事件: 贵州茅台发布三季报, 2019年前三季度公司实现营收 609.35亿元,同比增长 16.64%;归母净利润 304.55亿元,同比增长 23.13%。 点评: 1. 业绩稳中向好,四季度关注春节提前效应。 茅台前三季度实现营收 609.35亿元,同比增长 16.64%。单独 Q3实现营收214.47亿元,同比增长 13.28%;单独 Q3实现归母净利润 105.04亿元,同比增长 17.11%。我们认为茅台整体业绩稳中向好;考虑到 18Q3利润极高基数,单 3季度业绩同比增速较为良好。分产品来看,茅台酒实现营收538.32亿元,系列酒实现营收 70.38亿元。考虑到今年春节提前,四季度业绩或较往年更好。 2. 营销制度改革有效推进,直销有序推进截至 3季度末,公司国内经销商数量 2401个,年初至报告期末增加 30个,减少 616个;国外经销商数量 106个,年初至报告期末增加 3个,减少 12个。其中变动的主要是酱香系列酒经销商。报告期内减少酱香系列酒经销商 494家。这有助于茅台进一步优化营销网络,提升经销商整体实力。截至 3季度末,直销渠道实现营收 31.03亿元,批发渠道实现营收 577.67亿元,公司直销与经销的再平衡有序推进。 盈利预测: 考虑到公司营销体系改革持续提升中,下游需求旺盛,我们维持盈利预测,我们预计 19-21年营业总收入为 9 11、 1066、 1226亿元,归母净利润为 429、 515、 603亿元, EPS 分别为 34.16, 40.98, 47.99元/股风险提示: 食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期

    事件:茅台公布2019年三季报,前三季度总收入635.09亿元,同比增长15.53%;归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。其中,Q3总收入223.36亿元,同比增长13.28%;归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。分产品看,前三季度茅台酒收入同比增长16.3%,系列酒收入同比增长18.6%。 Q3收入略低于预期,受出货量较低影响。Q3收入增速略低于市场预期,主要由于茅台酒发货量未及预期。一方面直销投放低于预期,另一方面虽公司Q3要求经销商提前执行年度剩余的计划量,但估计仍有部分经销商的量在收回。茅台酒经销商上半年减少了99家,Q3减少了23家。 直销发货量略低预期,期待四季度直销放量。公司自去年进行渠道调整,收回经销商的量近6000吨,除去分配给集团销售公司的量(不超过3000吨),剩余3000-4000吨市场预期会增加直销投放。公司9月份加强商超、电商等直销渠道供货的推进,市场对Q3直销发货量预期较高。根据报表,前三季度直销收入同比下降19.8%,直销占比4.9%,相较去年同期直销比例7.0%有所下降。估计前三季度直销投放量不超过1130吨,其中Q3直销投放环比有所加速,但直销落地较晚,期待Q4直销放量。 茅台酒批价回归合理,出厂价有提升空间。国庆节前整箱茅台的批价由9月份2700元高点回落至2100元,节后又回升至2300元左右。批价回落主要是由于公司9月底要求提前执行年度剩余计划,经销商因回款压力而加大出货,同时公司9月份通过电商、商超等渠道加大了直营投放。由于茅台19年供给有限,需求强劲,预计批价很难再出现较大幅回调。目前批价与出厂价价差仍较大,在批价稳定合理的前提下,未来1-2年出厂价有提升空间。 盈利能力稳中有升,未来趋势有望维持。2019年前三季度毛利率同比提升0.27%至91.8%,期间费用率同比下降1.16%至10.7%,净利率提升2.96%至47.95%。其中,Q3毛利率同比下降0.66%至91.2%,预计主要受短期产品结构变化影响,净利率提升1.54%至47.03%。未来,随着直销的进一步落地及产品结构的持续升级,公司盈利能力有望维持稳中有升趋势。 预收款等指标良性,财务表现稳健。2019年三季度预收款同比增加了0.9亿元,环比下降10亿元,环比下降主要由于公司季度性减少打款要求所致。2019年三季度收入+△预收款合计同比增长18.3%,高于实际收入增幅。前三季度销售回款同比增加14.8%,与收入增速基本一致。前三季度经营性现金流净额同比下降3.2%,主要受财务公司存放款影响。 投资建议:维持“增持”评级。茅台采取多项措施稳住批价,有利于公司更加良性发展。Q3虽增加直销投放的推进,但落地较晚,期待Q4直销放量。公司的确定性依旧。预计2019-2021年营业收入分别为890/1028/1156亿元,同比增速15.4%、15.5%、12.5%;归母净利润分别为437/516/595亿元,同比增速24.1%、18.1%、15.2%,对应EPS分别为34.79/41.08/47.33元,维持“增持”评级。 风险提示:经济严重低迷;直销方案落地不及预期;行业政策影响。

