伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入935.8亿元，同比+3.6%；归母净利润88.0亿元，同比-15.6%；扣非归母净利润85.3亿元，同比-15.5%。其中26Q3实现营业收入292.5亿元，同比+2.4%；归母净利润30.5亿元，同比-5.6%；扣非归母净利润29.4亿元，同比-4.9%。 液奶与奶粉业务保持正增长，直营渠道延续较快增长。1、分产品看，Q3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品分别实现主营收入191.3/79.8/10.4/7.5亿元，同比分别+1.7%/+3.8%/-12.8%/+26.8%。液体乳与奶粉及奶制品延续正增长，是当季主营收入的主要支撑；冷饮单季收入回落，其他产品增速较快，但收入基数相对较小。2、分销售模式看，Q3经销/直营收入为271.7/17.3亿元，同比+0.3%/+45.1%；直营模式实现高速增长。3、分区域看，Q3华北、华南、华中、华东及其他区域收入分别为84.2/69.6/55.6/42.5/37.1亿元，其中华北、华中分别增长3.2%/4.3%，华东小幅下降，区域表现整体稳中有分化。 毛利率和费用率改善，但所得税及资产减值拖累利润转化。毛利率方面，Q3综合毛利率约34.4%，同比提升约0.7个百分点；费用率方面，Q3销售、管理及研发费用率分别约18.2%/3.9%/0.8%，同比分别下降约0.1/0.1/0.1个百分点，当季毛利及费用效率有所改善。所得税费用按同口径季度拆分同比增长约35.2%，此外，前三季度资产减值损失约25.4亿元，上年同期约3.6亿元，较大幅度增加；相关压力主要来自澳优相关商誉及存货减值。综合来看，26Q3公司净利率为10.7%，同比-0.5pp。 液奶稳健增长与非液奶业务拓展提供支撑，后续关注经营修复及利润转化。公司液奶业务已恢复正增长，奶粉及奶制品仍有增长，直营渠道和其他产品也在拓展，为收入端提供一定支撑。后续一方面需继续关注液奶产品结构和终端动销，另一方面需观察奶粉及奶制品业务、尤其澳优相关业务经营修复及减值影响变化；冷饮Q3回落也需要后续销售节奏验证。盈利端虽然毛利率和费用率有所改善，但前三季度资产减值仍高、所得税费用同比上升，短期利润表现可能继续弱于收入表现。若减值影响逐步减弱、渠道经营恢复并维持费用效率，利润端有望逐步改善。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.59元、2.05元、2.28元，对应动态PE分别为19倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

伊利股份(600887) 2026Q3收入符合预期，表观利润承压，维持“买入”评级 2026Q1-Q3收入938.1亿元，同比+3.6%；归母净利润88.04亿元，同比-15.6%。2026Q3单季收入293.2亿元，同比+2.4%；归母净利润30.45亿元，同比-5.6%。收入符合预期，表观利润表现略弱。考虑到税费及其他经营收益对表观利润的拖累，我们略下调2026-2028年归母净利润为100.8/130.8/138.7（前值101.1/131.9/140.2）亿元，当前股价对应PE为19.2/14.8/14.0倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，龙头优势显著，维持"买入"评级。 液奶企稳、奶粉回正，冷饮高基数回落 分产品：2026Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别为191.3/79.8/10.4/7.5亿元，同比分别+1.7%/+3.8%/-12.8%/+26.8%。液奶环比H1小幅提速，延续渠道去库存后的企稳态势；奶粉增速修复回正，主品牌婴配粉保持稳健、澳优追赶业绩进度；冷饮受2025年同期高基数影响有所下滑。分渠道：Q3经销/直营收入分别为271.7/17.3亿元，同比分别+0.3%/+45.1%，分区域：Q3华北/华南/华中/华东/其他收入分别为84.2/69.6/55.6/42.5/37.1亿元，同比分别+3.2%/+1.1%/+4.4%/-0.6%/+2.1%。 核心利润率延续改善，税费及其他经营收益拖累表观利润 2026Q3毛利率34.4%（YoY+0.7pct），主要得益于产品结构优化及成本控制；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/3.9%/0.8%/-1.1%，同比-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/持平，费用率整体平稳。