赤峰黄金(600988) 投资要点： 事件：公司发布2025年第三季度报告，公司第三季度实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。 点评： 前三季度金价持续上涨，助推公司业绩大增。2025年第三季度公司实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.7%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.65%。2025年前三季度公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。2025年以来，公司强化生产组织与运营管理，矿产金产 量整体保持平稳，充分受益于黄金价格较大幅度上涨，推动公司业绩大幅增长。 矿产金销售单价增长，公司盈利能力持续增强。2025年1-9月，公司矿产金销售单价为729.58元/克，同比增长44.13%；矿产金产量为10.7吨，同比微降0.41%，销售量为10.67吨，同比小幅降低2.56%。2025年以来，在美元信用下降、美联储降息预期抬升及全球央行维持净购金等因素推动下，国际金价震荡上扬，使得公司矿产金售价提升，盈利能力持续增强。2025年第三季度，公司销售毛利率为52.69%，环比增长3.17个百分点，销售净利率为30.51%，环比增长5.48个百分点。 国内金矿成本控制显著，加纳瓦萨金矿成本提升。2025年前三季度，公司矿产金营业成本为326.86元/克，同比增长16.09%。其中，国内金矿营业成本为169.16元/克，同比下降1.17%；老挝塞班金铜矿营业成本为1494.50美元/盎司，同比增长0.78%；加纳瓦萨金矿营业成本为1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。加纳瓦萨金矿单位成本同比上升幅度较大主要因：1、2025年前三季度金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导 致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。 投资建议：公司专注黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025—2026年的每股收益分别为1.72元和2.13元，对应11月3日收盘价的PE分别为17.37倍和14.04倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；短期金价波动风险；外贸出口风险。

赤峰黄金(600988) l25Q3实现归母净利润9.51亿元，创历史新高 2025年Q1-Q3，公司实现营收86.44亿元，同比提升38.91%，归母净利润20.58亿元，同比增加86.21%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比提升66.39%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，单季度利润创造历史最好成绩。 l产销量环比提升助力业绩释放 2025年Q1-Q3，公司矿产金产量为10.71吨，同比下降0.41%，销量约10.67吨，同比下降2.56%，产销基本平衡。 2025Q3单季度来看，公司矿产金产量3.95吨，环比上升15.68%，销量约3.90吨，环比上升13.70%。产销量环比提升带动公司业绩迅速释放。 l成本：瓦萨金矿成本提升，其他矿山成本控制优异 2025年Q1-Q3，公司黄金销售成本约327元/克，同比增长16%，其中国内成本约169元/克，同比下降1.17%，塞班金铜矿成本1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。 金星瓦萨成本上行主要：1、金价上行导致可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。 l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长 吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。 五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。 华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区计划于2025年下半年启动勘查工程。 万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为34.28/55.34/59.64亿元，YOY为94.28%/61.46%/7.75%，对应PE为16.52/10.23/9.49，维持“买入”评级。 l风险提示 公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

赤峰黄金(600988) 投资要点： 2025年10月25日，赤峰黄金发布公告披露三季度业绩，前三季度，公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，创造归母净利润20.58亿元，同比增长79.26%；单季度实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润14.32亿元，同比增长115.45%。 单季度矿产金产量大幅增长。三季度公司矿产金生产量3.95吨，较二季度环比增长15.68%，销售量3.9吨，环比增长13.7%。得益于三季度矿产金产量显著提升，公司整体产销规模基本追平2024年同期水平，前三季度，公司矿产金生产量10.71吨，同比增速-0.41%，销售量10.67吨，同比增速-2.56%。从前三季度公司的生产节奏来看，矿产金季度产量规模呈现逐步上行的趋势，预期四季度公司将继续加大生产力度，全力完成年度产量16吨的目标指引。 量价齐升带动三季度业绩表现亮眼。得益于三季度国际金价的持续上行，公司前三季度矿产金销售单价提升至729.58元/克，较上年同期增长44.13%，量价齐升带动三季度业绩表现亮眼，公司单季度营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。 矿产金业务成本水平有所抬升。