事件:19年上半年公司实现营业总收入165.51亿元,同比增长9.22%,营业利润23.09亿元,同比增长26.23%,归属于上市公司股东的净利润16.31亿元,同比增长25.21%,折合EPS1.21元,扣非后EPS1.07元;实现经营活动净现金流38.18亿元,同比增长-4.50%;加权平均ROE8.68%,同比提升1.36个百分点;19年上半年公司业绩超出我们的预期。 主品牌产品销量占比提升,深化产品高端化路线:公司上半年共实现啤酒销量473万千升,同比增长3.6%,其中主品牌青岛啤酒共实现销量236万千升,同比增长6.3%。主品牌销量占比达49.9%,提升6.6pct。分季度来看,1、2季度总销量分别同比增长6.7%、0.94%,主品牌销量增长8.8%、3.95%,2季度主品牌增长相对较快。公司持续提升青岛啤酒中高端品牌定位,优化产品结构,加快向高附加值产品转型升级。 公司毛利率、净利率显著改善:上半年公司毛利率同比提升0.74pct,达40.11%,主要受益于产品结构升级及增值税下调。公司期间费用率为20.21%,小幅上升0.19pct,其中销售、管理、财务费用率分别为18.06%、3.57%、-1.42%,分别上升0.27、-0.25、0.17pct。由于毛利率提升、期间费用率增幅相对较小,税金及附加及所得税率营收占比下降,使得公司净利润增速(23.59%)快于营收增速(9.22%),营业利润率显著提升了1.88pct,达13.95%,净利率提升了1.21pct,达10.43%。公司降本增效,通过提价、产品结构升级、受益降税等多种方式推动业绩更快增长。 投资建议:我们预计公司19-21年EPS分别为1.30、1.56和1.85元,给予增持评级。 风险提示:外部因素影响市场波动增大;成本上涨超预期;消费低于预期;业绩低于预期等。

    事件: 公司发布 2019年中报。 20191H,公司销售啤酒 473万千升,同比增 3.6%;实现啤酒收入 164.06亿元,同比增 9.22%,啤酒营业成本增 7.98%,低于收入增幅;公司的啤酒毛利率达到 40.15%,同比提升0.69个百分点。 20191H,公司实现归母扣非净利润 14.45亿元,同比增 30.6%,净利率达到 10.43%,同比提升 1.22个百分点。 早在 2017年四季度,我们曾率先预判了啤酒行业的拐点以及公司基本面的拐点,并在股价低点时给予积极推介,之后的行业基本面和二级市场走势均验证了我们的研判。我们于 2017年 10月 25日发布报告《领先于行业拐点,显现出向好迹象——青岛啤酒(600600)公司深度分析报告》,报告中预判了国内啤酒行业的拐点即将出现,而公司作为行业龙头将会率先受益。报告中,我们向市场积极推介了公司的投资价值, 而之后公司的行情走势完全验证了我们的预判,股价从推荐时的 32.42元涨至 51.65元(2019-8-19日收盘价),期间涨幅 59.32%。 尽管期间在市场资金和情绪的影响下公司的二级市场表现有所反复,但是公司股价始终以业绩增长为中枢而波动,并最终充分反映了基本面的改观。在坚信公司业绩长期增长的基础上,我们认为公司股价中枢仍将不断抬升。 量价齐升推动啤酒收入增长,增长质量明显趋好。 20191H,公司的啤酒销量增 3.6%、啤酒单价增 5.53%,量价齐增共同推动啤酒收入增9.22%,啤酒收入的增长质量明显好转。啤酒行业在 2000年至 2010年期间经历了粗放增长:由于市场需求放大,行业规模快速扩张、收入和利润双收、市场参与者众多。 2010至 2016年期间,行业格局转为产能过剩、市场竞争激烈,企业经历了从量增价跌到量价齐跌的洗牌过程,不少企业被淘汰出局。行业调整结束于 2016年, 2017年行业出现好转迹象, 2018、 2019年行业向好趋势进一步得以确认。在经过长时期的活跃兼并之后,啤酒市场格局基本稳定,龙头企业开始享有规模效益,表现为投资支出和各项费用的边际减少,现金净流入加大,以及利润的大幅增长。 公司的几大市场中,除了华北市场盈利水平下滑,山东、华东、华南、东南等市场的毛利率均有不同幅度的提升。 公司的啤酒毛利率微升。 考虑到麦芽价格上半年大幅增长, 成本端并不具优势,那么毛利率提升的主因应该是啤酒产品的提价和升级。 