    19Q3单季度收入增速低于预期,主要问题仍来自于确认节奏保守 前三季度,茅台酒实现收入538.32亿元,同比+16.36%。19Q3单季度,茅台酒实现收入190.38亿元,环比19Q2增加37.4亿元(预计对应接近1600-1700吨茅台配额),同比增长12.77%。按报表口径,估算前三年公司报表确认茅台酒接近2.4万吨。我们判断19H1报表端比实际发货端提前确认了约0.1万吨(报表确认约1.55万吨VS实际发货约1.45万吨),19Q3报表内确认的预计约8200-8300吨相较于实际发货的9000吨也有接近0.1万吨的差额,因此此消彼长对冲后,前三季度茅台实际确认量相较于预测实际累计发货量基本持平或仅有微幅增长,即三季度收入端增长的不达预期仍来自于茅台确认节奏的回溯,而非实际经营性问题。 前三季度,系列酒实现收入70.38亿元,同比+18.61%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱、且经销商数量缩减明显,叠加基数上扬,因此系列酒增速略有放缓,但自18年开始,公司追求的是系列酒的“质”而非“量”,我们判断今年系列酒中结构提升趋势更加明显。 按渠道来看,前三季度直销实现收入31.03亿元,同比-19.83%,下滑幅度环比19H1显著收窄,19Q3直营渠道放量较为明显。19Q3单季度直销渠道实现收入15.01亿元,同比+16.12%,环比提速显著。 吨价提升推动毛利率提升,销售费用率显著走低 前三季度,整体毛利率91.49%,同比小幅+0.37ppt,吨酒价格提升预计是小幅推升毛利率的主因。今年以来,茅台非标产品(年份酒、精品酒等)占比提升显著,同时系列酒中次高端产品占比也有显著提升,两项业务共同推动了公司毛利率端的改善。不过,19Q3公司加大了直营放量以及商超发货,吨价预计有高个位数至低双位数增长,但19Q3单季度毛利率端并未体现出结构改善带来的提振,毛利率同比还有所下滑(-0.65ppt),预计与系列酒占比提升有关。 前三季度,期间费用率为11.19%,同比-1.33ppt,销售费用率的下降(-1.06ppt)是核心贡献,预计今年系列酒业务模式调整带来的费用投放力度显著缩减是主要原因。此外管理费用也小幅下降0.11ppt。净利率53.19%,同比+2.33ppt。因此,毛销差的显著改善是19H1业绩增速高于收入增速的主要原因。 报告期末预收账款112.55亿元,同比/环比分别+0.87/-10.02亿元,尽管19Q3末茅台提前让部分中大商进行了提前打款,但是考虑截止到19Q3末,茅台经销商数量同比减少628家(其中系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商减少144家),因此同比来看预收并无显著提升。 销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为661.68亿元/273.15亿元,分别同比+14.84%/-3.21%。 中秋针对性放量取得良好效果,批价近期回调明显;后续仍有望走出上行态势 中秋国庆期间,公司针对商超、电商等渠道的针对性放量取得了良好效果,三家核心KA及两家核心电商共计接近1000吨的针对性放量,有效遏制了中秋前期有脱缰之势的批价的持续走高,从最高2650元回调至最低2100元,近期在2200-2300元附近逐渐企稳。不过,经销商在三季度末已基本执行完全年配额,10/11月份渠道可执行增量有限,如果公司不采取前期类似渠道操作进行平抑,批价后续仍有可能再次走出震荡上行态势。 12月份,渠道将开始执行2020年计划,今年春节比去年同期早10天,因此19Q4提前批计划量有望高于18Q4,叠加吨价提升,这将有望在18Q4收入高基数的背景下,保障19Q4仍有稳健增长空间。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元,同比+16%/+18%/+18%;实现归母净利润430/512/609亿元,同比+22%/+19%/+19%,对应EPS为34.23/40.75/48.48元,目前股价对应PE为35/30/25倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

    2019前三季度公司营收同比增长16.64%,归母净利润同比增长23.13% 2019年前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%;基本每股收益为24.24元,业绩略低于我们预期。单3季度,公司实现营业总收入223.36亿元,同比增长13.28%;实现归母净利润为105.03亿元,同比增长17.11%。前三季度,公司产品需求持续旺盛,业绩保持平稳增长。我们预计,公司2019-2021年EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,维持“买入”评级。 茅台酒收入实现平稳增长,公司毛利率水平达到91.49% 2019年前三季度,公司茅台酒继续保持较快增长,茅台酒实现收入538.32亿元,同比增长16.36%;系列酒实现收入70.38亿元,同比增长18.60%。