前三季度，公司矿产金业务营业成本326.86元/克，相较2024年同期水平上涨16.09%，全维持成本356.37元/克，同比上涨24.81%。公司所属在产五座主力金矿中，加纳瓦萨金矿是整体成本上行的主因。该矿山前三季度营业成本1840.27美元/盎司，相较上年同期增长43.92%，全维持成本1827.38美元/盎司，同比增长47.28%。其中该矿山成本上行的主因有三：第一，矿区可持续发展税率自今年4月起由1%提升至3%；第二，矿区为新增采矿作业单元而增加资本投入；第三，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比有所下降。 重点项目进程稳步推进，远期资源增量可期。五龙矿业完成了选厂压滤车间的改造，目前处理能力已经稳定提升至3000吨/天，同时8月公司通过探转采的方式将原耗金沟-里滚子探矿权部分区域转为采矿权，矿区面积3.4957平方公里，生产规模6万吨/年，剩余区域仍保留探矿权，原里滚子金矿探矿权面积则由0.6112平方公里扩大至1.0705平方公里；吉隆矿业完成27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段；金星瓦萨矿区加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；万象矿业卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，8月完成了对矿区所属SRK金铜矿首次矿产资源估算，根据估算结果，矿床约有控制级别资源量9370万吨，黄金平均品位0.57克/吨、铜品位0.27%，推断级别资源量3780万吨，黄金平均品位0.46克/吨，铜品位0.22%，勘查报告显示，SND矿石为斑岩型金铜矿，适合浮选，预期黄金整体选矿回收率可达88%，铜整体选矿回收率可达88.5%。 短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。 中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。 综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为132.20亿元、153.20亿元、171.02亿元，归母净利润为32.47亿元、40.81亿元、49.12亿元，对应EPS为1.71、2.15、2.59，对应2025年10月27日收盘价PE为17.4倍、13.84倍、11.49倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%，扣非归母净利润20.26亿元，同比增长95.14%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.71%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.54%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，环比增长46.56%。业绩略高于预期。 点评：量价齐升，三季度金产量同环比上行显著是业绩超预期核心原因。量： 2025前三季度公司实现矿产金产量10.7吨，同比下降0.4%，销量约10.7吨，同比下降2.6%；Q3单季度矿产金产量约4.0吨，同比上升23.6%、环比上升15.7%，销量约3.9吨，同比上升16.3%、环比上升13.7%。生产目标：公司全年矿产金产量目标修正为16吨。价：公司前三季度黄金售价约730元/克，同比增长44%；Q3单季度售价约781元/克，同比上涨47%，环比上涨5.5%。成本：2025年前三季度公司黄金销售成本约327元/克，同比增长44%，其中国内成本约169元/克，万象塞班约1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨约1840美元/盎司，同比增长43.92%；Q3单季度金板块整体销售成本约340元/克，同比增长25%，环比增长20%。金星瓦萨成本上行主要系金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司前三季度金板块毛利率55%，同比增长11pct；Q3单季度毛利率56%，同比增长8pct，环比下降5pct。 重点项目推进，驱动产能提升。公司2025年五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利。 老挝大体量增储，资源前景可观。万象在矿区内新发现矿体第一阶段新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t。从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。 投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.57、44.96、51.42亿元，对应10月27日收盘价PE分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%；基本每股收益+70.15%至1.14元/股。从单季度业绩表现观察，公司第三季度单季度实现营业收入33.72亿元（同比+66.39%），实现归母净利润9.51亿元（同比+140.98%），业绩规模与盈利能力在25H1的高水平基础上加速提升。公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格的中枢上行，公司业绩弹性加速释放。 第三季度矿产金产量明显提升，公司黄金产量弹性或持续释放。受25H1雨季提前叠加瓦萨矿石入选品位降低影响，公司前三季度矿产金合计产量为10705.28千克（同比-0.41%），合计销量为10669.23千克（同比-2.56%），产销率为99.7%。从单季度产量观察，公司第三季度矿产金产量为3951千克，同比提升+23.55%。由于公司五龙矿业3000吨/日生产线逐渐稳定达产，瓦萨金矿新增采矿作业单元，雨季矿石选矿调配方案优化，以及矿山排水能力加强，公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放。根据公司扩产规划，我们预计2025—2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024—2027年期间CAGR或为11.3%。