青岛啤酒(600600)财务分析

    啤酒行业仍有空间,升级是驱动力,盈利能力是看点。我国啤酒行业处于成熟期,产销量2014年以来连续下滑,2018年企稳,且人均消费量高于全球平均水平,对比亚洲各国已不低,行业增长不再依靠销量。消费升级带动的啤酒高端化趋势已明显体现,未来行业增长主要靠结构升级,吨酒价格和毛利率进入向上拐点。从竞争格局看,“大吃小”式的并购已接近尾声,行业CR5超过70%,但龙头差距不大,竞争仍然激烈。行业普遍意识到消费升级趋势,竞争逐步从低价转向高价,整体费用率下降言之尚早。消费升级和行业格局变化倒逼企业优化产能。目前向中长期来看,行业盈利能力呈改善趋势。 公司品牌优势明显,行业龙头地位稳固。公司拥有百年品牌,在中高端价格带具备品牌优势。公司产品研发创新能力行业领先,具备产品结构持续升级基础。公司明确实施“1+1”双品牌战略,逐步实现对主品牌青岛产品结构的拉升,同时副品牌聚焦,崂山逐渐替换主品牌低端及地区性品牌,未来产品结构升级趋势明确。在竞争激烈的市场环境中,公司拥有优质而稳固的基地市场巩固其行业龙头地位,并且不断提高盈利能力,带动周围贡献利润;在机会市场公司着力实现全面改善或加速增长,未来有望成为新的增长点;在防御市场以稳定市占率前提下,争取实现利润的增长。 改善趋势可见,盈利能力提升可期。公司去年提价存在一定滞后效应,19年随着执行落地及相关费用逐渐收窄,提价效果短期仍将延续,同时叠加产品结构升级,今年公司吨酒价格有望进一步提升。成本端,公司自有麦芽厂能有效缓解进口大麦价格上涨带来的麦芽成本压力。公司包材近两年有一定压力,今年关注纸箱、玻瓶价格的变化,长期关注产品罐化率的提升。近年来公司减员增效目标明确,逐步提高执行力,费用效率及人均创收创利能力均已有提升,且18年终开启关厂提效,加速推进产能优化,未来5年计划关厂10家,产能优化利于盈利能力提升。此外,增值税率下降也将增加公司利润弹性。 盈利预测与估值:我们预测公司2019-2021年EPS为1.20、1.41、1.63元,同比增速14.1%、17.3%、15.4%,当前收盘价对应19-21年PE为41.2x、35.1x、30.4x。我们采用绝对估值法,根据DDM模型测算,给予公司2019年目标价55元,对应2019年45.8x,首次覆盖,给予增持评级。 股价表现催化剂:季报超预期,产品提价,管理层激励推进 核心假设风险:原材料成本大幅上涨,中高端市场竞争加剧。

    事件:青岛啤酒公 布2019 年一季报,Q1 实现收入79.51 亿元,同增11.38%,归母净利润8.08 亿元,同增21.04%,扣非归母净利润7.18 亿元,同增26.73%。 主品牌放量,收入超预期。一季度收入大超预期,拆分量价来看,Q1 总销量216.6 万千升(+6.6%),其中青岛主品牌销量117.5 万千升(+8.5%),奥古特、纯生等高端产品销量58.8 万千升(+10.5%),副品牌销量40.3 万千升(-4.0%),平均吨价为3670.82 元/吨,同比提升4.48%。主品牌及高端产品销量保持较快增长,结合提价效应,吨价显著提升。随着啤酒公司将资源愈来愈集中于高端产品,加之消费者对高端啤酒接受度的提升,我们认为公司主品牌放量的趋势有望延续, 并带动吨价持续上涨。2019 年Q1 公司毛利率为39.66%,小幅下降0.44pct,今年以来主要原材料纸箱、马口铁等价格下降,2019 年成本压力主要来自进口大麦和玻瓶价格的上升,但综合来看,成本快速上涨的阶段已经过去,下半年毛利率同比有望小幅回升。 销售费用率小幅收缩,盈利能力增强。19Q1 销售费用率为17.50%, 同比减少0.52pct,草根调研了解到,公司的销售费用逐步向头部产品集中,加大了品牌投入同时缩减渠道支出,销售费用的投放更为精准, 在总额可控的前提下费用率降低是大概率事件。管理费用率为3.50%, 小幅下降0.35pct,经营管理效率增强。19Q1 归母净利率同比增加0.96pct 至10.16%。公司新管理层提出振兴“沿海”、提速“沿黄”、解放“沿江”和做大山东基地市场战略,要求在提升山东市场盈利能力的同时,力争把华东华南市场打造成新的利润池,并逐步向内陆区域做扩张,跳出低价竞争、无序竞争的红海市场,做有积累的增长。随着上述战略的逐步推进,公司整体盈利能力有望进入上升通道。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021 年EPS 为1.31、1.70、2.13 元,对应PE 为36X/28X/22X,看好公司未来三年高端产品销量及净利润率的持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气,高端啤酒消费下滑

