“绿色区间”里,煤炭业务利润仍望高位持稳。对于长周期的走势,看空煤企利润的无非两种逻辑,一种是从煤价高企带动供给端释放,逐步压低煤价;另一种则是从政策取向的角度,认为“绿色区间”将是煤价的刚性政策约束,将逐步兑现为煤价的下跌。但从客观的角度出发,全国未来可释放合法产能共计1.26 亿吨,作为真正供给弹性来源的“非法生产”已经得到了明显遏制,供给是显著缺乏弹性的。目前的绿色区间,若追问本质,会发现“绿色区间”分两类,一类是有形的绿色区间,指文件规定的价格区间;另一类是隐形的绿色区间,指的是现行煤价不可造成电力企业或者煤矿大面积亏损,前者是明确的界限,后者是监管层容忍的底线。短期内降低坑口煤价的办法是增加有效供给,但在于合法产能供给维持刚性,非法产能逐步萎缩,超产受到严格监管的情况下,基本无效。只要国内能源消费弹性周期持续,外购煤长协价格料将在相当长的时间内难以收敛于绿色区间,且即使收敛于绿色区间,也不会大幅冲击煤企的利润。所以,真正影响煤企利润的因素在于提高长协比例。 非煤业务稳步成长,已经具备对冲煤价波动的实力。在多元化方面,公司以煤炭为核心,打造了电力、运输和煤化工三个非煤业务。在2007-2017 年间,非煤业务实现营收、收益286 亿元分别同比增长209%和95%,具备了对冲煤价波动的实力。公司2008 年底的A+H 股总市值为2181 亿元。在10 年后的2018年9 月28 日,上证综指为2821 点,公司A+H 股总市值为4055 亿元。从增长比率上分析,公司市值期间增长86%,煤炭毛利增长82%,大盘指数增长55%。 可见在过去的十年里,公司实现了大发展,但市值的成长却十分有限。我们基本可以认为,公司过去市值的成长,基本只兑现了主业煤炭的成长性,对于非煤业务的增长基本视而不见,A 股整体估值提升也并未体现在公司的股价中。 穿越周期,寻找公司的业绩底。在为公司重新定价之前,需要先对各业务进行拆分,先测算合并抵销前各业务的底,按照2017 年毛利贡献度排序,依次为煤炭业务、运输业务、电力业务和煤化工业务,毛利(合并抵销前)底依次为431 亿元、272 亿元、250 亿元和10 亿元,合并后归母净利润为374 亿元。 对标长江电力,重新为公司定价。截至2017 年,公司总资产为5671 亿元,为长江电力的1.89 倍;营收2487 亿元,为长江电力的4.96 倍 。公司的经营现金流/长电经营现金流的倍数最低为2016 年的2.1 倍。以当下为分水岭,据我们测算,公司归母净利润的底为374 亿元,即为长江电力当下归母净利润的1.7倍。在股息率上,公司2017 年为3.93%,基本追平长江电力的4.36%(采用当年12 月31 日的市值作为分母计算)。在分红的潜力上,公司的现金流和盈利状况仍支持进一步提高分红比例。 投资建议:公司在管理层的努力下,将一个毛利相对长电较低的业务经营成了一个利润规模相对更大且同样抗周期的业务,实现了在估值上的可比性。公司的市值成长逻辑在煤价可持续的前提下,向公用事业股切换。依据公司市值成长逻辑的切换带来的估值参考系的改变,我们上调目标价至29.88 元/股,上调评级至“强推”。 风险提示:估值逻辑得不到市场认可;折价效应超出预期

公司概况:控股股东为国家能源投资集团,全产业链运营模式 公司控股股东为国家能源集团,18年2月国家能源与国电集团签署合并协议,国家能源集团作为重组后的母公司,吸收合并国电集团。同时,公司拥有全产业链运营模式,17年和18年上半年煤炭、发电、铁路、业务收入占比均约60%、24%、11%。 财务状况:业绩稳定性高,现金流充裕,近10年平均分红率53% 公司业绩稳定性较高:2008-2017年神华均实现正收益,即使在2015年全行业亏损面达90%的背景下,仍实现161亿净利润。17年和18H公司实现归母净利450.4亿和229.8亿,同比增98.3%、下滑5.5%。 现金流充裕、分红高:截止18H公司账上货币资金1047亿,18年计划资本开支290亿(其中上半年已投入75.8亿),资产负债率34.8%,行业低水平。加上16年派发的特别股息,08-17年加权平均分红率达53.3%。 煤炭业务:规模优势、成本优势明显,吨煤净利居前 公司近几年产量稳定,17和18H1产量分别为3亿吨、1.5亿吨。同时销售价格也较为稳定,同时远低于市场煤价,而18H1吨煤成本113元/吨,处于动力煤上市公司中较低水平,吨煤净利125元/吨,行业居前。 电力业务:总装机58769兆瓦,度电净利达0.025元/千瓦时 18年6月底公司控制并运营的发电机组装机容量为58769兆瓦,在建装机7420兆瓦;公司发电业务盈利能力高于同行,17年和18H度电净利分别为0.016、0.025元/度,发电耗煤约90%来自公司神华煤。 运输、煤化工:资产优质,协同效应明显,运输利润占比已达到27% 公司积极发展运输业务,08-17年运输分部合计营收和利润复合增长率达10%和13%,其中利润占比从08年的20%提升至27%,17年和18H利润总额分别达到195亿、99亿。 铁路:18年上半年自有铁路运输周转量为1386亿吨公里,同时受益于硕黄铁路运力提升、在建铁路投产、公转铁,铁路运量也有望增加。 港口业务:总装船能力2.7亿吨/年,拥有黄骅港(2亿吨)、天津煤码头(4500万吨)、珠海煤码头(4000万吨)。煤化工:60 万吨煤制烯烃产能,75万吨煤制烯烃项目已获内蒙古发改委批复。 估值&结论:盈利稳定性高,潜在分红能力较强,估值处于历史低位 公司主要盈利来自煤炭、电力和运输业务,其中煤炭业务销售价格远低于市场价,未来即使煤价下跌受影响也较小,而电力和铁路业务规模和盈利稳步提升。我们测算,公司目前煤炭、电力和铁路业务权益净利润分别占约70%、11%和15%。保守按照历史上平均约53%的分红率,分红收益率也达到6.2%。预计18-20年归母净利润分别为449亿、501亿、538亿,18年PE为8.2倍,处于历史低位(除13-14年部分时间由于盈利高点股价低位外),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低于预期,下游需求不及预期,煤价超预期下跌,公司新建矿井建设进度低于预期。

