伊利股份(600887) 事件： 公司披露 2025 年报和 2026 年一季报。 2025 年公司实现营业收入 1156.36 亿元， 同比增长 0.21%； 归母净利润 115.65 亿元， 同比增长 36.82%； 扣非后归母净利润 110.68 亿元， 同比增长 84.13%。 2026 年一季度公司实现营业收入 347.41 亿元， 同比增长 5.47%；归母净利润 53.95 亿元， 同比增长 10.68%； 扣非后归母净利润 53.29亿元， 同比增长 15.11%。 观点： 2025 年公司奶粉（奶制品） 和冷饮产品营收实现同比双位数增长，液体乳营收小幅下降。 分产品来看， 2025 年公司液体乳实现营收704.22 亿元， 同比下降 6.11%， 其中因销量下降减少收入 4.80 亿元， 因产品结构调整减少收入 18.07 亿元， 因销售价格变动减少收入 22.94 亿元。 奶粉及奶制品实现营收 327.69 亿元， 同比增长10.42%， 因销量影响增加收入 20.58 亿， 因产品结构调整增加收入 5.98 亿元， 因销售价格变动增加收入 4.37 亿元。 冷饮实现营收98.22 亿元， 同比增长 12.63%。 分地区来看， 华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收 324.66 亿元/280.23 亿元/212.31 亿元/164.32 亿 元 /163.93 亿 元 ， 同 比 变 化0.86%/-1.48%/-0.02%/-5.95%/10.92%； 分销售模式来看， 经销和直 营 分 别 实 现 营 收 1103.08 亿 元 /42.37 亿 元 ， 同 比 变 化-0.44%/27.43%。 2025 年和 2026Q1 公司毛利率和净利率同比均呈上升态势， 公司盈利能力持续提升。 2025/2026Q1 公司毛利率为 34.58%/38.37%，同比提升 0.70pct/0.71pct； 2025 年公司销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率 分 别 为 18.58%/4.05%/-0.60% ， 同 比 变 化-0.40pct/+0.19pct/-0.08pct， 2026Q1 公司销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率 分 别 为 16.71%/3.67%/-0.80% ， 同 比 变 化-0.21pct/-0.10pct/-0.09pct， 2026Q1 公司期间费用率稳中有降；2025/2026Q1 公 司 净 利 率 为 9.96%/15.66% ， 同 比 提 升2.62%/0.64%。 2025 年， 公司液体乳业务实现营业收入 704.22 亿元， 整体市场份额稳居行业第一。 公司不断优化子品牌组合策略， 持续打造相对均衡的常温液态奶品牌组合，“金典” 依托位于呼伦贝尔大草原的珍稀有机奶源， 升级含4.0g乳蛋白的金典呼伦贝尔有机奶。2025年公司常温酸奶线下零售额市场份额提升3.1个百分点。 “安慕希”零售额连续多年稳居常温酸奶第一位。 低温液态奶方面， 公司深入洞察消费需求， 持续提升低温产品创新速度， 丰富产品矩阵。尼尔森零研数据显示， 2025 年公司低温酸奶和低温白奶线下零售额市场份额位次均提升。 公司持续拓展传统渠道， 同时， 把握商超调改与新兴渠道发展机遇， 提升渠道服务水平， 进一步巩固渠道竞争力。 公司低温液态奶 toB 业务营收实现双位数增长。 2025 年公司奶粉及奶制品业务同比增长 10.42%， 市场份额位居行业第一。 婴幼儿营养品方面， 公司上市“金领冠” 珍护 4 个系列含 HMO 原料婴幼儿配方奶粉， 为国内首批上市含 HMO 原料婴配粉的企业， 公司婴幼儿营养品业务营收实现双位数增长。 尼尔森与星图第三方零研数据综合显示， 公司婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉） 零售额市场份额达 18.3%， 较上年同期提升 1.0pct，位居全国零售额市场份额第一。 成人营养品方面， 公司顺应多元化消费需求， 持续丰富产品矩阵， 打造较为完善的子品类组合，持续引领品类升级。 2025 年“欣活” 品牌与北京同仁堂战略合作，以“药食同源” 理念为基石， 聚焦消费者在控糖、 骨骼、 睡眠等方面的健康需求， 焕新升级多款产品， 持续提升消费者对“欣活”品牌“中式食养新方案” 的认知。 尼尔森与星图第三方零研数据综合显示， 2025 年公司成人奶粉零售额市场份额达到 25.0%， 较上年提升 1.0pct， 稳居行业第一。 2025 年面向 B 端餐饮专业客户的奶酪、 乳脂业务营收同比增长30%以上， 公司纯乳脂淡奶油销售额位列中国品牌第一。 公司积极把握烘焙、 茶饮、 西餐等消费趋势， 不断丰富产品矩阵， 推出多款定制化奶油、 奶酪、 黄油产品， 为专业客户提供新品及创新潮流解决方案。 公司依托国内与新西兰双核心奶源、 生产及研发基地， 充分发挥国内外加工规模优势， 推进原料奶组分的充分利用， 核心产品建立了一定的成本优势。 