米（同比+5.1%）。2）下游炼油：原油加工量同比下滑，汽油&柴油产量同比下滑。2025H1，原油加工量1.2亿吨（同比-5.3%）；汽油产量0.31亿吨（同比-4.8%），柴油产量0.24亿吨（同比-17.2%），煤油产量0.16亿吨（同比+4.3%）。3）下游化工：乙烯产量同比增加。2025H1，乙烯产量756万吨（同比+16.4%）；合成树脂产量1104万吨（同比+12.8%）；合成纤维产量60万吨（同比-5.1%）；合成橡胶产量80万吨（同比+18.6%）。4）境内成品油销售：境内成品油销售量同比下滑。2025H1，境内成品油总经销量0.87亿吨（同比-3.4%），其中零售0.55亿吨（同比-4.3%），直销及分销0.33亿吨（同比-2.0%）。 严厉打击黑加油站&加大成品油消费税监管力度，炼油及销售行业集中度有望进一步提高：1）我国部署从2025年6月至12月，在全国范围内开展黑加油点“大扫除”专项整治行动，专项整治行动严厉打击非法成品油生产和销售行为。2）国家继续推进成品油消费税改革。合法经营的企业将面临更公平的竞争环境，而非法经营的企业或将被逐步清除，导致行业集中度提高。3）国有石油公司拥有更完善的供应链和销售网络，消费税改革后，这一优势将更加凸显。主营企业通过优化服务和提升技术，核心竞争力将进一步增强，市场份额有望扩大。 公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润502亿元，按73%的派息率，按2025年7月31日收盘价，中石化A股股息率为5.0%；中石化H股税前股息率为7.2%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为5.8%。 盈利预测与投资评级：根据油价上半年单边下行对经营的负面影响，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为502、604、723亿元（前值为546、603、655亿元）。根据2025年7月31日收盘价，对应A股PE分别14.5、12.1、10.1倍，对应H股PE分别10.1、8.4、7.0倍。我们看好油价基本见底情况下，成品油消费税加快推进，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

中国石化(600028) 中国石化2025Q1业绩略超预期 2025Q1公司营业收入达7354亿元，同比-6.91%；归母净利润为133亿元，同比-27.58%，略超我们预期。 受油气价下降原因，板块利润明显承压 2025Q1油气当量产量1.31亿桶，同比+1.7%；其中原油产量同比-0.8%，天然气产量同比+5.1%。 原油实现价格同比-5.2%、天然气实现价格同比-3.5%的情况下，板块收入同比-4.9%，营业利润同比-7.7%。 成品油需求达峰引发担忧，炼化板块利润持续承压 2025Q1炼油加工量0.62亿吨，同比-1.8%，而成品油总销量达0.56亿吨，同比-7.1%，其中汽油产量同比-0.2%、柴油产量同比-13.9%、煤油产量同比+5.7%，主要系对成品油需求达峰的担忧，成品油需求持续低迷，持续减油增化以及压降柴汽比。汽油、柴油业务虽分别被新能源及LNG替代影响，但公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%，抵消部分成品油下降的负面影响。 炼化利润继续承压，2025Q1炼油单位利润0.6美金/桶油当量（同比-1.3美金/桶油当量），可能与成品油需求低迷以及油价下行带来的库存损失有关；化工单位利润-0.4美金/桶油当量（亏损小幅收窄），可能与公司加大新产品、高附加值产品开发力度，以及副产品比如石油焦、硫磺等涨价有关。 盈利预测与投资评级:维持2025-2027归母净利润为555/562/617亿元，PE分别为12/12/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，2025年4月28日A股分红收益率预计为5.6/5.7/6.2%，H股分红收益率对应为9.0/9.2/10.0%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