20191H,公司的啤酒毛利率达到 40.15%,同比增 0.69个百分点,毛利率提升是由产品提价和升级所推动。今年 1至 5月,进口麦芽价格指数同比上涨 20.5%,国内啤酒企业以使用进口麦芽为主,进口麦芽价格上涨导致上半年啤酒企业的成本承压。为了应对麦芽价格上升,啤酒企业减少了麦芽进口:今年 1至 5月,国内进口麦芽数量指数同比下降 74.5%。进口麦芽价格在今年 4月达到高点后于 5月开始回落,5月环比跌幅达到 22.8%,同时,麦芽进口数量明显回升,因而预计下半年啤酒企业的成本压力将减轻。我们的麦芽进口国主要有欧盟、东南亚、南非、日本、俄罗斯、阿联酋、伊朗和土耳其,上半年从美国进口的麦芽金额在总量中的占比仅 0.58%,进口麦芽价格的上涨与中美贸易摩擦关系并不大,而更主要地受国际麦芽价格上涨的影响。 随着资本支出的递减,公司的现金状况越来越好,行业大规模并购期已经过去。 自 2017年以后, 公司用于购置固定资产等长期资产的现金支出已经持续大幅缩减,相应地,公司开始持有一定规模的金融产品,反映出公司的现金流极大地得到改善。从中也可以看出: 资产投入大的时候企业处于实体扩张期,现金枯竭;现金投资大的时候,实体企业进入现金流丰水期,行业中的新格局形成、竞争趋缓,并购机会减少。 公司的市场份额持续提升,产量增长和提价幅度远远高于行业整体水平,公司的龙头红利刚刚显现,这是我们看好公司长期投资价值的基本逻辑。 20191H,按照产销量口径,公司的市占率达到 24.3%,较上年同期又提升超过 2个百分点。 2017年以后公司的啤酒市场占有率快速提升, 2017年时公司的市占率是 18.11%,此后一年半的时间内提升了 6.2个百分点。 20191H,公司的产品单价提升 5.5%,而全市场瓶装啤酒的单价提价幅度是 2.1%,公司产品的提价幅度超出市场平均水平,随着市占率提升,公司对于市场的定价话语权在增强。啤酒市场经过长期激烈竞争之后,行业格局趋于稳定,龙头企业开始享有规模效益,公司的市场利基和投资价值仍会不断的反映在未来的股价中。 投资价值 我们预测公司 2019、 2020、 2021年的每股收益分别为 1.49、 1.65、1.83元,对应 8月 21日收盘价 51.6元,市盈率分别为 34.6、 31.3、28.2倍。 给予公司 2020年 35倍市盈率,对应的目标价为 57.8元,涨幅 11.9%,将公司由“买入”调降为“增持”评级。 风险提示: 食品安全隐患;环保限产的潜在风险。

    半年报业绩超预期,短期业绩增速加快 8月15日,公司披露2019年中报,2019年上半年营业收入同比增长9.22%至165.51亿元,归母净利润同比增长25.21%至16.31亿元,扣非后归母净利润同比增长30.60%至14.45亿元。其中,单二季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润同比增长8.83%/29.61%/34.66%,业绩环比加速。 产品结构持续完善,高端化率稳步推进 报告期内,公司实现啤酒销量473万千升,同比增长3.6%。其中,单二季度实现啤酒销量256.4万千升,同比增长0.94%,销量增速有所放缓或与季节因素以及渠道库存有关。上半年主品牌青岛啤酒实现销量236.0万千升,同比增长6.3%,主品牌占总销量比重49.89%,同比提高1.32个百分点,产品结构继续优化。而据青岛市工业和信息化局数据显示,公司上半年高端产品共实现销量105万千升,同比增长达10%,占总销量比重22.20%,同比提高1.19个百分点,产品高端化率稳步推进。 吨酒价格提升加速,多维度印证高端化逻辑 2019年上半年,公司吨酒价格达到3499.15元/千升,同比增长5.52%。其中,Q2吨酒价格达到3354.13元/千升,同比增长7.81%,增速环比Q1提高5.06个百分点。我们认为,剔除增值税率下调影响,公司吨酒价格增速环比仍有明显加速迹象,公司产品高端化率持续提升从量与价两个维度均得到了印证。 投资建议 短期来看,成本端压力的缓和以及管理层的积极调整,均对公司形成正面影响。长期来看,公司去产能的持续推进以及产品高端化的加速演绎,将成为我们持续关注的重点。综上,我们上调公司2019-2021年每股收益分别为1.31/1.51/1.75元,给予公司“增持”的投资评级。

