贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2026年半年报业绩。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，归母净利445.2亿元，同比-2.0%。2Q26公司营收、归母净利分别为367.9亿元、172.7亿元，同比分别为-5.1%、-6.9%。市场化改革带来公司业绩短期阵痛，公司改革成效显著，基本面仍具韧性，维持买入评级。 支撑评级的要点 茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累2季度业绩表现。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，其中2Q26营收367.9亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26茅台酒、系列酒营收分别为777.2亿元、129.3亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0%。其中2Q26茅台酒营收317.2亿元，同比-1.0%，系列酒营收50.5亿元，同比-25.0%。1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响，占茅台酒的比重下降，飞天占比提升。2季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关。截至2季度末，公司经销商数量合计2426家，其中国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。 公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中i茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26传统批发渠道营收387.0亿元，同比-21.6%，2Q26营收143.1亿元，同比-34.9%。批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道发货减少有关。1H26海外渠道营收10.4亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向C”的市场化改革，上半年公司直营渠道实现高增。1H26直营渠道营收519.6亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比提升至57.3%（2Q26为61.1%），渠道结构变化明显。上半年i茅台实现营收402.6亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4%，渠道改革成效显著。i茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。 市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼具韧性。2Q26公司实现归母净利172.7亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。2Q26公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳。受产品结构下移影响，2Q26公司毛利率同比降1.2pct至89.3%。综上，公司2季度归母净利率46.9%，同比降0.9pct。从回款端来看，截至2季度末，公司合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元。市场化改革下，公司运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，预收款受政策调整影响。1H26公司销售收现984.2亿元，同比+3.5%，其中2Q26销售回款420.3亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛，但是公司改革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在1700元以上，需求稳定，基本面表现稳健。 估值 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河，公司当前股息率4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为838.4、877.6、920.9亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9%，EPS分别为67.1、70.2、73.7元/股，当前市值对应PE分别为19.5X、18.6X、17.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入907亿元，同比+1.5%，实现归母净利润445亿元，同比-2.0%；业绩基本符合市场预期。 茅台酒稳健，系列酒主动调整。1、分产品，26H1茅台酒实现收入777.2亿元，同比+2.8%（26Q2单季度增速-1%），得益于3月份底上调飞天出厂价和自营零售价，茅台酒依然保持稳健；系列酒实现收入129.3亿元，同比-6%（26Q2单季度增速-25%），内需不景气，饮酒政策趋严，白酒终端需求依然承压，同时公司主动调整节奏，终端库存得到有效去化。2、分渠道，26H1直销渠道收入519.6亿元，同比+30%，直销占比显著增加至57%，主要与公司直销加大政策申购力度和上调零售价有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入403亿元，同比+274%。 26H1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26H1毛利率同比下降1.7个百分点至89.6%，营业税金及附加率上升0.6个百分点至16.2%；费用率方面，销售费用率、管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.27%，整体费用率基本持平；净利率下降1.8个百分点至50.8%。