赤峰黄金(600988) 投资要点 赤峰黄金发展历程经历了从多元化战略到“以金为主”的战略转型。公司于2005年成立，于2012年完成重组上市。2013年公司收购五龙矿业扩充黄金资源储备。2018年收购老挝万象矿业90%股权，取得Sepon金铜矿控制权；2022年收购金星资源62%股权，取得加纳Wassa金矿控制权；2023年收购新恒河矿业51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控制权；2025年3月，公司在港交所上市，H股发售价13.72港元/股，考虑超额配发股份后，共计发股236,499,800股，募资32.45亿港元。 业绩释放优异，彰显投资价值。2024年，受益黄金量价齐升，公司创造历史最好业绩，公司营业收入90.26亿元，同比增长25%，归母净利润17.64亿元，同比增长119%，自由现金流17.49亿元，同比增长279%；经营性现金流净额达32.68亿元，同比增长48%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币2.99亿元（含税），现金分红比例约为17%。2025年Q1，公司业绩继续释放。归母净利润4.83亿元，同比增长141%。 成本控制初见成效。成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司矿产金单位销售成本为278.08元/g，同比2023年的280.20元/g下降了0.76%，取得了一定的降本成效。25Q1，公司矿产金销售成本为355.09元/g，同比24Q1的300.51元/g上行较多，总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。25Q1，国内矿产成本为169.47元/g，同比下降7%，万象矿业成本为1,526.18美元/盎司，同比提升4%，金星瓦萨成本为1,628.53美元/盎司，同比提升了23%，拉动总体销售成本提升明显。2025年Q1成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升，公司预计25年后三季将逐步回归到正常水平。我们预计Q2开始，公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。 2025年公司业绩释放有望再加速。公司25Q1黄金产销量同比下降，产量3.34吨，同比下降7%，销量3.33吨，同比下降7%，主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，Q1集中力量加大掘进力度，叠加入选矿石品位相对较低，导致产销量同比出现下滑，系正常现象。公司在2024年年报中规划，2025年预算合并范围内黄金产销量16.70吨，目前该指引并未下调，公司在25Q1掘进工作推进后，有望在25年Q2-Q4完成剩余产销量目标，叠加黄金价格Q2开始大幅上涨，公司业绩释放有望再加速。 黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2025年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，以及逆全球化带来的美债配置需求。详细行业观点见我们之前发布的《黄金：继续看涨至3500美金以上》。和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力。我们认为黄金作为大类资产配置中的重要品种，在地缘政治持续扰动，关税政策起伏的时代背景下，走牛仍存在较大的可能性。 盈利预测：我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为33.64/39.15/43.06亿元，YOY为90.64%/16.39%/9.98%，对应PE为15.93/13.68/12.44，维持“买入”评级。 风险提示： 公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

赤峰黄金(600988) 投资要点： 公司事件：公司2025年一季度实现总营业收入24.07亿元，同比增长29.85%；利润总额达到8.15亿元，同比增长126.98%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长141.1%。 单位售价大幅提升。矿产金658.44元/克，同比+40.25%；电解铜68,703.24元/吨，同比+15.77%；铜精粉18,856.16元/吨，同比+93.18%；铅精粉12,255.62元/吨，同比-0.57%；锌精粉7,145.32元/吨，同比+11.33%；钼精粉121,794.70元/吨。 产销量小幅下滑。公司25Q1矿产金产量达到3.34吨，同比-6.89%，销量为3.33吨，同比-7.04%；电解铜产量为1,263.05吨，同比+0.32%，销量为1,389.65吨，同比+8.0%；铜精粉产量为606.98吨，同比+111.03%，销量为634.75吨，同比+126.22%；铅精粉、锌精粉、钼精粉产量分别为722.15吨、4,223.35吨和173.93吨，同比分别为+38.61%、+93.18%和+23.01%，销量分别为481.23吨、3,453.25吨和81.77吨，其中铅精粉、锌精粉销量同比分别为-12.42%和48.85%。 国内矿山成本显著下行，海外矿山成本因入选品位低和设备更新等原因成本上升幅度较大。矿产金销售成本355.09元/克，同比+11.51%，全维持成本349.09元/克，同比+28.09%。其中，国内矿山销售成本169.47元/克，同比-6.91%，全维持成本252.38元/克，同比+8.93%；万象矿业销售和全维持成本分别为1,526.18美元/盎司和1,532.39美元/盎司，同比分别为+3.83%和+18.1%；金星瓦萨销售和全维持成本分别为1,628.53美元/盎司和1,734.21美元/盎司，同比分别为+23.04%和+48.11%。矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时一季度入选矿石品位相对较低，预计后三季将逐步回归到正常水平。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.16/39.21/44.46亿元，同比增速分别为99.29%/11.50%/13.39%，当前股价对应的PE分别为 14.20/12.73/11.23倍。公司有望持续在金价上行周期释放业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

