高成长黄金巨头，剥离非矿业务再出发。公司位于内蒙古自治区，并在海外布局，为高速成长的民营黄金巨头。2020年公司完成对非矿子公司的剥离，聚焦黄金主业。2022H1公司实现黄金业务毛利占比 82%。 加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国 CPI 增速低于市场预期；尽管联储官员发言鹰派，表明美联储加息预期仍强，但目前利率水平离 2023年的联储官员预测中值 5.1%不远，加息顶点在望； 且美国长短债利率倒挂加剧，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。 叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。 黄金业务：从聚焦主业到迈向全球。2021年，公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有 8宗采矿权和 14宗探矿权，保有黄金资源量约 52.57吨。公司所属矿山的矿石品位高，为境内少有，单位成本较低，且仍有进一步获取资源的潜力。此外，公司境外子公司万象矿业所辖 Sepon 铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，拥有 1宗采矿权和 1宗探矿权，保有黄金资源量约 158吨；2022年 1月，公司收购金星资源 62%股权完成交割，由此控制的瓦萨金矿保有金资源量约 365吨。我们预计公司 2022-2024年实现黄金整体产量 14.8吨、17.2吨、21.2吨，增速分别为 85%/16%/23%。 携手厦门钨业，打造第二增长极。公司子公司万象矿业于南部矿区勘探出不菲的中重稀土资源；目前稀土需求居高不下，公司与厦门钨业合作有望打造业绩第二增长极。 管理层经验丰富，激励到位注入活力。董事长王建华拥有丰富海外并购经验，曾任山东黄金董事长、紫金矿业总裁。此外公司通过股权激励绑定核心管理层及技术团队，考核标准为黄金产量，有望为公司注入活力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年收入为 70/88/104亿元，同比增速为 85%/26%/18%；归母净利润分别为 7/14/20亿元，同比增速分别为 20%/97%/42%。对应 PE 分别为 44/22/16x。此处我们选取山东黄金、湖南黄金为可比公司，得出 2023-2024年 PE 均值为 27/20x； 公司估值低于可比公司均值。考虑黄金价格持续上行，公司黄金业务高速成长且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；金价波动超预期；政策风险。

公司取得铁拓矿业约 13.05%的股权。公司全资子公司赤金香港通过公开挂牌受让、定向增发、二级市场购买等方式直接持有铁拓矿业140,855,864股普通股，约占其已发行股份的 13.05%。铁拓矿业的主要资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾(Abujar)金矿，铁拓矿业持有阿布贾金矿 88%股权，科特迪瓦政府持有 10%股权，当地合作方持有 2%股权。阿布贾金矿项目拥有三宗连接在?起的探矿权和包裹在中部的?宗采矿权(探、采分离)，计划在 2022年底至 2023年初投产，预计建成一个 11年服务年限内总产量 52.88吨、平均年产黄金 4.82吨、全维持成本约 832美元/盎司的金矿，预计前六年平均产量 6.2吨，第一年产量 8.08吨。铁拓矿业可以通过进一步的勘探延长矿山寿命。 公司拟收购昆明新恒河矿业有限公司 51%的股权。2022年 12月 31日公司发布公告，拟以现金方式收购新恒河矿业 51%的股权，交易对价为人民币 6,120万元，交易完成后，公司将成为新恒河矿业的控股股东。新恒河矿业持有锦泰矿业 90%股权，锦泰矿业的核心资产为云南省洱源县溪灯坪金矿，拥有一宗采矿权和一宗探矿权。截至 2021年 5月 31日，溪灯坪金矿采矿权保有资源矿石量 255.7万吨，金金属量2,477kg，平均品位 0.97g/t。截至 2022年 6月 15日，探矿权内探获工业矿矿石量(探明+控制+推断资源量)772.8×104t，金金属量 11,081kg，平均品位 1.43g/t。公司黄金资源量得到提升。 公司聚焦黄金业务，具有较强成长性。公司坚持“以金为主”的发展战略，坚定不移地发展黄金矿业主业，通过内生增长和外延并购,黄金资源量和矿产金产量连年大幅增长。2022年上半年，公司生产矿产金6,436.73公斤，较上年同期增长 64.95%，黄金业务实现营业收入 25.22亿元，同比增长 78.56%，毛利率 41.52%，同比增加 4.24%。2019年至 2021年，公司黄金产量分别为 2.07吨、4.59吨、8.10吨，实现连年大幅增长，黄金业务收入在公司总收入中所占比重近年来稳步上升。 美国 CPI 增速放缓，黄金价格开始回升。2022年 11月，美国季调 CPI同比上涨 7.1%，增速比上月下降 0.6%，连续第五个月增速下滑，预计 12月增速仍将继续下降，美联储加息幅度趋缓。从宏观经济发展的大背景来看，目前全球经济符合康波周期萧条期的特征，近期美元指数一度冲上历史高位后开始显现下行迹象，且后续继续上行空间不大，以当前美国的杠杆率来看，美债利率已至顶部区间，在长期通胀预期较为平稳的情况下意味着美债实际收益率未来向上空间有限，叠加全球主要发达国家经济体通胀处于较高水平，黄金价格开始显现上涨趋势。 盈利预测。我们预计公司 2022-2024年实现净利润为 9.31亿元、16.27亿元、20.90亿元，对应 EPS 分别为 0.56元、0.98元、1.26元，对应现价 PE33.52倍、19.18倍和 14.93倍。公司不断进行并购增储，成长性较强，我们给予公司 2022年 30-35倍的 PE，给予公司“买入”评级。 风险提示：项目运营风险，黄金价格大幅下跌。

收购新恒河矿业51%股权，黄金资源量进一步提升。12月31日公司公告，拟以现金方式收购新恒河矿业合计51%股权，交易对价为人民币6,120万元。交易完成后公司将成为新恒河矿业的控股股东。新恒河矿业持有洱源锦泰矿业90%股权，锦泰矿业拥有洱源县溪灯坪金矿一宗采矿权和一宗探矿权。锦泰矿业采矿权、探矿权内已探明资源矿石量（探明+控制+推断）1,028.5万吨，平均品位1.32g/t，金金属量13,558Kg。 目前矿山处于建设状态，拟开展14万t/a采选建设工程，同时正在办理探矿权转采矿权手续，探矿权转采矿权后，预计选矿处理规模将达到100万吨/年以上，产能和黄金产量大幅提高。 收购与探矿增储双驱动，黄金业务具备高成长性。公司坚持“以金为主”的发展战略，境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，保有黄金资源量约52.57吨；境外子公司万象矿业Sepon金铜矿拥有1宗采矿权和1宗探矿权，保有黄金资源量约158吨；境外子公司金星资源的瓦萨金矿拥有3宗采矿权和4宗探矿权，保有金资源量约364.8吨，其中探明+控制的约110吨。国内外黄金矿山均具备良好的增储前景，且通过收购与选矿厂扩建等方式，未来三年公司黄金产量将大幅提升，打造公司高成长性。另外，公司采取扩大生产规模及提高回收率等措施，生产成本未来有望大幅下降。 美国货币政策拐点将至，黄金有望迎来趋势性上涨。美国通胀下行趋势确定，加息对经济影响存在滞后性，经济衰退信号初现，明年美联储大概率将放缓加息步伐并有望转向降息。美债收益率下行速度将快于通胀预期回落速度，美国国债实际收益率有望筑顶回落，贵金属有望迎来趋势性上涨。 携手厦门钨业，稀土业务有望打造利润新增长点。子公司万象矿业Sepon矿区富含离子吸附型稀土资源，且找矿前景可观。公司拟与厦门钨业共同开发老挝稀土资源，稀土业务有望打造公司第二增长点。 投资建议：公司通过内部探矿增储及外延并购，黄金资源量及产量未来具备大幅提升的空间。美联储货币政策拐点将至，黄金价格有望迎来趋势性上涨。公司营业收入有望在2022/23/24年分别达到66.79/87.50/101.14亿元，归母净利润分别达到7.19/15.85/21.29亿元，对应EPS分别为0.41/0.90/1.22。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目建设不及预期。