从多金属产出观察，公司前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为4836吨/1810吨/2704吨/18576吨/511吨/623吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。 黄金生产成本上升，海内外成本变动分化。从销售单价观察，公司矿产金销售单价同比增长+44.13%，结合成本变化分析，公司黄金毛利率受产品价格上行影响明显提升。公司整体销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%。从成本观察，至25Q3，公司年内矿产金全维持成本为356.37元/克，同比增加+24.81%，较25H1环比增加+0.27%。其中，国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加+11.44%，环比减少-5.36%，生产成本较25H1有所改善。塞班金矿全维持成本为1583.2美元/盎司，同比增加+12.42%，环比增加+3.63%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38美元/盎司，同比增加+47.28%，环比增加+2.20%。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。 公司盈利能力优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%（+7.93PCT），同期销售净利率由20.15%升至26.73%（+6.58PCT）。同时，公司成本控制能力增强，同期销售费用率由0.01%降至0.00%，管理费用率由5.17%降至4.66%，财务费用率由2.01%降至0.56%，研发费用率由0.77%降至0.76%。同期公司ROE由16.66%升至20.14%，股东回报能力提升；公司ROA由6.50%升至10.55%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，同期公司资产负债率由50.74%降至33.85%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为133.19亿元、156.31亿元、176.54亿元；归母净利润分别为32.44亿元、39.69亿元和47.01亿元；EPS分别为1.95元、2.39元和2.83元，对应PE分别为14.81x、12.11x和10.22x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

赤峰黄金(600988) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收86.44亿元，同比+38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比+86.21%。公司25Q3实现营收33.72亿元，同比+66.39%，环比+17.71%；实现归母净利润9.51亿元，同比+140.98%，环比+52.54%。公司三季度黄金量价齐增使得利润环比明显提升。 产销量数据方面：前三季度实现黄金产量10.71吨，同比-0.41%，实现黄金销量10.67吨，同比-2.56%；其中，25Q1/Q2/Q3分别实现产量3.34/3.41/3.96吨，Q3环比+16.13%，25Q1/Q2/Q3分别实现销量3.33/3.43/3.91吨，Q3环比+13.99%。公司前三季度完成全年产量指引66.94%，意味着四季度将加大生产力度，争取追回全年产量目标。 售价和成本方面：前三季度，黄金售价为729.58元/克，相较于沪金均值为750.35元/克，折扣率仅2.77%。成本方面，前三季度，公司黄金单位营业成本326.86元/克，同比+16.09%，单位全维持成本356.37元/克，同比+24.81%；矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。 公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收分别为136.51/173.97/201.46(原预测128.85/147.36/170.67)亿元，同比增速分别为51.2%/27.4%/15.8%；归母净利润分别为33.40/47.37/55.25(原预测30.94/36.02/42.14)亿元，同比增速分别为89.3%/41.8%/16.6%；摊薄EPS分别为1.76/2.49/2.91，当前股价对应PE为16.4/11.6/9.9X。考虑到公司黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

赤峰黄金(600988) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；实现扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%。 点评： 黄金销售价格上行，助推公司业绩增长。单季度来看，2025Q2，公司实现营收收入28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.03%；归母净利润为6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.99%；扣非归母净利润为6.24亿元，同比+43.55%，环比+27.87%。2025年上半年，公司毛利率为48.10%，同比 8.60pct，净利率为24.32%，同比+5.49pct。公司业绩的增长主要得益于黄金产品价格同比上升。2025年上半年，黄金价格强势上涨，截至6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价较年初上涨24.50%。产量方面，上半年矿产金产量同比减少10.56%，但随着各矿区已动态优化入选品位，叠加作业条件改善与技改项目落地，后续增长潜力将逐步释放。 资源储备持续增厚，扩张潜力值得期待。公司专注黄金主业，并稳步推进国际化布局。万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨，为后续规模化开发奠定基础。金星瓦萨地采生产钻探累计完成3.3万米，露采品位控制钻探完成3.5万米，全矿施工钻探工程完成11.9万米，有效减少未来开发中的无效工程，显著提升资源利用率。随着公司重点黄金项目逐步爬产，叠加金价有望维持高位，公司业绩持续增长值得期待。 投资建议：公司坚定不移地发展黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，降本增效进一步深化，公司未来业绩增长值得期待。预计公司 2025—2026年的每股收益分别为1.51元和1.78元，对应9月1日收盘价的PE分别为18.60和15.77倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