公司新增乳深加工智造标杆基地实现量产， 主要生产包含原制马苏里拉奶酪、 新鲜奶酪、车达奶酪等高品质深加工乳品。 面向终端消费者的奶酪、 乳脂业务方面， 公司围绕儿童零食、 成人零食、 佐餐奶酪等品类， 推出“QQ 星” 原生 A2β 酪蛋白奶酪棒、“妙芝” 脆奶酪、“伊利” 高钙芝士片、“伊利” 涂抹奶酪酱等新品， 覆盖不同年龄段消费者多种生活场景。 尼尔森零研数据显示， 2025 年公司奶酪线下零售额市场份额持续提升， 达到 19.1%， 成人奶酪与佐餐奶酪营收高速增长。 公司冷饮业务线上、 线下零售额市场份额均为行业第一。 2025 年公司冷饮业务实现营业收入 98.22 亿元， 同比增长 12.63%。 公司推出“巧乐兹” 芋泥糯兹兹雪糕， 采用糯米、 乳品原料的创意碰撞， 成为受消费者喜爱的爆款， 年销售额突破 2 亿元； 上市“冰工厂” 食用冰杯， 满足夏日消费者 DIY 场景需求； 开发“伊利牧场” 满口果仁雪糕、“伊利” 方糕雪糕等产品， 适配下沉市场消费者需求。 盈利预测及投资评级： 我们看好公司基本面企稳回升， 在过去几年行业需求较弱， 供需存在一定矛盾的环境下， 公司作为龙头，具备一定竞争力， 盈利能力持续改善。 我们预计公司 2026-2028年营收分别为 1194.35 亿元/1235.43 亿元/1270.44 亿元（2026年前值为 1315.40 亿元）， 同比增长 3.28%/3.44%/2.83%； 归母净利润分别为 124.01 亿元/133.36 亿元/142.45 亿元（2026 年前值为 126.55 亿元）， 同比增长 7.23%/7.54%/6.82%， 对应 2026 年 5月 6 日收盘价， PE 分别为 14.0x/13.0x/12.2x， 我们维持公司“增持” 评级。 风险提示： 食品安全风险、 消费复苏不及预期风险、 原材料成本风险、 业绩增速不及预期风险、 行业竞争加剧的风险、 第三方数据统计偏差风险。

伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司2025年实现营收1159.31亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4和26Q1单季度营收分别为253.67/348.25亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4合计营收对比24Q4+25Q1同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1同期增长165.8%（主要系24Q4存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。 26Q1收入端全面复苏，液态奶业务增速转正。2025年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-6.11%/+10.42%/+12.63%/+112.26%至704.22/327.69/98.22/15.32亿元；公司液体乳市场份额仍稳居行业第一，营收拆分量价主要为量同比-1.92%，价同比-4.27%；26Q1上述业务收入分别同比+2.32%/+6.13%/+7.1%/+241.04%，推动26Q1收入增长5.47%，业务全面复苏。 盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24年同期增长0.7pct至34.58%，26Q1对比25Q1毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25年资产减值/营收为-0.63%，24年该值为-4.04%）。26Q1净利率对比25Q1亦提升0.65pct至15.66%，盈利能力持续改善。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为125.22/133.7/142.55亿元，同比增速分别为8.27%/6.77%/6.62%，当前股价对应的 PE分别为14/13/12倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

伊利股份(600887) 伊利股份公告2025年年报及2026年1季报。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，归母净利115.7亿元，同比+36.8%。1Q26公司营收、归母净利分别为347.4亿元、53.9亿元，同比增速分别为+5.5%、+10.7%。2025年公司归母净利率为10.0%同比+2.7pct，创近年来新高，盈利能力持续提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 2025年公司营收端企稳，不同类产品多点开花。1Q26液奶恢复增长，实现良好开局。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，其中4Q25营收253.0亿元，同比-5.1%。若平滑春节错期影响，4Q25+1Q26合计营收同比+0.7%，其中1Q26实现较快增长，营收增速为+5.5%。