赤峰黄金发布公告： 2022年前三季度营业总收入 44.76亿元，同比增长 67.74%； 归母净利润 3.96亿元，同比下滑-28.10%；扣除非经常性损益的归母净利润为 4.22亿元，同比下滑 26.84%。 投资要点三季度毛利率下滑， 但黄金产量实现大幅上升三季度毛利率下降， 主因黄金成本大幅上升。 公司 2022年 Q1-Q3分季度营收分别为 14.88、 15.59、 14.30亿元； 归母净利润分别为 1.74、 2.37、 -0.15亿元； 毛利率分别为34.2%、 49.4%、 12.1%。 通过我们计算，公司上半年黄金单位成本为 225.95元/克，三季度则上升到了 328.52元/克。 从产量来看， 公司 2022年 Q1-Q3分季度矿产黄金产量分别为 3.26、 3.17、 3.35吨； 销量分别为 3.18、 3.34、 3.32吨 。 前 三 季 度 矿 产 金 合 计 产 量 为 9.78吨 ， 同 比 增 长60.59%； 合计销量为 9.85吨，同比增长 78.32%。 国内挖掘吉隆、五龙矿业扩产潜力截止至 2021年年报，公司境内黄金矿业子公司包括吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，共计拥有 8总采矿权和 14总采矿权，合计黄金资源量 52.57吨。 五龙矿业在 2021年年底完成了选矿能力从 1200吨/日到3000吨/日的扩产竣工，目前处于爬产期，预计 2024年实现3000吨/日的满产。 吉隆矿业在今年开启新增 18万吨采选能力扩建， 预计建设期为 18个月。 投产后总采选产能达到 1000吨/日， 折合年产能为 30万吨/年。 海外矿进一步布局，产能开始发力公司的境外子公司万象矿业所辖 Sepon 铜金矿位于老挝， 保有黄金资源量 158吨。 目前万象矿业用于金、铜两条独立生产线，矿石处理能力达到 300万吨/年。新产能方面，目前 Discovery 采区深部斜坡道开工，预计明年投产后新增产能 120万吨/年。 此外，公司 1月完成金星资源 62%股权交割，从而拥有旗下位于加纳的瓦萨金矿，其保有黄金资源量为 364.8吨。 年内，公司计划金星瓦萨在今年交割后的 11个月实现 5.2吨 产量。 以金星瓦萨资源条件为 基础，公司制定了“日选矿石1万吨，年产黄金 1万公斤” 的“双万计划” ，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于 10吨的大型黄金矿山。 盈利预测预 测 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.29、12.19、 16.14亿元， EPS 分别为 0.50、 0.73、 0.97元，当前股价对应 PE 分别为 42.5、 28.9、 21.8倍，给予“买入” 投资评级。 风险提示1） 黄金价格大幅下跌； 2）产能建设进度不及预期； 3） 疫情影响开工和运输等。

推荐逻辑：1）]美联储加息有望边际放缓，通胀难以深度回落，实际利率预计见顶回落，黄金价格中枢有望抬升；2）公司黄金业务高增长，黄金产量增速三年CAGR+43.3%，量价齐升推动业绩高增；规模效应降低黄金成本，2022年克金成本预计下降 16%，盈利能力增强；3）新勘探的稀土资源品质稀缺、增储空间大，助力打造业绩新增长点。 黄金价格中枢有望抬升：实际利率对金价的指引是目前最有效的定价模式，衰退压力下，美联储加息节奏在 Q4有望边际放缓，而能源转型的背景下，长期通胀中枢预计保持偏高水平，实际利率预计将先见顶后回落，黄金价格重心有望抬升。 黄金产量高速增长，成本持续优化：公司海内外金矿的产量均维持上升趋势，海外 Sepon 矿山和 Wassa 金矿的的产量增幅更加突出，2022-2024年预计公司黄金产量分别为 15.8吨、20.0吨和 23.0吨，产量增速三年 CAGR+43.3%。 规模效应持续降低公司黄金业务的单位成本，2022上半年 Sepon 矿山回收率迅速上升至 70%，规模效应带来了黄金成本的显著下移，2022上半年公司克金成本已经下降 16%，随着黄金生产的继续放量，远期单位成本仍有下降预期。 稀土业务助力打造业务新增长点：公司拥有的稀土资源属较为稀缺的中重型稀土，矿区开发的内外部条件良好，未来找矿增储的潜力巨大。公司和厦门钨业合作开发，双方优势互补、强强联合，业务开发推进前景乐观。稀土行业景气度高，配额开采控制总量，中重型稀土下游受益于新能源领域的高增，价格中枢有望保持高位，未来有望助力公司打造业绩新增长点。 盈利预测与投资建议：预计 2022-2024年公司实现归母净利润分别为14.5/20.4/24.3亿元，三年复合增长率为 60.9%，实现 EPS 分别为 0.87元/1.22元/1.46元，对应 PE 分别为 23/17/14X。可比公司 2022-2024年一致性预期PE 平均水平分别为 23/19/16倍，鉴于赤峰黄金量价齐升、成本下降，属于行业中业绩弹性较大的公司，理应享有估值溢价，我们给予赤峰黄金 2023年 25倍估值，对应股价 30.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：黄金价格下跌风险，矿山达产不及预期风险，海外运营风险。

事件概述：公司8月16日发布Sepon 矿区稀土勘探进展公告。公司本次在矿区南部西区10km2范围内开展阶段性普查工作，查明矿体2个，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床。2个矿体经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量共3.2万吨，估算面积9.1km2，平均品位0.045％，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。 稀土勘探结果喜人，矿区内资源储量丰富，开发条件良好。此次稀土资源的发现极大地丰富了公司的矿产资源，并且此次勘探范围仅为矿区的五分之一，未来增储潜力较大；另外，矿区外围空白区域约有330km2花岗岩出露。因此，在该区域内风化壳型稀土找矿前景广阔。并且本矿区开发的内外部条件良好，采用原地浸取工艺提取稀土，生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高。 与厦门钨业共同开发稀土资源，强强合作未来可期。双方同意拟设立合资公司，厦钨占49%，赤峰占51%，合资公司专注于开发老挝稀土资源。双方分别指派专门人员组成工作小组，负责合资公司组建事宜。赤峰黄金在老挝具有国际化矿山运营的成功经验，而厦门钨业拥有从稀土矿山开发、冶炼分离、稀土功能材料到科研应用一体化的产业体系，双方优势互补，突破行业壁垒。除Sepon 矿区南部西区花岗岩地区35.8平方公里范围内的稀土资源可由赤峰黄金进行自主开发或与其他方合作方开发，协议双方在老挝开展稀土资源业务领域互为唯一战略合作伙伴，任何一方不单独寻求其他合作方。合资公司将承接双方现有与第三方的拟合作项目，并作为未来双方在老挝运营稀土资源开发的唯一平台。 稀土行业景气度高居不下，助力公司打造第二增长曲线。稀土作为一种珍稀资源，长期处于供不应求的状态，且全球中重稀土与轻稀土相比，储量更少，单位价值更高。作为全球主要的稀土生产国，中国实施严格开采指标总量控制，尤其是近四年的中重稀土开采总量指标均未增加，维持在1.9万吨，加深了全球稀土供需不平衡的矛盾。重稀土氧化镝及氧化铽主要运用于钕铁硼材料的添加剂，钕铁硼材料广泛应用于新能源汽车、智能机器人、变频空调等领域。受益于下游需求旺盛，主要运用于钕铁硼材料的重稀土氧化镝、氧化铽近年来价格呈上升趋势，在中重稀土战略价值日益凸显之下，公司未来收益可期。 投资建议：海外地缘政治、美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨，公司矿产金业务量价齐升，稀土勘探资源结果显示，公司稀土开发潜力较大，有望打造公司第二增长曲线，我们预计2022/2023/2024年公司将实现归母净利润14.4/19.0/25.4亿元，对应8月16日收盘价的PE 为25X/19X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，海外地缘政治风险等。