赤峰黄金(600988) 事件 赤峰黄金发布公告：2025年半年度营业收入52.72亿元，同比+25.64%；归母净利润11.07亿元，同比+55.79%；扣除非经常性损益的归母净利润为11.12亿元，同比+73.98%。 投资要点 H1矿产金产销量承压，金价大幅提升 矿产金板块，公司2025年H1实现产量6.75吨，同比-10.56%；实现销量6.76吨，同比-10.91%，销售单价为699.95元/克，较上年同期+41.42%。2025年H1矿产金销售成本为319.06元/克，同比+11.78%，全维持成本为355.41元/克，同比+34.28%。 电解铜板块，2025年上半年公司电解铜生产量2,798.45吨，较上年同期+4.65%；销售量2,842.12吨，较上年同期+5.13%；销售单价为69718.53元/吨，较上年同期+9.38%。 铜精粉板块，2025年上半年公司铜精粉生产量1187.64吨，较上年同期+39.76%；销售量1,115.14吨，较上年同期+60.69%；销售单价为20590.08元/吨，较上年同期+128.07%。 Q2矿产金产销量环比平稳，克金销售成本环比下降 矿产金分季度来看。其中2025Q2矿产金产量3.42吨，同比-13.88%，环比+2.29%；销量为3.43吨，同比-14.36%，环比+3.08%。 成本方面，2025Q2公司矿产金销售成本为284.11元/克，同比+4.46%，环比-19.99%。2025Q2公司矿产金全维持成本为361.54元/克，同比+40.33%，环比+3.57%。 港股上市赋能，资产负债与现金流优化 港股上市方面，公司于3月10日成功在联交所主板挂牌，H股全球发售（含超额配售股份）募集资金净额约31亿港元，吸引亚洲、欧洲及澳洲知名机构投资者参与。不仅拓展了国际资本市场融资渠道，也优化了公司股权结构，为后续境内外矿山勘探及扩能，注入了强劲势能，使公司发展迈入全新战略阶段。 资产负债率下降，资产负债率层面，截至6月末公司资产负债率降至37.19%，较2024年末的47.25%下降10.06个百分点，主要因债务规模缩减，资产规模增加。 现金流持续向好，2025上半年经营活动现金净流入16.13亿元，同比+12.39%，核心受益于矿产金销售价格上涨带动销售款增加；筹资活动现金流净额18.46亿元，主要因为港股上 市募资及净债务规模大幅减少；投资活动现金流净额-8.66亿元，上年同期为3.12亿元，变动较大原因为上年同期处置铁拓矿业收回投资款约4.53亿元，且本期矿山资本开支同比增加。 盈利预测 预测公司2025-2026年收入分别为111.05、115.85、119.05亿元，归母净利润分别为28.52、32.25、34.65亿元，当前股价对应PE分别为17.3、15.3、14.3倍。考虑到公司持续降本增效，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）矿产品成本大幅上升；2）海外开矿政治风险；3）汇率波动风险；4）金价大跌风险等。

赤峰黄金(600988) l25H1实现归母净利润11.07亿元，Q2业绩表现亮眼 2025H1公司实现营收52.72亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润11.12亿元，同比增长约74.0%。其中，2025年Q2实现营收28.65亿元，同比增加约22.3%，与2025年Q1的24.07亿元相比，环比增加19%；Q2归母净利润6.23亿元，同比增加22.3%，环比增加29.0%；扣非归母净利润6.24亿元，同比增加43.6%，环比增加27.7%。 l产销量暂时承压，金价上行助力业绩释放 2025H1，公司实现矿产金产量6.75吨，同比-10.56%，实现矿产金销量6.76吨，同比-10.91%。主要系上半年受掘进工程项目和低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低，同时雨季提前影响境外矿山采矿量。同时，公司更新2025年全年黄金产销量目标为16.0吨，2025H1完成了全年产量的42%，全年销量的42%。 2025H1，公司黄金销售单价为699.95元/克，同比增加41.42%。公司业绩增长主要得益于黄金产品价格同比上升。2025H1，黄金价格强势上涨，不断刷新历史新高。6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价较年初开盘价上涨24.50%。 l产销量下降，成本暂时偏高，25H2有望下行 2025H1公司营业成本为27.36亿元，与上年同期25.39亿元相比，同比增加7.8%。其中矿产金的营业成本为21.6亿元，同比-0.32%；毛利率为54.52%，同比增加12.14%。 单位成本略有提升：矿产金单位销售成本为319.06元/克，与上年同期285.17元/克相比，同比增长11.78%；全维持成本为355.41元/克，同比增长34.28%。2025H1，金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，全维持成本同比增长51.82%，主要系公司矿产金产销量下滑导致。预计2025H2产销量提升后出现改善。 l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长 吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。 五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。 华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区基建工程进展顺利。 万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为31.01/36.79/41.99亿元，YOY为76%/19%/14%，对应PE为15.21/12.81/11.23。25H2公司产销量有望恢复，利润环比预计好转。综上，维持“买入”评级。 l风险提示 公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

