贵州茅台(600519) 事件 2026年4月24日，贵州茅台发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.20亿元（同比-5%），扣非净利润822.93亿元（同比-其中5%2025Q4总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.93亿元（同比-30%），扣非净利润176.12亿元（同比-31%）。2026Q1总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿元（同比+1%），扣非净利润272.40亿元（同比+1%）。 投资要点 产品结构拖累盈利，净利率保持50%+ 2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。 茅台酒微增，i茅台表现亮眼 产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨（同增3.88%），对应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台营收215.53亿元，同增267%，i茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。 盈利预测 我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

贵州茅台(600519) 报告关键要素: 近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。 投资要点: 实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。 全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。 盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%，同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

贵州茅台(600519) 大单品放量价稳，触底信号明确，维持“买入”评级 公司2026年一季度公司营收539.09亿元，同比+6.54%；归母净利272.43亿元，同比+1.47%。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS分别为68.02、71.60、74.56元，当前股价对应PE分别为21.4、20.4、19.6倍，2026年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整：飞天占比提升，同时飞天出厂价格做了适度提升，直销占比进一步提升，预计吨价下降幅度可控。同时预计随着直营渠道、代售制度、经销商渠道减负等改革落地，销量预计有较大幅度增长，维持“买入”评级。 收入增长主要来自于销量，其中直营渠道增量明显 2026Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。2026Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台2026Q1实现营收215.5亿元、同比+267%。2026下半年，预计公司将继续补充其他线上直销渠道，直销占比将持续提升。 回款表现符合渠道结构变化 2026Q1末合同负债余额30.3亿元，环比下降49.8亿元；2026Q1销售收现563.9亿元同比+0.4%。主要原因是主动减负，经销商渠道回款下降幅度较大。 毛利率下降，盈利能力承压 由于产品结构下降，2026Q1毛利率-2.2pct至89.8%，税金及附加占比+1.1pct，其余费率保持相对稳定，归母净利率同比-2.4pct至49.8%。展望全年，收入增速也将高于利润增速。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

贵州茅台(600519) 事件描述 公司发布一季报，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。 事件点评 Q1收入和利润实现双增。一季度实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润为646.26亿元，同比增长1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入460亿元，同增5.62%，系列酒收入78.81亿元，同增12.23%；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至55%，主要系i茅台大幅拓圈放 量贡献主要增量，i茅台Q1收入215.53亿元，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255家，国外经销商数量124家，净减少2家。 受产品结构影响，净利率同比下降。公司26Q1净利率52.22%，同比下降2.67pct，毛利率89.76%，同比下降2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着3月底飞天提价且Q2非标代售落地，预计毛利率Q2起将会改善。26Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。投资建议 短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润853.98亿、897.92亿、942.63亿，EPS分别为68.19/71.70/75.27元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入539亿元，同比+6.5%，实现归母净利润272亿元，同比+1.5%；业绩略低于市场预期。 茅台酒稳健，系列酒重拾增长。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，26Q1茅台酒实现收入460亿元，同比+5.6%；系列酒实现收入78.8亿元，同比+12.2%；春节错峰和渠道调整带动产品恢复性增长，但白酒行业依然处在深度调整期。3、分渠道，26Q1直销渠道收入295亿元，同比+27%，直销占比显著增加至55%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入216亿元，同比+267%。 26Q1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26Q1毛利率同比下降2.1个百分点至89.8%，营业税金及附加率上升1.0个百分点至15.26%；费用率方面，销售费用率基本持平，管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.22%，整体费用率上升0.2个百分点至6.3%。单季度净利率下降2.7个百分点至52.2%。2、现金流方面，公司一季度销售收现691亿元，同比+23.1%；此外，截至一季度末合同负债30.3亿元，较25Q4末减少49.8亿元，同比-65.6%。 酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