分具体产品来看，（1）2025年液体乳实现营收704.2亿元，同比-6.1%，营收占比同比-4.1pct，其中量、价增速分别为-1.9%、-4.3%。液奶作为公司基本盘，在行业整体需求承压的背景下，公司较早对渠道库存主动调整，同时布局高质价比及定制化产品以满足消费者需求，2025年轻库存渠道管理策略效果逐渐显现，液奶轻装上阵并于1Q26在去年同期高基数的基础上实现转正，营收增速为2.3%。（2）得益于公司在品牌深耕、产品创新和渠道建设三方面的协同发力，公司奶粉业务表现亮眼，实现跨越式发展。2025、1Q26公司奶粉业务营收增速分别为+10.4%、+6.1%。其中，婴幼儿配方奶粉2025年市场份额为18.3%（2021年为7.3%），位居细分市场第一。（3）2025年公司冷饮业务实现营收98.2亿元，同比+12.6%。公司在冷饮产品方面持续推新，同时与新型零售渠道开发定制化产品，根据公司年报信息，该类渠道2025年实现20%以上营收增长。（4）公司大力拓展深加工及营养品业务，其他类产品在低基数下实现翻倍增长。公司积极布局业务多元化产品矩阵，不同类业务多点开花。 受24年资产减值影响，低基数下叠加产品结构及费控优化，公司盈利能力持续提升，净利率创近年来新高。（1）2024年公司归母净利受收入下降及资产减值损失增加影响下滑幅度较大，低基数下，2025年公司实现归母净利115.7亿元，同比+36.8%。费用率方面，2025年公司期间费用率为22.9%，同比基本持平。产品结构持续优化推动毛利率同比提升0.7pct至34.6%。2025年公司所得税率11.4%，同比-5.0pct。综上，公司归母净利率为10.0%，同比+2.7pct，创近年来新高。（2）1Q26公司毛利率为38.4%，同比+0.7pct，期间费用率19.8%同比-0.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.2pct/-0.1pct/-0.02pct，公司费效比提升费用率优化。在收入提升，费用率优化背景下，1Q26公司实现归母净利率15.5%，同比+0.7pct。 2026年公司经营目标稳健，基本面触底企稳，龙头地位稳健。在行业整体需求偏弱及供需矛盾凸显的背景下，公司战略坚定，持续强化盈利能力，1Q26公司常温液奶重回增长轨道其他类产品多维发力，在乳业弱周期下实现“开门红”。2026年公司规划营收及利润总额目标增速分别为4.8%、4.7%，目标设置稳健。公司积极布局乳制品功能营养、乳深加工产品，同时对现有产品持续优化结构，未来随着渠道渗透、规模效应释放，公司市场份额有望进一步提升，龙头地位稳健。 估值 公司发布未来三年股东回报规划，2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，股息率约为4.8%，高分红兑现。考虑到公司基本面已触底企稳，同时参考公司2026年经营规划，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.95、2.09、2.25元/股，同比增速分别为+6.5%、+7.5%、+7.7%，当前市值对应PE分别为14.1X、13.1X、12.2X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业总收入1159.3亿元，同比+0.1%，实现归母净利润115.7亿元，同比+36.8%，实现扣非归母净利润110.7亿元，同比+84.1%；其中25Q4实现营收253.7亿元，同比-5.1%，归母净利润为11.4亿元，去年同期为-24.2亿元。26Q1实现营业总收入348.3亿元，同比+5.5%，实现归母净利润54亿元，同比+10.7%，实现扣非归母净利润53.3亿元，同比+15.1%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税），考虑25年中期分红则年度合计分红金额为87.3亿元，分红率达到75.48%。 2025奶粉及冷饮表现亮眼，26Q1液奶收入增速转正。2025年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入704亿元（-6.1%）、328亿元（+10.4%）、98亿元（+12.6%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，25年收入下滑主要系公司主动控货去库以及需求疲软所致；量价方面全年液奶销量同比-1.9%、吨价同比-4.3%。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达18.3%，同比提升1pp。公司持续完善成人营养品产品矩阵，目前在成人奶粉零售市场份额已达到25%。3）冷饮：公司持续推进产品创新，冷饮业务实现双位数增长，目前冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速分别为+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241%；液奶26Q1受春节错期影响动销环比改善，预计低温品类延续增长态势，常温白奶恢复正增长。 毛利率持续提升，盈利能力改善。