行业高端化逻辑持续演绎。啤酒行业天然有地域性、侵略性的特点，高市占率决定高利润率。2013年后啤酒行业进入总量横盘阶段，行业基本格局已定，企业通过抢占高端市场份额提升整体市占率，以此提升利润率。青岛啤酒具备高端基因，产品结构持续升级；今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼。 百年青啤，优质头部企业。1）分区域看：公司采取“一纵两横一圈”布局，攻守兼备，在优势区域推进产品升级，在弱势地区采取差异化策略逐步站稳脚跟并扭亏为盈，效果显著，沿江地区减亏明显。2）产品端：聚焦“1+1”战略，即青岛主品牌+崂山品牌，21年以来高端化进展提速，推出大量高端新品。众多高端产品中白啤表现优异。青岛白啤21年销量近9万吨，取得高速增长的原因在于：①白啤带有清新的花香和果香，容易获得女性喜爱，受益于女性饮酒消费崛起，行业增速快。②青岛白啤错位竞争：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。③公司资源倾斜：2020年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，助推青岛白啤高速增长。 盈利端改善空间大。1）关厂提效：行业进入总量横盘阶段后，各家企业主动关闭低效工厂，提升产能利用率。各家啤酒企业中，青岛啤酒关厂动作发生较晚且已关厂数量较少，公司潜在关厂数量多，假设到2024年关闭4家工厂，则有望增厚2024年毛利率1.02pcts。2）罐化率提升：与玻璃瓶相比，铝罐的采购成本与运输成本更低，罐化率高的企业吨收入及利润更高。公司罐化率仍有较大提升空间：2021年公司罐化率约27%，但对比日美仍有较大提升空间。 多元化营销助青啤融入Z世代。2014年公司成立创新营销事业部，围绕体育、音乐、文化进行了大量营销创新，提升青啤国际知名度和品牌年轻度。公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903青岛啤酒体验店”，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到青岛啤酒PE处于A股行业平均水平以下，但青啤行业地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行业均值回归。公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化。我们维持青岛啤酒2022-2024年EPS分别为2.36/2.79/3.26元，当前股价对应2022-2024年PE分别为44x/37x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区竞争加剧；行业高端化进程低于预期；原料价格上涨超预期。

     我国啤酒行业量难增，发展的驱动因素为提价和产品升级等，高端化成为行业共识。在此背景下，我们预测我国啤酒行业的 5个趋势： 虽然我国即饮渠道的占比高于其他经济体，但该趋势可能短期不会改变。 非即饮渠道中，超市铺货能力将左右公司业绩。 电商渠道或将强力助推部分啤酒企业全国化进程，甚至影响行业竞争格局。 便利店可能成为下一阶段最具增长潜力的啤酒销售渠道。 啤酒精酿化——日本走不通的路，中国却很有机会。 以史为鉴可知兴替，复盘青啤 30年。 彭作义时代（94-01年）：四方并购，收拾金瓯一片。公司规模迅速壮大，由区域企业初步成为全国啤酒企业，但也导致了低效、品牌混乱的问题。 金志国时代（02-12年）：提质增效，盈利能力大幅提升，多项弊病得以纾解，但品牌整合仍不够彻底。 孙明波时代（12-17年）：稳增长，调结构，顺利度过行业转折期。 黄克兴时代（18年至今）：百年青啤再迎中兴，品牌整合有力，控费降本有效。 百年品牌彰显底蕴深厚，化繁为简还需再发力。青岛啤酒百年品牌是公司珍贵的财富，第二品牌的运作可能削弱青岛的影响力，公司品牌持续精简，主品牌地位持续提高。 渠道：扎根齐鲁发力中原，沿海天地大有可为。 山东基地市场贡献过半销量，公司依赖有增无减，需提防竞争对手在渗透竞争华北区域是公司强势区域，已对河南形成合围之势。河南既是啤酒消费大省，也是唯一一个由区域性啤酒企业占据大市占率的区域；所以既是易攻之城，也是必取之地，应成为公司重点发力方向。 沿海市场：区域广阔，经济发达，且是青啤弱势区域，未来大有可为。 投资建议：预测 22-24年公司营收分别为 318.39亿元/332.47亿元/347.77亿元，同比增长+5.54%/+4.42%/+4.6%；同期归母净利润分别为 30.35亿元/35.31亿元/40.37亿元，同比增长-3.83%/+16.35%/+14.34%；同期 EPS 分别为 2.22元/2.59元/2.96元；当前股价对应 PE 分别为 42.17倍/36.24倍/31.7倍，参考公司历史估值水平，给予公司 22年 43X PE，对应合理股价为 95.64元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情对消费场景等的超预期影响,原材料涨价的风险，行业竞争加剧及需求不足，食品安全及行业声誉风险,商标侵权及假冒伪劣风险。