公司核心经营利润率10.4%（YoY+0.5pct），盈利能力延续改善。2026Q3归母净利率10.4%（YoY-0.9pct），主因：公允价值收益大幅收窄（拖累0.4pct）、资产减值及信用减值损失扩大（信用减值2025年同期有冲回基数较高，合计拖累0.6pct）、所得税影响（拖累0.5pct）。 回购+分红提升股东回报，高股息龙头价值突出 公司核心经营业绩稳健向好，2026年受减值及补税等因素扰动，2027年利润有望恢复，同时原奶产业周期趋势中龙头受益确定性更强。公司中期分红每股0.42元，同时在股东回报规划公告中说明，在满足经营资金需求下2025-2027年年度分红率不低于75%、每股不低于1.22元，对应2026年股息率4.0%，具备突出高股息防御性价值，同时公司推出10-20亿回购计划，体现对未来发展的信心。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

伊利股份(600887) 事件 公司公告2026年三季报。26Q1-3，公司实现总营收938.13亿元，同比+3.59%，归母净利88.04亿元，同比-15.56%。26Q3，公司实现总营收293.24亿元，同比+2.42%，归母净利30.45亿元，同比-5.60%。公司拟中期分红，每股派发现金红利0.42元（含税），现金分红总额占前三季度归母净利的30.17%。 液奶持续改善，奶粉及奶制品增速环比修复 1）三季度液奶持续平稳增长，奶粉增速环比改善。26Q3，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别为191.31/79.78/10.45/7.49亿元，同比+1.68%/+3.84%/-12.83%/+26.82%。Q3液体乳增速环比+1.63pct，奶粉及奶制品增速环比转正，+7.34pct；冷饮收入同比下滑主要为季节备货节奏差异影响，前三季度整体较快增长。26Q1-3，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别为557.21/248.23/101.18/20.15亿元，同比+1.42%/+2.32%/+7.32%/+106.40%。 2）直营渠道高增，经销商结构持续调整优化。26Q1-3，公司经销/直营渠道分别实现收入879.56/47.21亿元，同比+1.74%/+49.73%。26Q3，经销/直营收入271.73/17.30亿元，同比+0.29%/+45.11%。公司持续推进渠道调整优化，26Q3末经销商数量合计17248家，较上个季度末净减少790家。3）前三季度各区域均实现增长，华北增速领先。26Q1-3，公司华北/华南/华中/华东/其他区域分别实现收入267.71/224.98/172.57/135.35/126.15亿元，同比+5.80%/+2.43%/+3.38%/+1.49%/+2.51%。26Q3，以上各区域收入分别+3.19%/+1.08%/+4.35%/-0.59%/+2.05%。 毛利率及期间费用率改善，短期因素扰动净利率 1）三季度毛利率小幅提升，计提减值、所得税费用增加等影响净利率表现。26Q3，公司总收入毛利率/总收入归母净利率分别为34.60%/10.38%，同比+0.69/-0.88pct。期间费用率小幅节约，销售/管理/研发/财务费用率为18.14%/3.91%/0.80%/-1.07%，同比-0.08/-0.06/-0.06/+0.01pct。净利率下行主要受计提减值增加和所得税费用增加影响，26Q3，资产和信用减值绝对值占收入比重合计同比+0.62pct，所得税费用占收入比重+0.47pct，此外，少数股东损益占收入比重同比+0.38pct，小幅摊薄归母净利率。 2）前三季度毛利率稳定，期间费用率小幅节约。26Q1-3，公司总收入毛利率/总收入归母净利率分别为35.97%/9.38%，同比+0.49/-2.13pct。销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.42/+0.02/-0.02/-0.06pct；净利率下行主要为二季度计提澳优大额商誉减值影响。 投资建议 我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为100.75/130.15/139.82亿元，增速-12.89%/29.18%/7.43%，对应10月30日PE19/15/14倍（市值1907亿元），维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