1、2025年、26Q1毛利率分别为34.7%（+0.6pp）、38.5%（+0.7pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行及产品结构提升所致。2、2025年销售费用率、管理费用率分别为18.6%（-0.4pp）、4.1%（+0.2pp）；全年销售费用率下行主要系公司持续优化广宣费用投放效率。26Q1销售费用率、管理费用率分别为16.7%（-0.2pp）、3.7%（-0.1pp），整体费用率持续优化。3、综合来看，2025年、26Q1净利率分别为9.9%（+2.6pp）、15.6%（+0.6pp）。 液奶龙头地位稳固，业绩稳健增长确定性强。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，持续开拓海外市场；3）持续推进精益管理，提升供应链效率；继续围绕产品创新、营销、供应链等价值链环节加快数智化转型。展望未来，随着25年渠道库存去化充分，26年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，叠加公司降费提效步履持续，后续公司盈利能力改善空间充足。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.93元、2.08元、2.26元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

伊利股份(600887) 业绩概要： 公告2025年全年实现营收1159.3亿，同比持平，录得归母净利润115.7亿，同比增36.8%；2025年第四季度实现营收253.7亿，同比下降5%，录得归母净利润11.4亿，同比扭亏（24Q4计提大额减值），25Q4业绩符合预期。 公告2026年第一季度实现营收348.3亿，同比增5.5%，录得归母净利润54亿，同比增10.7%，26Q1业绩超预期。 分红方案：每股派发现金股利0.9元 点评与建议： 2025年全年公司乳品收入704.2亿，同比下降6.1%，主要由于乳品需求承压；奶粉及奶制品收入327.7亿，同比增10.4%，受益市占率提升、以及新渠道探索带来的销量增长；冰淇淋收入98.2亿，同比增12.6%，受益产销节奏优化和把握新渠道发展机会；其他产品收入15.3亿，同比增112.3%。春节错期及乳品需求承压影响，25Q4公司液体乳收入有所衰退，同比下降11.4%至154.8亿，其他业务相对稳定，奶粉及奶制品收入85亿，同比增1.9%，冷饮收入3.9亿，同比增4.5%，其他业务收入5.6亿，同比增325.1%。 春节错期影响下，26Q1公司实现开门红，乳制品收入约201亿，同比增2.3%，奶粉及奶制品收入93.5亿，同比增6.1%，冷饮收入44亿，同比增7.1%，其他产品收入6.3亿，同比增241%。 毛利率看，2025年毛利率同比提升0.6pct，主要受益原材料价格低位和产品结构变化；25Q4及26Q1毛利率同比提升1.1pcts和0.7pct。 费用方面，受益费用结构优化2025年全年费率保持平稳，同比下降0.29pct至22.04%。25Q4费率同比上升2.56pcts至25.89%，其中，受营销推广加码影响，销售费用率同比上升1.62pcts，无形资产摊销等增加导致管理费用率同比上升0.75pct，此外，财务费用率同比上升0.25pct。26Q1费率同比下降0.5pct，主要受益规模效应扩大和费用管控，体育大年后续费用投放或将有所加码，但费效提升下，费率上升相对有限。 展望2026，预计原奶供需关系较2025年有所好转，通过拓展深加工业务和持续渠道下沉、新兴渠道开拓，公司市场份额将持续提升，叠加推进数智化转型和供应连效率提升，业绩有望实现稳健增长。 预计2026-2028年将分别实现净利润119亿、137.2亿和148.7亿，分别同比增2.9%、15.4%和8.4%，EPS分别为1.88元、2.17元和2.35元，当前股价对应PE分别为15倍、13倍和12倍，公司经营面呈现积极变化，叠加2025年全年股息率约5.0%，股息回报较好，维持“买进”的投资建议。 风险提示：终端动销不及预期，费用投入超预期

伊利股份(600887) 2025年业绩超预期，1季度核心液奶业务重回增长：2025年公司总营收/归母净利润同比增0.1%/36.8%至1,159亿/116亿元（人民币，下同），受益于原奶成本红利及费用端管控，净利率升至10.0%，超预期。1季度，公司营业收入/归母净利润同比增5.5%/10.7%，核心液体乳业务在1季度实现正增长，扭转此前下滑趋势；奶粉及奶制品、冷饮等多元化业务继续保持稳健增长，共同驱动业绩向好。管理层提出2026年营收中单位数增长、净利率平稳的指引，并承诺2025-27年分红率不低于75%，当前股价对应2026年预期股息率超5%。公司经营韧性凸显，高股息策略为股价提供安全边际。我们维持2026-27年盈利预测大致不变，并引入2028年盈利预测，维持目标价和买入评级。当前目标价对应2026年18倍市盈率。 液体乳业务企稳回升，全年有望实现正增长：液体乳2025年实现收入704亿元，同比降6.1%（其中销量同比下降1.9%），但渠道健康度及产品新鲜度改善。1季度液奶业务营收同比增长2.3%，把握春节动销机会、实现企稳回升，其中金典表现亮眼、好于整体。公司积极完善产品矩阵，并加强与零食量贩、会员店等新兴渠道的合作，有效拓宽消费群体覆盖。我们相信，随着下半年原奶供需趋于平衡、奶价企稳，行业竞争有望缓和，2026全年液体乳业务有望实现同比正增长。 奶粉及奶制品增长亮眼，多元业务驱动业绩增长：奶粉及奶制品业务2025年收入同比增长10.4%至327.7亿元，期内成人营养品/婴配粉均实现双位数的同比增长；1季度收入同比增长6.1%，延续稳健增长态势。管理层目标2026年成人营养品/婴配粉实现同比双位数/中高个位数增长。除此之外，冷饮业务2025年/1季度亦实现12.6%/7.1%的同比增长，多元驱动公司的整体增长。