国家能源投资集团控股,“煤电运化”全产业链运营造就业绩稳定,高现金流、高分红特征凸显。公司控股股东为国家能源投资集团。公司业务涉及煤炭、电力、铁路、港口、航运以及煤化工,全产业链运营模式构筑公司综合能源供应商地位,同时也大幅提高了公司的抗风险能力。公司持续稳定盈利和高分红比例,使得公司具备长期投资价值。 公司权益产能高达2.91亿吨/年位居全国首位,集团承诺资产注入和远期新建产能规划使公司成长可期,且公司吨煤毛利高达318元,居行业首位。公司煤炭可采储量151.9亿吨,权益产能2.91亿吨/年。公司煤矿埋藏浅、煤层厚、热值高的特点,其中露天煤矿产能占比38.49%,自产煤吨煤成本仅109元/吨,吨毛利高达318元/吨,处于行业绝对领先水平。 预计2019年郭家湾煤矿(800万吨/年)、青龙寺煤矿(300万吨/年)有望投产,哈尔乌素露天矿有望恢复,料将增加权益产量2700万吨,增幅9%。除此之外集团母公司为解决同业竞争,承诺5年内注入上市公司,涉及煤矿权益产能5845万吨/年,远期规划新街台格庙矿区产能6200万吨,中长期成长可期。 公司在行业底部战略投资火电板块,“煤电联营”优势凸显,燃煤成本远低于行业水平。 公司在电力行业底部战略性投资火电板块,2007年至2011年五年间公司通过自建和并购的方式实现装机规模复合增速19.74%。截至2017年权益总装机容量5785.5万千瓦,权益3771.5万千瓦,居上市公司中第二位。公司2018年新投产235万千瓦火电产能,权益产能增长6.23%;预计2019年富平2号35万千瓦、2020年印尼2*105万千瓦等项目有望投产。另外,公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域,充分发挥公司“煤电联营”优势,自供煤比例高达近90%,因内部供煤价格优势使得燃煤成本仅0.184元/千瓦时,为行业第二低。且电厂主要分布在京津冀、长三角、珠三角等供电紧缺省份,使2017年公司燃煤发电机组平均利用小时数4683小时,较全国高405小时。 公司“路港航”联运保障公司煤炭运力供给,在建黄大铁路通车有望带来利润大幅增长。 公司目前运营管理9条铁路,铁路营业里程2,155公里,为中国第二大铁路运营商,公司铁路业务毛利率高达61.6%。2019年黄大铁路有望通车,将为公司增加煤炭销量4000万吨,预计为铁路和煤炭板块增厚净利润高达近35亿元。而港口方面,公司主要黄骅港、神华天津煤码头和神华珠海煤码头三港口合计设计吞吐能力2.65亿吨。航运方面神华中海航运公司拥有船舶的总载重量约为220万吨,内部货运量占比约75%,主要供内部完善产业链.盈利预测与评级:预计公司2018-2020年归母净利润分别为451亿元、459亿元和499亿元,EPS 分别为2.27元、2.31元和2.51元,对应公司18年PE 8倍。由于公司产业链齐全,我们采用企业价值倍数(EV/EBITDA)估值方法,测算公司2018年合理市值应为5236亿元,当前估值折价幅度为43%。公司年经营性净现金流800-900亿元,未来新建电厂和铁路陆续投产后,预计重大资本开支有望明显减少,内生成长性叠加分红提升预期,全产业链高效运行具有稀缺性,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司发布上半年业绩公告,公司上半年实现营业收入1274亿元,yoy+5.7%,录得归母净利润230亿元,yoy-5.5%,折合每股收益为1.155元。 其中二季度实现营业收入644亿元,yoy+8.3%,录得归母净利润113亿元,yoy-6.1%,业绩符合预期。供给侧改革、安全检查等多因素影响,煤炭价格有望高位运行,加上哈尔乌素露天矿逐步恢复生产,公司全年煤炭产量有望正增长,因此判断公司全年业绩稳增长,结合当前公司估值低,维持“买入”评级。 多个因素叠加,导致上半年业绩下滑:公司上半年业绩下滑主要由以下几个方面引起:一是公司商品煤产量下降,外购煤占比提高致煤炭销售成本增加,使得权益占比最大的煤炭分部经营收益下降;二是发电分部利润占比上升,但其少数股东权益占比较高,上半年少数股东权益率同比增加3.1 个百分点至18.0%;三是享受优惠税率较多的煤炭分部利润占比下降,享受优惠税率较少的发电分部利润占比上升,上半年所得税费用率同比增加3.4 个百分点至23.6%。另外投资收益同比减少5.8 亿元,降幅64.3%、营业外收入同比减少7.4 亿元,降幅68.8%,在一定程度上对公司业绩增长起到负面影响。 商品煤产量同比减少,成本上升致煤炭分部业绩下滑:公司上半年商品煤产量为145.8 百万吨,同比减少3.9%,主要是哈尔乌素露天矿煤炭产出大幅减少所致。上半年公司商品煤销量共计225.3 百万吨,同比增加2.2%,其中外购煤销量为79.8 百万吨,同比增加26.7%。上半年煤炭平均售价为432 元/吨,同比上涨1.6%。成本较高的外购煤比例提升,叠加公司煤炭生产成本同比上升6.3%,使得煤炭分部毛利率同比下滑1.9 百分点至28.8%,煤炭分部实现经营收益216.5 亿元,同比下降3.4%。 售电量、电价齐上升,发电分部盈利能力增强:上半年全社会用电量同比增长9.4%,受此影响公司燃煤机组平均利用小时为2364 小时,同比增加7.6%,使得公司上半年实现总发电量133.6 十亿千瓦时,同比增加9.5%,总售电量125.4 十亿千万时,同比增加9.6%。在电价方面,公司上半年平均售电价为312 元/兆瓦时,同比上涨1.6%。受售电量增加摊薄固定成本影响,平均售电成本同比下降2.2%至256.4 元/兆瓦时。售价上涨,成本下降,发电分部毛利率同比提高3.9 个百分点至20.8%,分部实现经营收益53.9 亿元,同比增长66.6%。 运输及煤化工分部稳定增长:上半年公司自有铁路运输周转量为138.6十亿吨公里,同比增长1.6%,港口下水煤量129.5 百万吨,同比下降1.7%,航运货运量51.6 百万吨,同比增长12.2%。对应各板块实现经营收益为88.3、14.2、4.5 亿元,同比分别增长7.6%、8.3%、67%。煤化工分部,上半年公司销售聚乙烯、聚丙烯17.2、16.0 万吨,同比下降0.1%、5.9%,对应销售均价为7509、6997 元/吨,同比分别上涨0.7%、10.1%,毛利率同比提升1.7 个百分点至22.4%,实现经营收益3.4 亿元,同比增长6.0%。 下半年煤价高位运行概率大,公司商品煤产量将有所增加:供给侧改革仍在继续,18 年煤炭去产能目标为1.5 亿吨,这将进一步改善煤炭供给关系,煤、电企业长协合同占比提升、以及煤炭最低库存和最高库存制度等政策的落实,都将促进煤炭价格趋于稳定。另外,8 月下旬至9 月下旬国家煤矿安监局将派出6 个督查组,对12 个省(区)开展煤矿安全生产督查,势必会短期影响煤炭供给。从公司7 月份经营数据来看,单月商品煤产量为24.7 百万吨,同比上涨6.0%,上年8 月份哈尔乌素露天矿公告减停产而当前该矿已经逐渐恢复生产,两相对比,下半年公司煤炭产量因此将有望恢复正增长。 盈利预测:我们预计公司2018/2019 年实现净利润470/488 亿元,yoy+4.5%/+3.7%,折合EPS 为2.36/2.45 元,目前A 股股价对应的PE 为8.3、8.0 倍, 对应的PB 为1.12、0.99 倍,H 股股价对应的PE 为6.5、6.3 倍,对应的PB 为0.88、0.77 倍。鉴于公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:1、煤炭价格大幅下跌;2、发电站利用小时数大幅下滑;