伊利股份(600887) 核心观点 公司2026Q1-3实现营收935.82亿元，同比+3.59%；归母净利润88.04亿元，同比-15.56%；扣非归母净利润85.32亿元，同比-15.55%。单26Q3实现营收292.51亿元，同比+2.40%；归母净利润30.45亿元，同比-5.60%；扣非归母净利润29.36亿元，同比-4.86%。 液奶平稳增长，奶粉环比改善。2026Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现收入191.31/79.78/10.45/7.49亿元，同比约+1.7%/+3.8%/-12.8%/+27%。液奶基本盘保持韧性，金典增速快于白奶，产品结构持续优化，渠道库存处于低位；奶粉及奶制品较Q2恢复增长，冷饮淡季有所回落但全年维度预计延续中高单增长。分渠道看，26Q3经销/直营分别实现收入271.73/17.30亿元，直营渠道对收入形成补充，预计与公司积极对接新零售、代工等合作贡献增量有关。 毛利率及费效改善，核心经营利润延续增长。2026Q3公司毛利率约34.4%，同比+0.7pcts；销售/管理/研发费率分别约18.2%/3.9%/0.8%，同比均约-0.1pcts，Q3收奶价小幅上涨，但金典、奶粉等高盈利产品增速更快；同时，精益费投与世界杯投放对冲，整体费率平稳略降。我们测算26Q3核心经营利润约30.4亿元，同比+7%，核心经营利润率约10.4%，同比+0.47pcts。此外，资产和信用减值损失合计同比+1.8亿元，所得税费用受税收规则影响同增1.5亿元，共同拖累报表。故26Q3净利率为10.65%，同比-0.50pcts。 中期分红叠加注销式回购，重视投资者回报。公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），合计约26.56亿元，占26Q1-3归母净利润的30.17%。此外，公司已通过10-20亿元回购方案，回购股份将用于注销。分红与回购共同体现股东回报导向，彰显管理层对后续经营改善的信心。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行、股东减持风险等。 投资建议：公司液奶基本盘保持韧性，奶粉及奶制品持续提升份额，毛销差改善支持核心经营利润提升。我们维持此前盈利预测，预计2026/2027/2028年公司实现收入1201.5/1231.3/1260.8亿元，同比+3.6%/+2.5%/+2.4%；归母净利润100.6/130.3/136.9亿元，同比-13.0%/+29.6%/+5.1%；实现EPS1.59/2.06/2.16元。考虑到液奶基本盘企稳，主业盈利向好，高股息视角持续推荐，维持“优于大市”评级。

伊利股份(600887) 浦银国际观点：乳制品行业是我们消费板块的首选。随着奶价逐步回升，乳制品行业竞争格局有望持续改善，市场需求有望向头部玩家集中。作为乳制品行业龙头，伊利强大的品牌力、产品研发和创新力、发达的渠道网络和深厚的奶源布局都将支持伊利在各个细分赛道取得优于行业的销售表现，并在深加工业务上取得突破。我们预测伊利4Q26收入相较3Q26加速增长，且2027年依然有较强的业绩增长确定性。我们预计伊利FY27E收入/利润分别为人民币1,284亿/139.5亿元，同比+6.5%/+39%，对应PE为13.3倍、股息率5.5%。我们维持伊利“买入”评级，目标价上调至人民币37.5元（基于17倍2027E P/E）。 3Q26收入保持稳定增长，利润率持续同比扩张：3Q26收入同比增长2.4%至292.5亿元，核心经营利润同比增长8.5%，核心经营利润率同比扩张0.6ppt。分板块看，液奶收入同比增长1.7%，常温液奶保持稳健，金典鲜活带动金典增长，安慕希降幅收窄、逐步企稳，低温持续推进鲜奶、酸奶新品及新渠道布局；奶粉及奶制品收入同比增长3.8%，剔除大包粉外售减少影响后增长接近双位数，其中成人营养品同比+双位数，澳优渠道调整后收入表现改善。冷饮受备货节奏及同期高基数影响承压，下半年收入占比较小。公司保持高质量运营，管理层表示产品新鲜度达到历史最好水平、终端动销优于报表端。 对4Q26及2027维持较为乐观的展望：管理层预计新鲜度调整成果将在4Q26有所体现。基于4Q26较低的基数（公司4Q25开始新鲜度管理）以及明年春节相较今年有所提前，我们预测4Q26液奶收入增速有望环比提升。管理层维持2026全年集团收入同比增长中单位数（意味着4Q26收入同比增长中到高单位数），核心经营利润率同比扩张的目标。