     导读高端化持续推进的啤酒龙头，5月疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，带来疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。 点评 5月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度超预期市场认为：由于啤酒现饮场景占比约50%，疫情对现饮场景影响较大，疫情反复下Q2及全年销量受损严重。 我们认为：5月销量或实现中高个位数增长，6月有望出现回补性消费，全年销量或有望持平或增长。1）近况复盘：虽然受山东疫情影响，预计青啤销量3月降幅超20%、4月高双位数下滑，但伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5月边际向好趋势明显，5月销量或实现中高个位数增长，环比改善幅度显著高于竞品，疫后修复进度超预期，主因①由于青啤50%以上产量来自山东，3-4月生产物流受限高于行业，因此5月物流解封后补库需求大于行业；②北方疫情边际改善好于华东，北方为青啤主阵地，且北方流通渠道占比较高，受疫情影响小。2）疫后展望：5月库存周转天数小于1个月，较去年同期全渠道库存下降高个位数，考虑到旺季继续补库存+21年因新冠疫苗接种后无法饮酒影响需求、夜饮渠道和街边排档场景管控、雨水天气多，预计今年6月在回补性消费下同比增长概率大，Q2销量或有望接近持平；若6-8月旺季疫情无大面积反弹、无持续阴雨天气，全年销量或有望持平或增长。 疫情不改结构升级+提价于今年报表体现，吨价提升速度超预期市场认为：疫情对夜饮渠道及高端餐饮渠道影响较大，夜饮渠道及高端餐饮渠道以高端酒为主，担忧疫情短期阻碍结构升级进程。 我们认为：结构提升+提价下，Q2吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。1）结构提升：①疫情前：22年无疫情影响下结构升级加速，22Q1吨价提升6%，主因结构升级，22Q1主品牌青岛啤酒实现产品销量 130.4万千升，同比增长 5.1%；②疫情中：尽管夜饮渠道及高端餐饮渠道受疫情影响较大，但疫情期间电商和社区团购以中高端酒为主，且疫情居家期间价格敏感性降低，可以弥补夜饮渠道及高端餐饮渠道的中高端酒销量损失；③疫情后：疫后中高端酒有望快速回补增长，参考2020年及亚洲其他国家在疫情后表现，疫情结构加速升级趋势明显，预计5月山东省经典系列产品在补库存下销量高增。2）提价：21年下半年以来的青岛啤酒陆续对纯生、经典等主要单品进行提价，提价幅度约5%-10%，提价将于今年集中在报表端体现，22年提价贡献显著高于21年。因此预计Q2吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。 结构提升+多举措管控成本+费用管控，盈利能力提升超预期市场认为：由于今年成本承压，疫情短期影响结构升级，担忧盈利能力提升持续性。 我们认为：结构提升+多措并举化解成本上行+费用管控=盈利能力稳中有升。1）结构提升：白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出10万吨级以上细分品类高端单品，推动结构持续提升；2）多措并举化解成本上行：公司已对今年大麦锁价+区域市场灵活调价+供应链优化，全年成本可控，预计全年成本增速走势前高后低；3）费用管控：尽管今年广告费用呈刚性，但促销费用与销量相关性 强，此外考虑公司原计划夏季开展50-70场线下啤酒节，现因疫情原因开展受限，预计促销及推广费用或因疫情影响有所下降。 Q2收入或超预期+利润或更有弹性，全年仍有望维持较快增长短期：1）收入利润：基于4月销量高双位数下降，5月销量或实现高个位数增长，6月伴随疫后餐饮产业链恢复有望迎来回补性消费，疫后产品结构加速升级，22Q2收入增速或超5%，超市场预期，考虑到Q2疫情影响下促销及推广费用或有减少，盈利能力仍有望提升，Q2利润或更有弹性。2）估值：我们复盘2020年疫后啤酒行业修复表现，自20年3月底疫情管控逐步放松、消费场景全面恢复后，啤酒板块迎来戴维斯双击，20Q2青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收涨幅分别为9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利润端涨幅更为可观，估值在疫后显著反弹，青啤估值自20年3月低位增长40x 以上至70x+，重庆啤酒及华润啤酒疫后估值同样增长超40x，因此我们预计22年疫后估值或同样有望迎来较大幅度修复和反弹。 中长期：尽管短期疫情对华东等地的现饮场景造成一定冲击，但随着疫情管控向好，预计现饮场景将逐步放开，6月将有望出现回补性消费，全年产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，22年销量有望持平或增长，全年收入业绩有望维持较快增长。我们建议关注疫后餐饮产业链复苏带来的啤酒板块修复机会，看好公司的疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。 盈利预测及估值我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，5月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，估值弹性较大。预计2022-2024年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%； 归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%；EPS 分别为2.5/3.0/3.5元/股；PE 分别为34/29/24倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。