投资要点营收同比增长 82.12%，受益于上半年黄金量价齐升。公司发布2022半年报，公司上半年实现营业收入 30.46亿元，较上年同期增长82.12%，主要在于黄金量价齐升及金星资源纳入合并范围；归属于上市公司股东的净利润 4.11亿元，较上年同期增长 2.50%；扣非归母净利 4.11亿元，同比下降 1.36%。2022Q2，公司实现营收 15.58亿元，同比增长 71.3%、环比增长 4.7%；归母净利润 2.37亿元，同比上涨2.0%、环比增长 36.1%；扣非归母净利 2.41亿元，同比下降 2.6%、环比增长 42.2%。 矿产金产销量大幅增长，克金单位成本环比下降。2022年上半年公司矿产金产销量分别为 6.44吨和 6.53吨，分别较上年同期增长64.95%和 77.84%，克金单位销售成本为 225.95元/克，较上年同期下降 5.50%，较 2021年度下降 16.10%；电解铜产销量分别为 0.37万吨和 0.38吨，分别较上年同期增长 161.13%和 176.54%，电解铜单位销售成本为 3.17万元，同比增长 13.62%。 万象矿业金选矿综合回收率由 2021年的 50%左右提升至目前的70%左右：随着闪速浮选、热浸项目及浮选尾矿炭浸项目逐步完成、优化，22H2选矿回收率有望进一步提高。除此之外，上半年万象矿业Discovery 采区深部斜坡道工程开工，预计明年投产后新增产能 120万吨/年，开采深度为地表以下 450米。 黄金业务增量可期，预计 2022年矿产金产量达到 15.76吨。金星Wassa 矿山 2022年度预算黄金产量由原管理层制定的 4.9吨提升至5.6吨，其中交割后本年度 11个月黄金产量目标 5.2吨；吉隆矿业： 年新增 18万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前的 450吨提升至 1000吨；五龙矿业： 3000吨/日选矿厂已于 2021年底正式竣工投产，选矿能力从 1200吨/日跃升至 3000吨/日。 通胀有望见顶，加息放缓，金价上行压力有所释放。市场对上个月美联储会议的表态作出了鸽派的解读，叠加通胀有望见顶，美联储有望放缓加息步伐，黄金价格上行压力有所缓解；结合市场对于美国经济增长预期堪忧，滞胀风险持续，我们预期美联储的货币政策到年 底或将转向，从“收紧”转向“宽松”，使得实际利率大幅下行，推动黄金价格大幅上涨。 盈利预测与估值公司大力推进增储扩产项目建设，结合加息放缓，经济预期不佳，推动金价未来上涨。因此，公司有望迎来黄金量价齐升，业绩增长未来可期。 预计公司 2022/2023/2024年实现营业收入 72.49亿元、89.26亿元、106.49亿元，分别同比增长 91.65%/23.13%/19.31%；归母净利润分别为 13.54亿元、19.16亿元和 28.11亿元，2022年分别同比增长18.68%/21.46%/26.39%，对应 EPS 分别为 0.81元、1.15元、1.69元。 对应 2022-2024E PE 分别为 24.48/17.30/11.79倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示黄金价格波动超预期；美国经济政策变动；公司产能建设不及预期。

事件： 公司于 2022年 8月 10日发布 2022年中报。 从半年看， 公司实现营业收入 30.46亿元， yoy+82.1%；实现归母净利润 4.11亿元，同比增长 2.5%。 从单季看， 22Q2实现营收 15.59亿元（yoy+71.4%， qoq+4.8%），实现归母净利润 2.37亿元（yoy+2.0%， qoq+36.0%）。 产量如期增长，万象矿回收率提升降本超预期。 量： 上半年实现黄金产量 6.44吨， yoy+65%； 价： H1黄金均价为 392元/克； 利： 公司上半年矿产金销售成本 226元/克，主要是老挝矿回收率由 50%提升至 70%，克金成本降低较为明显。从降本角度看： 1）老挝矿回收率提升一方面增加了产量规模，另一方面也通过增产摊薄了固定成本，从而实现降本，这也是上半年万象矿的工作重点。 2）国内矿主要是五龙矿业产量提升带来的规模效应降本。 3）瓦萨矿降本并不明显，其首要工作还在于产量提升，而下半年降本工作会增加。 净利润增长较少主要原因是计提 2.89亿元减值以及管理费用较高，对于下半年经营影响较小。 1） 对于 2.89亿元的资产减值， 主要是万象矿业对于低品位过渡矿出于谨慎考虑计提减值，由于老挝矿回收率显著提升是在近期，出于谨慎性考虑以较低的回收率进行计提。 并且公司在去年也计提减值 1.7亿元，再加上今年 H1的 2.89亿元合计计提减值 4.6亿元， 由于老挝矿后续将逐渐转地下开采，品位也会稳定且有所提升，所以目前的计提减值可以视为峰值。 2）管理费用率为 7.87%， 同比增5pct，主要是并购金星矿业带来管理费用的提升，一是并购时的一些中介手续等一次性费用，这部分不会有持续影响，二是金星原本作为老牌矿山办公人员体系较为冗余，公司通过遣散费方式解雇一些员工，并引入公司作为中国企业高效的管理模式，金星矿业的管理费用也有望持续降低。综上所述，我们认为影响上半年业绩的主要因素将不会持续产生影响。 增产降本是黄金企业永恒的话题，我们维持全年产量预期 16-18吨，叠加降本超预期，公司业绩有望更上高楼。 总结公司各矿山的改扩建规划和进展： 1）国内矿：①吉隆选厂 18万吨采选能力扩建启动，下半年开工建设厂房， 力争 18个月建成（选厂日处理量由 450吨增至 1000吨）； ②五龙矿业选矿能力由 1200吨/日提升至 3000吨/日； ③瀚丰矿业千米竖井即将进入竖井装配施工； 2） 万象矿业选矿回收率从 50%提升至70%，有希望能够进一步提高； 3）瓦萨提出“双万规划”，即日选 10000吨、年产 10吨的远期目标， 并提出井下技改、新采矿点探索、选厂改扩建、露天坑回采、提高掘进效率等针对性措施。 综合考虑各矿山进展，我们认为今年公司能够实现 16-18吨的矿产金产量（国内 2.5-3吨+万 象 8-9吨+瓦萨 5.6-6吨）。 投资建议我们对公司的量价利均较为看好： 公司降本增产进展顺利， 1）产量方面， 预计公司矿产金产量将在 2022-2024年分别实现 16吨、 23吨、 30吨； 2） 克金销售成本当前降至 226元，我们预计未来仍有降本空间，一是产量大幅增加带来的固定成本摊薄，二是瓦萨矿后续会着手降本工作； 3） 近期美国非农数据显示经济衰退仍是未知数，加息预期更为不确定，金价有望重回上升通道。 我们预计公司 2022-2024年分别实现净利润 13.20/21.82/30.12亿元，同比增速分别为 127%/65%/38%，对应PE 分别为 26X/16X/12X， 维持“买入”评级。 风险提示黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。