婴配粉全年收入增长有望达到中到高单位数，成人粉和奶酪全年有望同比增长双位数。展望2027年，管理层预计上游供需将趋于平衡，液奶行业竞争格局有望随着奶价的持续回升而进一步改善，并表示有信心公司在2027年实现比行业更好的增长。 未来的主要增长驱动力是什么？我们认为伊利未来的增长主要来自于以下几点：（1）基于强大的产品研发和市场营销能力，常温液奶、婴配粉等核心品类有望实现产品结构升级以及市场份额的持续提升。（2）基于冷链物流的持续完善，低温产品进一步向三四线城市拓展，同时推出渠道定制化产品对新兴渠道进行深度渗透。（3）公司依托稳定奶源、技术积累及客户合作，持续完善深加工业务的布局，计划2027年提升原制奶酪、脱盐乳清、乳铁蛋白等高附加值产品的量产规模，并推进国内、海外To B深加工原料业务双百亿元的长期收入目标。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

伊利股份(600887) 业绩概要： 公告2026年前三季度实现营收938亿，同比增3.6%，录得归母净利润88亿，同比下降15.6%；第三季度实现营收293.2亿，同比增2.4%，录得归母净利润30.5亿，同比下降5.6%，略好于预期。 点评与建议： Q3公司经营面呈现积极变化，收入保持稳健增长。单季度液态奶实现收入191.3亿，同比增1.7%，增速较Q2改善，常温液奶新鲜度优良，低温液奶前三季度实现中高个位数增长；奶粉收入约80亿，同比增3.8%，剔除大包粉外售减少影响，奶粉板块单季度增长接近双位数；冰淇淋收入10.4亿，同比下降12.8%，主要是备货节奏差异，其他产品收入7.5亿，同比增26.8%。 利润方面，第三季度毛利率同比上升0.7pct至34.6%，受益原奶价格低位和产品结构优化，费用投放效率提升，期间费用率同比下降0.2pct至21.79%。受益毛利提升和费率下降，三季度核心经营利润率同比提升47个基点至10.4%。 后市展望，供需格局改善已基本确定，公司经营压力有望逐步缓解，Q3合同负债余额51.1亿，同比下降1.3%，环比增3.2%，渠道信心保持良好，叠加公司推进新鲜度调整和新渠道的渗透，预计四季度起将逐步进入收获期，Q4有望延续改善态势。中长期看，公司推进深加工业务发展，加大细分市场机会的挖掘，将为公司未来发展打开新的增长空间。 维持盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润100.5亿、138.9亿和149.1亿，分别同比下降13%、增38%和增7.4%，EPS分别为1.59元、2.20元和2.36元，当前股价对应PE分别为19倍、13倍和12倍，公司经营趋势向好，股息率（TTM）达4.5%，维持“买进”的投资建议。 风险提示：需求恢复不及预期，费用增长超预期

伊利股份(600887) 伊利股份公告2026年半年报。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，归母净利57.6亿元，同比-20.0%。2Q26公司营收295.9亿元，同比+2.6%，归母净利3.6亿元，同比-84.4%。2季度资产减值影响公司利润表现，但核心经营利润率同比提升，公司现金流质量好转，持续强化股东回报，维持买入评级。 支撑评级的要点 上半年公司经营稳健，前期渠道去库效果显现，液奶企稳，婴配粉及冷饮业务维持行业领先地位，内生增长具备韧性。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，其中2Q26营收295.9亿元，同比+2.6%。分具体产品来看，（1）1H26液体乳实现营收365.9亿元，同比+1.3%，营收占比57.4%，同比-1.5pct。在去年同期高基数下，淡季影响，2季度液奶业务营收164.9亿元，同比基本持平。得益于公司较早启动去库存战略，终端产品新鲜度持续改善，产品价格体系稳定，我们判断上半年低温、常温液奶均实现正增长。公司持续优化渠道结构、产品推陈出新，上半年新兴渠道实现放量，鲜活系列新品市场表现较好，贡献液奶整体营收增长。（2）1H26公司奶粉及奶制品业务实现营收168.5亿元，同比+1.6%，2Q26营收74.9亿元，同比-3.5%。奶粉业务收入增速放缓，我们判断或与澳优供应链及库存调整影响有关。从市占率表现来看，伊利婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别为18.6%、26.8%，均位居行业第一，其中“金领冠”一段产品持续领跑行业。（3）1H26公司冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3%，其中2Q26营收46.8亿元，同比+13.4%。