伊利股份(600887) 2025年盈利改善超预期，维持“买入”评级 2025年实现收入1159.3亿元，同比+0.1%；归母净利润115.65亿元，同比+36.8%，其中2025Q4收入253.7亿元，同比-5.1%；归母净利润11.4亿元，同比扭亏。2026Q1收入348.2亿元，同比+5.5%；归母净利润53.95亿元，同比+10.7%。全年盈利改善超预期，Q1业绩符合预期。我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利为121.8、134.8（前值116.4、124.1）、145.1亿元，EPS为1.93、2.13、2.29元，当前股价对应PE为14.3、12.9、12.0倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，龙头优势显著。维持“买入”评级。 2026Q1液奶受益于春节错期实现正增长 （1）液奶：2025/2026Q1收入同比-6.1%/+2.3%，2025年毛利率31.4%（YoY+0.46pct）。2025年液奶线下及线上零售额市场份额稳居行业第一，公司不断进行产品推新，新品收入占比达16.4%，为液奶发展提供内生驱动力，其中优酸乳在新品“嚼柠檬“的拉动下实现双位数增长。2026Q1液奶率先逆势实现正增长，一方面是受益于春节备货错期影响，另一方面也反映终端动销有所改善。（2）奶粉及奶制品：2025/2026Q1收入同比+10.4%/+6.1%，2025年毛利率41.6%（YoY+0.56pct）。2025年婴配粉市场份额达18.3%（YoY+1.0pct），位居行业第一；成人营养品市占率稳居行业第一；面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长30%以上。（3）冷饮：2025/2026Q1收入同比+12.6%/+7.1%，2025年毛利率37.9%（YoY+0.47pct），市占率连续31年位列第一。 2025Q4利润率修复主因减值减少，2026Q1经营质量显著提升 2025年归母净利率10.0%（YoY+2.7pct），扣非净利率9.6%（YoY+4.4pct），改善超预期。2025Q4在原奶红利影响下毛利率提升1.1pct至31.9%；澳优商誉减值、原奶相关损失的影响较大，资产减值损失和信用减值损失两项收窄共计修复利润率13.5pct；综合影响下归母净利率4.5%（YoY+13.6pct）。2026Q1毛利率保持提升0.7pct至38.4%；各项费用率均有优化，期间费用率同比-0.5pct；综合影响下归母净利率15.5%（YoY+0.7pct）。 全年有望稳健增长，高股息凸显配置价值 公司2026年经营目标为收入/利润总额分别实现1215/136亿元，同比分别+4.8%/+4.7%。展望全年，公司液奶业务力争增速快于行业，多元化业务（成人营养、乳品深加工）持续贡献增量。盈利方面，奶价若能企稳将带动行业竞争趋缓，毛销差及原奶相关减值的弹性有望进一步释放。同时，公司分红政策持续坚定：2025-2027年现金分红比例不低于75%，且每股分红不低于1.22元，2025年实际分红率75.5%，股息率5.0%，凸显较高配置价值。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

伊利股份(600887) 事件：公司公布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收1159.31亿元，同比+0.13%；实现归母净利润115.65亿元，同比+36.82%；实现扣非归母净利润110.68亿元，同比+84.13%。其中，25Q4公司实现营收253.67亿元，同比-5.13%；实现归母净利润11.39亿元，同比+147.15%；实现扣非归母净利润9.66亿元，同比+138.66%。26Q1，公司实现营收348.25亿元，同比+5.47%；实现归母净利润53.95亿元，同比+10.68%；实现扣非归母净利润53.29亿元，同比+15.11%。 点评： 25Q4收入受春节时点扰动，归母净利润扭亏为盈。分品类看，25Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为154.82亿元、85.08亿元和3.94亿元，同比-11.42%、+1.95%和+4.51%。我们认为液体乳 下降主要系2026年春节靠后，叠加25Q4行业乳制品产量仍处下行趋势所致。