公司公布2022半年报：2022上半年，公司实现营收30.46亿元，同比增长82.1%；归母净利润4.11亿元，同比增长2.5%；扣非归母净利4.11亿元，同比增长141.9%。2022Q2，公司实现营收15.59亿元，同比增长71.4%、环比增长4.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长2%、环比增长36%；扣非归母净利2.41亿元，同比减少2.8%、环比增长41.9%，业绩符合市场预期。 2022上半年矿产金量价齐升，铜价小幅上涨。2022Q1金价环增3.83%，Q2环增3.43%，2022Q1铜价环增0.92%，Q2环增0.40%。矿产金2022H1销量为6.53吨，同增77.93%，2022Q2销量为3.35吨，环增5.35%；电解铜2022H1销量为0.38万吨，同增171.43%，2022Q2销量为0.15万吨，环减34.78%。毛利率提升明显，业绩环比高增。公司上半年毛利率明显提升，由去年的33%上升至42%。公司上半年坚持做技改、基建等一系列工程，助力境外老挝金矿大幅降低生产成本，二季度万象矿业金选矿的回收率由年初的50%上升至70%，上升幅度好于预期，带动矿产金单位成本大幅下降。且公司上半年计提资产减值损失2.9亿元，不考虑资产减值，公司Q2税前持续经营利润高达5.4亿元。“内生增长+外延并购”双轨持续增加资源储量。（1）老挝稀土资源勘探定为中重型稀土，正加紧编制储量报告；（2）国内五龙探矿取得新突破，增储前景良好。2022年上半年，五龙矿业完成地探工程量7200米，累计获得333级地质储量400kg；地表累计钻探5400米，初步估算334储量350kg，年底预获333级储量1吨以上。（3）2022年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割，掌握加纳瓦萨金矿并新增3宗采矿权和4宗探矿权。该矿区位于阿散蒂金矿带，保有金资源量约364.8吨，并购成功后公司保有黄金资源量增至575吨。 技改项目顺利，经济效益初显现。1）吉隆矿业：18万吨金矿石采选能力扩建项目运行中，选矿能力将从450吨/日升至1000吨/日，力争18个月达成项目目标。2）五龙矿业：3000吨/日选厂扩产项目于2021年底正式投产，配套井下技改工程顺利推进，2024年形成3000吨/日采选能力。3）瀚丰矿业：千米竖井工程计划即将进入竖井装配施工，东风矿钼矿采矿及选厂恢复作业。4）万象矿业：Discovery采区深部斜坡道工程开工，预计明年投产后新增产能120万吨/年。5）加纳瓦萨：子公司在矿山地址勘探、采矿、选矿、矿山设备升级等方面制定多项针对性措施，保障“双万计划”完成。投资建议：海外地缘政治、美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨，我们预计2022/2023/2024年公司将实现归母净利润14.4/19.0/25.4亿元，对应8月11日收盘价的PE为23X/17X/13X，维持“推荐”评级。风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，海外地缘政治风险等。

增量降本， 公司业绩持续提升。 2022年上半年， 公司紧盯增产量、 降成本。 国际化发展步伐进一步加快， 各项指标同比均有所提升。 公司完成矿产金6.44吨，同比上涨64.95%；对应单位销售成本225.95元/克，同比下降5.50%。 实现营业收入 30.46亿元， 同比增长 82.12%； 归属于上市公司股东的净利润4.11亿元， 同比增长 2.50%。 二季度单季， 公司实现营业收入 15.59亿元，环比增长4.77%；归属于上市公司股东的净利润2.37亿元，环比增长35.99%。 此外公司上半年计提资产减值损失 2.89亿元。 Sepon 金铜矿回收率大幅提升。 万象矿业目前运营 Sepon 金铜矿处于老挝川圹-长山多金属成矿带， 是老挝境内较为重要的内生金属矿带， 2021年末保有黄金资源量约 158吨。 针对金矿选冶回收率低的问题， 公司在配矿、 高压氧化、 浮选、 浸出等环节不断完善工艺流程， 金选矿综合回收率从 2021年的 50%左右提升至目前的 70%左右， 逐步接近 80%的阶段目标。 此外地下工程启动， 未来产量有望快速提升， 单位成本也将持续下降。 瓦萨金矿提出“双万计划” ， 增量可期。 金星资源核心资产瓦萨金矿位于全球知名黄金成矿带阿散蒂金矿带， 保有金资源量约 364.8吨， 其中探明+控制的约 110吨。 瓦萨金矿资源潜力巨大， 上半年在矿区西南林区的化探异常验证， 发现赋存深度较浅的露采新矿体， B 矿体南延区发现高品位新资源。 基于资源禀赋， 公司制定了“日选矿石 1万吨， 年产黄金 1万公斤” 的计划，力争 3-5年时间将其打造成年产不低于 10吨的大型黄金矿山。 五龙矿业推进采选能力提升工程， 增储潜力巨大。 2021年底五龙矿业 3000吨/日选矿厂已正式竣工投产， 与之配套的井下技改工程按计划顺利推进，预计将在 2024年形成 3000吨/日的采选能力。3000米验证钻工程顺利终孔，在见矿深度和成矿类型上均有新突破， 为后期勘探提供指引。 风险提示： 项目建设进度不及预期； 矿产品价格大幅回调。 投资建议： 公司处于快速成长期， 黄金产销量将迎来大幅提升， 且生产成本存在持续下降空间。 公司各项业务进展符合预期， 我们维持原盈利预测， 预计 公 司 2022-2024年 收 入 71.7/90.2/101.6亿 元 ， 同 比 增 长 89.5%/25.8%/12.7%； 归属母公司净利润 12.7/19.2/24.0亿元， 年增速分别为118.1%/50.7%/25.6%； 摊薄 EPS 为 0.76/1.15/1.44元， 当前股价对应 PE 为25.0/16.6/13.2x， 维持“买入” 评级。

