青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年业绩，2025年公司实现营业收入324.73亿元（同比+1.04%，下同），归母净利润45.88亿元（+5.60%）。其中，Q4营业收入31.07亿元（-2.26%），归母净利润-6.86亿元（-6.41%）。 产品结构升级延续，非即饮销量占比提升。2025年，公司实现啤酒销售收入318.30亿元（+0.79%），整体结构呈现量增价减态势，全年销量为765万千升（+1.46%），吨价4245.95元/千升（-0.41%）。1）分品牌看，主品牌预计采取以价换量策略，2025年销量为449.4万千升（+3.5%），其中中高端以上销量331.8万千升（+5.2%），吨价4980.42元/千升（-2.12%）；其他品牌预计保持挺价策略，全年销量315.4万千升（-1.38%），吨价2995.56元/千升（+0.96%），叠加成本红利，其他品牌毛利率同比提升3.15pct至29.57%。2）分渠道看，公司持续推进多元渠道布局，2025年非即饮渠道销量占比为59.7%（+0.9pct）。 成本红利推动毛利上升，毛销差扩大助推净利提高。2025年公司毛利率41.84%（+1.57pct），主要受益于成本红利延续，吨成本同比下降3.10%。2025年期间费用率为17.45%（+0.20pct），主要系利息收入降低所致，费用端整体保持平稳，其中销售和管理费率分别为13.81%（-0.51pct）和4.51%（+0.13pct），毛销差扩大2.06pct至27.97%，助推盈利提高，2025年销售净利率14.53%（+0.55pct）。 2026年现饮场景修复可期，公司产品结构升级空间充足。回顾2025年，虽然现饮场景疲软，叠加禁酒令影响，但公司依然实现正增长，验证公司经营韧性充足。短期展望来看，2025Q4以来，餐饮出现复苏拐点，在低基数背景下和6月迎来世界杯催化，餐饮等现饮场景有望复苏加速。长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一；其他品牌销量占比为41.24%，产品结构升级的基数较大。 投资建议：底部区域，配置价值突出。公司作为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，长期保持稳定成长。此外，当前公司估值处于近5年的9.18%分位数，2025年股利支付率为69.87%，配置价值凸显。考虑到铝罐等原材料价格上涨，适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为46.76/48.84/50.47亿元（2026-2027年原值为50.01/54.61亿元），增速分别为1.91%/4.46%/3.32%，对应EPS为3.43/3.58/3.70元（2026-2027年原值为3.67/4.00元），对应股价PE分别为18.47/17.68/17.11。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现收入324.7亿元，同比+1%，实现归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；其中25Q4实现收入31.1亿元，同比-2.3%，实现归母净利润-6.9亿元，去年同期为-6.5亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.35元（含税）。 全年啤酒销量实现稳健增长，吨价受需求减弱影响有所承压。量方面，25全年实现啤酒销量764.8万吨，同比+1.5%；其中25Q4实现销量75.4万吨，同比+0.1%。在啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡的大环境下，公司全年销量仍实现稳健增长。分价格带来看，25全年主品牌实现销量449.4万吨，同比+3.5%，其中中高端以上产品实现销量331.8万吨，同比+5.2%；其他品牌实现销量315万吨，同比-1.4%。价方面，25全年主品牌吨价同比-2.1%至4980元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至2996元/吨；综合带动整体吨价同比-0.7%至4162元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为+1%/+0.8%；沿海地区中华南/华东/东南地区收入增速分别为+1.2%/+3.8%/-0.8%。 成本红利+降费增效带动下，盈利能力稳步提升。2025年公司毛利率为41.8%，同比+1.6pp，其中25Q4单季度毛利率为24.7%，同比-1.5pp。全年毛利率提升主要系啤酒原材料价格持续下行所致。费用率方面，25全年销售费用率同比-0.5pp至13.8%，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微增0.1pp至4.5%。综合来看，在成本红利以及降费增效共同带动下，25全年公司净利率同比提升0.6pp至14.5%。 高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为3.53元、3.65元、3.77元，对应动态PE分别为18倍、17倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