赤峰黄金(600988) l25年Q1归母净利润4.83亿元，同比+141% 公司发布2025年一季报，受益黄金价格同比大幅上行，公司业绩释放出色：营业收入24.07亿元，同比增长30%，归母净利润4.83亿元，同比增长141%，资产负债率38.62%，同比下降8.63个百分点。 l产量：Q1产销量同比下降，全年指引不变 2025年Q1，公司黄金产销量同比下降，产量3.34吨，同比下降7%，销量3.33吨，同比下降7%，主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，Q1集中力量加大掘进力度，叠加入选矿石品位相对较低，导致产销量同比出现下滑，系正常现象。公司在2024年年报中规划，2025年预算合并范围内黄金产销量16.70吨，目前该指引并未下调，公司在25Q1掘进工作推进后，有望在25年Q2-Q4完成剩余产销量目标。 l成本：销售成本同比上行，静待瓦萨成本企稳 25Q1，公司矿产金销售成本为355.09元/g，同比24Q1的300.51元/g上行较多。 分具体项目来看，公司国内矿山成本控制良好，总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。25Q1，国内矿产成本为169.47元/g，同比下降7%，万象矿业成本为1,526.18美元/盎司，同比提升4%，金星瓦萨成本为1,628.53美元/盎司，同比提升了23%，拉动总体销售成本提升明显。 2025年Q1成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升，公司预计25年后三季将逐步回归到正常水平。我们预计Q2开始，公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为32.82/38.71/42.58亿元，YOY为86.02%/17.94%/10.01%，对应PE为15.20/12.89/11.71，维持“买入”评级。 l风险提示 金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司实现营业收入24.07亿元，同比增长29.85%，环比下降14.12%；归母净利润4.83亿元，同比增长141.10%，环比下降26.66%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长138.59%，环比下降26.25%。业绩符合我们预期。 点评：产量略微下降，瓦萨矿山成本上升明显。量：2025年一季度公司矿产金产量3.3吨，同比下降6.89%，主要是海外矿山一季度入选品位下降所致；销售量3.3吨，同比下降7.04%。电解铜产量1263吨，同比增长0.32%；铜精粉产量607吨，同比增长111.03%；铅精粉产量722吨，同比增长38.61%；锌精粉产量4223吨，同比增长93.18%；钼精粉产量174吨，同比增长23.01%。 价：2025年一季度矿产金销售单价658元/克，同比增长40.25%；电解铜销售单价68703元/吨，同比增长15.77%；铜精粉销售单价18856元/吨，同比增长93.18%；锌精粉销售单价7145元/吨，同比增长11.33%；钼精粉销售单价121795元/吨。成本：公司Q1矿产金销售成本为355元/克，同比增长11.51%。万象矿业成本为1526美元/盎司，同比增长3.83%；金星瓦萨成本1629美元/盎司，同比增长23.04%。国内矿山成本为169元/克，同比下降6.91%。成本上升主要原因系万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，导致单位成本阶段性上升，预计后三季将逐步回归到正常水平。费用：2025 年一季度公司销售费用、管理费用、财务费用总计1.43亿元，三费占营收比重5.96%，同比去年同期下降1.75pct，成本把控进一步优化。利润：2025年一季度公司矿产金单克毛利303元，整体毛利率46.42%，同比提升12.96pct，环比下降1.59pct，净利率23.46%，同比提升10.65pct，环比下降2.65pct。 核心看点：重点项目加速推进，驱动产能提升。公司五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力;吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收，新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进;华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。 投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.85/35.35/40.73亿元，按照4月25日收盘价，对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

赤峰黄金(600988) 事件：2025年4月26日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入24.07亿元，同比+29.85%，环比-14.12%；归母净利润4.83亿元，同比+141.10%，环比-26.66%；扣非净利润4.88亿元，同比+138.58%，环比-26.25%。 矿产金产量同比略微下降，钼、锌、铅、铜精粉产量同比显著提升。2025年Q1公司矿产金产量为3339千克，同比-6.89%，环比-24.26%，完成全年目标的20%；公司电解铜/钼精粉/锌精粉/铅精粉/铜精粉产量分别为1263/174/4223/722/607吨，同比分别为+0.32%/+23.01%/+93.18%/+38.61%/+111.03%，分别完成全年目标的13%/26%/17%/12%/26%。 国内金矿矿山成本控制较好，海外矿山成本有所上升。