中国神华年净利润同比增长98.3% 中国神华(601857)24日晚间公布了2018年中报,公司实现营业收入1273.80亿元,同比增长5.7,归属于上市公司股东净利润229.77亿元,同比下跌5.5%。,基本每股收益1.155元,加权平均净资产收益率7.32%。第二季度实现营业收入644.01亿元,同比增长8.32%,归属于母公司股东净利润113.44亿元,同比下降6.09%。 自产煤产量下降压缩利润空间发电业务增幅明显 上半年在政策层面引导下,动力煤价格向下调整至稳定区间波动,报告期内公司煤炭业务实现216.5亿元,+4.1%。公司上半年实现煤炭销售量225.3百万吨,+2.2%;煤炭平均销售价格432元/吨(不含税),+1.6%。但由于公司宝日希勒、哈尔乌素露天矿暂时停止或减少煤炭生产,公司自产煤炭下降7.6%至145.5百万吨,自产煤产量下降叠加外购煤增加压缩公司利润空间。发电业务实现53.9亿元,+11.9%。全社会用电量增速同比提高,加上政策层面引导煤炭价格下行后发电业务板块成本下降,上半年本集团实现售电量125.38十亿千瓦时,+9.6%;平均售电价格312元/兆瓦时,+1.6%。运输业务实现107.0亿元,+6.2%。上半年煤炭运量及海运价格同比上升,铁路周转量+1.6%,收入+3.4%;港口下水煤量-1.7%,收入+3.4%;航运货运量+12.2%,航运周转量+13%,收入+40.5%。煤化工业务实现30.3亿元,+1.2%。聚乙烯销量-0.1%,聚丙烯销量-5.9%,但聚烯烃产品销售价格同比上涨,带动煤化工业务收入同比回升。 停产减产矿恢复生产后公司毛利率有望回升 上半年公司部分矿停产减产影响自产煤产量,外购煤增加压缩利润空间,少数股东权益占比较高的发电分部利润占比上升,以及税费增加等因素也侵蚀部分归母利润,公司整体毛利率下降0.56pct至41.41%,人工费用上升令管理费用小幅回升,净利息收入增长令财务费用有显著改善,公司整体费用率下降0.84pct,净利率下降1.71pct至21.99%。随着未来停产减产矿逐步恢复生产,自产煤产量回升将提升公司盈利空间,煤炭、发电、物流、煤化工全产业链一体化运作持续发挥效应,协同效果将持续提升公司经营效率,增强行业竞争实力。 投资策略 公司作为国内最大的煤炭上市公司,集煤炭、发电、港口、航运、煤化工一体化全产业链布局。公司具有成本优势,在行业中具备一体化经营优势和规模效应,并显著增强公司抵御周期性波动及风险的能力。在供给侧改革的大背景下,先进产能加速置换,公司有望持续持续受益于先进产能释放带来的政策利好,进一步巩固神华在煤炭行业的龙头地位。公司股利政策较为稳定,高比例分红增强投资吸引力,估值存在提升空间,在煤炭板块中值得长期关注。 风险提示:宏观经济下行,煤炭价格大幅下跌。

事件:8 月24 日晚公司发布2018 年半年度报告,报告期内公司实现营业收入1273.8 亿元,同比增5.69%;实现利润总额366.64 亿元,同比增2.39%;归母净利润229.77 亿元,同比降5.5%;扣除非经常性损益后的净利润为230.17 亿元,同比降3.20%;经营活动产生的现金流净额为319.37 亿元,同比降32.96%;基本每股收益1.16 元,同比降5.5%。 公司2018 年二季度实现营业收入644.01 亿元,同比增8.32%,环比增2.26%;利润总额191.82 亿元,同比增5.84%, 环比增9.72%;归母净利润113.44 亿元,同比降6.09%,环比降2.48%;经营活动产生的现金流净额201.27 亿元,同比降11.15%,环比增70.42%。 点评: 煤炭产量小幅下滑,售价和成本有所上升,总体稳定。 2018 年上半年,受哈尔乌素露天矿前期停产影响(18 年上半年产量280 万吨,产能3000 万吨),公司上半年实现商品煤产量1.46 亿吨,同比下降3.9%,实现煤炭销量2.25 亿吨,同比增加2.2%;实现平均煤炭销售价格432 元/吨,同比增加1.6%,其中,自产煤销售量1.46 亿吨,同比下降7.6%,外购煤销量7980 万吨,同比增加26.7%。公司煤炭板块实现营业收入999.79 亿元,同比增加4.1%,营业成本711.57 亿元,同比增加7.0%,实现毛利率28.5%,较2017 年上半年下降2.4 个百分点,公司毛利率小幅下滑主要包括两方面,一是受煤炭市场需求持续旺盛影响,公司外购煤销售量同比大幅增长26.7%,外购煤采购成本增长21.9%,导致公司总成本有所提高;二是公司工资标准较上年同期有所提高, 吨煤人工成本为19.8 元/吨,同比增长18.6%;三是煤炭产量同比下降7.6%,公司上半年吨煤折旧摊销18.6 元/吨,同比增加了12%;四是公司内蒙地区露天煤矿为恢复生产开展土方剥离耗用导致吨煤原材料、燃料及动力增加27.2%,18 年上半年公司成本有所上升,导致毛利率小幅下滑。我们预计伴随公司露天矿剥离完成,公司成本将恢复稳定,公司盈利能力将得到恢复。 售电及发电小时数增幅较大,受益于电价上涨,公司电力板块毛利率小幅增加。 2018 年上半年,受全社会用电量同比增长9.4%,叠加水电出力偏弱影响,全国火电设备发电量同比增加8.0%,上半年公司完成发电量1335.9 亿千瓦时,同比增长9.5%;完成总售电量1253.8 亿千瓦时,同比增长9.6%。截至2018 年6 月,公司发电总装机容量达到58769 兆瓦,较上年末增加914 兆瓦;其中:燃煤发电机组总装机容量56914 兆瓦,占公 司总装机容量的96.8%。公司燃煤机组平均利用小时数达到23.64小时,同比增加179小时,增幅8.19%,较全国煤电设备平均利用小时数2126小时高238小时。上半年公司实现综合售电价312元/兆瓦时,同比增加1.6%;发电分部平均售电成本为256.4元/兆瓦时,同比下降2.2%,主要原因是售电量同比增加摊薄固定成本。上半年公司电力板块实现营业收入407.68亿元,同比增加11.9%,营业成本322.79亿元,同比增加6.7%,毛利率20.8%,较2017年同期增加3.9个百分点。受益于电价上涨以及售电及发电小时数增加,公司电力板块毛利率增加较快,盈利能力进一步提升。 路港航高效协作发展,板块盈利能力得到持续增强。 铁路方面:2018年上半年公司自有铁路运输周转量1386亿吨公里,同比增加1.6%,受益于铁路运输周转量增长,公司铁路板块实现营业收入191.41亿元,较2017年同期增加3.4%,实现营业成本72.58亿元,同比增加5.5%,主要由于铁路运输周转量增加以及自有铁路机车维修增多导致外部运输费增加,实现毛利率62.1%,较17年上半年下降0.7个百分点,公司铁路运输服务盈利能力仍较强,毛利率处于较高水平。港口方面:2018年上半年公司港口下水煤量12950万吨,同比下降1.7%,其中,通过黄骅港下水煤量9200万吨,同比增加0.3%,通过神华天津煤码头下水煤量2270万吨,同比增加7.1%。上半年公司港口板块实现营业收入29.82亿元,同比增加6.6%,营业成本12.16亿元,同比增加3.5%,实现毛利率59.2%,较17年上半年提高1.2个百分点。航运分部:2018年上半年受益于海运价上涨及航运周转量增加,公司航运板块盈利能力大幅提高,18年上半年实现航运货运量5160万吨,同比增加12.2%,实现航运周转量451亿吨海里,同比增加13.0%。上半年公司航运板块实现营业收入20.34亿元,同比增加40.5%,营业成本15.0亿元,同比增加36.7%,毛利率达到26.3%,较17年上半年提高2.1个百分点。我们预计未来伴随煤炭行业的企稳发展,公司运输业务持续发力,板块协同效应进一步突显,板块盈利能力将得到持续增强。 经营性现金流受外购煤及燃煤电厂成本增加等影响阶段性降低,公司现金流强劲未来分红可期。 从经营活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司经营活动现金净流入同比下降33.0%。其中,神华财务公司经营活动产生的现金净流出31.11亿元(2017年上半年净流入29.84亿元),同比变化-204.3%,主要原因是客户存款及同业存放款项净额减少,以及对客户的贷款和垫款净额增加所致;剔除神华财务公司影响后,公司经营活动产生的现金流量净额同比下降21.5%,主要原因是支付的外购煤及电厂燃煤成本、所得税等税费较上年同期增加。从投资活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司投资活动现金净流出84.33亿元(2017年上半年净流入19.49亿元),同比变化-532.7%,主要原因是上年同期理财产品到期收回。从筹资活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司筹资活动现金净流出同比增加32.8%,主要原因是发电分部的银行借款增加导致。截至18年上半年公司资产负债率34.77%,较17年末上升0.83个百分点,公司资产负债率水平较低,负债结构合理,叠加煤价持续高位运行,公司盈利较为稳健,现金流依然充沛,按照我们的盈利预测模型,假设以40%的分红率来计算,以8月24日的收盘价17.44元/股计算公司18年股息率为5.0%,公司现金流强劲未来分红可期。 盈利预测及评级:我们预计公司18-20年营业收入分别为2534.0、2581.81、2631.48亿元,归母净利润分别为451.14、460.67、466.76亿元,摊薄每股收益分别为2.27元、2.32元、2.35元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式,在煤价高位震荡运行的大背景下,公司煤炭及运输板块协同效应逐步显现,公司盈利能力将大幅提升,维持公司“增持”评级。 风险因素:一是宏观经济低于预期,二是煤价超预期下跌;三是公司矿井开采安全影响。