青岛啤酒(600600) 报告关键要素: 2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。公司2025年啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量保持增长，但2025年四季度业绩同比小幅下滑。受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位、产品结构提升，以及费用管控平稳，公司2025年毛利率和净利率均提升。短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖；长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。预计3月31日股价对应2026-2028年PE分别为17/16/16倍，维持“增持”评级。 投资要点: 啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长。公司2025年实现营业收入324.7亿元（YoY+1.04%），实现归母净利润45.88亿元（YoY+5.60%），实现扣非归母净利润41.30亿元（YoY+4.53%）。公司啤酒销量有所上升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.54%至449.4万千升，其他品牌销量同比下滑1.36%至315万千升，全年公司啤酒销量同比增长1.43%至764.8万千升；公司产品结构持续升级，中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，超过公司啤酒总销量的增速。价格方面，主品牌ASP同比下降2.12%至4980元/千升，其他品牌同比提升0.95%至2996元/千升。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。2025年线上产品销量连续13年保持增长。 四季度业绩同比小幅下滑。Q4单季，公司实现营收31.07亿元，同比-2.26%，实现归母净利润-6.86亿元，同比增亏0.41亿元。四季度啤酒销量略有下滑，同比下滑0.13%至75.4万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑0.20%，其他品牌同比持平。 成本下行利润率提升，费用管控平稳。2025年公司毛利率为41.84%，同比+1.62pcts；净利率为14.53%，同比+0.55pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位以及产品结构提升，公司利润率提升。费用端，2025年公司销售费用率及管理费用率分别为13.81%/4.51%，同比-0.51pcts/+0.13pcts，相对保持稳定。 盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。由于2025Q4业绩不如预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为49.27/51.45/53.14亿元（更新前为2026-2027年归母净利润为52.29/56.44亿元），同比增长7.38%/4.44%/3.29%，对应EPS为3.61/3.77/3.90元/股，3月31日股价对应PE为17/16/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

青岛啤酒(600600) 核心观点 公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入324.7亿元，同比+1.0%；实现归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；实现扣非归母净利润41.3亿元，同比+4.5%。2025Q4实现营业总收入31.1亿元，同比-2.3%；实现归母净利润-6.9亿元，同比+6.4%；实现扣非归母净利润-7.9亿元，同比+7.7%。 啤酒业务量升价减，产品结构提升。啤酒业务收入同比+0.8%，其中销量同比+1.5%，吨价同比-0.7%，主要系市场费用投入增多。青岛主品牌销量同比+3.5%，其中中高档产品销量同比+5.2%，青岛主品牌销量占比提升1.2pp至58.8%。青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高。 盈利能力提升主要受益于原料成本下行。啤酒毛利率41.7%，同比+1.6pp，主要受益于原料成本下行，啤酒吨成本同比-3.3%。公司费用率同比变化不大，政府补助、投资收益、持有债券类资产的公允价值变动收益同比减少，归母净利率同比+0.6pp至14.1%。 2025年第四季度营收与利润受吨价下滑拖累。2025Q4营业收入同比-2.3%，啤酒销量同比+0.1%，千升酒收入同比-2.4%，与产品结构提升阶段性放缓（青岛主品牌销量同比-0.2%，其他品牌销量同比+0.8%）有关。2025Q4毛利率/净利率分别同比-1.5/-1.8pp。 盈利预测与投资建议：2025年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。预计2026年将继续推动产品创新、拥抱新兴渠道新场景，目前白啤品牌势能较强，青岛经典市场基础较好，中高端产品销量有望持续增长。考虑到酒水消费需求恢复缓慢、公司产品结构升级速度有所放缓，且铝罐价格上涨将削弱成本红利，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入328.5/332.2/337.1亿元（2026-2027年前预测值332.5/339.2亿元），实现归母净利润47.1/48.5/50.0亿元（2026-2027年前预测值49.8/52.6亿元），EPS分别为3.46/3.56/3.66元；当前股价对应PE分别为18/18/17倍。