新能源汽车：一季度是车市的淡季，我们认为整体新能源车销量有望保持韧性，消费者对电动车的认可度在提升，需求有望超预期。2月14日，宁德时代和福特汽车同时宣布，双方将在美国密歇根州新建动力电池工厂合作生产磷酸铁锂电池，新工厂投资高达35亿美元。龙头电池企业逐步进军海外，有望打开市场空间天花板。随着新能源车销量逐步走高，充电桩行业需求也在高速增长，尤其是海外充电桩建设或将进入发力期，看好国内充电桩龙头企业出海。近期，拜登政府要求联邦政府资助的电动汽车充电器必须在美国生产，从2024年7月开始，55%的充电器成本需要来自美国零部件。我们认为美国政策对目前的充电桩企业影响有限，仅考虑欧洲地区的出口也有较大的市场空间，且美国地区政策可以通过未来本土建厂等方式规避。重点关注充电桩业务相关企业通合科技、沃尔核材、盛弘股份、绿能慧充等。 在新技术方面，我们当前看好钠离子电池、磷酸锰铁锂、PET铜箔等的0-1过程。当前新能源车处于低估区间，2023年实际的行业需求情况有望好于预期，当前位置建议积极配置。推荐宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、星源材质、科达利、中伟股份、恩捷股份、信德新材、容百科技、德方纳米、天奈科技、超频三、比亚迪、中科电气、杉杉股份、当升科技、长远锂科、壹石通、孚能科技等。 电力设备及储能：电力设备方面，随着新能源占比的不断提升，新型电力系统建设加速，我国两网规划“十四五”期间投资总额为2.9万亿，年均投资约5800亿，“十三五”电网投资年均约5140亿，中枢抬升显著。而2022年由于疫情影响开工进度，投资总额为5012亿，我们认为2022年受疫情影响投资基数相对较低，而2022年的低基数叠加长期规划的中枢抬升，我们预计23年的电网投资增速较高，因此电力设备企业有望迎来行业Beta的机会。 推荐成长性较高的一次设备龙头企业：思源电气；建议关注二次设备头部企业：金冠股份、四方股份、国电南瑞、许继电气。 储能方面，新能源占比不断提升，储能具有刚性需求。国内来看，我国具有提升储能实际效益政策频频出台，刺激23年储能需求高增，而且2022年已完成招标的储能项目达到29GWh（其中独立储能21GWh），未来成长确定性较高。23年随着电池成本下降，储能经济性提升，储能装机有望超预期增长，我们预计国内储能新增装机21-25年复合增速有望达到119%。海外来看，美国政策积极推动，大储建设加速，欧洲大储商业模式较为成熟多元，能源通胀叠加地缘政治刺激户储需求快速增长，我们预计全球储能21-25年复合增速高达90%，其中户储长期5年复合增速达91%。推荐全球户储龙头特斯拉产业链供应商：旭升集团，建议关注受益储能需求高增的产业链标的：储能电池产业：宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、比亚迪、天能股份、国轩高科；储能变流器企业：阳光电源、科士达、盛弘股份、科华数据、上能电气、固德威、锦浪科技；集成商企业：派能科技、四方股份、金盘科技、南网科技、南都电源。 光伏：上游维持博弈，行业需求向好。根据InfoLinkConsulting公布的最新产业链价格数据，多晶硅致密料均价230元/kg，与上周持平，最高价小幅回落至240元/kg；硅片182mm/150μm及210/150μm均价6.22元/片和8.20元/片，与上周持平；单晶电池片182mm/210mm均价均为1.10元/w，环比降2.7%；单双面大尺寸组件价格分别为1.77元/W和1.79元/W，与上周持平。根据InfoLinkConsulting，当前上游博弈白热化，组件厂商定价观望情绪浓厚。我们判断，短期博弈或将告一段落，上游价格有望逐步回落，国内项目建设加速开启。2023Q1全球光伏市场或将呈现淡季不淡。2023年全年，随着产业链成本下降、新技术突破、集中式起量，国内、欧洲、拉美需求有望延续高增，美国、印度需求有望回暖，中东、非洲需求启动，全球光伏需求增速有望在40%左右。目前一体化组件、逆变器、核心辅材、设备等环节估值已经具备较强的吸引力，看好23年光伏国内外需求高增，推荐昱能科技、通威股份、天合光能、美畅股份；建议关注捷佳伟创、金博股份、晶澳科技、隆基绿能、禾迈股份、德业股份、福斯特、海优新材、晶科能源、钧达股份、爱旭股份、欧晶科技等。 风电：海风机组招标景气度依旧，23年相关标的弹性较大。我们从招标、前期工作等方面进行跟踪：1）据风芒能源公众号统计，2022年共有15.7GW海上风电项目完成中标。2）2023年1月海风机组招标景气度依旧，1月山东海卫半岛南U场址450MW海风项目、国华投资半岛南U2场址、海南东方CZ8场址50万千瓦海上风电项目、大连市庄河海上风电场址V项目启动招标，招标量达到1.8GW。此外，1月11日中电建2023年度16GW风力发电机组集中采购项目开标，其中包件三为海上机型1GW招标，共有10家整机商竞标，平均报价为2900元/kW，最低报价2353元/kW，此次海风机组降价有望促进海风项目加速平价，刺激海风装机节奏加快。当前低基数情况下，继续看好23年海风相关标的业绩增速。推荐东方电缆，关注恒润股份、新强联、海力风电、宝胜股份、汉缆股份。 行业动态：新能源汽车、发电和储能：1）《上海市公共停车场（库）充电设施建设管理办法》规定：自4月1日起，新（改、扩）建公共停车场（库）应当按照“一类地区具备充电功能的停车位不少于总停车位15%、二类地区具备充电功能的停车位不少于总停车位12%、三类地区具备充电功能的停车位不少于总停车位10%”的标准配建充电设施；既有公共停车场（库）具备充电功能停车位的配建比例应当达到总停车位的5%（含）以上，其中快充停车位应当达到总停车位的1.5%（含）以上。具备充电功能停车位配建的充电设施功率应当不低于7kW，快充停车位配建的充电设施功率应当不低于60kW风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

话题：绿色债券2022年回顾及2023年展望 2022年绿色债券发行规模攀升，发行数量增长；发行利率降低，信用评级提高；存量与交易占比仍偏低。截至2022年底，绿债累计超额收益已收窄至0.22%。2023年，“双碳”目标下的绿色领域有望受到政策支持，存在政策红利的加成效应。 绿色经济与金融 资本市场碳中和板块：涨势明显，跑赢沪深300指数 绿色经济与金融：绿债发行渐缓，发行利率持续反弹 碳市场：交易趋冷，价格趋于稳定 展望后市：我们认为，虽然短期之内，新能源发展面临欧美能源独立及贸易保护诉求、国内绿色金融政策仍待完善等扰动，但全球能源转型确定性及产业链深化形势下，我国新能源产业基于自身优势的长期发展确定性不会受到影响。 光伏 1月，光伏板块表现亮眼，申万光伏设备指数同比上涨12.21%，跑赢沪深300指数4.85个百分点；其中，申万电池组件指数同比上涨13.36%，跑赢沪深300指数5.99个百分点；申万光伏辅材指数同比上涨12.38%，跑赢沪深300指数5.02个百分点。 展望后市：随着节后各企业逐步启动2023年年度集采与招标，电站项目开建有望提速，终端需求逐步回暖。 风电 1月，风电板块指数上涨约11.79%，跑赢沪深300。 展望后市： 2022年业绩不佳对风电板块的影响有限，海上风电依然是风电板块投资主线，国内海上风电制造产业出海前景乐观，海上风电向深远海发展的趋势明朗，出口、高压直流送出海缆、漂浮式可能是具备较好投资价值的海上风电细分产业趋势。 储能 1月，储能指数上涨9.29%，跑赢沪深300指数1.92个百分点。 展望后市：独立储能引领成长，2023年国内储能新增装机有望翻倍。考虑2022年招标规模放量、风光大基地建设对大储需求的拉动、独立储能收益模式的完善，我们认为大储装机有望持续增长； 同时，分时电价和电力市场交易有望刺激工商业储能需求增长。 新材料 1月，新材料行情回暖，相关指数触底反弹，金属新材料和其他金属新材料指数均跑赢沪深300指数。 展望后市：随着节后复工复产逐步推进，国内经济加速修复，制造业PMI指数已显回调走势，终端需求回暖在即，基本面向好预期下，材料端量价将重回上行通道。建议关注拥有锂、稀土、高性能碳纤维等战略性稀缺资源的相关标的。 投资建议 光伏：行业景气度持续提升，2022及2023年全球光伏新增装机均有望较快增长；看好可能具有α的新型电池、组件、逆变器、金刚线等环节，推荐隆基股份、美畅股份、通威股份等，建议关注禾迈股份、晶澳科技等。 风电：建议关注海上风电以及陆上风电两条主线；海上风电有望迎来国内外需求共振，推荐大金重工、东方电缆、明阳智能等；陆上风电受益于分散式风电等应用场景的打开，风机及零部件供需格局有望改善，推荐日月股份、金风科技等。 储能：推动新型储能发展，有助于提升电力系统调节能力和灵活性，促进新能源高水平消纳，保障电力可靠稳定供应。储能电池建议关注宁德时代等；储能变流器方面，建议关注固德威等；储能系统解决方案领域，建议关注派能科技等。 锂电材料：建议关注受益碳中和，动力电池及储能带动下需求较快增长的能源金属龙头企业：赣锋锂业、华友钴业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料。 风电材料：风电项目招标高景气下建议关注玻纤、风电叶片等龙头企业：中材科技、光威复材、中复神鹰。