事件:中国神华公告2018年半年报,公司上半年实现营业收入1273.80亿元,同比增加5.7%,归母净利润229.77亿元,同比下降5.5%。2018Q2公司实现营业收入644.01亿元,同比增加2.26%,归母净利润113.44亿元,环比下降2.48%。 1.煤炭分部:外购煤销量增加,使得煤炭分部利润下降。2018年上半年煤炭分部实现营业收入999.8亿元,同比增加4.1%,增长来自 (1)销量增加:2018H1神华实现煤炭销售量225.3百万吨,同比增长2.2%; (2)售价上涨:2018H1神华平均煤炭销售价格为432元/吨(不含税),去年同期为425元/吨。2018年上半年煤炭分部营业成本为711.6亿元,同比增加7.0%,成本增速高于售价,使得煤炭分部利润受到挤压,2018H 煤炭分部毛利润为288.2亿,同比下降6.8亿,降幅2.3%。煤炭分部成本增加主要来自 (1)利润低的外购煤销量增加。2018H1神华外购煤销量79.8万吨,同比增长26.7%。由于煤炭产品种类较多、部分自产煤与外购煤混合运输及销售等原因,公司公告称目前尚无法准确按煤炭来源(自产煤和外购煤)分别核算煤炭销售收入、成本及毛利。根据现有数据,2018H1外购煤采购成本349元/吨,假设外购煤和自产煤运输费用一致,吨煤运费112元/吨,则对应外购煤销售成本461元/吨,2018H 吨煤综合售价432元/吨,对外部客户综合售价为436元/吨,由此判断外购煤利润或极其微薄甚至公司承担亏损。 (2)自产煤单位生产成本略有上涨。2018H1自产煤单位生产成本113.4元/吨,同比增加6.7元/吨,其中原材料、燃料及动力成本增加4.7元/吨,人工成本增加3.1元/吨,折旧和摊销增加2元/吨,其他成本下降3.1元/吨(计提但未使用的维简安全费及矿务工程费减少)。总体来看,自产煤单位成本增加主要受露天矿停减产带来产量下降的影响。 2.发电分部:电价上涨度电成本下降,毛利率提升。2018年发电分部实现毛利润84.9亿,同比增长23.2亿,增幅达37.7%,发电分部毛利润大幅增长主要来自 (1)发售电量增加。2018H1公司实现发电量133.6十亿千瓦时,同比增长9.5%,总售电量125.4十亿千瓦时,同比增长9.6%。 (2)平均售电价格上涨。2018H1度电综合售价312元/兆瓦时,同比上涨1.6%,其中燃煤发电度电售价307元/兆瓦时,同比上涨2.0%。 (3)单位售电成本下降。2018H1单位售电成本为256.4元/兆瓦时,同比下降2.2%;其中原材料、燃料及动力成本为199.2元/兆瓦时,同比上升1.8%; 单位人工成本13.2元/兆瓦时,同比下降15.4%;单位折旧和摊销37.8元/兆瓦时,同比下降9.1%; 其他成本6.2元/兆瓦时,同比下降33.3%,由此可见单位售电成本的下降主要来自售电量增加,利用小时数提升而摊薄了固定成本(2018年H1公司燃煤机组平均利用小时数为2,364小时,同比增加179小时)。 3.运输分部:持续向好,毛利率维持高位。2018年上半年运输分部实现营业收入241.6亿,同比增长6.2%;实现毛利润141.8亿,同比增长4.3%,毛利率高达58.7%,毛利率较去年同期小幅下降1个百分点,仍居四大板块之首。大物流战略的继续实施,使得运输业务量创出同期新高,具体来看 (1)铁路:自有铁路运输周转量达138.6十亿吨公里,同比增长1.6%; (2)港口:自有港口下水煤量114.7百万吨,同比增长1.6%; (3)航运:航运周转量达到45.1十亿吨海里,同比增长13.0%。“大物流”工作重点开发反向运输、大宗散货、长距离、大运量的优质客户,上半年为外部客户提供铁路运输服务的周转量为14.6十亿吨公里,同比增长2.8%;获得收入28.0亿元,同比增长4.6%。 4.煤化工:售价提升带来毛利率提升。公司煤化工产品包括聚乙烯(生产能力约30万吨/年)、聚丙烯(生产能力约30万吨/年)及少量副产品(包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇等)。2018年上半年煤化工分部实现毛利润6.8亿,同比增长10%;毛利率22.4%,同比上升1.7个百分点。从产销量来看,2018H1煤化工产品销量略有下降,其中聚乙烯销量171.6千吨,同比减少0.2千吨,聚丙烯销量160.3千吨,同比减少10.1千吨。煤化工分部利润增长主要来自售价的提升。2018H1聚乙烯单位售价7509元/吨,同比上涨0.7%,聚丙烯单位售价6997元/吨,同比上涨10.1%。另外,由于煤化工分部耗用煤炭全部为中国神华的煤炭,故煤化工单位成本变动相对较小。 5.成本控制较好,期间费用率下降,所得税费用同比大幅增加。公司成本控制稳健,2018年上半年期间费用率8.9%,同比下降0.4个百分点。分项来看:销售费用率0.2%,与去年同期持平; 管理费用率7.2%,同比下降0.2个百分点;财务费用率1.5%,同比下降0.2个百分电。2018年上半年公司所得税费用86.5亿,同比增长14.1亿,增幅19.4%,平均所得税率23.6%(2017年上半年:20.2%),同比上升3.4个百分点,主要原因是享受优惠税率较多的煤炭分部利润占比下降,享受优惠税率较少的发电分部利润占比上升。根据集团享受税收优惠的主要子、分公司名录来看,均为享受西部大开发优惠税率15%,其中煤炭分部7个,电力分部2个,运输分部2个,煤化工分部1个。 投资建议:我们预计公司2018-2020年净利润为489.8亿、492.5亿和486.9亿,对应eps分别为2.46元、2.48元和2.45元。公司长协煤占比90%左右,业绩稳定,周期性减弱,现金流持续稳定,给予“买入”评级,维持目标价30元。 风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、政策性调控煤价