2、现金流方面，公司二季度销售收现984亿元，同比+3.5%；此外，截至二季度末合同负债31.8亿元，较26Q1末略有增加，同比-42%。 酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒继续保持稳健，彰显出强大的韧性和品牌护城河。2、在白酒行业深刻的周期和结构调整之下，竞争加剧，公司坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，深度推进“全面向C”的茅台酒营销市场化改革，构建以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，为市场需求和运作的推进提供了扎实的保障。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶；7月中旬飞天出厂价和直营渠道进一步上调至1369元/瓶、1639元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为69.83元、75.82元、83.83元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

贵州茅台(600519) 报告关键要素: 近日公司披露2026年半年度报告。公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比+1.30%；实现营收907.03亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，营收保持小幅增长，利润端仍有所承压。 投资要点: 实行全面市场化改革，产品价格有所调整。公司自2026年起确立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，年内已实施两次官方提价：3月31日起飞天53%vol500ml茅台(2026)自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶、销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶；7月18日起i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶。这标志公司告别多年静态定价，定价主导权进一步收归上市公司，亦为渠道利润修复与价格体系稳定提供支撑。2026H1公司茅台酒收入为777.24亿元，同比+2.82%，部分受益于3月合同价上调带来的单价弹性；系列酒收入129.34亿元、同比-6.02%，下滑主因在于公司主动优化系列酒产品结构、收缩低效SKU，叠加行业需求偏弱下的量价调整，并非经营基本面恶化，与公司“全面向C、提升产品结构”的改革方向一致。 全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026H1公司直销/批发代理实现收入520.07/386.97亿元，同比分别+29.91%/-21.60%，分别占总营收的56.36%/41.93%，营收稳健增长，直销渠道占比进一步提升。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。截至6月11日，公司披露i茅台累计注册用户达9643万，今年以来新增用户1696万，累计成交订单超700万笔；2026H1平台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274.18%，占公司营业总收入的43.63%。 盈利能力仍处较高水平，但同比有所承压。2026H1公司毛/净利率分别为89.56%/50.75%，同比-1.74pct/-1.81pct，其中，营业成本同比+21.81%，增速明显高于营业收入，主要与销量增加及生产成本增加有关；同时税金及附加有所增长，对利润率形成一定影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.53%/4.01%/0.13%/-0.27%，同比-0.11/-0.13/+0.04/+0.28pct，销售及管理费用率均有所下降，期间费用率整体保持平稳。现金流端，2026H1公司实现经营性净现金流净额706.91亿元，同比+438.84%，主要受财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取同业存款减少影响。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。年内两次市场化提价尤其7月i茅台零售价上调至1639元/瓶有望对下半年利润形成正向贡献，可部分对冲非标产品控货带来的收入缺口，考虑到提价效果下半年逐步释放，全年业绩确定性进一步增强。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，8月17日收盘价对应PE为19/17/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

贵州茅台(600519) 事件描述 公司发布半年报，上半年实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。 事件点评 Q2收入和利润实现双降，系列酒短期承压。公司上半年营收922.78亿元，同比增长1.3%，归母净利润为445.17亿元，同比下降1.95%，其中单Q2营收为375.75亿元，同比下降5.23%，归母净利润为172.74亿元，同比下降6.90%。具体来看：1）产品端，上半年茅台酒777.24亿元，同比增长2.82%，单Q2同比下滑0.98%；上半年系列酒129.34亿元，同比下降6.02%，单Q2同比下滑25.04%，主要在于茅台1935下调出厂价；2）渠道端，i茅 台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入402.64/386.97亿元，同比+29.88%/-21.58%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台收入402.64亿元，同比大幅高增273.65%。 受产品结构影响，净利率同比下降。公司26H1净利率50.75%，同比下降1.81pct，销售毛利率89.56%，同比下降1.74pcts，主要受产品结构拖累，非标占比下降。费用率相对平稳，26H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.47%/4.06%/-0.26%，分别同比-0.11/-0.08/+0.34pct。 投资建议 短期来看，渠道模式调整非标和系列酒承压影响业绩，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润852.69亿、895.01亿、938.97亿，EPS分别为68.21/71.60/75.11元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为19.0X/18.1X/17.2X，维持“买入-A”评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