赤峰黄金(600988) 投资要点： 2025年8月23日，赤峰黄金发布半年报，披露上半年经营业绩。得益于上半年金价的强势表现，公司业绩延续亮眼表现。2025年H1，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归属于上市公司股东的净利润11.07亿元，同比增长55.79%；经营活动产生的现金流量净额16.13亿元，同比增长12.39%。 上半年黄金产销表现不及预期。上半年公司矿产金产量6.75吨，较2024年同期水平下滑10.56%；矿产金销量6.76吨，同比下滑10.91%。Q2季度矿产金产量3.42吨，环比增长2.28%。黄金产量不及预期原因主要为以下几点：第一，核心矿山新增作业单元，掘进工程项目推进扰动黄金产出；第二，雨季提前来临影响境外矿山产量；第三，低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低。参考上年产出，公司小幅下调全年黄金产销目标至16吨。随着各矿区结合外部条件动态优化入选矿石品位，叠加作业条件改善及技改项目逐批落地，下半年预期为公司矿产金产量追赶周期，业绩表现依旧值得期待。 矿产金成本有所上行。矿产金业务销售成本319.06元/克，同比上涨11.78%，全维持成本355.41元/克，同比上涨34.28%。拆解来看，国内矿山成本抬升水平整体可控，销售成本179.92元/克、全维持成本271.42元/克，同比增速分别为6.49%、19.06%；万象矿业是公司降本重点发力矿区，销售成本1432.58美元/盎司，同比下降3.84%，全维持成本1527.67美元/盎司，同比增长24.62%；公司单位成本抬升主要系金星瓦萨矿区成本升幅较大，销售成本1702.61美元/盎司，同比上行31.9%，全维持成本1788.09美元/盎司，同比上行51.82%，主要原因为以下三点：第一，受矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，矿山黄金产量下滑；第二，上半年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；第三，加纳可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加。 探矿增储工作成效显著。万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨，为后续规模化开发奠定基础。国内矿山方面，吉隆矿业完成一宗采矿权深部扩界，将在既有勘查成果和基础上，继续开展外围及井下深部勘查；五龙矿业持续加快矿权整合，所取得新证勘查面积为1.0705平方公里，矿权面积一步扩展。 重点工程稳步推进。吉隆矿业27号箕斗井提升改造已完成，其余项目已按计划陆续启动；五龙矿业完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后可进入开发建设阶段；万象矿业的卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，难选冶金矿处理领域自主研发的一项新提金工艺获国家知识产权局发明专利授权，矿区资源利用率有望进一步提升；金星矿业矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计三季度可达满负荷运行，布朗神父项目露天转地采的可行性研究更新及排水方案设计工作完成，下半年可启动排水与地表基础设施恢复工程，预期在年底前进入地采开拓阶段。 美联储降息路径逐步清晰。7月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点，当月非农就业人数新增7.3万，远低于市场预期值11万人，同时大幅下修了5月、6月就业数据，其中5月下修12.5万人至1.9万人，6月下修13.3万人至1.4万人。显示在特朗普政府关税、移民、政府裁员等一系列激进政策的影响下，美国劳动力市场正在迅速降温，经济基本面正在转入低速挡。2025年8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会发表演讲，再次重点强调了经济前景尤其就业市场风险，同时表达关税水平抬升对于通胀影响有限。综合通胀及就业数据表现，预期美联储9月再次启动降息，年内兑现2-3次降息操作的可能性较高。 作为金融属性最强的大宗商品之一，降息预期升温、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动。且参考历史规律，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成，在预防式降息周期中，领先幅度通常为1-2个月。伴随9月降息节点临近，短期内美联储货币政策调整将接棒关税，成为黄金市场交易主逻辑，金价预计震荡上行。 虽然7月非农就业数据预冷，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限，美联储进行降息更多为前置性操作，即预防式降息操作，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现，受限于降息幅度及周期跨度，金价区间涨幅通常有限。提示在关税与地缘风险边际缓和、避险需求退潮的背景下，黄金市场缺乏其余上行推动力，我们判断年内金价很难突破前期高点。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为119.71亿元、141.04亿元、152.79亿元；归母净利润分别为28.14亿元、36.26亿元、41.28亿元，当前公司股价对应PE分别为17.04倍、13.23倍、11.62倍，参考可比公司并结合公司业绩表现，我们给予公司增持评级。 风险提示：重点工程进度不及预期、金价超预期调整等