公司在25Q4实现毛利率31.91%，同比+1.12pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。费用率方面略有增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.62pct、+0.75pct、-0.04pct和+0.25pct。此外，25Q4资产减值损失/收入同比+13.48pct，主要系24Q4澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失过大，基数较低所致；投资收益/收入同比+0.80pct，我们推测系24Q4权益法核算的长期股权投资亏损较多，基数较低所致。因此，公司25Q4录得归母净利润率4.49%，同比+13.52pct，归母净利润扭亏为盈。 26Q1液体乳增速回正，归母净利润高基数下再创佳绩。分品类看，26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入200.96亿元、93.53亿元和43.97亿元，同比+2.32%、+6.13%和+7.11%。行业层面看，26Q1乳制品产量同比+7.5%，叠加今年春节偏晚的因素，公司液体乳时隔两年首次增速回正，而奶粉延续去年增长态势。毛利率端，公司26Q1实现38.37%，同比+0.70pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。26Q1费用率持续收缩，销售费用率、管理费用率、研发 费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、-0.10pct、-0.09pct和-0.09pct。此外，公允价值变动收益/收入同比-0.23pct，我们推测系公司持有的金融资产或负债价格波动所致；投资收益/收入同比+0.39pct，主要系对联营企业和合营企业的投资收益；其他收益/收入同比-0.30pct，我们推测系政府补助有所减少所致。尽管去年同期归母净利润率已达14.76%，公司26Q1仍实现15.49%的归母净利润率，在高基数下再创佳绩。 上市三十周年，乳业龙头领航。今年是伊利上市的第三十周年。在过去三十年中，公司奋发有为，营收增长超500倍，盈利规模跃升超700倍，市值提升近400倍，成为亚洲第一，全球第一阵营的乳制品龙头企业。2025年，公司液体乳业务稳居行业第一，低温液态奶逆势取得增长；冷饮业务连续31年领跑行业，2025年实现双位数增长。在奶粉及奶制品方面，公司奶粉整体销量稳居中国市场第一，婴配粉中国市场份额第一，同时实现双位数增长；成人粉稳居行业第一，市场份额扩大至25%；奶酪业务也实现强劲增长，特别是toB业务表现出色。此外，公司积极推新，2025年新品收入占比提升至16.4%。同时，公司在2021年对投资者承诺的9%-10%净利润率目标也已如期达成。 稳中求进，高分红回报投资者。根据公司2025年年报，公司2026年计划实现营业总收入1215亿元，同比+4.8%；利润总额136亿元，同比+4.7%，整体基调稳中求进。另一方面，公司2025年拟分红总额87.29亿元，占归母净利润75.48%，符合公司2025-2027年每年分红总额不低于当年归母净利润75%的目标。 盈利预测与投资评级：液奶趋势好转，估值低位把握机遇。公司在2025年顺利收官，同时26Q1液态奶增长时隔两年首度回正，我们期待这一趋势能在接下来的几个季度进一步确认。公司2026年4月29日收盘价对应股息率达5.19%，市盈率位于过去十年低位，我们认为低估+液态奶增速回正有望推动公司估值迎来修复。我们预计公司2026-2028年EPS为1.90/2.05/2.24元，分别对应2026-2028年14X/13X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，终端需求恢复不及预期

伊利股份(600887) 核心观点 反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。 政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。 原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

伊利股份(600887) 投资要点： 投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。 关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。 有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。 2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。 股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。 乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。 风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。