贵州茅台(600519) 业绩概要： 公司公告2026年上半年实现营收922.8亿，同比增1.3%，录得归母净利润445.2亿，同比下降2%；2026年第二季度实现营收375.8亿，同比下降5.2%，录得归母净利润172.7亿，同比下降6.9%。Q2业绩低于我们预期。 点评与建议： 整个上半年，公司在行业承压和体系改革中经营保持稳定。上半年茅台酒实现收入777.2亿，同比增2.8%，系列酒收入129.3亿，同比下降6%，传统渠道收入387亿，同比下降21.6%，直销收入519.6亿，同比增30%，其中i茅台收入402.6亿，同比增274.2%。 Q2茅台酒收入317.2亿，同比下降1%，系列酒收入50.5亿，同比下降25%，渠道收入143.1亿，同比下降35%，直销收入224.6亿，同比增33.8%，其中i茅台收入187.1亿，同比增282.6%。总体来看，Q2茅台酒放量有限，提价对冲非标减量影响，Q2飞天茅台塔基定位进一步凸显，茅台酒整体表现稳健，系列酒受价格调整和需求影响收入有明显下滑；另一方面，i茅台作为“终端市场调节器”的作用更加显著，收入在直销中的占比较Q1进一步提升至83.3%。 区域看，上半年国内市场收入896.2亿，同比增3.7%，国外收入10.4亿，同比下降64.2%，其中Q2国内市场收入358.9亿，同比下降3%，国外收入8.8亿，同比下降50.2%。海外降幅显著主要是因为境外烈酒销售承压，以及渠道建设尚在推进影响。 上半年毛利率同比下降1.73pcts至89.73%，Q2毛利率同比下降0.9pct至89.5%，主要受产品结构变化影响。费用方面，H1费率稳定，期间综合费率为7.3%，同比上升0.1pct，Q2费用率同比上升0.28pct至8.81%。此外，H1经营活动现金净流入约707亿，收入结构变动导致现金回款显著加快。 截至当前，今年公司多次对传统渠道、直营（线上、线下）价格进行调整，根据行情价波动市场化管理产品价格，8月8日调价后，线下直营原本以企业团购为主导向C段转向，意味着直营全面向C链路全部打通，价盘调控能力进一步加强。 当前公司发货进度快于去年同期，经销商库存约半个月，动销整体向好，H2稳健增长应无虞。调整盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润851.5亿、916.2亿和968亿（原预测为863亿、901亿和937亿），分别同比增3.4%、7.6%和5.7%，EPS分别为68.12元、73.30元和77.44元，当前股价对应PE分别为19倍、18倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期

贵州茅台(600519) 事件：公司披露2026年半年度报告，2026H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比5.23%；归母净利润172.74亿元，同比6.90%；扣非归母172.24亿元，同比7.10%。 茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系，i茅台Q2占比过半。分产品看，H1茅台酒/系列酒收入分别为777.24/129.34亿元，同比+2.82%/6.02%。2026Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.2/50.53亿元，同比-0.98%/25%，Q2茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在i茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估Q2茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026年茅台价格体系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道利润，再在3月、5月、7月、8月连续小幅上调核心品与非标指导价/合同价。3月31日公司上调500ml飞天合同出厂价100元至1269元，i茅台自营零售价由1499元上调至1539元；5月完成精品、15年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7月18日飞天茅台年内第二次提价，飞天合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶，i茅台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶；8月8日全国约42家茅台自营店上调四款产品售价。公司建立“供需匹配、随行就市”动态调价体系。分渠道看，2026H1直销/批发代理收入分别为520.07/386.97亿元，同比+29.81%/274.18%，占比为57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中i茅台占比已达44.39%。单看2026Q2，i茅台占比过半达50.78%，同比增长282.6%，直营团购（剔除i茅台）渠道下降68.5%。公司主动收缩批发渠道投放更多转向i茅台，2026年1月i茅台上线飞天茅台，Q2飞天开始放量，更多渠道利润回流直营渠道。 飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1公司毛利率为89.56%，同比下降1.74pct；净利率为49.89%，同比下降1.69pct。