公司紧抓健康轻量化、场景跨界等需求趋势，在去年同期高基数上，延续双位数增长，表现亮眼。 2季度资产减值拖累利润表现，但核心经营利润率同比提升，整体经营质量持续改善。（1）1H26公司归母净利57.6亿元，同比-20.0%，其中2Q26归母净利3.6亿元，同比-84.4%。1H26公司资产减值损失24.6亿元，其中2Q26为24.1亿元，1H26澳优商誉减值15.5亿元，存货跌价9.1亿元。1H26公司所得税17.9亿元，同比+72.4%，其中2Q26为8.6亿元，去年同期为2.3亿元。受所得税及一次性资产减值影响，2Q26公司归母净利率为1.2%，同比-6.8pct。（2）若不考虑以上影响，公司核心经营利润率同比小幅增长，整体盈利能力表现稳健。受益原奶成本下降及公司产品结构改善，上半年毛利率整体小幅提升0.4pct至36.4%。费用率方面，1H26公司四项费用率为21.4%，同比降0.6pct，其中销售费用率同比降0.6pct至17.8%，其他费用率同比基本持平。销售费用率下降或与公司运营效率持续改善有关。（3）从现金流表现来看，2Q26公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额60.2亿元，同比198.8%。现金流大幅改善。下半年，随着中秋、国庆销售旺季的提振，结合上半年表现，我们预计公司可顺利完成全年规划目标。 估值 公司承诺2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，当前股息率5.0%+，高分红、高股息特征显著。近日公司公告股份回购，拟用自有资金回购10-20亿元，回购股份占公司总股本的0.4%-0.8%，回购价格不超过39.53元/股，回购股份用于注销，持续强化股东回报。我们认为，公司基本面已触底企稳，随着上游原奶供需格局的持续优化，叠加公司自身在产品创新、新渠道拓展、供应链提效等方面的持续突破，我们认为下半年开始公司有望逐渐步入业绩收获期。考虑到一次性资产减值及补税扰动，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.58、2.06、2.22元/股，同比增速分别为-13.6%、+30.5%、+7.8%，当前市值对应PE分别为16.8X、12.8X、11.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

伊利股份(600887) 剔除非现金资产减值影响，公司上半年净利润可实现双位数增长：公司2026年中报，实现营收644.90亿元/+4.13%；归母净利润57.59亿元/-20.02%；扣非后归母净利润55.96亿元/-20.25%。公司报表端主要受澳优商誉减值15.47亿元，存货跌价9.08亿元（主要来自澳优）扰动，剔除非现金资产减值扰动24.61亿元，公司上半年净利润增长超10%。 公司上半年毛利率36.43%/+0.38pct，受益于原奶成本下降以及产品结构改善。销售费用率17.73%/-0.57pct；管理费用率4.45%/+0.06pct，两费波动区间不大。净利率8.59%/-3.13pct，计提减值影响净利率。 2026Q1/Q2分别实现营收348.25/296.65亿元，同比分别增长+5.47%/+2.59%；归母净利润53.95/3.64亿元，同比分别增长+10.68%/-84.35%；扣非后归母净利润53.29/2.67亿元，同比分别增长+15.11%/-88.82%。剔除二季度减值影响，二季度归母净利创同期新高。 品牌优势地位稳固，三大核心品类均实现增长 液态奶业务收入增长转正。上半年公司液体乳业务营收365.90亿元/+1.29%，公司液体乳增速修复转正，占总营收58.4%/-1.59pct。公司液体乳业务营收和销量均实现提升，公司液态奶整体零售额、市场份额稳居行业第一。 公司奶粉及奶制品业务实现营业收入168.45亿元/+1.61%，占总营收26.12%/-0.65pct，尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期，公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.6%/+0.6pct，继续位居全国零售额市场份额第一。成人奶粉业务零售额市场份额提升到26.8%，持续位居行业第一。 公司冷饮业务实现营业收入90.73亿元/10.25%，稳居市场第一，占总营收14.07%/+0.78pct，公司深耕传统渠道，夯实分销基础，并敏锐把握新兴零售和多元消费场景，驱动营收双位数增长。 