    改善趋势延续,短期景气度略超预期。公司19Q1单季收入79.5亿元,同比增长11.4%,归母净利8.1亿元,同比增长21.0%,扣非净利7.2亿元,同比增长26.7%,改善趋势延续,短期景气度略超预期。营运资本科目中存货增长较多,主要由于公司为应对成本上涨,原材料采购增加,自18Q4已明显增加,与预付账款增加匹配,一季度经营性现金流有所下降,不过整体保持健康,公司账面现金增长18.1%至140.7亿元。 销量增长超预期,核心仍看中高端化推动吨价提升逻辑持续演绎。公司一季度总销量216.6万千升,同比增长6.6%,销量恢复超出预期,不过后续销量增长预期不宜过高。主品牌销量117.5万千升,同比增长8.5%,占比提升1pct至54.2%;崂山等其他品牌销量99万千升,增长4.3%,中低端产品销量恢复增长。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品一季度共实现销量58.8万千升,同比增长10.5%,占比27%(一季度春节带动,高端产品占比全年最高),产品中高端化升级核心逻辑持续演绎,叠加去年以来的提价效应逐步显现(18年提价初期渠道补贴开始收缩,以及19年初仍有进一步提价),共同推动吨酒价格增长2.8%至3671元/千升。 成本上涨压力提前应对,“提费效”策略继续显现。一季度毛利率39.7%,同比略降0.4pct,与,吨酒成本2215元/千升,同比增长3.5%,19年成本压力仍有体现,不过公司已是提前准备应对。销售费用率17.5%,同比下降0.5pct,公司提费效策略继续显现,管理费用率3.5%,同比下降0.4pct,Q3单季净利率10.6%,同比提升0.9pct。 行业长期逻辑不断验证,年内成本压力有望对冲,期待公司改革推动更大突破。我们去年连续发布报告梳理行业中长期逻辑,在存量博弈下,高端化加速叠加产能优化(青啤18年关厂2家,草根调研反馈预计19年仍将推进),利润改善长逻辑延续演绎。19年内维度看,大麦、玻璃等成本上涨压力仍明显,后续各季会逐步体现,不过我们判断提价效应显现、高端化持续推进、以及降税政策等利好可抵消,利润率仍有望稳幅提升。对于公司,我们更期待公司体制改革能有实质性进展,带动突破式成长。 底部不断抬升已经确认,但短期预期不宜过高,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司一季度延续改善趋势,核心逻辑仍须看高端化带动吨价提升持续驱动成长,销量预期不宜过高,建议布局产业长线逻辑而非紧盯短期业绩。同时期望公司改革加速,推动更大突破。我们调整19-20年EPS预期至1.19和1.35元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:中高端竞争加剧、市场份额受冲击。

    一、事件概述 青岛啤酒发布2019年一季报。报告期内,公司实现营业收入79.51亿元,同比+11.38%,实现归属于上市公司股东净利润8.08亿元,同比+21.04%,实现基本每股收益0.60元/股。 二、分析与判断 量价齐升推动营收利润双丰收 报告期内,公司营收同比+11.38%,归母净利润同比+21.04%,业绩增速同比、环比均显著提速,其中营收增速创14Q1以来新高。公司实现收入利润双丰收主要归功于报告期内公司抓住国内啤酒市场回暖及消费升级的机遇,加快产品结构升级,积极开拓国内外市场。从销量上看,19Q1公司累计实现啤酒销量216.6万千升,同比+6.6%,其中:主品牌「青岛啤酒」实现销量117.5万千升,同比+8.5%,「奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒」等高端产品共计实现销量58.8万千升,同比+10.5%。总体而言,公司产品结构升级趋势愈演愈烈;从吨价角度看,归功于18年5月份公司对青岛优质品牌直接提价的滞后效应叠加产品结构升级的推进,预计19Q1公司啤酒吨价同比+5%上下,延续上升趋势。 原材料成本上行导致毛利率下滑,双因子共振促净利率提升 毛利率:受累于大麦及包材价格持续上行,在公司直接提价及产品结构升级持续推进的背景下,19Q1公司毛利率达到39.66%,同比18Q1小幅下滑了0.44个百分点;净利率:受益于期间费用投放效率(19Q1期间费用率较18Q1下降0.8个百分点,销售/管理(加回研发费用)/财务费用率分别变化-0.52/-0.30/+0.02个百分点,其中销售费用率下降系公司优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度措施所致)及其他收益营收占比(19Q1其他收益营收占比较18Q1提升0.38个百分点)的双提升,在毛利率下滑的背景下,公司净利率不降反升,19Q1公司净利率达到10.16%,较18Q1提升0.96个百分点。 管理层变更,内部结构效率有望优化 新一任董事会顺利完成换届,新任管理层思路开放、年富力强,有望继续推进公司内部经营的改善,加快产能优化(在产能过剩的大背景下,18年公司产能,丰富产品结构优化步伐持续推进,相较于17年实际产能降低了71万千升,产能利用率因此从17年的75.33%进一步提升到了81.36%),丰富产品结构。17年年底,朝日将其持有的18%的股权转让给复星国际,复星作为财务投资者追求利润,预计有助于公司提升内部效率、推动国企改革进度。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为273.95亿元/285.40亿元/298.87亿元,同比+3.1%/4.2%/4.7%;实现归属上市公司净利润为17.40亿元/21.08亿元/25.08亿元,同比+22.3%/21.2%/19.0%,折合EPS为1.29元/1.56元/1.86元,对应PE为37X/30X/25X。当前啤酒板块整体估值为51.24倍,公司估值低于行业,考虑到管理层变更,内部结构效率有望优化,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:产品季节性风险、新品推广不及预期、食品安全风险等。