单3季度,公司茅台酒实现收入190.37亿元,同比增长12.76%;系列酒实现收入23.83亿元,同比增长22.77%。2019年前三季度,公司毛利率达到91.49%,较上年同期提高了0.37个百分点。 公司直营渠道收入增速下滑环比收窄,经销商队伍持续调整 2019年前三季度,公司继续对部分酱香系列酒进行清理和淘汰,公司国内经销商数量为2401个,国外经销商数量为106个;报告期内国内经销商减少616个,其中减少酱香系列酒经销商494个。公司销售渠道来看,前三季度公司直销收入31.03亿元,同比下降19.82%,降幅较上半年有所收窄,直销收入占公司白酒收入的5.1%;批发渠道实现收入577.67亿元,同比增长19.53%,批发收入占白酒收入的94.9%。前三季度,公司国内销售589.56亿元,同比增长16.85%;国外销售19.14亿元,同比增长9.75%。 销售费用率降至4.12%,预收账款较上半年有所下降 受产品销量增加的带动,前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为661.68亿元,同比增长14.84%;公司预收账款112.55亿元,较上半年的122.57亿减少了10.02亿元。报告期内,公司销售费用26.14亿元,同比下降8.14%,销售费用率为4.12%,较上年同期下降1.06个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下,公司销售净利率达到53.19%,较上年同期提高了2.33个百分点。 公司业绩或将保持较快增长,维持“买入”评级 我们认为,公司终端供需将持续紧平衡状态,公司业绩或将保持平稳增长。我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元,分别同比增长20%、24%和18%;EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元, 分别同比增长28%、27%和19%。2020年可比公司平均PE为29倍,给予公司2020年29~32倍PE估值,由于估值切换,因此上调目标价范围为1318.63元~1455.04元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

    事件描述公司前三季营收609.3亿元,同比+16.6%,归母净利304.5亿元,同比+23.1%;其中Q3收入214.5亿元,同比+13.8%,归母净利105亿元,同比+17.1%。 核心观点 1、三季报表现合理,业绩增长仍然稳健:基于中秋国庆放量以及直营投放加大,市场对公司三季报业绩预期普遍较高,Q3报表实际表现略低,其中茅台酒/系列酒Q3分别+12.8%/+22.8%至190.4亿元/23.8亿元,根据我们的研究模型和渠道跟踪的发货量测算,收入增速和预收款变动(Q3环比Q2末降低10亿元至112.6亿元)基本表现合理-Q3茅台酒确认量在9000-9500吨左右,因发货量季度间错配,确认了部分预收。需要强调,之前市场一直关注预收款的变动情况,但目前公司预收款同时受到打款政策以及确认节奏的影响,蓄水池的作用在降低,未来建议重点关注需求和量价趋势。分渠道看,Q3直营和经销渠道分别收入15亿元/199.2亿元,同比+16.1%/+13.6%,直营投放量环比Q2明显加大(Q2直营收入5.1亿元);Q3经营净现金流-69.2%至32.3亿元,主要是金融业务影响所致(Q3客户存款和同业存款减少)。 2、批价趋于稳定,需求是最强支撑:公司9月底要求经销商提前执行年度剩余计划,并通过电商、商超和直营店等渠道加大直营投放,在此影响下,国庆前茅台批价有所回落,但节后已企稳回升;目前时点看,我们预计后面价格很难再出现大幅回调,核心在于一是经销商9月底因回款压力被动出货后,目前渠道库存低,不健康的需求减少;二是年底和明后年茅台的真实供应量增长有限,但需求却在持续扩大,供需决定价格,茅台在2000-2500元之间的价格维持一段时间后,消费者会逐步接受认可,长期看,我们认为价格仍会继续表现坚挺。 3、基本面确定性强,长期成长空间大:今年已是行业进入增长趋势第四年,价位升级和结构分化特征延续。由于供需缺口较大,目前茅台批价已上涨至2300元左右,与出厂价价差较大;根据基酒量测算,今年的可供销售量不增长,主要靠年度供给平滑维持增长,而明年公司的供给量较今年实际出货增幅也有限,因此价格因素将成为业绩增长的关键,与直营比例继续提升、产品结构升级等一起驱动明年业绩增长。 4、盈利预测与评级:预计19-21年EPS为34.81/42.18/51.20元,对应PE35/29/24倍,公司长期成长确定性强,而且作为行业龙头,理应享有估值溢价,维持“强烈推荐”评级。 5、风险提示:1)市场走势带来的风格影响;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。