澳优商誉两次减值后风险大降，增持优然牧业保上游原奶稳定供应2022年完成澳优收购，其中澳优商誉51.33亿元（已含汇率变动），经过2024年和2026年上半年两次减值30.37/15.47亿元后，现澳优商誉账面价值尚余5.97亿元，大幅减值压力风险下降。 2026年6月29日伊利境外全资子公司博源控股完成对优然牧业新股认购，合计持股36.07%，正式成为优然牧业第一大股东。配套签订2027-2029年三年购销框架协议：优然每年≥70%原奶优先供伊利，三年累计约700亿元。 国内奶业上游延续去化预计生鲜乳价格上行 从供给端来看，上半年的上游原奶延续了过去两年的去化趋势，奶价持续低 迷，奶牛存栏量持续下降。下半年公司预计产能去化的趋势还会持续。 从需求端来看，根据统计局数据，2026年1—6月乳制品产量1518.4万吨/+5.8%，加工端开工回升，终端需求拉动量在恢复。随着中秋、国庆临近，下游乳企陆续开展节前备货，叠加深加工产能保持高位运行，预计生鲜乳价 格上行。 陆股通已增持至第一大股东，最新持股比例升至9.63% 截至最新2026年8月26日，陆股通连续增持伊利股份至6.09亿股，持股比例升至9.63%，成为第一大股东。二季度基金同步增持，持仓比例从一季度的4.57%升至二季度的7.51%，但较2025年底持仓比例15.24%仍差近一半。持股基金数量由一季度的241家升至752家；股东户数下降0.17pct，机构入场，持股集中度提升。 高分红和市值管理型回购，回报投资者 公司承诺2025—2027年保持75%以上分红率，分红额不低于2024年（77.17亿元）水平，每股分红金额不低于1.22元。2025年公司拟派发现金红利0.90元（含税），合计派发现金红利总额为56.93亿元，公司2025年中期利润分配已派发现金红利30.36亿元（0.48元），本年度派发现金红利总额为87.29亿元，分红率75.48%。同时公司推出金额10亿—20亿元回购并全部注销方案，这是继2024年10亿元回购后的第二次，表明对公司业绩修复和经营稳定向好的信心。 盈利预测及投资建议 2026年7、8月生鲜乳价格同比已经转正并小幅回升，伊利龙头企业准确把握行业脉搏，渠道新鲜度已较大幅改善，公司持续深化新鲜度战略，终端动销优于收入增速。澳优减值压力大幅回落，公司推出回购注销方案回报投资者，2025年Q3/Q4营收基数偏低，短期利好叠加，中长期看好龙头地位稳固，产品结构升级提升盈利质量。 我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1204/1256/1310亿元，同比增速4.2%/4.3%/4.3%，净利润分别为101/128/133亿元，对应EPS分别为1.60/2.02/2.10元。当前股价对应PE分别为16.6/13.1/12.6倍，公司当前PE17倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷，行业供需失衡恢复低于预期，天气等多因素影响行业上游原材料价格剧烈波动，原奶价格回升后对成本和毛利的压力，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

伊利股份(600887) 事件描述 2026H1公司实现营业总收入644.90亿元，同比增长4.1%；主营业务收入637.75亿元，同比增长4.0%；归母净利润57.59亿元，同比下降20.0%；扣非归母净利润55.96亿元，同比下降20.3%。报告期确认资产减值损失24.56亿元，其中存货减值9.08亿元、澳优相关商誉减值15.47亿元，是报表利润承压的主要原因。公司定义的核心经营利润为83.84亿元，同比增长9.7%，核心经营利润率13.00%，同比提升0.66个百分点。 事件点评 2026H1液体乳业务实现收入365.90亿元，同比增长1.3%，收入和销量均实现提升，产能利用率同步改善；液体乳毛利率34.2%，同比提升2.42个百分点，是公司毛利率改善的主要来源。常温液态奶通过品牌组合优化和健康功能新品恢复增长，会员店、零食量贩、即时零售及2B等新渠道均实现双位数及以上增长；低温业务通过网点扩张、商超调改和定制化新品提升渗透。我们认为，原奶成本红利、渠道结构优化共同支撑液体乳利润弹性，核心基本盘已由单纯规模竞争转向结构和效率驱动。 2026H1奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入168.45亿元和90.73亿元，同比分别增长1.6%和10.3%。婴幼儿奶粉市场份额18.6%，同比提升0.6个百分点，金领冠有机系列增长50%以上；成人营养市场份额26.8%，欣活实现双位数增长、蓓畅增长20%以上，健康食品增长100%以上。