1月 30日， 锂电板块全线上扬， 我们认为主要原因是： 1. 春节期间 Tesla 销售订单较好，同时公司加码 4680电池。 当前公司美国本土4680电池周产能超 1000组， 后续将再扩产 100GWh。 2. 节后上海延续新能源车置换补贴， 给予每台车 10000元的置换补贴，后续各地政策依然值得期待。 乘联会预计国内新能源车 1月销量 36万辆，同比+1.8%，渗透率 26.5%。 3. 市场前期担心车企降价对于供应链的利润挤压，但是 LG 表示 23年利润率有望提升。 点评： 以价换量， Tesla 降价带来产业链出货量的提升。 短期来看， Tesla 降价促销对在手订单和销量的快速提升是有效的， 根据特斯拉中国官网显示， 特斯拉交付周期从此前的 1-4周调整为 2-5周。 同时降价对销量的刺激也带动了市场对电池产业链出货量维持高增速的预期。 此前市场预期整车降价对产业链会带来成本压力，然而根据 LG 的反馈， 2023年利润率有望上行。 我们认为随着碳酸锂产能的释放，钠电池， PHEV 等新技术的大量应用， 整体而言碳酸锂价格进入到了下行通道，而 Tesla 降价对产业链带来的压力有望通过碳酸锂的成本下降以及行业规模的扩大， 得到大部分转嫁。 国补退却，地补刺激，汽车消费政策有望进一步推出。 2023年开始， 新能源车国补正式取消， 汽车消费作为国民消费的核心抓手， 也得到了政策上的支持。 以上海为首的地方性补贴政策的推出代表了国家对汽车消费的刺激，同时也带动整个板块的上行。 我们认为后续两会前后各地有望推出进一步刺激消费政策。 板块估值较低， 跟随消费反弹。 2023年 1月乘联会预计目前国内新能源车整体渗透率已达到 26.5%，但是在全行业里横向对比新能源车销量增速，其依然处于较高水平。 相比于前期涨幅较大的消费板块， 锂电产业链板块整体估值偏低，我们认为短期将迎来补涨。中长期来看， 23年的整车+产业链出海进度将进一步打开国内新能源车产业链企业的市值空间，各公司也将享受到全球新能源车快速增加带来的红利。 投资建议： 站在目前时间点， 节后不断的预期向好带来了整个新能源车板块的机会， 对于其中的锂电板块：重点关注电池环节、 4680、隔膜等。 我们认为电解液及正负极等材料估值也会略有修复。 建议关注： 1. 头部企业，优质客户+产能，环节格局较好：宁德时代，亿纬锂能，科达利，恩捷股份（化工组） +星源材质（化工组），璞泰来，天赐材料（化工组）。 2. 出海占比高，利润有弹性：比亚迪（汽车组） ,孚能科技，欣旺达（电子组）。 3. 正负极中海外营收较高， 头部企业：当升科技，芳源股份，德方纳米。 风险提示： 锂政策鼓励不及预期； 消费疲软， 国内整车需求不及预期；海外需求不及预期； 产业链出海受到限制。

风电全面平价后降本增效显著，支撑行业转型需求导向。经历2020年陆风抢装潮与2021年海风抢装潮后，2022年中国风电补贴全面退坡，风电装机直接参与平价竞配。通过风机大型化与发电效率提升等路径降本，2021年以来陆上风电已实现平价，中国陆风LCOE达0.2-0.3元/kwh。在IRR维持6%假设下测算，海风LCOE逐渐降至0.45元/kwh左右，部分沿海省份在地方补贴支持下率先实现平价，推动装机需求释放。 2022招标放量+长期规划加码+深远海持续推进，海风长景气周期开启。 据不完全统计，2022年全年风电招标达到103GW（不含框架招标），其中，陆风招标85.4GW，同比增长66.16%，海风招标17.9GW，同比增长641.6%，计入国电投10.5GW框架项目后，全年招标超110GW，海风招标超28GW。 短期内，基于风机交付较招标滞后1年左右，20，23装机业绩兑现的预期确定。在中长期视角，中国“十四五”规划大力提倡海风，2022-2025年规划装机近70GW，以及俄乌战争背景下，欧洲与美国加码海风2030年规划。 GWEC调高全球海风装机预期，预计2030年新增装机50.9GW。从海风远景看，受近海风能资源与环保和航线等要求约束，深远海是大势所趋，目前处于示范化建设向商业化过度阶段。海风项目的离岸距离与水深逐步增加将带动海缆和桩基等环节需求上升。 大型化降本叠加原材料降价带动行业盈利改善，关注产业链中高附加值环节。这一轮海风需求放量的内在驱动是大型化风机主导的降本以及上游原材料价格下降，扩大了风电产业链的盈利空间。据此我们研判，具备高集中度和技术壁垒的整机与海缆环节，国产替代轴承环节，以及码头运输资源稀缺的塔筒环节有望通过集中度，壁垒或供需产能等优势获得较高附加值。 重点公司关注：：整机环节，关注具有大型风机研发优势，2022年中标量领先，产业链一体化协调较好同时成本控制表现出色的海风整机龙头企业，明阳智能，金风科技，中船科技（如集团风电资产成功注入））；海缆环节，关注具备高壁垒高毛利，竞争格局占优，受益海风高增长与离岸距离扩张的海缆企业，中天科技，东方电缆，亨通光电；组件环节，关注高附加值的轴承与滚子，降本趋势下配套大型化风机推进国产替代的企业，新强联，五洲新春；关注具备自有码头与运输优势，受益深海化趋势的塔筒与桩基供应商，海力风电，大金重工，泰胜风能等。 风险提示：原材料价格波动风险；风电规划与政策变动风险；装机不及预期风险；疫情风险

1.中国光伏出口现状：市场对光伏产业出口前景存在担忧。 我国光伏产品的长期出口规模与海外光伏新增装机量基本同频，受各国产业与贸易政策的影响较大。从产品类别看，中国光伏出口产品以组件为主，硅片与电池占比则较低。从国别看，近年来中国光伏出口国别集中度明显下降，荷兰、巴西、印度是主要出口对象，美国、欧洲是光伏产品的实际最终需求方。近期，印度、美国等国贸易政策有转向趋势，叠加2022年7-11月光伏出口规模与增速连续下降，市场对中国光伏产业未来的出口前景存在担忧。 2.光伏出口供需分析：多方面驱动供需向好，仍需警惕贸易政策变化。 需求端，三重因素推动光伏外需维持高景气：①度电成本下降提升光伏核心竞争力；②能源低碳转型推动光伏渗透率提升；③能源安全挑战将提升欧洲光伏长期需求。但是，目前多国致力于提高本国光伏产能，可能降低对中国光伏产品的依赖。 供给端，三大特征决定了中国光伏产品的出口优势：①中国光伏产品的技术优势全球领先；②光伏产业供应链高度集中于我国，产能产量优势明显；③中国光伏企业的垂直一体化带动降本。 政策端，贸易政策是影响中国光伏出口的最重要变量：需警惕印、美、韩及部分欧洲国家通过反倾销调查、基本关税、碳足迹标准等方式制裁中国光伏出口，以保护本土光伏企业的发展。 3.海外光伏需求空间测算：2022-2026光伏出海空间有望超280GW，年复合增速8.15%。 海外14个重点市场2022-2026年光伏累计新增装机将超过600GW，CAGR约14.78%；其中，我国光伏企业通过出口与海外产能布局，有望覆盖约280GW，CAGR约8.15%。从国别上看，巴西、澳大利亚、德国、西班牙、荷兰、日本市场光伏出口空间较大，欧洲、南美洲是未来出口重要增长点；受贸易政策及本国产业政策影响，美国、印度需求存在较大不确定性。4.光伏上市公司出口梳理：头部光伏企业加快出海步伐。 当前中国光伏企业在全球具有绝对竞争力，头部企业正在加快出海的步伐。其中，隆基绿能近年来开始加快出海步伐，在东南亚布局海外产能，欧洲营收增势也较为明显，海外营收占比稳步提升；而天合光能、晶澳科技海外业务受到一定挤压，海外营收占比有所下降，但其仍在积极规划持续提升海外产能。从未来海外14个重点市场的出海空间来看，在各国市占率不变的情况下，2022-2026年三家公司各自出海空间均在40-60GW左右，具体排序为：隆基＞天合＞晶澳。 5.风险提示1）国内经济复苏不及预期，可能影响光伏制造商的生产经营；海外经济步入深度衰退，或将改变各国短期光伏产业政策走向。2）海外光伏产能超预期提升，将降低我国光伏出口需求。3）国际贸易政策超预期变化，限制中国光伏出口。4）国内光伏产品需求超预期提升，挤占出口外销产能。5）地缘政治冲突恶化，影响能源结构调整及海外光伏产业发展。