贵州茅台(600519) 业绩概要： 公告2026年第一季度实现营收547亿，同比增6.3%，录得归母净利润272.4亿，同比增1.5%，利润增速不及预期。 点评与建议： 一季度是公司全面市场化转型的起点，报告期收入符合预期。产品看，茅台酒实现收入460亿，同比增5.6%，系列酒实现收入近79亿，同比增12.2%，在调价调整的背景下，系列酒增速好于我们预期。 渠道方面，Q1直销收入295亿，同比增27.1%，其中i茅台收入215.5亿，同比增267.2%；传统渠道收入243.8亿，同比下降10.9%。Q1渠道结构有较大变动，一方面i茅台作为市场化的标志，承接Q1飞天茅台放量任务，实现显著增长，i茅台收入占直销比重上升至73.1%（去年同期为25.3%），另一方面，传统渠道收缩，主要由于非标产品投放克制和价格调整。 Q1经营活动现金净流入269亿，同比增205%，直销渠道放量之下，现金回款显著加速。 毛利率看，Q1毛利率同比下降2.2pcts，至89.9%，主要受产品调价和结构调整影响；费率方面，期间费率基本保持平稳，同比上升0.08pct至6.22%；此外，Q1营业税率同比上升1.11pcts至15.04%。毛利率降低和营业税率提升是Q1利润增速慢于收入的主要原因。 Q1公司市场化转型开局顺利，i茅台一季度有近1400万新用户，真实实现破圈、提升终端消费率，未来通过i茅台公司将更准确通过量价的调整把握市场动向。尽管Q2起飞天茅台合同价和自营体系调价，但预计全年投放量将保持审慎，提价对业绩提振的作用较小。 关注市场化转型、以及需求向塔腰、塔尖产品拓展的效果。下调盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润863亿、901亿和937亿（原预测为890亿、954.4亿和1003.6亿），分别同比增4.8%、4.5%和4%，EPS分别为68.91元、71.98元和74.83元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍和19倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，改革成效不及预期

贵州茅台(600519) 投资要点 公司2026年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非6.34%/6.54%/1.47%/1.45%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为89.91%/49.8%，分别同比-2.2/-2.39pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，分别同比1.11/0.03/-0.34/0.06/0.34pct。26Q1公司实现销售收现563.93亿元，同比+0.44%；经现净额269.1亿元，同比181.01亿元；26Q1末合同负债30.27亿元，同比-57.61亿元，环比-49.8亿元（去年同口径环比-8.04亿元）。 分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%，拆分量价来看，26Q1茅台酒销量约1.68万吨，同比+21.82%，均价273.84万元/吨，同比-13.30%；其他系列酒销量1.42万吨，同比+26.61%，均价55.50万元/吨，同比-11.36%。分渠道来看，26Q1直销渠道实现收入295.04亿元，同比+27.06%，经销渠道243.82亿元，同比-10.88%，直销占比同比提升8.84pct至54.75%。26Q1直销高增长主要依靠i茅台放量，26Q1i茅台实现收入215.53亿元，同比+267.16%。 26Q1公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1茅台酒均价和系列酒均价同比均下滑，与主动调整53度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1茅台酒、系列酒收入均实现增长、主要依靠销量20个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流压力减轻。 盈利预测与投资建议 2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.03%。我们预计公司2026-2028年实现营收1817.98/1950.59/2114.52亿元，同比+5.66%/+7.29%/+8.40%；实现归母净利润853.60/909.67/999.35亿元，同比+3.69%/+6.57%/+9.86%，对应EPS为68.16/72.64/79.80元，对应当前股价PE为21/20/18倍，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。 支撑评级的要点 1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4Q25降幅收窄且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。 1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%渠道结构发生明显转变。渠道端来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。 受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池作用减少有关（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。 公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。 估值 我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