公司分红比例稳步提升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：2025年公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升。全年实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04%；实现归母净利润45.88亿元，同比增长5.6%；实现扣非归母净利润41.3亿元，同比增长4.53%。单季度看，2025年Q4营收实现31.07亿元；归母净利润亏损6.86亿元，对比2024年同期亏损小幅增加。 产品结构升级、区域市场优势巩固，彰显经营韧性。2025年，公司实现啤酒收入318.3亿元，同比增长0.79%，实现啤酒销量764.8万吨，同比增长1.46%，对应吨价4161.8元/吨，同比-0.66%。从产品结构来看，公司青岛品牌实现销量449.4万吨，同比增长3.5%，销量占比对比2024年同期提升1.2pct至58.8%，其中中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。2025年，公司紧扣新消费需求，推出“茉莉花白啤”等多款创新产品，持续优化产品矩阵，夯实龙头企业核心优势。区域市场方面，公司进一步巩固提升沿黄传统优势市场盈利能力和份额；北方市场连片发展效应日益凸显；南方市场则依托产品结构优化与渠道突破，稳步推进高质量发展。在行业整体销量承压的背景下，公司仍旧实现销量、结构双增长，彰显经营韧性。 成本改善贡献毛利增长，重视股东回报提升分红率。2025年，受益于原料成本改善，公司啤酒业务吨成本达2425.6元/吨，同比下降3.3%，驱动公司啤酒业务毛利率对比2024年同期提升1.61pct至41.72%，公司综合毛利率亦提升1.61pct至41.84%；销售费用率对比2024年同期改善0.51pct至13.81%，驱动毛销差提升2.12pct至28.03%，其余管理/研发/财务费用率分别对比2024年同期+0.13/+0.06/+0.53pct至4.51%/0.38%/-1.2%，推动净利率提升0.55pct至14.5%。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.79/51.31/55.3亿元，同比增速分别为4.16%/7.38%/7.76%，当前股价对应的PE分别为18/17/15 倍，考虑到公司当前经营韧性较强，且重视股东回报，分红率不断提升，维持“买入”评级。 风险提示。原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、食品安全问题等

青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司公告2025年年报，2025年营收324.73亿元，同比+1.04%，归母净利润45.88亿元，同比+5.60%，其中25Q4营收31.07亿元，同比-2.26%，归母净利润-6.86亿元，去年同期为-6.45亿元。 经典、白啤增势延续，吨价阶段性承压。面对消费需求正在调整恢复期、啤酒消费增长承压等挑战，公司扎实推动高质量发展，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。2025年总销量同比+1.5%至764.8万吨，其中主品牌、区域品牌销量分别同比+3.5%、-1.4%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+3.5%、+1.0%、+0.3%、-0.1%，一季度销量恢复到较好水平，二、三、四季度在消费场景受限背景下惯性走弱。同时2025年吨酒营收同比-0.4%至4246元/吨，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4吨酒营收分别同比-0.6%、+0.3%、-0.5%、-2.1%，价格端承压预计与货折加大、新零售渠道销量占比提升相关。 非经科目收益有所下降、但毛销差维持改善，净利率持续提升。2025年销售净利率同比+0.55pct至14.53%，虽非经科目收益有所下降、但毛销差维持改善。其中2025年销售毛利率同比+1.62pct至41.84%(吨酒营收-0.4%、吨酒成本-3.1%)，销售费用率同比-0.51pct至13.81%，毛销差同比+2.13pct至28.04%维持改善。此外2025年利息收入有所减少，非经科目亦阶段性减少(主要系政府补助、投资净收益、公允价值变动净收益减少所致)。面对复杂多变的外部环境，公司分红率稳步提升，2023-2025分红率分别为64%/69%/70%。 关注外在消费β修复和青啤自身α节奏。短期来看，CPI自25Q4以来同比转正、餐饮消费场景亦逐步向好，对旺季量价均有正向支撑，同时青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期关注外在消费β修复和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为48.29、52.00亿元(原预期为52.92、58.23亿元)，新增2028年归母净利润为55.55亿元，对应当前PE分别为18、16、15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