钢铁：钢价环比+0.55%。央行等发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》提振市场信心。需求端，下游需求偏淡，考虑到地产利好政策频出，后续需求或有好转。供给端，钢厂进入季节性停休或降产，供给收缩。库存端延续垒库，钢厂冬储政策让利空间较小，商家冬储动力不足。长期看需关注成长性特钢。 铜：长江有色铜价环比+0.62%。美联储加息态度变化不大，会议纪要显示美联储仍以通胀控制为主。供给端，以消耗库存供货为主；需求端，邻近节假日市场成交偏冷清。基本面较弱，低库存支撑下后续铜价或维持震荡。 铝：长江有色铝价环比-2.46%。据Mysteel调研了解：1月5日，贵州电网发布《贵州电网有限责任公司关于对电解铝企业进一步实施负荷管理有关要求的通知》，对五户电解铝企业实施第三轮停槽减负荷50万千瓦，供给端有望收缩，当前处需求淡季，垒库压力下后续铝价或震荡偏弱。 锂：电碳/氢氧化锂价格环比-3.77%/-2.29%。需求端，下游三元和铁锂厂缩减生产，对未来需求预期悲观，但年初特斯拉已宣布降价，其他车企有望加入降价策略，提振23年新能源车需求。供给端，受下游压力，锂盐厂低价抛货；原料成本支撑下，后续锂价仍有望维持高位。 稀土：氧化镨钕/氧化镝/氧化铽价格环比+1.19%/-0.80%/-0.18%。需求端，临近春节，下游磁材厂家存备货需求，采购积极性较高；供给端，部分企业进入停产检修期，且废料回收价格走高支撑价格；比亚迪公布四电机车型，多电机趋势有望提振未来稀土需求，持续看好稀土产业链。 l投资建议钢铁建议关注甬金股份（603995）、永兴材料（002756）。工业金属建议关注南山铝业（600219）。新能源金属建议关注赣锋锂业（002460）、天齐锂业（002466）、融捷股份（002192）。稀土建议关注北方稀土（600111）、中国稀土（000831）。 l风险提示原材料价格波动风险、下游需求不及预期风险、新冠疫情蔓延超预期风险。

观察一：疫情后时代，汽车终端零售市场如何复苏？复盘海外轻型车市场复苏情况，感染过峰或防疫放宽均会带来销量反弹，反弹程度存在差异：1）汽车保有量低的地区>汽车保有量高地区；2）防疫严格地区>防疫宽松地区；3）经济刺激政策有望加速需求复苏。我国汽车保有量与欧美日韩相比仍有提升空间，2020~2022年间防疫政策也较为严格，配合有效的政策刺激，汽车零售市场有望高效复苏。 观察二：锂矿价格保持高位，电芯价格持续上调以转嫁材料端成本上涨压力。产业链中，电池环节盈利逐渐恢复正常水平，四大材料中隔膜盈利能力强且稳定。 观察三：电动车竞争格局持续演变。22Q1~Q3，比亚迪汽车销量与收入增速大幅领先；长城汽车单车收入与盈利能力提振明显，长期看，有望后来居上。 电动车：全球11月电动车销量同比+56%至113万辆，渗透率同比+6.8pct至17.7%其中：1）中国：电动车销量保持高增长，结构性向上趋势明显。2）美国：2023年IRA生效有望改变美国电动车市场增长滞缓局面。3）欧洲：电动车市场走出低迷，部分国家渗透率达高水平，销量增速分化。 电池产业链：全球11月动力电池装车量为57.2GW，同比+68%其中：中国11月动力电池装车量为34.3GW，同比+65%。四大材料中·，隔膜环节主要企业新产能继续爬坡，产量与排产均环比保持高增速。 估值与情绪：新能源汽车、锂电池、汽车、零部件指数均位于历史低位投资建议整车：持续关注竞争格局演变，长城汽车有望实现市场地位提升，享有高于行业的增速。 电池产业链：看好价格联动机制建立、迎来盈利拐点的电池环节；看好壁垒高、盈利稳定的隔膜环节；关注集成化电池箱、复合集流体、钠电等从0到1技术进步的投资机会。 汽车零部件：关注连接器、线控制动、空气悬架等智能化、国产化高β赛道投资机会风险提示：疫情影响超预期、产业政策不及预期、供应链配套不及预期、新技术导入不及预期、新车型上市不及预期、零部件市场竞争激烈化

我们以美国M2增长率和 增长率的差 来代表未进入实体的资金量多少，将其与LME 增速进行拟合。 我们发现资金流向对于 有前瞻性指引作用，即每当未进入实体的资金量回升， 增速往往会呈现快速上升。