贵州茅台(600519) 核心观点 2026Q1收入同比+6.3%，市场化改革下，经营韧性显现。2026Q1公司实现营业总收入547亿元/同比+6.3%，归母净利润272亿元/同比+1.5%。结合25Q4+26Q1看，收入同比-6.5%/净利润同比-14.0%/收入+合同负债环比变动之和同比-10.1%。公司在2025Q4释放经营压力后，于2026年以来进行全面市场化改革，第一季度在市场端和报表端均反馈积极：1）i茅台作为市场化改革的核心载体，拓展消费者群体；2）我们预计茅台酒整体投放量增加，同时投放结构符合消费需求；3）价格机制及渠道运营模式进一步市场化下，飞天茅台批价底部支撑力更加坚实。 2026Q1茅台酒中预计飞天投放量增加，系列酒恢复增长，i茅台收入同比+267%。 分产品看，1）茅台酒26Q1实现收入460亿元/同比+5.62%，我们预计销量增长更快、吨价略有下降，系①预计飞天茅台投放量同比增加较多，叠加i茅台放量贡献更高吨价，Q1飞天收入预计增速最快、占收入比例提升；②预计非标酒、其他规格缩量，企业团购等线下直营渠 道亦受到供应量限制，对应直营渠道收入-i茅台收入之差同比-54%。2）系列酒26Q1实现收入78.8亿元/同比+12.22%，预计茅台1935/金王子/贵州大曲等春节动销表现较好，经销商回款进度较快。 分渠道看，1）直销渠道26Q1实现收入295亿元/同比+27.1%/占比提升至55%，其中i茅台收入215.53亿元/同比+267%，我们预计飞天贡献主要销量和收入增量；根据小茅i茅台公众号，Q1平台新增1400万新用户、超398万用户成交。2）批发代理渠道收入244亿元/同比-10.9%，我们预计主要和经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式、商超小金小白等取消配比有关。 2026Q1整体净利率同比-2.4pcts至49.8%，市场化改革导向下合同负债环比减少。26Q1毛利率同比-2.2pcts至89.8%，系茅台酒内部结构下降、系列酒增速快于整体。26Q1税金/销售/管理费用率分别15.0%/2.9%/3.4%，同比+1.11/+0.03/-0.34pcts，其中消费税受到生产销售节奏错期影响。展望后续，1）Q2起飞天出厂价/零售价双提，在一定程度上缓解结构下移对吨价的拖累；2）伴随代售模式落地和飞天供给量约束，非标收入占比或环比回升。截至26Q1末合同负债30.27亿元/环比-49.80亿元，判断系Q1经销渠道发货节奏较快、大部分非标类产品不再合同内销售，也体现了市场化改革下收款模式的转变，但公司对经销商仍具较强议价能力，代售模式仍有缺货现象。2026Q1销售收现564亿元/同比+0.4%，现金流仍保持健康；经营性现金流净额269亿元/同比+206%，和同业存放款项有关。 盈利预测与投资建议：我们认为一季报反映公司市场化改革下消费者基础扩大、经营逐步向上，略上调年内收入预测；但在产品结构贴近消费者真实需求的过程中，净利率短期有压力、长期仍具有ROE持续提升的能力，略下调26年净利润预测：预计2026-28年公司营业总收入1785/1882/2029亿元，同比+3.7%/+5.5%/+7.8%（前值同比+3.2%/+5.6%/+7.8%）；预计归母净利润840/895/977亿元，同比+2.0%/+6.6%/+9.1%（前值+2.8%/+6.7%/+8.6%），当前股价对应2026/2027年21.7/20.4倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公告2026年一季报，Q1实现营收539.09亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比增长205.48%。Q1营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。 25Q4变革酝酿，2026伊始改革落地，Q1强势增长确定企稳。2026元旦i茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1月份公司出台了《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1公司营收在上年高基数上增长6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。 全面2C普通飞天需求潜力激发，i茅台Q1激增，26年产品和渠道增长主力清晰。茅台酒市场价回落，公司调整务实，基于茅台品牌的强大号召力，营销全面2C大力度激发了大众需求。仅1月份新增i茅台注册用户628万，Q1新增约1400万（含春节后相对淡季）。数据上，Q1公司直销295亿元，同比增长27.06%，而同期批发营收同比下滑10.88%；其中通过i茅台销售实现收入215.53亿元，同比激增267.16%，i茅台销售收入占直销收入的73.05%；26Q1直销占比54.75%，较上年同期提升8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2开始部分非标产品的代售也通过i茅台实现下单结算。普飞是26年营收增长贡献的产品主力，i茅台是主力增长渠道。 转型阶段补强2C投入着眼中长期，结构亦在筑底。Q1综合毛利率89.76%，同比下滑2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26年销售结构筑底，且我们预计Q2非标代售落地均价环比改善，27年有望重新回升。2024-2025年公司销售费用同比增长21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费者教育投入较大，匹配全面2C转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025管理费用率5.35%/4.84%，分别下降1.11pct/0.51pct。Q1营业税金率15.90%，同比提升1.97pct，判断主因生产节奏更快且结构变动，而主要税种消费税为生产环节征收并且从价从量一并征收，我们预计后续季度有收敛。 盈利预测与投资评级：公司快速调整并于26Q1强势实现开门红。基于25年业绩下滑和26年非标调低价格而更新2026/2027年归母净利润预测为850.41/900.59亿元（前值901.39/939.80亿元），2028年为930.76亿元，对应PE为21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响；白酒消费场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。