上半年净利润同比下降5.5%:公司2018年上半年实现收入1273.80亿元,同比增长5.7%;实现归属于母公司净利润229.77亿元,同比下降5.5%;毛利率为41.42%,同比下降0.56个百分点;净利润率为18.04%,同比下降2.15个百分点;基本每股收益1.16元。 煤炭量价平稳:上半年公司煤炭销量2.25亿吨,同比增长2.2%;煤炭平均销售价格432元/吨,同比增长1.6%。吨煤成为113.4元,同比上升6.28%。煤炭板块实现收入999.79亿元,同比增长4.11%;毛利率为28.8%,同比下降1.9个百分点。 电力板块毛利率提升:2018年上半年售电量125.38十亿千瓦时,同比增长9.6%;平均售电价格312元/兆瓦时,同比增长1.6%。电力板块收入407.68亿元,同比增长11.90%,毛利率为20.8%,同比提升4个百分点。 航运板块大幅增长:铁路、港口和航运业务收入同比分别增长3.4%、6.6%和40.5%,经营收益同比分别增长7.62%、8.31%、67.04%。煤化工板块收入和经营收益分别同比增长1.12%和5.99%。 2季度煤炭板块收入、利润环比双增,但所得税吞噬利润:2季度公司煤炭销量1.16亿吨,环比增长7.84%,吨煤销售价格425元/吨,环比下降3.5%,煤炭板块实现收入511.94亿元,环比增长4.94%,实现毛利151.92亿元,环比增长11.46%,毛利率29.68%,环比提升1.7个百分点。合并报表来看,2季度公司实现收入644.01亿元,环比增长2.26%,毛利率为42.71%,环比提升2.6个百分点,实现归母净利113.44亿元,环比下降2.48%。2季度增收不增利的原因在于所得税增加,所得税率环比提升8.8个百分点。 投资建议:我们维持对公司2018年至2020年每股收益分别为2.24元、2.07元和2.20元的预期。净资产收益率分别为14.1%、12.1%和11.9%,公司的煤电路港运一体模式造就公司的稳健和防御性,年内有望启动集团资产收购,维持增持-A建议。 风险提示:经济增长低于预期,环保管制影响超预期。

煤炭、电力、运输等板块量价齐升带动营收增长。2018H1,公司累计实现营业收入1273.8亿元,比上年同期的1205.18亿元增长5.7%,其中煤炭、电力、运输和煤化工板块合并抵销前营业收入分别增长4.1%、11.9%、6.2%和1.2%。煤炭销售量2.25亿吨(同比增长2.2%),平均销售价格432元/吨(同比增长1.6%)。售电量1253.8亿千瓦时(同比增长9.6%),平均售电价格312元/兆瓦时(同比增长1.6%)。铁路运输周转量、航运货运量及周转量同比分别增长1.6%、12.2%、13.0%。聚乙烯、聚丙烯产品价格同比分别增长0.7%、10.1%。 电力运输收益快速增长,自产煤下降是归母净利润下降的主要原因。2018H1,公司利润总额366.6亿元,同比增长2.4%;归属于公司股东净利润为229.8亿元,同比下降5.5%。其中煤炭、电力、运输和煤化工板块合并抵销前经营收益分别变化-3.4%、66.6%、9.3%和6.0%。煤炭板块同比收益下降、发电和运输业务少数股东权益占比较高等是公司股东净利润同比下降的主要原因。同时煤炭产量和收益下降,吨煤成本和所得税率有所提高。 预计下半年自产煤有所增长,其他板块增速平稳。上半年,公司积极推进宝日希勒、哈尔乌素露天矿的土方剥离和生产恢复工作,哈尔乌素露天矿生产商品煤约280万吨。18Q2生产73.7百万吨,环比增加2.2%。预计18年下半年产量或逐步恢复,全年产量或同比持平,公司吨煤成本或将有所下降。考虑到电力需求仍保持较高增速、“公转铁”政策等因素下,公司动力煤销量、发电量和售电量、运输量等仍将维持较高水平增长。 盈利预测与投资建议:2018年上半年,公司发电、运输板块经营收益较大幅度增长,但受煤炭业务宝日希勒露天矿、哈尔乌素露天矿减产影响,归母净利润下降5.5%。预计18年下半年产量或逐步恢复,吨煤成本环比或将有所下降,电力、运输等业务继续保持平稳增长。维持业绩预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.37、2.47、2.52元,对应PE分别为7.3、7.0、6.9倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、去产能不及预期、新能源发展较快、经济增速放缓等因素影响煤炭和电力需求;2、国家可能会进一步核增产能,如果增幅过高可能会导致供大于求,煤价下跌影响公司业绩;3、宝日希勒露天矿、哈尔乌素露天矿恢复生产不及预期,导致自产煤同比下降,煤炭板块业务经营收益下降,对公司全年业绩造成一定影响;4、国际油价下降,煤化工的经济性显著下降,国际油价若低于50美元/桶,公司煤制烯烃项目盈利能力会产生较大影响。

事件:公司发布2018中报,期内实现归母净利230亿,下降5%,对应EPS为1.16,盈利下滑主要在于煤炭板块长协煤对价格的压制,此外公司电力和铁路运输价格都相对稳定,从长远来看,公司各个板块量价波动都很小,业绩大概率持续稳定,预计2018-2020年EPS分别为2.28/2.30/2.31,对应当前股价PE仅7.6倍,按照40%分红率算股息率为5.2%,公司目前已经没有大的资本开支,未来分红率有望提升,维持“强烈推荐-A”评级。 煤炭:上半年公司实现商品煤产量14580万吨,同比下降4%,销量22530万吨,同比增长2%。测算2018上半年商品煤综合售价444元/吨,同比增长2%,这个增长主要是由于贸易煤价格同比上升,并不能带来盈利的增加,就自产煤而言,标志性品种神混1号(Q5500)上半年年度长协价为562元/吨,去年同期是572元/吨,同比下降10元/吨;成本方面,由于产量下降,原煤口径自产煤开采成本113元/吨,同比增加6.3%,下半年随着哈尔乌素复产有望摊低。测算2018上半年公司煤炭完全成本348元/吨,增加5%,吨煤净利73元/吨,同比减少7%,煤炭板块归母净利152亿,同比下降5%;煤炭资产ROA为14%,ROE为28%,位于行业领先水平。 电力:上半年公司总发电量达到1336亿千瓦时,总售电量达到1254亿千瓦时,同比分别增长9%和10%,主要得益于全国电力需求的高增长。燃煤发电机组平均利用小时为2364小时,同比增加8%,较全国燃煤发电设备平均利用小时高出238小时。受益电价上调,电力综合售价0.3252元/度,同比增加2%,完全成本0.2903元/度,下降3%,得益于发电量增加带来的度电摊销下降;测算度电净利0.026元,增加70%,电力板块归母净利21亿,同比增加88%。ROA为2%,ROE为10%。 盈利预测及评级:从长远来看,公司各个板块量价波动都很小,业绩大概率持续稳定,预计2018-2020年EPS分别为2.28/2.30/2.31,对应当前股价PE仅7.6倍,按照40%分红率算股息率为5.2%,公司目前已经没有大的资本开支,未来分红率有望提升,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑。

【石化】飓风“迈克尔”袭击美国墨西哥湾东部地区造成最大72万桶/天的原油减产,布伦特和WTI原油价格下跌,10月8日上海石油天然气交易中心LNG价格突破去年“气荒”高点达到4613元/吨。今年进口LNG量同比增长超过40%,价格增幅到50%,我国LNG面临进口量和进口价格双重高速增长,增速超过原油进口量和价格值。煤层气方面,发改委批准3个煤层气对外合作项目,计划总投资达到79亿元,将新增1800多口煤层气开发井及附属地面工程项目。石油公司、油服即天然气生产企业受益,相关标的:中国石油、中油工程、新天然气、中海油服、贝肯能源、中国石化、海油工程、杰瑞股份、石化机械等。 【核电】近日美国核安全局对我国核电行业发出禁令,AP1000技转范围外的其他技术、设备禁止转让;禁止与中广核集团进行相关技术、设备转让。此次禁令对国内华龙一号项目基本无影响;对中核集团和国家电投集团旗下的AP1000项目基本无影响;但对中广核旗下AP1000项目有一定影响,对中美联合研发的新技术进度也将产生影响。我国核电新项目以AP1000和华龙一号为主,本次禁令将有望进一步提高AP1000项目国产化率,同时具有自主知识产权的华龙一号项目发展有望加速,可关注中国核电。 【火电】近期多个省份发布了大气污染防治攻坚行动方案,要求按计划淘汰能耗等不达标30万千瓦以下燃煤机组。随着煤电去产能工作的推进,机组优胜劣汰或加速,火电机组利用小时数将持续提升,若煤炭价格逐步回归绿色区间,火电企业盈利有望持续改善,可关注装机结构优质企业,相关标的有华能国际、华电国际、皖能电力、福能股份、粤电力A等。 【水电】可再生能源电力配额及考核办法有望于年内正式出台,水电消纳有望改善,三季度来水偏丰,水电企业业绩向好,可关注长江电力、国投电力、桂冠电力等。 【煤炭】近期动力煤价格在下游需求转好的带动下出现上涨。坑口煤方面,北方供暖在即,下游补库需求旺盛,港口煤销售良好,价格小幅上行。港口煤方面,大秦线检修影响港口煤炭调入量,港口煤库存大幅下降,价格上涨。进口煤方面,沿海六省煤炭进口工作会议确定到今年底煤炭进口将维持“平控”,今年剩余月份煤炭进口额度偏紧,一定程度加剧港口煤炭供需紧张格局。终端需求方面,电厂煤炭库存上升明显,但仍有冬储补库需求,综合考虑进口煤额度偏紧、环保回头看等因素,短期动力煤价格仍有上行空间,带动板块估值修复。