中国石化(600028) 事件：2025年4月28日晚，中国石化发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入7353.56亿元，同比下降6.91%，环比增长3.86%；实现归母净利润132.64亿元，同比下降27.58%，环比增长118.66%；实现扣非后归母净利润132.23亿元，同比下降27.29%，环比增长223.30%；实现基本每股收益0.11元，同比下降27.31%。 点评： 经营业绩环比有所改善，炼化板块弹性静待释放。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。分板块盈利看，2025年一季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益117、20、40、-14亿元，同比-10、-44、-40、+5亿元，环比+8、+14、+29、+71亿元，经营业绩同比下滑，但环比明显改善。整体来看，公司业绩贡献主要依旧来自上游勘探开发板块，但下游板块盈利有所修复，特别化工板块环比明显减亏，炼油和营销板块环比有所修复。 高质量勘探开发推进，油气当量产量稳步提升。2025年一季度公司全力拓矿权、增储量，加强高质量勘探和效益开发，在北部湾盆地、塔里木盆地、四川盆地等勘探取得重要突破，油气当量产量稳步提升。一季度公司实现油气当量产量130.97百万桶，同比增长1.7%，其中，原油产量69.53百万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684.3亿立方英尺，同比增长5.1%。 炼化板块强化降本增效，化工装置负荷明显提升。炼油板块，一季度整体油品需求仍相对偏弱，公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构，增产化工原料和航煤，加工原油6213万吨，同比下降1.8%，生产成品油3719万吨，同比下降4.2%，生产化工轻油1133万吨，同比增加11.3%。成品油销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，一季度，成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%，但公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。化工板块，一季度国内化工行业毛利仍显低迷，公司以效益为导向优化原料、装置、产品结构，大幅提升装置负荷，增产盈利产品，其主要化工产品产量明显提升，公司一季度乙烯产量386.1万吨，同比增长17.7%，化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为519.87、538.57和570.13亿元，归母净利润增速分别为3.3%、3.6%和5.9%，EPS（摊薄）分别为0.43、0.44和0.47元/股，对应2025年4月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为13.13、12.68和11.98倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

中国石化(600028) 事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7353.6亿元，同比下降6.9%；实现归母净利润132.6亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润132.2亿元，同比下降27.3%。 勘探及开发：价格成本均有下滑，利润同比下降8%。25Q1，公司实现油气当量产量13097万桶，同比增长1.7%；其中，原油产量6953万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684亿立方英尺，同比增长5.1%。价格方面，原油实现价格为71.5美元/桶，同比下滑5.2%，天然气实现价格为7.6美元/千立方英尺，同比下降3.5%。成本方面，油气现金操作成本为14.4美元/桶油当量，同比下降5.3%。该板块25Q1实现息税前利润136.3亿元，同比下降8.0%。 炼油：柴油需求疲软及炼油毛利下降使得业务利润大幅下滑。25Q1，公司炼油业务汽/柴/煤油产量为1618/1270/831万吨，同比-0.2%/-13.9%/+5.7%受柴油需求疲软的影响，公司柴油产量持续下滑，然而，在公司大力推进高端碳材料、特种油品等产品的发展下，25Q1化工轻油产量实现1133万吨，同比增长11.3%。盈利能力方面，25Q1炼油毛利为6.2美元/桶，同比下降13.3%。该板块25Q1实现息税前利润23.9亿元，同比下降65.3%。 营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25Q1，公司成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%；其中，境内和境外成品油经销量分别为4317和1242万吨，同比下降5.3%和12.7%。同时，公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。成本方面，销售吨油现金费用为186.2元/吨，同比略增2.6%。该板块25Q1实现息税前利润48.7亿元，同比下滑43.9%。 化工：减油增化成效显著，板块实现减亏。25Q1，公司化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为386/568/260万吨，同比+17.7%/+17.4%/+27.0%。成本方面，化工单位完全成本为1193元/吨，同比下降12.9%。该板块25Q1实现息税前利润-13.2亿元，同比减亏。 股东增持彰显信心。2025年4月8日，公司控股股东中国石化集团宣布拟在12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股和H股股份。截至4月25日，控股股东及其全资子公司累计增持公司2473万股股份，彰显了股东对公司的发展信心，目前增持计划尚未实施完毕。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.84/500.78/523.87亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年4月28日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。