    事件。2019H1公司营业收入165.51亿元,同比增长9.22%;归属于上市公司股东的净利润16.31亿元,同比增长25.21%;扣非后归母净利润14.45亿元,同比增长30.60%。2019H1,公司归母净利润、扣非归母净利润规模均创上市以来最高水平;扣非归母净利润增速创2010年以来中报最高增速。 17年以来销量持续超行业增长彰显龙头实力。从产品销量及结构上看,2019H1公司共实现啤酒销量473万千升,同比增长3.6%;其中主品牌青岛啤酒共实现销量236.0万千升,同比增长6.3%。根据国家统计局规模以上啤酒企业产量数据,全国2018年共完成啤酒产量3812万千升,同比微增0.5%,2014年以来首次正增长。2019年上半年全国啤酒产量1948.8万千升,同比微增0.8%。2017年公司实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%,2018年增长0.8%,持续领先行业增速。 结构升级推动吨酒收入持续提升。2018年公司营业收入同比增长1.13%(注:由于报告期内公司执行新收入准则,按可比口径营业收入同比增长5.15%),按可比口径收入增速较销量增长高4.35pct;2019H1公司营业收入增速较销量增速高5.62pct。我们认为,2018年至今公司收入增速持续领先销量增速主要受益于提价、结构升级及2019年4月增值税税率下调等因素。消费升级趋势下,公司主品牌销量增长领先整体,预计公司还将持续受益结构升级、直接提价及增值税税率下调。 成本因素导致毛利率提升缓慢,后期有望改善。2019H1营业成本同比增加7.89%,主要原因是原材物料价格上涨、产品销量增加以及产品结构变化所致。2018年以来,公司在财报中多次提到原材物料上涨带来成本压力。我们认为如果后期成本上涨趋势放缓,公司盈利将更为显著。公司三费及研发费用率合计为20.26%,较上年同期增加0.19pct,整体保持平稳。其中销售费用为29.89亿元,同比增加10.86%;管理费用为5.91亿元,增加2.15%;财务费用为-2.35亿元,增加2.52%。 华北、华南净利增长、华东减亏贡献主要业绩提升。2019年上半年,公司山东、华北、华南、华东、东南地区收入增速分别为11.81%、9.28%、7.95%、-0.23%、-1.55%。另外山东、华北、华东、华南、东南地区分别实现净利润8.23亿元、5.27亿元、-0.38亿元、1.60亿元、-0.90亿元。华东地区收入微降背景下实现较大幅度减亏,亏损减少1.25亿元。华南、华北地区净利润分别增加1.33亿元、2.01亿元。与此同时,公司港澳及海外实现收入3.15亿元,同比增加2.33%;实现净利润0.50亿元,同比增加10.49%。 盈利预测及投资建议。2016年以来,华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒等业绩都有较大提升,我们认为产品结构升级、产能优化和单价提升是主要因素。我们认为公司作为行业龙头之一,在产能优化和产品提价上仍有空间,员工精简及资产优化持续推进。综合考虑产品结构升级毛利率持续提升、增值税税率降低等因素影响,我们维持公司2019-2021年EPS1.39/1.70/1.97元的预测。可比公司2019年PE平均估值60.29倍,我们认为其中重庆啤酒改革较早,目前业绩提升已经相对明显。而规模较大的燕京啤酒尚待改革,PE较高。行业龙头华润啤酒在港股估值2019年PE在71.76倍。考虑到青岛啤酒收入规模、品牌优势,复星入股和董事会换届后可能的管理、战略改善空间,给予公司2019年37-42倍PE,合理价值区间51.43元-58.38元,维持“优于大市”评级。 风险提示。改革进度低于预期,包材价格回落较慢,宏观经济明显减速。