川财观点 【石化】飓风“迈克尔”袭击美国墨西哥湾东部地区造成最大72万桶/天的原油减产,布伦特和WTI原油价格下跌,10月8日上海石油天然气交易中心LNG价格突破去年“气荒”高点达到4613元/吨。今年进口LNG量同比增长超过40%,价格增幅到50%,我国LNG面临进口量和进口价格双重高速增长,增速超过原油进口量和价格值。煤层气方面,发改委批准3个煤层气对外合作项目,计划总投资达到79亿元,将新增1800多口煤层气开发井及附属地面工程项目。石油公司、油服即天然气生产企业受益,相关标的:中国石油、中油工程、新天然气、中海油服、贝肯能源、中国石化、海油工程、杰瑞股份、石化机械等。 【核电】近日美国核安全局对我国核电行业发出禁令,AP1000技转范围外的其他技术、设备禁止转让;禁止与中广核集团进行相关技术、设备转让。此次禁令对国内华龙一号项目基本无影响;对中核集团和国家电投集团旗下的AP1000项目基本无影响;但对中广核旗下AP1000项目有一定影响,对中美联合研发的新技术进度也将产生影响。我国核电新项目以AP1000和华龙一号为主,本次禁令将有望进一步提高AP1000项目国产化率,同时具有自主知识产权的华龙一号项目 发展有望加速,可关注中国核电。 【火电】近期多个省份发布了大气污染防治攻坚行动方案,要求按计划淘汰能耗等不达标30万千瓦以下燃煤机组。随着煤电去产能工作的推进,机组优胜劣汰或加速,火电机组利用小时数将持续提升,若煤炭价格逐步回归绿色区间,火电企业盈利有望持续改善,可关注装机结构优质企业,相关标的有华能国际、华电国际、皖能电力、福能股份、粤电力A等。 【水电】可再生能源电力配额及考核办法有望于年内正式出台,水电消纳有望改善,三季度来水偏丰,水电企业业绩向好,可关注长江电力、国投电力、桂冠电力等。 【煤炭】近期动力煤价格在下游需求转好的带动下出现上涨。坑口煤方面,北方供暖在即,下游补库需求旺盛,港口煤销售良好,价格小幅上行。港口煤方面,大秦线检修影响港口煤炭调入量,港口煤库存大幅下降,价格上涨。进口煤方面,沿海六省煤炭进口工作会议确定到今年底煤炭进口将维持“平控”,今年剩余月份煤炭进口额度偏紧,一定程度加剧港口煤炭供需紧张格局。终端需求方面,电厂煤炭库存上升明显,但仍有冬储补库需求,综合考虑进口煤额度偏紧、环保回头看等因素,短期动力煤价格仍有上行空间,带动板块估值修复。

三部委对531新政进行补充,重点是户用光伏确认531前备案并于630前并网的项目可以纳入补贴目录,光伏行业政策边际好转。维持行业“增持”评级。 维持行业“增持”评级,维持细分行业太阳能“中性”评级。 10月9日,发改委、财政部、能源局等三部委联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项说明的通知》,对531新政进行说明,主要有两点: ①户用项目531之前备案、630前并网可纳入指标,执行标杆电价和度电补贴标准。②地面项目已纳入2017年及以前指标的,630前投运的,执行标杆电价。 对此点评如下: 1)该政策属于531新政的补充政策。531新政事发突然,与此前的老政策变化太大,中间衔接有一定问题。尤其是部分户用项目,属于2C端,牵扯面较广,需要一定程度的补救。本次补充政策有利于消弭531新政导致的纠纷;明确地面630有效,也给相关运营商吃下定心丸。但在531之间并网的非户用分布式是否还有指标,可能性比较小。 2)补充政策的出台体现了国家部委对行业事情的关照。已开工未并网的户用自然人分布式光伏项目,考虑到户用光伏从申请并网到实际并网一般需2-3周,明确给予户用光伏一个月的缓冲期,最大程度将《通知》发布前已开工的户用自然人分布式光伏项目纳入国家认可的规模范围之内。 3)光伏行业政策出现边际好转,2019年的指标是行业能否提前复苏的关键所在。光伏行业的核心问题已经不再是标杆电价的高低,也就是单位补贴的多寡,因为光伏行业出众的成本下降速度可以快速抵消标杆电价的下降。当前核心关切是装机量,也就是2019年国内指标的下发,足够的指标数量可以提升产业的产能利用率,并提升盈利能力。如果2019年国内依然能够实现指标+领跑者+扶贫项目超过30GW的话,全球光伏装机量将有很大概率实现正增长,行业提前复苏,优质企业将迎来量利齐升。

一周市场回顾 本周上证综指下跌7.60%,中证内地新能源主题指数下跌11.78%。本周锂电池板块表现弱于大市,指数下跌12.92%;新能源汽车板块表现弱于大市,指数下跌12.36%。 9月新能源汽车数据:9月新能源汽车产量11.1万辆,同比增长41%,环比增长16% 月12日,中汽协发布了9月新能源汽车产销数据,9月新能源汽车产量为11.1万辆,同比增长41.2%,环比增长16.1%。新能源乘用车方面,纯电动车型产量6.7万辆,同比增长54.8%,环比增长10.4%;插电混动车型2.6万辆,同比增长125.8%,环比增长11.0%。车企方面,比亚迪以2.19万辆领跑,上汽、北汽分别以1.11万辆、0.95万辆排名二、三。6月新补贴政策实施后,市场逐渐恢复增长,8、9月份新能源汽车保持较高的增长趋势,我们看好年底新能源汽车爆发增长预期。 锂电池及材料:多家企业发布三季度业绩预告,宁德时代表现抢眼 本周锂电池板块多家企业发布三季度业绩预告,其中宁德时代业绩超预期。公司预计2018年前三季度实现扣非归母净利润19.5-20.3亿元,同比增长80.57%-87.75%;第三季度预计实现扣非归母净利润12.6-亿元,同比增长119.88%-133.48%。业绩超预期增长的主要原因是公司动力电池产能释放,产销量提升显著,保障市场占有率的绝对优势,同时公司通过规模效应、费用管控优化,使得费用占比下降,牢牢把握成本控制的优势。另外,宝马将花费36亿元收购华晨宝马25%的股份,持股比例提升至75%。宝马作为公司的核心顶尖客户,后续将加大对中国市场新能源汽车的投资,公司有望从中受益。储能方面,在国家大力支持的情况下,储能行业后期发展前景可观,公司在储能方面具有产品、品牌、客户资源等优势,未来储能有望成为公司业绩增长点。多方利好,建议关注。 投资建议:推荐关注:动力电池标的宁德时代;铝塑膜标的新纶科技;电解液标的新宙邦。 风险提示:新能源汽车18年产销不达预期,19年政策补贴调整幅度过大。