2025年Q1公司矿产金全维持成本为349.09元/克，同比+28.09%；其中国内矿山全维持成本为252.39元/克，同比+8.93%，国内矿山成本控制较好；万象矿业/金星瓦萨全维持成本分别为1532/1734美元/盎司，同比分别为+18.10%/+48.11%，海外矿山成本有所上升。根据生意社统计，2025年Q1现货黄金均价为670元/克，同比+37%，环比+9%；公司矿产金售价为658元/克，同比+40%。 期间费用率有所减少，资产负债率显著降低。2025年Q1公司销售、管理、研发、财务费用率合计为6.56%，同比-2.03pct，环比-1.17pct，期间费用率有所下降。至2025年Q1，公司长短期借款分别为1.21/12.82亿元，同比分别-11.95/+2.67亿元，环比分别-4.78/+1.74亿元；资产负债率为38.62%，同比-13.90pct，环比-8.63pct，负债率显著下降。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.61/31.87/34.56亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

赤峰黄金(600988) 主要观点： 赤峰黄金发布2024年年报 公司2024年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%。单24Q4实现营收28.03亿元，同比+29.85%，环比+38.3%；实现归母净利润6.59亿元，同比+132.05%，环比+67.02%。 黄金量价齐增带动业绩增长 2024年公司黄金收入79.78亿元，同比+26.2%；黄金板块实现毛利率46.96%，同比+11.27pcts。量方面，2024年吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目和万象矿业远西露天金矿投产贡献增量，公司全年黄金产量15.16吨，同比+5.6%，其中国内矿山产量3.91吨，同比+14.6%。2025年公司产能进一步爬坡，计划生产黄金16.7吨。价格方面，2024年伦敦现货黄金均价2386.2美元/盎司，较2023年均价+22.97%，地缘政治冲突加剧全球避险情绪，降息通道仍未关闭，黄金配置价值凸显，价格仍有空间。成本方面，公司2024年矿产金销售成本278.08元/克，同比-0.76%，降本增效成果凸显。公司矿产金全维持成本有所上涨，我们认为是随着黄金价格上涨加大了矿山开发和资本性支出。 公司具备持续扩产增储潜力 五龙矿业已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，新增6万吨地下开采项目已完成核准，采矿能力进一步增强；华泰矿业五采区新增3万吨地下开采扩建项目2024年11月开工建设，预计2025年起将逐步贡献增量产能；万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年贡献黄金产量1.2吨，后续产能有望进一步爬坡；金星瓦萨进一步加速钻探工作，公司基于金价上涨重新评估老采坑，部分区域将在2025年贡献增量。公司在所有矿山全面加大勘探力度，并启动制作探矿增储三年计划，资源量和储量有望进一步提升。 投资建议 公司黄金产量持续提升，金价上涨释放业绩弹性，今年3月H股挂牌上市有望进一步推进国际化战略。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.57/29.03/31.95亿元（前值为2025-2026年分别为21.7/24.9亿元），对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 美国政策不确定性导致黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全和环保风险等

赤峰黄金(600988) 事件 赤峰黄金发布公告：2024年营业总收入90.26亿元，同比+24.99%；归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；扣除非经常性损益的归母净利润为17.00亿元，同比+96.28%。 投资要点 2024年矿产金产销量同比上升，电解铜和铜精粉板块产销量同比下滑 矿产金板块，公司2024年实现产量15.16吨，同比+5.60%；实现销量15.22吨，同比+4.88%。电解铜板块，公司2024年产量6,192.77吨，同比-4.51%；实现销量6,273.30吨，同比-2.42%。铜精粉板块，公司2024年产量1,380.65吨，同比-4.04%；实现销量1,396.46吨，同比-4.91%。 分季度来看。其中Q4矿产金产量4.41吨，同比+6.97%，环比+37.85%；销量为4.27吨，同比+4.71%，环比+27.17%。 2024年四季度矿山矿产金成本环比下滑 成本方面，2024Q4公司矿产金销售成本为269.18元/克，同比+1.80%，环比-1.31%。2024Q4公司矿产金全维持成本为270.06元/克，同比+11.57%，环比-18.83%。 分矿山来看。2024年，万象矿业销售成本和全维持成本分别为1,497.05、1,323.75美元/盎司，同比2023年变化分别为+0.48%、-0.47%。金星瓦萨销售成本和全维持成本分别为1,303.89、1,304.46美元/盎司，同比2023年变化分别为-0.88%、+8.97%。国内矿山销售成本和全维持成本分别为157.09、224.54人民币/克，同比2023年变化分别为+2.88%、+12.94%。 费用率降低，现金流改善 2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.00%、5.45%、0.70%、1.72%，同比分别下降0.01pct、0.94pct、0.01pct、0.95pct。2024年四项费用合计7.12亿元，同比+466万元；四项费用率为7.88%，同比下降1.91pct。 财务费用中，利息费用2.09亿元，同比-603万元，利息收入0.38亿元，同比+0.12亿元。资产负债率从2023年的54.36%下降至47.25%。资产负债率下降7.11个百分点，是因为公司债务规模同比下降。 现金流持续向好。2024年经营活动现金流净额为32.68亿元，同比+48.36%。投资活动现金流净额为-9.58亿元，同比减少流出8.13亿元。主要因为赤金香港处置铁拓矿业股权收回投资款及资本开支同比减少。筹资活动现金流出-10.97亿元，同比多流出8.69亿元。主要因为净增债务同比大幅减少。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为111.05、115.85、119.05亿元，归母净利润分别为28.45、32.18、34.55亿元，当前股价对应PE分别为14.6、12.9、12.1倍。考虑到公司持续降本增效，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）矿产品成本大幅上升；2）海外开矿政治风险；3）汇率波动风险；4）金价大跌风险等。

赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入90.3亿元，同比增长25%。归母净利17.6亿元，同比增长119.5%，扣非归母净利17.0亿元，同比增长96.3%；2024Q4公司实现营收28.0亿元，同比增长29.9%，环比增长38.3%，归母净利6.6亿元，同比增长132.1%，环比增长67.0%，扣非归母净利6.6亿元，同比增长118.4%，环比增长65.9%。业绩超过我们预期。 点评：量价齐升，成本有效把控。量：公司2024年矿产金产量15.16吨，同比增长5.6%。电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/矿产银产量4.0%/+49.2%/+32.0%/+232.6%/-40.8%。价：2024年矿产金销售单价524.28元/克，同比+20.32%，白银单价6.15元/克，同比+14.87%。公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉64932/14579/13973/7974元/吨，同比+9.4%/+34.13%/+18.94%/32.21%，钼精粉销售单价13.9万元/吨。成本：2024年矿产金/矿产银成本278.1/3.0元/克，同比-0.76%/+0.33%，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉成本58097/5489/5114/5194元/吨，同比增长4.16%/14.49%/6.66%/9.31%，钼精粉成本99050元/吨。利润：2024年矿产金/矿产银毛利246.2/3.1元/克，同比增长58.3%/33.3%；电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉单吨毛利6838/9089/8858/2780元，同比增长91%/50%/27%/117%，钼精粉单吨毛利40359元。矿产金/矿产银/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉毛利率47.0%/10.5%/62.4%/63.4%/34.9%/50.9%，同比增长11.3/4.5/6.5/4.2/13.7/7.1pct。矿产板块整体毛利率44.98%，同比增加10.93pct，公司整体净利率22.0%，同比增加9.94pct。分红：公司2024年度拟向可参与分配的全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。 重点项目加速推进，驱动产能提升：五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收。新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。 投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按照4月1日收盘价，对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险等。

赤峰黄金(600988) 投资要点： 公司公布2024年年报，2024年实现营业收入90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非归母净利润17.00亿元，同比+96.28%。 矿产金量价齐升，公司Q4业绩创历史新高。单季度来看，公司2024Q4实现营业收入28.03亿元，同比+29.85%，环比+38.30%；实现归母净利润6.59亿元，同比+132.05%，环比+67.02%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为43.84%，同比增加11.26个百分点；净利率为22.00%，同比增加9.94个百分点。2024年，公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中 国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年公司矿产金产量稳步增长，成本管控持续优化，叠加期间国际黄金价格大幅上涨，推动公司业绩翻倍增长。 专注黄金主业，资源量增厚奠定产量增长潜力。公司坚定“以金为主”的发展战略，并深入推进国际化战略。国内方面，五龙矿业采矿及运输能力持续提升，于2024年底达到日处理量2000吨以上，计划于2025年达到每日3000吨的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月启动试生产，年末通过验收。海外方面，万象矿业运营的塞班铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，享有包括塞班矿区在内的合计1000余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，探矿前景广阔。万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。金星资源核心资产瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，矿区及外围找矿潜力仍然巨大。金星瓦萨在2024年下半年已启动B-Shoot南区深部扩建项目的加密钻探，预计在2025年将进一步加速加大整体钻探工作，以提高资源级别并增加黄金储量，增强未来产能保障。 