    事件 公司发布2019年中报。 公司上半年实现营业收入165.51亿元,同比增长9.2%;实现归母净利润16.31亿元,同比增长25.2%;扣非归母净利润14.45亿元,同比增长30.6%。其中,单二季度实现营业收入85.99亿元,同比增长7.3%;实现归母净利润8.23亿元,同比增长29.6%;扣非归母净利润7.27亿元,同比增长34.7%。单二季度利润增长加速。 简评 收入方面,量稳价增。单Q2销量平稳符合预期;吨价Q2加速,预计有减税贡献,结构提升速度延续Q1趋势。 (1)销量表现符合预期,实际动销平稳,逐步消化Q1高增速。1-6月公司实现啤酒销量473万吨,同比提升3.6%,增速高于行业整体0.8%。其中单Q2销量约257万吨,同比提升约1.1%。 (2)销量结构稳健提升,延续Q1趋势。上半年主品牌销量236万吨,同比增长6.3%,其中高附加值产品销量约104万吨,同比增长约8%以上;其他主品牌销量约132万吨,同比增长约5%。其他品牌的销量237万吨,同比提升0.9%。结构提升预计仍维持Q1的较高增速,整体增速呈现高档>中档>低档的态势。 (3)吨价上半年达3267元/吨,同比提升5.5%,其中Q2显著加速,系结构提升持续并叠加减税影响。Q1/Q2吨价增速分别为4.0%/6.5%,其中Q1主要由结构提升和少量提价贡献,结构提升是更主要的因素;Q2则新增减税因素,增值税税率自4月1日开始从16%下降至13%,预计对吨价贡献约2.5%。减税确保公司今年业绩增长有余裕,经营改善的核心仍在结构提升,乐见公司高端化趋势稳健持续。 各项利润率稳步提升,扣非净利润增长31%、扣非净利润率提升1.4pct,盈利增长加速。 上半年毛利率、营业利润率、净利润率、扣非净利润率分别提升0.7pct、1.9pct、1.3pct、1.4pct。上半年扣非净利润增长31%,且Q2较Q1显著加速,单Q2扣非净利润增速达到35%。单Q2扣非净利润率达到8.5%,同比提升1.7pct,主要来自于毛利率提升、营业税金占收入比重的下降。 (1)毛利率方面,Q1/Q2分别提升0.5pct/1.0pct。Q2增幅加大应与减税的边际影响有关,减税对吨价增速的增量影响在2%以上,我们估计人工成本、原料成本上涨部分抵消了减税的正向影响。全年来看,原材料成本上涨可控,略低于年初预期;人工成本上涨则与当年经营业绩紧密挂钩,不会完全抵消掉收入/利润增量。因此我们预计公司在结构提升的核心改善下,毛利率中枢上移确定。 (2)营业税金占收入比重,单Q2同比下降0.6pct亦有显著贡献。我们认为主要系啤酒消费税中从量部分相对固定,随着结构提升、收入增长,其比重被动下降,且是长期趋势。 费用率保持平稳符合预期。 销售费用率H1提升0.3pct至18.1%(Q1/Q2分别+0.8/-0.2pct)主要系职工薪酬和运费增长,符合公司今年来加强员工奖励(增量分享)的情况,预计运费增长与高端产品销量快速提升有关。管理费用率H1下降0.2pct至3.6%(Q1/Q2分别-0.4/-0.1pct),符合预期。其中职工薪酬部分亦有增长。 关厂策略不改,逐步落地,上半年有4千万安置支出,维持全年关厂1~2家预期。 非经常性损益中披露上半年有4193万安置支出,与关厂减员相关。预计关厂的大额减值将在下半年体现。若将4千万安置支出还原回利润中,则还原后的净利润率比报表端高0.2pct左右。 长期看改善稳健推进,短期看业绩改善有余裕,大概率迎来业绩、估值双升阶段。 推动高端化、关厂提效是公司经营改善的核心所在,自2018年报以来,改善逻辑持续兑现,提升公司远景预期。短期来看,2019、2020年业绩确定性强,尤其19年减税影响使公司经营有余裕。 估值角度,根据对青啤过去十几年的历史复盘,我们认为净利润率提升是驱动公司估值上移的核心要素,随着公司业绩改善、利润率提升,大概率将迎来业绩、估值双升。 盈利预测与投资建议 略上调2019年盈利预测,我们预计2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为19.4、23.5、28.3亿元,同比增长22.8%、21.1%、20.4%。公司最新股价46.05元(市值622亿)对应2019~2021年动态PE(还原后)为32.0、26.5、22.0倍,对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为16.1、14.0、11.9倍。维持“买入”评级,目标价56.0元。