B端奶酪及乳脂业务实现双位数增长，年产1万吨原制马苏里拉产线已于2026年3月投产；冷饮业务保持双位数增长。海外方面，印尼业务收入增长约20%，菲律宾业务实现翻倍。我们看好婴配粉份额提升、成人营养、专业餐饮和海外本地化共同降低液体乳单一品类依赖。 2026H1主营业务毛利率36.30%，同比提升0.25个百分点；销售费用率17.73%，同比下降0.57个百分点，核心经营利润率提升至13.00%。经营活动现金流净额97.59亿元，同比增长229.25%，显著高于同期净利润；资本开支13.04亿元，低于上年同期14.53亿元，体现产能建设节奏趋于克制。公司集中确认澳优商誉及存货减值后，商誉账面余额由年初21.82亿元降至6.33亿元，后续同类减值对报表利润的拖累有望减轻。结合2025年度75.48%的现金分红率，我们认为公司具备较强的现金创造与股东回报能力。 投资建议 预计2026-2028年营业收入分别为1217.37/1279.19/1342.36亿元，同比增长5.0%/5.1%/4.9%；归母净利润分别为105.33/137.87/155.63亿元，同比增长-8.9%/30.9%/12.9%；EPS分别为1.67/2.18/2.46元。以2026年9月1日收盘价26.50元测算，对应PE约15.9/12.2/10.8倍。公司乳制品全产业链、品牌及渠道壁垒稳固，多品类平台和海外业务打开中长期空间，高现金分红提供估值支撑，随着原奶价格企稳回升，公司作为头部乳企公司，也积极打开更多良性竞争空间。首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。 风险提示 原奶价格上涨超预期，导致液体乳及奶粉毛利率承压； 液体乳需求恢复、产品结构升级或渠道改革不及预期； 奶粉、奶酪、冷饮及成人营养市场竞争加剧，费用投放转化不及预期； 澳优经营改善、库存消化不及预期，或新增资产减值影响利润； 海外经营、汇率波动及食品安全风险。

伊利股份(600887) 核心观点 公司2026H1实现营收643.31亿元，同比+4.13%；归母净利润57.59亿元，同比-20.02%；扣非归母净利润55.96亿元，同比-20.25%。单26Q2实现营收295.90亿元，同比+2.61%；归母净利润3.64亿元，同比-84.35%；扣非归母净利润2.67亿元，同比-88.82%。 液奶平稳冷饮高增，澳优承压拖累奶粉。2026Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现营收164.94/74.93/46.76/6.4亿元，同比+0.05%/-3.51%/+13.39%/+216%。液奶中，预计常低温业务均正增，淡季液奶仍体现较强经营韧劲，渠道库存处于低位；奶粉业务承压主要系澳优调整影响，预计公司内生奶粉业务仍实现高个位数增长；冷饮业务积极拓展新渠道新场景，高基数依然实现景气增长。 减值及所得税拖累报表，内生经营利润率明显提升。2026Q2公司毛利率为34.15%，同比持平，预计主要系奶价同比持平及结构平稳。期内公司精益费投成效显著，2026Q2销售/管理/研发/财务费率为18.97%/4.03%/0.77%/-0.83%，同比-0.96/+0.25/+0.11/-0.09pcts。但26H1资产减值24.6亿，包含澳优商誉/存货跌价分别减值15.5亿/9.1亿，单26Q2体现24.1亿；此外，所得税同比+6.3亿共同大幅拖累报表。最终，公司净利率为0.29%，同比-7.66pcts。若加回减值及税收影响，实际公司26Q2核心经营利润同比增长约8%，内生盈利能力明显提升。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。 投资建议：考虑到26Q2一次性因素扰动，我们略下调盈利预测，并引入2028年盈利预测。我们预计2026/2027/2028年公司实现收入1201.5/1231.3/1260.8亿元（26/27年前次预测为1225.0/1254.4亿元），同比+3.6%/2.5%/2.4%；2026/2027/2028年公司实现归母净利润100.6/130.3/136.9亿元（26/27年前次预测为123.9/131.4亿元），同比-13.0%/29.6%/5.1%；实现EPS1.59/2.06/2.16元；当前股价对应PE分别为16.7/12.9/12.3倍。公司在行业承压背景下经营利润率提升，同时承诺75%分红率作为底线，努力实现分红额逐年提升，同步发布10-20亿元回购方案，测算综合投资者回报比5%以上，维持“优于大市”评级。