本报告为2023年1月4日发布的英文报告的翻译版,以原版为准。)电解水制氢可以满足储能对于长周期、大规模、高能量的要求，是未来储能的一种重要解决方案。随着我国大力提升绿电占比以实现能源绿色低碳转型发展，电力系统对灵活性的要求使得大规模与长时储能的需求增加。储能技术分为热储能、电储能和氢储能，其中，抽水蓄能和电化学储能是最常用的两种方式，但两者目前仍存在诸多问题。电化学储能存在安全性较差、资源紧缺、实际有效的储能效率较低、配储时长短等问题。抽水蓄能存在水资源地理分配不均、投资回收期长等缺点。对比来看，氢储能最大的优势在于可以实现长时储能。在新能源消纳方面，氢储能在放电时间（小时至季度）和容量规模（百吉瓦级别）上的优势比其他储能明显。采用化学链储氢，转化效率可达到约70%，储能时长可以年计；采用固态储氢、有机液态储氢，储能时长可按月计。此外，氢储能具有突破地理限制、经济性强、储运方式灵活、液态氢能量密度大等特点。根据长时储能委员会lDES与麦肯锡于2021年11月合作发布报告《Net-zeropower:Longdurationenergystorageforarenewablegrid》，2040年，长时储能累计装机将达1.5-2.5TW，代表着85–140TWh的储能量，存储10%的发电量，累计带动投资1.5-3万亿美元。根据HydrogenCouncil，当可再生能源份额达到60%~70%以上时，对氢储能的需求会呈现出指数增长势态。我们认为，氢储能在能量维度、时间维度和空间维度上具有突出优势，可在新型电力系统建设中发挥重要作用。 电解水制氢技术路线多元，发展迅速，有望得到大规模应用。利用化石能源（天然气、煤炭、石油等）产生的氢气称为灰氢。灰氢虽然生产成本低，但是碳排放高，目前制1kg的灰氢需要排放20kg的二氧化碳。蓝氢指工业副产氢，目前主要的生产方式是焦炉煤气制氢、氯碱化工制氢、烷烃脱氢等方式。绿氢通过电解水制氢产生，其生产的过程几乎不涉及碳排放。电解水制氢主要有碱性水电解（AWE）、质子交换膜水电解（PEM）、阴离子交换膜水电解（AEM）以及固体氧化物水电解（SOEC）四种技术路线。其中，AWE和PEM的市场化程度较高，AEM和SOEC距离大规模生产还有较长的距离。AWE的优势在于设备成本低，技术成熟，已经实现产业化应用，同时国内技术水平在全球处于第一梯队。PEM相对于其他两种技术的优势在于：设备稳定性和寿命好，反应效率高、能源转化效率高，与波动性、随机性大的风光具有良好适配性，可以做到毫秒级的响应（AWE为分钟级响应）。PEM的劣势在于其设备成本远高于AWE，国内技术水平较国外落后。政策端，2022年3月，发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，规划提出，到2025年，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排100-200万吨/年；到2030年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系；到2035年，形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。据不完全统计，今年前三季度，我国各地上马绿氢项目达40多个，主要分布在内蒙古、河北、宁夏、甘肃、新疆等风光资源丰富的地区。技术加速迭代叠加政策有力支持，未来绿氢的规模有望进一步扩大。 近年来，煤和天然气价格处于高位，灰氢和蓝氢生产成本较高，随风光发电度电成本及电解槽成本下降，AWE和PEM电解水制氢生产成本有望进一步压缩。经我们测算，在天然气价格4.0元/立方米（不含税，下同）时，天然气制氢成本为1.64元/立方米；煤炭价格为450元/吨时，煤制氢成本为0.87元/立方米。根据工业用电价格约为0.56元/kWh，光伏发电度电成本为0.3元/kWh，海风发电度电成本为0.4元/kWh，陆风发电度电成本为0.1元/kWh，对应电耗成本分别为2.8元、1.5元、2元、0.5元，假设1000Nm3/h的碱性电解槽和PEM电解槽成本分别为850万元和3000万元，对应碱性电解槽制氢气成本分别为3.47、2.17、2.67、1.17元/Nm3，PEM制氢成本为4.28、3.11、3.56、2.21元/Nm3。其中，对于碱性电解水制氢，其电解槽价格稳定，技术成熟，电耗成本占比较高，超过80%。碱性电解槽在年工作时长2000小时，并使用陆上风电发电时，其制氢成本已经低于天然气制氢成本；对于PEM电解水制氢，其电解槽成本较高，随技术进一步成熟，电解槽成本下降，其成本有望低于当前主流碱性电解槽制氢成本。我们认为，随度电成本和电解槽成本降低及电解槽工作时间延长，电解水制氢将凸显价格优势。碳中和背景下，各国计划推出碳税和碳交易体系，电解水制氢环境效益凸显。从20世纪90年代以来，芬兰、瑞典等欧洲国家首先开始实施碳税政策，目前全球已经有27个国家推出碳税计划。当前欧盟和美国等纷纷着手制定谈便捷调整计划。欧盟议会和理事会已于2022年12月表决通过碳边境调节机制（CBAM），将于2023年10月开始实施，对进口产品引入碳价格。根据碳交易网,美国《清洁竞争法案》（CCA）采用政府定价机制，碳税起始价格为55美元/吨，预计最早于2023年完成立法。中国于2013年以来，相继在深圳等八个试点省市启动碳排放交易市场，并于2021年启动全国碳市场，不断完善碳定价政策。随着各国碳税政策和碳交易体系的不断完善，传统化石能源制氢相关行业被纳入碳交易体系，将有助于引导高碳排放制氢工艺向绿色制氢工艺转变，电解水制氢的环境效益将逐渐凸显。 2023年，中国风光装机量有望达到80GW和140GW，电解水制氢储能需求上涨；叠加风光发电度电成本下降，电解水制氢成本有望进一步降低。风电光伏装机量攀升：2023年，风机原材料成本回落，交付价格下降，叠加海上风电需求放量，2023年中国风电装机量有望达到80GW；光伏上游硅料、硅片价格熔断式下跌，全产业链价格下降，将刺激光伏装机需求释放，2023年全球光伏新增装机量有望达到350GW，中国光伏新增装机量有望达到140GW。绿电装机速度超过电网消纳能力增速，加大储能比例成为趋势。电化学制氢适合长周期和大规模储能，随着风电光伏电站对于灵活性资源的需求快速上涨，电化学制氢储能需求提升。风电光伏的度电成本逐渐降低：2021年陆上风电度电成本最低已达到0.1元/度，海上风电度电成本约为0.4元/度，光伏发电度电成本已下降至0.3元/度。随着技术的不断推进，风光发电度电成本有望进一步下降，电解水制氢的成本有望进一步降低。 中国本土电解水制氢设备供应商充分受益，碱性电解槽产品占主流，PEM电解槽国产化率较低。碱性电解槽国产化程度高，市场占比超过97%：碱性电解水技术和设备制造方面，国内技术水平与国外相近，拥有完全自主知识的设备制造和工艺集成能力，市场占比较高，2022年中国电解水制氢电解槽出货量约800MW，碱性电解槽出货量为776MW，占比超过97%。本土供应商纷纷布局碱性电解槽设备，其中隆基氢能、中船派瑞氢能和考克利尔竞立为全国前三，CR3市占率超过80%。国内厂商纷纷较快研发及发布1000Nm3/h及以上的碱性水电解制氢设备，并纷纷扩充产能。 如隆基氢能2022年底已具备1.5GW电解水制氢设备产能，公司预计2025年产能将达到5GW。本土供应商加速布局PEM电解槽，技术储备仍落后于海外顶尖供应商，关键零部件国产化程度低：以上海电气、中国石化为代表的央企国企和以康明斯、阳光电源为代表的头部供应商纷纷布局PEM电解槽和PEM制氢项目。当前，中国PEM技术储备仍落后于海外顶尖供应商，美国的ProtonOnsite及Giner等公司PEM电解槽已经实现400Nm3/h产氢量，而中国PEM电解槽最大制氢速率为200Nm3/h，400Nm3/h的设备仍在试验阶段。此外，PEM的两大关键部件——催化剂和质子交换膜，国产化程度较低，主要依赖进口。电催化剂主要使用铂和铱，主要从南非、南美等地进口，且本土供应商制作工艺劣于TKK等外国供应商。质子交换膜制备工艺复杂，长期被科慕、陶氏、旭硝子、戈尔等日美公司垄断，国内供应商如科润新材料、东岳集团及泛亚微透正逐步进入相关领域，但产品仍存在一定差距。国内碱性电解槽产能逐步扩张，碱性电解槽设备成本已普遍降至1500～2000元/kw，我们预计2023年碱性电解槽设备出海竞争力有望进一步提升。欧洲方面，根据欧洲REPowerEU计划，2030年欧洲绿氢需求2000万吨，中国碱性电解槽系统成本优势明显，龙头企业已经实现出口。中东方面，国家主席习近平在利雅得王宫同沙特王储兼首相穆罕默德举行会谈，其中谈及“中方支持沙特‘绿色中东’倡议”，“沙方愿同中方加强清洁能源、绿色发展等领域合作”，两国领导人共同出席了共建“一带一路”、司法、教育、氢能、投资、住房等领域合作文件文本交换仪式。南亚地区，中国船舶集团第七一八研究所下属中船派瑞氢能公司近期同巴基斯坦客户签订柜式PEM制氢设备供货合同。我们认为，随全球范围对绿氢的需求量加大，制氢设备的需求量持续增加，中国碱性电解槽设备具有成本优势，2023年相关企业有望加速出海。 投资建议：建议关注拥有光伏下游组件资源并布局电解槽设备的供应商隆基绿能；全球最大的太阳能制绿氢企业宝丰能源；建有5MW电解水制氢系统测试平台的企业阳光电源。 风险：风光装机不及预期；电解水制氢技术发展不及预期；出现其他可替代电解水制氢的储能方案。