钢铁:关注价差修复及三季报 大风越狠,钢铁越荡:当前宏观经济数据相对较弱,下游需求亦相对疲软。地产调控趋严、信贷收紧,未来投资增速回落是大概率;此外本周中汽协公布数据显示9 月全国汽车销量同比下11.6%, 较8 月份的3.8%大幅加速下降。不过十月以来降准、减税等政策不断出台,将有效应对内外困境。一方面,央行今年第四次定向降准释放约7500 亿流动性支持实体企业。尽管目前货币供应的边际效用有所钝化,定向降准外需要更为积极的信用扩张政策。不过特别需要注意的一点是,本周央行行长易纲出席G20 财长会议表示,当前中国宏观杠杆率已经稳定,我们认为这可能是由去杠杆正式转向稳杠杆的一个重要信号。另一方面,本周国常会决定提高出口退税率最高至16%,叠加人民币贬值趋势,可能有效对冲贸易战带来的出口回落。我们认为向钢铁这种内需依赖型大宗品种反而更受益于目前的形势。 高频数据显示供需良好:从高频数据看,本周五大品种钢材社会库存及钢厂库存节后以来下降超过48 万吨,其中螺纹钢社会库存减少15.25 万吨,大于过去9 年平均值。同时根据Mysteel 预估, 10 月上旬粗钢产量微幅上升,全国粗钢预估产量2397.98 万吨,日均产量239.80 万吨,环比9 月下旬上升0.47%。这表明供给回升下, 需求情况仍然相对良好。结合偏弱的宏观数据,有理由认为需求处于人为季节性调节中,也就是有赶工因素。 关注基差和品种价差修复:价格方面我们维持上期观点,认为目前钢价的走势更多地依赖于期限基差修复和卷螺价差修复。近一周螺纹主力合约相比现货价格已从深度贴水超过600 元降至目前478 元,热卷主力合约同样从贴水接近600 元降至目前538 元,完全符合我们之前的判断。但本周现货卷螺价差进一步扩大至-390 元,自2007 年以来仅有三轮合计57 天短暂超过这一水平,而卷螺主力合约扩大至有数据以来最高的-170 元。此外,由于当前钒铁等原料价格持续上涨,从成本支撑看,四季度做多螺纹和热卷或是更好选择。 三季报关注长材企业:从利润上看,三季报将自下周开始陆续披露,根据我们测算,三季度螺纹吨钢毛利969 元/吨,相比上半年866 元/吨以及二季度917 元/吨,环比再度明显增加,因此三季报重点关注长材类企业,如三钢闽光、方大特钢、韶钢松山等。 钒及油气管继续高景气:当前钒价持续高涨,本周钒铁继续涨至48 万元/吨,今年以来已经上涨超过180%。新国标带来的需求提升,以及环保限产和钒渣进口限制产生的供给抑制,都是比较坚挺的逻辑,推荐重点关注攀钢钒钛。另外,油价持续向上突破,油气管子行业常宝股份等相关标的仍旧持续受益。 有色:股市商品为何出现分化? 黄金配置时机或来临:本周全球股市暴跌导致避险情绪大增, 由于美国通胀数据回落,同时特朗普连续抨击美联储加息,引发市场对美联储调整加息节奏的担忧,在此情况下,美债收益率及美元指数均有所走低。由于美国潜在的债务问题,加息及减税空间制约等因素,未来美股不排除可能持续回落,黄金多空格局可能就此逆转。目前我们认为黄金及黄金股配置有四点逻辑:1、当前全球债务规模达到182 万亿美元,较2008 年金融危机爆发时高50%,隐含巨大风险;美股面临回调压力;加上全球各地央行将开始逐步退出量化宽松,经济下行压力较大,黄金避险价值显现;2、油价持续上涨, 输入性通胀凸显黄金保值功能;3、美元计价黄金确实有所下跌,但新兴市场面临货币贬值,包括人民币贬值预期强烈,在这些国家, 黄金的避险需求高企;4、全球去美元化浪潮加速推进,美元在避险方面对黄金的替代无法长久。 股市商品因何分化?当前工业金属部分品种已悄然上涨,与对应股票走出完全分化的行情。例如铅锌价自八月中旬至今已经分别上涨接近12%和20%,铜价9 月以来上涨约9%,对应铜、铅锌板块指数跌幅却分别达到18%和12%。商品价格上涨,一方面与美元指数高位回落有关,但更多地取决于自身供需基本面,这从铝等基本金属价格走弱可以得到侧面印证。铜铅锌基本面的支撑包括库存因素(铜铅锌交易所显性库存月环比分别下降17.72%、6.98%、11.25%)、供给受限因素(冶炼厂联合限产及环保限产、9 月精炼锌产量环比回落,短期供应预期偏紧;印度南部冶炼厂关停、智利8 月铜产量同比下滑7%等)。对于股票和商品的走势分化,我们认为原因有三点:一是受大盘整体情绪拖累;二是股票更多关注长远价格走势, 而铅锌价格中长期不乐观,铜价尽管可能走出慢牛,但仍有分歧; 三市场可能正在进行滞胀的交易逻辑,商品市场相比权益市场更受青睐。 小金属关注钼板块:除了工业金属,小金属方面特别建议关注钼板块。钼价本周因环保催化涨幅较大,钼铁本周涨幅4.65%,钼精矿目前已突破2000 元/吨,三季度涨幅超过25%。后期人民币贬值,以及供给端产能周期底部均可能支撑钼价继续走高。 标的配置上,黄金方面推荐配置山东黄金、银泰资源。工业金属方面,因美元指数及美股走势仍具有不确定性,建议关注紫金矿业(铜、金)、洛阳钼业(铜、金)等多品种、攻防兼备标的。同时钼方面推荐金钼股份。 推荐关注标的:三钢闽光、方大特钢、韶钢松山、攀钢钒钛、常宝股份、山东黄金、银泰资源、紫金矿业、洛阳钼业、金钼股份。 风险提示:环保限产力度大幅弱化、贸易战持续升级、地产投资下滑及基建投资回升不及预期、美元持续大幅走强、新兴市场风险加剧

(一)光伏:上周单晶PERC电池片(21.4%)价格上涨多晶硅 多晶硅(一级料)均价为9.7美元/千克,下跌3.0%; 多晶硅(菜花料)均价为80元/千克,下跌2.4%; 多晶硅(致密料)均价为87元/千克,下跌1.1%。 硅片 多晶硅片(金刚线)均价分别为0.283美元/片和2.150元/片,分别下跌0.7%、2.3%; 单晶硅片(180μm)均价为0.405美元/片和3.150元/片,均维持不变。 电池 多晶电池片(金刚线,18.6%)均价为0.107美元/瓦和0.860元/瓦,分别下跌0.9%、2.3%; 单晶电池片(20%)均价为0.132美元/瓦和0.950元/瓦,分别下跌1.5%、1.0%; 单晶PERC电池片(21.4%)均价为0.145美元/瓦和1.120元/瓦,分别上涨2.8%、1.8%; 单晶PERC电池片(21.5%+)均价为1.150元/瓦,维持不变; 单晶PERC电池片(21.5%+,双面)均价为1.250元/瓦,维持不变。 组件 多晶组件(275W)均价为0.229美元/瓦和1.860元/瓦,分别下跌0.4%、0.5%; 单晶组件(285W)均价为0.244美元/瓦和1.930元/瓦,分别为下跌0.4%和维持不变; 单晶PERC组件(300W)均价为0.268美元/瓦和2.100元/瓦,分别为下跌0.7%和维持不变。 (二)风电:1-8月累计新增装机容量同比增长约19.4%。 投资建议 2018年10月9日,国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《关于2018年光伏发电有关事项说明的通知》,明确2018年5月31日(含)之前已备案、开工建设,且在2018年6月30日(含)之前并网投运的合法合规的户用自然人分布式光伏发电项目,纳入国家认可规模管理范围,标杆上网电价和度电补贴标准保持不变;已经纳入2017年及以前建设规模范围(含不限规模的省级区域)、且在2018年6月30日(含)前并网投运的普通光伏电站项目,执行2017年光伏电站标杆上网电价,属竞争配置的项目,执行竞争配置时确定的上网电价。此次《通知》给予受光伏“531”政策影响的相关项目1个月的缓冲期,符合条件的光伏发电项目仍能享受之前的补贴标准。 我们认为,随着配额制加速落地、技术不断升级及成本持续下降,国内新能源平价上网进程有望显著加快,未来国内风电、光伏行业将逐渐由政策驱动转变为市场驱动。在消纳环境持续改善的背景下,新能源投资商将更加关注风机设备及光伏产品的成本及运行效率,产品制造商中具备规模和技术优势的优质公司将持续受益。 建议关注:金风科技、天顺风能 风险提示 新能源装机、限电改善不达预期;产品价格大幅下降风险。