黄金产量连年增长，叠加金价有望维持高位，公司业绩增长得到保障。近年来，公司通过加快内部探矿增储及外部资源整合并购，保有资源量显著增加。2025年公司计划黄金产量将进一步增长，预算合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。同时，当前美国关税政策的不确定性增强且全球范围内地缘政治局势延续，黄金的避险价值持续凸显，黄金价格易涨难跌。随着公司重点黄金项目逐步爬产，叠加金价有望维持高位，公司业绩持续增长值得期待。 投资建议：公司坚定不移地发展黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，降本增效进一步深化，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.19元和1.40元，对应3月31日收盘价的PE分别为19.32和16.37倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入90.26亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长119.46%；基本每股收益+118.37%至1.07元。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速优化周期。 矿金单位生产成本维持稳定。报告期内，公司矿金生产成本维持稳定。受海外通胀黏性及矿石品位下滑等因素制约，全球矿金生产成本持续攀升；至24H1，全球矿金生产平均全维持成本+6%至1388美元/盎司。而公司2024年矿产金平均销售成本为278.08元/克，平均全维持成本+5.25%至281.19元/克，较全球平均成本低13%。公司国内矿山成本优势明显，但海外矿山成本优化显著。国内方面，矿石品位下降及掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长2.88%至157.09元/克，全维持成本同比增长12.94%至224.54元/克（依然较全球平均水平低31%）。海外矿山方面，公司展现出优秀的销售费用控制能力。万象矿业销售成本同比仅增加0.48%至1497.05美元/盎司，全维持成本同比减少0.47%至1323.75美元/盎司；金星瓦萨销售成本同比减少0.88%至1303.89美元/盎司，但全维持成本同比增长8.97%至1304.46美元/盎司。 矿选技术创新及流程优化持续提升出矿效率。公司从技术创新与流程优化入手，切实提升生产效率。万象矿业选矿与回收流程不断优化，选矿回收率较投产之初提升了近20%；通过对顽石破碎线路的改造升级，其设备运行效率提升了15%，年矿石处理量增加12万吨；通过设备改造和监测优化，设备停机次数减少、单次运行时间增加，预计带来额外收益52.5万美元。金星瓦萨方面，井下采矿团队的引进帮助矿山井下出矿能力提升了40%至7000吨/天，其选厂处理能力提升了25%至10000吨/天，回收率则稳定在约95.5%的水平。 公司成本控制能力及供应链管理能力已明显强化。从财务数据观察，在产销量双提升的背景下，公司年内销售费用同比下降49.39%至34.9万元，销售费用率接近0%；年内财务费用同比下降19.56%至1.55亿元，财务费用率由23年的2.67%降至1.72%；年内管理费用同比上升6.7%至4.92亿，管理费用率由23年的6.39%降至5.45%。数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，公司深化供应链管理，在采购环节增强成本控制能力。通过成立全球供应链中心，推进集中采购战略，2024年公司国内矿山预计节约采购成本1119万元；金星瓦萨采购和服务合同实现20%-30%的降本；万象矿业钻探成本降低10.6%，西尾矿库土方工程项目、石灰采购项目、柴油采购项目总计节约1200余万美元，远西区域采矿服务节省约124万美元，而该项目（含采矿及矿石转运）预估总节省830万美元。2025年，万象矿业计划在卡农、天空等区域继续推行工程及采矿外包，进一步降低成本。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升与各项降本增效举措的不断推进而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。改扩建项目按计划推进，矿金产量进入释放期。2021-2024年期间，公司矿产金产量CAGR达23%，由21年的8.1吨增至24年的15.2吨，累计增幅87%。公司选矿能力持续提升，产能扩建逐步释放，矿产金产量仍有预期增长空间。其中，五龙矿业技改项目持续推进，至24年底已达到2000吨/天的处理能力，计划于2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目于6月试生产，年末已通过验收，预计选矿处理能力增长150%；华泰矿业3万吨/年地下开采扩建项目已于11月开工建设，预计将于2025年期逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采方案已通过评审，前置手续稳步推进中；万象矿业远西露天金矿于9月投产，年内贡献黄金产量1.2吨，改扩建工程仍在按计划建设中；金星瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。此外，翰丰矿业立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升，推动公司24年铅、锌、钼精粉产量同比分别增长49%、32%、233%至4051吨、14894吨及687吨。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。 公司成长性将受益于：考虑到黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为117.5亿元、138.2亿元、158.4亿元；归母净利润分别为26.04亿元、32.57亿元和39.76亿元；EPS分别为1.39元、1.74元和2.13元，对应PE分别为15.54x、12.42x和10.17x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。