青岛啤酒(600600) 结构升级优化，业绩增长稳健，维持“增持”评级 2025年实现收入324.7亿元，同比+1.0%；归母净利润45.9亿元，同比+5.6%。Q4收入31.1亿元，同比-2.3%；归母净利润-6.9亿元，同比-6.4%，全年业绩整体符合预期。公司经营韧性较强，产品结构优化升级，业绩增长稳健，我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为49.9、53.1、56.0亿元，同比分别+8.7%、+6.5%、+5.4%，当前股价对应PE分别为17.0、16.0、15.2倍，维持“增持”评级。 全年量增价稳结构升级，高端化战略稳步推进 2025年啤酒实现收入318.3亿元，同比+0.8%，其中销量764.8万吨，同比+1.5%，吨价4246元/吨，同比-0.4%。分档次看，2025年主品牌/中高档以上产品分别实现销量449.4/331.8万吨，分别同比+3.5%/+5.2%，中高端以上产品销量明显快于整体销量增速。公司产品结构持续优化，高端化战略进展较好，白啤、超高端系列等单品保持快速增长。 山东与华北基地市场韧性凸显，华东区域实现较好增长 分区域看，2025年山东/华北/华南/华东/东南区域分别实现营收223.2/78.6/34.2/25.9/6.7亿元，同比+1.0%/+0.8%/+1.2%/+3.8%/-0.8%。山东基地市场与华北市场依托品牌壁垒与精细化运营保持稳健增长；华东区域通过结构升级与渠道拓展实现较快增长；华南、东南区域受消费复苏偏弱等影响，营收略有承压。 成本下行带动毛利率提升，销售费用率下降，净利率稳步提升 2025年毛利率同比+1.61pct至41.84%，主要受益于部分原材料价格回落，叠加产品结构升级共同拉动。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct/+0.51pct，销售费用率主要系部分区域业务宣传费用减少，其他费用率相对保持平稳。整体2025年归母净利率同比+0.55pct至14.53%，盈利水平实现稳步提升。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

青岛啤酒(600600) 公司2025年前三季营收增速1.41%，行业承压下龙头企业表现较稳健：2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；利润总额达71.74亿元，同比增长6.58%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%；扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。2025年第三季度单季，公司营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润12.90亿元，同比增长2.41%。 毛利率提升至43.7%，净利率增至18.4%： 持续受益原材料价格下降及公司生产效率提升，公司营业成本同比下降1.89%，带动毛利率提升1.1个百分点至43.7%。期间费用率呈现结构性变化：销售费用率下降0.07pct至11.6%，管理费用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研发，研发费用率上升0.07pct至0.27%。净利率同比提升0.4个百分点至18.4%，主要得益于成本端改善及投资收益增加。 青岛啤酒前三季度销量稳步增长，中高端产品表现亮眼： 啤酒行业整体销量仍在小幅收缩的情况下，公司2025年前三季度通过优化产品结构和创新营销模式，实现产品总销量689.4万千升/+1.6%。其中主品牌青岛啤酒销量达399万千升/+4.1%，中高端产品销量293.5万千升/+5.6%，产品升级持续推进。公司坚持全渠道布局，巩固主流渠道优势的同时加速拓展新兴渠道，线上业务持续提升。在国内外市场方面，公司通过多场景营销强化消费者互动，通过精细化运营和渠道创新，推动了销售规模的稳步扩张。 公司品牌价值大行业地位高，提高分红持续提升企业吸引力： 青岛啤酒厂2024年获评全球食品饮料行业首家“可持续灯塔工厂”。青岛啤酒入选"中国品牌500强"权威榜单，品牌价值呈现显著跃升，行业领先地位得到进一步夯实。公司同期斩获"全国质量标杆企业"殊荣，充分彰显其在质量管理体系构建与技术创新实践方面的卓越成效。青岛啤酒近期与多家国际龙头企业达成战略合作协议，重点推进绿色包装解决方案及可持续发展项目，凸显其在ESG领域的战略布局与责任担当。 以2024年度分红计算，公司分红率高达69.07%，较2023年同比增长10%。A股股息率约为3.2%，H股股息率（税前）约为4.7%，具备较强红利属性。 受标的公司影响停止收购即墨黄酒： 青岛啤酒原计划通过收购山东即墨黄酒实现多元化布局、形成淡旺季互补的策略。青岛啤酒发布最新公告显示，《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。 盈利预测及投资建议： 啤酒行业销量下行的压力下，龙头企业借助规模优势可更好抵御市场风险，借助渠道优势铺设新品。我们预计公司25/26/27年实现营收分别为328/336/344亿元，同比增速2.0%/2.3%/2.4%，净利润分别为46/48/49亿元，对应EPS分别为3.40/3.48/3.60元。当前股价对应PE分别为19.4/19.0/18.4倍，公司当前PE19.5倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费增速放缓，啤酒行业产量持续收缩，餐饮端恢复较慢，国