     导读高端化持续推进的啤酒龙头，5月疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，带来疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。 点评 5月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度超预期市场认为：由于啤酒现饮场景占比约50%，疫情对现饮场景影响较大，疫情反复下Q2及全年销量受损严重。 我们认为：5月销量或实现中高个位数增长，6月有望出现回补性消费，全年销量或有望持平或增长。1）近况复盘：虽然受山东疫情影响，预计青啤销量3月降幅超20%、4月高双位数下滑，但伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5月边际向好趋势明显，5月销量或实现中高个位数增长，环比改善幅度显著高于竞品，疫后修复进度超预期，主因①由于青啤50%以上产量来自山东，3-4月生产物流受限高于行业，因此5月物流解封后补库需求大于行业；②北方疫情边际改善好于华东，北方为青啤主阵地，且北方流通渠道占比较高，受疫情影响小。2）疫后展望：5月库存周转天数小于1个月，较去年同期全渠道库存下降高个位数，考虑到旺季继续补库存+21年因新冠疫苗接种后无法饮酒影响需求、夜饮渠道和街边排档场景管控、雨水天气多，预计今年6月在回补性消费下同比增长概率大，Q2销量或有望接近持平；若6-8月旺季疫情无大面积反弹、无持续阴雨天气，全年销量或有望持平或增长。 疫情不改结构升级+提价于今年报表体现，吨价提升速度超预期市场认为：疫情对夜饮渠道及高端餐饮渠道影响较大，夜饮渠道及高端餐饮渠道以高端酒为主，担忧疫情短期阻碍结构升级进程。 我们认为：结构提升+提价下，Q2吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。1）结构提升：①疫情前：22年无疫情影响下结构升级加速，22Q1吨价提升6%，主因结构升级，22Q1主品牌青岛啤酒实现产品销量 130.4万千升，同比增长 5.1%；②疫情中：尽管夜饮渠道及高端餐饮渠道受疫情影响较大，但疫情期间电商和社区团购以中高端酒为主，且疫情居家期间价格敏感性降低，可以弥补夜饮渠道及高端餐饮渠道的中高端酒销量损失；③疫情后：疫后中高端酒有望快速回补增长，参考2020年及亚洲其他国家在疫情后表现，疫情结构加速升级趋势明显，预计5月山东省经典系列产品在补库存下销量高增。2）提价：21年下半年以来的青岛啤酒陆续对纯生、经典等主要单品进行提价，提价幅度约5%-10%，提价将于今年集中在报表端体现，22年提价贡献显著高于21年。因此预计Q2吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。 结构提升+多举措管控成本+费用管控，盈利能力提升超预期市场认为：由于今年成本承压，疫情短期影响结构升级，担忧盈利能力提升持续性。 我们认为：结构提升+多措并举化解成本上行+费用管控=盈利能力稳中有升。1）结构提升：白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出10万吨级以上细分品类高端单品，推动结构持续提升；2）多措并举化解成本上行：公司已对今年大麦锁价+区域市场灵活调价+供应链优化，全年成本可控，预计全年成本增速走势前高后低；3）费用管控：尽管今年广告费用呈刚性，但促销费用与销量相关性 强，此外考虑公司原计划夏季开展50-70场线下啤酒节，现因疫情原因开展受限，预计促销及推广费用或因疫情影响有所下降。 Q2收入或超预期+利润或更有弹性，全年仍有望维持较快增长短期：1）收入利润：基于4月销量高双位数下降，5月销量或实现高个位数增长，6月伴随疫后餐饮产业链恢复有望迎来回补性消费，疫后产品结构加速升级，22Q2收入增速或超5%，超市场预期，考虑到Q2疫情影响下促销及推广费用或有减少，盈利能力仍有望提升，Q2利润或更有弹性。2）估值：我们复盘2020年疫后啤酒行业修复表现，自20年3月底疫情管控逐步放松、消费场景全面恢复后，啤酒板块迎来戴维斯双击，20Q2青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收涨幅分别为9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利润端涨幅更为可观，估值在疫后显著反弹，青啤估值自20年3月低位增长40x 以上至70x+，重庆啤酒及华润啤酒疫后估值同样增长超40x，因此我们预计22年疫后估值或同样有望迎来较大幅度修复和反弹。 中长期：尽管短期疫情对华东等地的现饮场景造成一定冲击，但随着疫情管控向好，预计现饮场景将逐步放开，6月将有望出现回补性消费，全年产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，22年销量有望持平或增长，全年收入业绩有望维持较快增长。我们建议关注疫后餐饮产业链复苏带来的啤酒板块修复机会，看好公司的疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。 盈利预测及估值我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，5月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，估值弹性较大。预计2022-2024年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%； 归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%；EPS 分别为2.5/3.0/3.5元/股；PE 分别为34/29/24倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。