单季度看，Q2毛利率和净利率为89.26%/47.58%，同比分别下降1.16/0.87pct，降幅较Q1有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬升所致。费用端保持克制，2026H1销售费用率/管理费用率为3.47%/3.94%，同比分别下降0.11/0.12pct。经营现金流净额706.91亿元，同比增长438.84%；Q2销售收现同比约+8%，预计和i茅台占比提升有关。2026年6月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款政策调整。 投资建议：我们预计公司26-28年营业收入分别为1777/1851/1902亿元，分别同比增长3.27%/4.15%/2.8%；预计26-28年归母净利润分别为854/891/915亿元，分别同比增长3.78%/4.33%/2.65%，对应PE分别为20/19/18X，给予“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。

贵州茅台(600519) 投资要点 公司发布2026年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润907.03/445.17/444.64亿元，同比+1.47%/-1.95%/-2.04%。26H1公司毛利率/归母净利率为89.56%/48.24%，分别同比-1.74/-1.6pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.47%/3.94%/0.12%，分别同比-0.1/-0.12/+0.04pct。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润375.75/172.74/172.24亿元，同比-5.23%/-6.9%/-7.1%。26Q2公司毛利率/归母净利率为89.48%/45.97%，分别同比-1.15/-0.82pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.26%/4.74%/0.15%，分别同比-0.19/0.27/0.03pct。 26H1公司实现销售收现984.22亿元，同比3.51%；经现净额706.91亿元，同比+575.72亿元；26H1末合同负债31.78亿元，同比-23.29亿元，环比+1.50亿元（去年同口径环比-32.81亿元）。经营活动产生的现金流量净额增加主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。合同负债同比下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，整体来看导致经销商提前打款减少。 分产品看，26Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%；分渠道看，直销/经销收入分别为224.58/143.15亿元，同比33.77%/-34.88%；分地区看，国内/国外收入358.88/8.85亿元，同比-3.00%/-50.15%。i茅台单Q2收入187.11亿元，同比283%，占整体收入比例51%，同比提升38pct。 盈利预测与投资建议 公司飞天动销稳健、淡季批价稳中有增助力提价基础，市场化改革下，价格本身能很大程度反应出需求端韧性。下半年逐季进入低基数，叠加飞天等产品提价，我们预计下半年公司营收利润增速有望环 1776.38/1855.91/1945.43亿元，同比3.25%/4.48%/4.82%，归母净利润831.71/862.19/912.85亿元，同比1.03%/3.66%/5.88%，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.4%。 风险提示： 批价下行风险；库存风险；食品安全风险。

贵州茅台(600519) 事件 2026年8月14日，贵州茅台发布2026年半年报：2026H1总营收922.78亿元（同增1.3%），归母净利润445.17亿元（同减1.95%），扣非净利润444.64亿元（同减2%）。其中2026Q2总营入375.75亿元（同减5.2%），归母净利润172.74亿元（同减6.9%），扣非净利润172.24亿元（同减7.1%）。 投资要点 产品结构持续调整，精简系列酒经销商 毛利率来看，2026H1/2026Q2为89.6%/89.3%，分别同比-1.7pct/-1.2pct，系产品结构持续调整所致；费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2为3.5%/4.3%，分别同比-0.1pct/-0.2pct管理；费用率2026H1/2026Q2为3.9%/4.7%，分别同比-0.1pct/+0.3pct。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2为50.8%/48.6%，分别同比-1.8pct/-0.9pct。2026H1经营活动现金流净额706.91亿元（同增439%），系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少所致。2026H1末合同负债为31.78亿元，环比增加1.5亿元。2026H1末公司国内经销商2307个，净减少46个；国外经销商119个，净减少7个，减少的经销商主要为系列酒经销商。 i茅台继续高增长，全面转C效果明显 产品端来看，2026H1茅台酒/系列酒营收分别为777.24/129.3亿元，分别同比+2.8%/-6%。渠道端来看，2026H1直销/经销营收分别为519.62/386.97亿元，分别同比+30%/-22%，系自营渠道增长所致。2026H1末i茅台不含税营收402.64亿元，同增274%。区域来看，2026H1国内营收896.22亿元，同增4%；国外营收10.4亿元，同减64%。 盈利预测 我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。预计公司2026-2028年EPS分别为68.82/73.13/78.37元，当前股价对应PE分别为20/18/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