青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报业绩，2025Q1-Q3公司实现营业收入293.67亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润52.74亿元（+5.70%）。其中，Q3营业收入88.76亿元（-0.17%），归母净利润13.70亿元（+1.62%）。 Q3市场需求平淡致量、价略微承压，产品结构持续优化升级。1）销量：2025Q1-Q3公司实现销量689.4万千升（+1.61%），其中Q3销量为216.2万千升（+0.32%），主要系自5月禁酒令以来，市场需求整体较平淡。分档次看，2025Q3青岛啤酒主品牌销量为127.7万千升（+4.24%），中高端及以上销量94.3万千升（+6.80%），产品结构升级延续。2）吨价：2025Q1-Q3均价为4259.79元/千升（-0.19%），其中Q3均价为4105.46元/千升（-0.49%），预计为货折促销增加所致。 成本红利持续释放，驱动盈利能力提升。2025Q3毛利率为43.56%（+1.44pct），成本红利为主要驱动，受益于大麦、包材等原材料下降，Q3吨成本同比下降2.98%至2316.84元/千升。费用端，2025Q3销售费用率为13.66%（-0.42pct），费用控制较好；管理费用率为3.14%（+0.08pct），较为稳定。但因2025Q3所得税率同比提升2.61pcts至25.24%，销售净利率提升幅度较小，为16.09%（+0.24pct）。 预计全年稳定增长，中长期吨价有望逐步向上。2025年Q1-Q3餐饮消费疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但公司经营稳健，产品结构升级延续，在低基数、低库存及成本红利背景下，全年业绩有望实现稳定增长。中长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，助力吨价提升；另一方面坚持全渠道发力，以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，提升非现饮渠道中高端销量占比。 投资建议：公司兼具成长与价值属性，估值处于5年底部，建议积极布局。公司为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，中长期增长稳健，后续随着现饮场景修复，利润弹性将加速释放。此外，近些年公司分红比率不断提升，估值处于近5年的2.31%分位数，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为19.27/17.93/16.42。维持“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软、行业竞争加剧、结构升级不及预期、原材料波动风险。

青岛啤酒(600600) 3Q25收入趋势转弱，但基本面依然稳健：青啤3Q25的收入同比小幅下降0.2%，相较2Q25进一步转弱。收入趋势转弱的主要原因是在中国啤酒行业消费降级、促销加剧以及现饮渠道承压的大环境下，公司平均销售单价同比转负并小幅下跌。不过，3Q25销量依然保持小幅正增长，已好于部分聚焦高端价格带的同业。在单吨成本下降的持续帮助下，公司3Q25毛利率与经营利润率都同比大幅扩张，3Q25经营利润同比增长12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25归母净利润同比仅增长1.6%。尽管收入表现不及预期，但3Q25经营现金流同比大幅增长96.7%，期末净现金（包括交易性金融资产）维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。 产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压：3Q25销量同比微增0.3%至216.2万吨。其中，青岛主品牌销量同比增长4.2%（高于公司整体销量增长），而中高档产品销量同比增长6.8%（高于主品牌销量增长）。这意味着青啤整体产品结构同比向好。然而，公司平均销售单价同比转负下跌0.5%，预计主要是由于促销力度加大以及渠道结构进一步从现饮渠道向家庭渠道转变所导致的。 吨酒成本下降继续驱动3Q25经营利润率扩张：3Q25吨酒成本同比下降2.97%，降幅虽相较上半年有所收窄，但依然帮助3Q25毛利率同比扩张1.5ppt至43.6%。3Q25销售费用同比下降3.1%，销售费用率同比下降0.4ppt。管理费用率基本保持同比稳定。因此，3Q25核心经营利润率同比大幅扩张1.7ppt至19.0%。展望2026年，我们预计吨酒成本依然呈同比下降趋势，但降幅大概率小于2025年。因此，我们认为青啤2026年的毛利率与经营利润率仍有提升的空间。 维持青啤港股“买入”评级，维持A股“持有”评级：展望4Q25，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青啤港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青啤港股“买入”评级，目标价66.0港元（基于10x2026年EV/EBITDA）。维持青啤A股“持有”评级，目标价人民币71.3元（基于12x2026年EV/EBITDA）。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。