     导读高端化持续推进的啤酒龙头，5月疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，带来疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。 点评 5月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度超预期市场认为：由于啤酒现饮场景占比约50%，疫情对现饮场景影响较大，疫情反复下Q2及全年销量受损严重。 我们认为：5月销量或实现中高个位数增长，6月有望出现回补性消费，全年销量或有望持平或增长。1）近况复盘：虽然受山东疫情影响，预计青啤销量3月降幅超20%、4月高双位数下滑，但伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5月边际向好趋势明显，5月销量或实现中高个位数增长，环比改善幅度显著高于竞品，疫后修复进度超预期，主因①由于青啤50%以上产量来自山东，3-4月生产物流受限高于行业，因此5月物流解封后补库需求大于行业；②北方疫情边际改善好于华东，北方为青啤主阵地，且北方流通渠道占比较高，受疫情影响小。2）疫后展望：5月库存周转天数小于1个月，较去年同期全渠道库存下降高个位数，考虑到旺季继续补库存+21年因新冠疫苗接种后无法饮酒影响需求、夜饮渠道和街边排档场景管控、雨水天气多，预计今年6月在回补性消费下同比增长概率大，Q2销量或有望接近持平；若6-8月旺季疫情无大面积反弹、无持续阴雨天气，全年销量或有望持平或增长。 疫情不改结构升级+提价于今年报表体现，吨价提升速度超预期市场认为：疫情对夜饮渠道及高端餐饮渠道影响较大，夜饮渠道及高端餐饮渠道以高端酒为主，担忧疫情短期阻碍结构升级进程。 我们认为：结构提升+提价下，Q2吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。1）结构提升：①疫情前：22年无疫情影响下结构升级加速，22Q1吨价提升6%，主因结构升级，22Q1主品牌青岛啤酒实现产品销量 130.4万千升，同比增长 5.1%；②疫情中：尽管夜饮渠道及高端餐饮渠道受疫情影响较大，但疫情期间电商和社区团购以中高端酒为主，且疫情居家期间价格敏感性降低，可以弥补夜饮渠道及高端餐饮渠道的中高端酒销量损失；③疫情后：疫后中高端酒有望快速回补增长，参考2020年及亚洲其他国家在疫情后表现，疫情结构加速升级趋势明显，预计5月山东省经典系列产品在补库存下销量高增。2）提价：21年下半年以来的青岛啤酒陆续对纯生、经典等主要单品进行提价，提价幅度约5%-10%，提价将于今年集中在报表端体现，22年提价贡献显著高于21年。因此预计Q2吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。 结构提升+多举措管控成本+费用管控，盈利能力提升超预期市场认为：由于今年成本承压，疫情短期影响结构升级，担忧盈利能力提升持续性。 我们认为：结构提升+多措并举化解成本上行+费用管控=盈利能力稳中有升。1）结构提升：白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出10万吨级以上细分品类高端单品，推动结构持续提升；2）多措并举化解成本上行：公司已对今年大麦锁价+区域市场灵活调价+供应链优化，全年成本可控，预计全年成本增速走势前高后低；3）费用管控：尽管今年广告费用呈刚性，但促销费用与销量相关性 强，此外考虑公司原计划夏季开展50-70场线下啤酒节，现因疫情原因开展受限，预计促销及推广费用或因疫情影响有所下降。 Q2收入或超预期+利润或更有弹性，全年仍有望维持较快增长短期：1）收入利润：基于4月销量高双位数下降，5月销量或实现高个位数增长，6月伴随疫后餐饮产业链恢复有望迎来回补性消费，疫后产品结构加速升级，22Q2收入增速或超5%，超市场预期，考虑到Q2疫情影响下促销及推广费用或有减少，盈利能力仍有望提升，Q2利润或更有弹性。2）估值：我们复盘2020年疫后啤酒行业修复表现，自20年3月底疫情管控逐步放松、消费场景全面恢复后，啤酒板块迎来戴维斯双击，20Q2青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收涨幅分别为9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利润端涨幅更为可观，估值在疫后显著反弹，青啤估值自20年3月低位增长40x 以上至70x+，重庆啤酒及华润啤酒疫后估值同样增长超40x，因此我们预计22年疫后估值或同样有望迎来较大幅度修复和反弹。 中长期：尽管短期疫情对华东等地的现饮场景造成一定冲击，但随着疫情管控向好，预计现饮场景将逐步放开，6月将有望出现回补性消费，全年产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，22年销量有望持平或增长，全年收入业绩有望维持较快增长。我们建议关注疫后餐饮产业链复苏带来的啤酒板块修复机会，看好公司的疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。 盈利预测及估值我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，5月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，估值弹性较大。预计2022-2024年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%； 归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%；EPS 分别为2.5/3.0/3.5元/股；PE 分别为34/29/24倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。