贵州茅台(600519) 核心观点 贵州茅台发布2026半年报，公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润445.17亿元，同比减少2.0%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比减少2.0%；其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比减少5.2%，实现归母净利润172.74亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比减少7.1%。 茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒2026Q2收入317.2亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒韧性的核心支撑，预计价格方面受内部产品结构影响。系列酒2026Q2收入50.5亿元，同比降低25.0%，2026年第二季度末经销商数量2426家、较第一季度末净增204家，单季增加228家、减少24家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目前更偏渠道重新布局和经销网络扩张。 市场化改革深化，i茅台保持高增长。分渠道看，i茅台继续放量，批发代理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠道发货减少所致。2026Q2直销收入224.6亿元，同比增长33.8%，其中i茅台收入187.1亿元，同比增长282.6%，占直销收入83.3%。批发代理收入143.1亿元，同比减少34.9%；报表体现收入进一步向i茅台及直营渠道集中。 产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2毛利率同比降低1.2pcts至89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、价格因素以及生产成本上升。2026Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pcts；归母净利率同比降低0.9pct至46.0%。截至2026Q2末合同负债31.78亿元，较一季度末30.27亿元增加1.51亿元，主要系市场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1公司销售收现984.22亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。 盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革过程存在报表阵痛期，因此我们下调2026年收入及盈利预测。展望后续，随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们小幅上调2027-28年收入与利润增速预测。我们预计2026-2028年公司实现营业总收入1733/1838/1993亿元（前预测值为1785/1882/2029亿元），同比增长0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润824/886/972亿元（前预测值为840/895/977亿元），同比增长0.1%/7.6%/9.7%；实现EPS65.77/70.77/77.66元；当前股价对应PE分别为20.4/19.0/17.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

贵州茅台(600519) 2026年8月14日，公司披露2026年中报。报告期间，公司实现营业总收入922.8亿元，同比+1.3%；归母净利445.2亿元，同比-2.0%。其中，单二季度公司实现营业总收入375.8亿元，同比-5.2%；归母净利172.7亿元，同比-6.9%。 经营分析 营收拆分：（1）分产品：系列酒是拖累26Q2营收表现的主因。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.2/50.5亿元，同比分别-1.0%/-25.0%，茅台酒表现符合预期、系列酒较26Q1同比+12.2%表现环比明显走弱；期内茅台1935批价保持稳定，26Q2系列酒营收回落预计系公司应对淡季该价位竞争环境变化时落地控量措施。 26H1茅台酒/系列酒毛利率分别为92.3%/73.6%，同比分别-1.6pct/-4.0pct；考虑到26Q2代售模式落地，以及i茅台26Q2投放结构中非标占比环比提升，我们预计茅台酒内部结构环比或有改善，而系列酒内部结构弱化。 （2）分渠道：i茅台为核心直销表现超预期。26Q2直销/批发代理分别实现营收224.6/143.1亿元，同比+33.8%/-34.9%；i茅台26Q2实现营收187.1亿元，同比+283%，倒推非i茅台直营部分营收37.5亿元、同比-68.5%。直营店部分营收符合预期，预计i茅台口径中包含26Q2起推进的经销商代售业务、单i茅台放量超预期；反观经销渠道26Q2并未过多投放，预计与公司收缩部分经销渠道飞天配额、收缩部分非标总经销条码供给相关。整体26Q2直销营收占比较26Q1的55%进一步提升至61%。 报表结构方面：（1）利润率表现符合预期，相较于26Q1毛利率/归母净利率同比-2.2pct/-2.4pct，26Q2得益于产品结构回升、毛利率/归母净利率同比-1.2pct/-0.8pct，下降幅度有所收窄。（2）26Q2末合同负债余额31.8亿元，26Q2营收+△合同负债口径同比+4.0%；26Q2销售收现420亿元，同比+7.9%，与营收表现基本匹配，应收款项融资26Q2末余额环比减少约10.6亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1774/1860/1953亿元，同比分别+3.1%/+4.8%/+5.0%；归母净利润分别为828/882/935亿元，同比分别+0.6%/+6.5%/+6.0%；当前股价对应PE分别为20.3/19.0/17.9X，维持“买入”评级 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。