事件1)中汽协公布2018年9月汽车产销数据,车市降速明显,全年乘用车销量或转入负增长9月汽车产销量分别为235.6万台和239.4万台,同比分别下降11.7%和11.6%。 1-9月累计实现产销量均为2049.1万台,同比分别增长O.9%和1.5%,比1-8月累计增速分别回落1.9和2个百分点。我们据此测算,若2018年Q4汽车整体销量继续延续10%左右的同比下降幅度,汽车全年销量将出现微幅负增长:若2018年Q4汽车整体销量同比降幅在2.5%以内,汽车全年销量才能保持正增长。总体来看销量状况显著低于年初的市场预期。 新能源车市场表现突出,9月新能源汽车产销分别完成12.7万台和12.1万台,比上年同期分别增长64.4%和54.8%。1-9月,我国新能源汽车产销分别完成73.5万台和72.2万台,比上年同期分别增长73.1%和81.1%。其中插电式混合动力汽车呈现爆发式增长,2018Q3完成销量18.08万台,同比大幅增长146.9%。而纯电动车产销量同比增幅也都超过50%。 事件2)新能源市场保持活跃,三季报锂电龙头业绩超预期,强者梗强 根据中汽协发布的新能源乘用车销量数据,2018年1-9月新能源车累计销售72.1.万台,同比增长81.1%,其中3季度新能源车月度销量分别为8.4万台、10.1万台、12.1万台,合计30.6万台,达到全年单季最高水平。较2018年一、二季度14.1万台、26.8万台环比分别提高了117.2%、14.2%。新能源车销量屡创新高,或成为传统车市陷入需求困境后,带动行业复苏的重要增量因素。 以动力电池龙头宁德时代为例,公司周末公布2018年前三季度业绩预告,实现扣非后归母净利润19.5亿元-20.3亿元,同比增长80.6%-87.8%:其中2018Q3实现扣非后归母净利润12.6亿元-13.3亿元,同比增长119.9%_133.5%。预计伴随新能源车发展到一定市场容量以后,高增速和高基数带来的规模效应开始显现,产业链相关龙头产能持续释放,费用开支占比逐步降低,业绩有望持续受益。 一周复盘:上周沪深300下跌7.8%,sw整车板块下跌11.81%,SW汽车零部件板块下跌9.89%,sw汽车服务板块下跌11.7%。WI新能源汽车指数下跌12.36%,WI智能汽车指数下跌12.29%。 投资建议:1)宁德时代:全球布局,强者恒强:2)星宇股份:内资车灯龙头,增长潜力深厚;3)福耀玻璃:优质奶牛型企业,扩张、分红两不误:4)上汽集团:自主给力,合资回暖,发展稳健的带盾骑士:5)宇通客车:行业出清后补贴时代,新能源客车龙头空间广阔;6)均胜电子:整合落地,汽车电子龙头迎业绩向上拐点;7)小康股份:建新能源汽车顶级团队,铸就“中国特斯拉”。 风险提示:宏观经济或低于预期:乘用车零售市场复苏程度或低于预期。

【公用事业】国家发改委、国家能源局近日下发《关于加快做好淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组工作暨下达2018年煤电行业淘汰落后产能目标任务(第一批)的通知》,明确2018年第一批淘汰煤电机组共计1190.64万千瓦。今年全社会用电量增速维持较高水平,前8月累计同比增长9.0%,增速同比提高2.1个百分点,随着煤电去产能工作的推进,机组优胜劣汰或加速,行业景气度有望持续改善,火电机组利用小时数将持续提升,若煤炭价格逐步回归绿色区间,火电企业盈利有望持续改善,可关注装机结构优质企业,相关标的有华能国际、华电国际、皖能电力、粤电力A等;水电方面,《可再生能源电力配额及考核办法(第二次征求意见稿)》发布并有望于年内出台,水电消纳有望改善,三季度来水偏丰,水电企业业绩向好,可关注长江电力、国投电力、桂冠电力等;核电方面,近日田湾4号机组首次临界,三门1号机组实现商运,作为电力基础设施建设重要方向之一,核电新项目审批有望加快,可关注中国核电、浙能电力、福能股份等。 【煤炭】近期大部分煤矿维持产销平衡、煤价趋稳,冬储需求带动的内蒙地区块煤涨幅有所缩小,下游在国庆节前提前补库推动港口煤价格小幅上涨。终端需求方面,淡季背景下电厂耗煤难有起色,当前电厂耗煤仍处于较低水平,长协煤基本可以满足电厂日常耗煤,需求端对煤炭价格上行拉动不足,判断短期内动力煤现货价格或仍将趋稳。 行业动态 【原油】美国石油协会(API)公布的数据显示,美国截至10月5日当周API原油库存增加975万桶,预期增加264.7万桶;汽油库存增加335万桶;精炼油库存减少353万桶;数据公布后,美油短线进一步扩大跌幅。(Wind) 【天然气】阿石油公司(SOCAR)投资和营销副总裁在巴库举行的阿塞拜疆--德国能源和信息通信技术商业论坛上表示,德国出资15亿美元参与阿在南方天然气走廊项目中的融资问题有望在今年年底前解决。他指出,阿德双方已就此项融资问题达成一致意见,即到2018年底解决融资问题。该资金用于沙赫丹尼斯油田和TANAP管道项目。(中国能源网) 【煤炭】据中商产业研究院数据库显示,2018年3-4月全国焦炭产量增长,2018年5-7月全国焦炭产量下降;2018年7月全国焦炭产量为3551万吨,同比下降。2018年8月全国焦炭产量有小幅度增长,2018年8月全国焦炭产量为万吨,同比下降1.1%。2018年1-8月全国焦炭产量为28415.9万吨,同比下降2.9%。(中商情报网) 【新能源】根据Technavio发布的市场研究报告,2018 -2022年全球聚光太阳能市场预计将以近19%的复合年增长率快速增长。热能储存增加聚光太阳能的运行时间是引发市场增长的关键因素之一。中东地区是促进全球聚光太阳能电站快速增长的主要区域,其占全球市场增长比例接近64%。(电缆网) 公司要闻 平高电气(600312):预计公司2018年三季度实现归属于上市公司股东的净利润约为224万元,较上年同期下降约99.52%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为-779万元,较上年同期下降约101.70%。 北部湾港(000582):2018年9月港口货物吞吐量1534.20万吨,同比增长7.14%,其中集装箱部分吞吐量25.55万标准箱;1-9月累计吞吐货物13485.33万吨,同比增长13.68%,其中集装箱218.63万标准箱,同比增长30.17%。 川财覆盖 风险提示:OPEC 原油限产执行率下降,国际成品油需求大幅下滑;油气改革方案未得到实质落实,电力需求不及预期。

我国多晶硅产业砥砺前行,持续推进进口替代。硅材料分无机硅和有机硅,无机硅多为单质硅,包括多晶硅、单晶硅和非晶硅三类,多晶硅经区熔或直拉可生产单晶硅,半导体和光伏是其下游两大应用领域。我国多晶硅产业经历2006年之前的依赖进口,2011年的国外产能倾销,2014年的“双反”,国内产能竞争力逐步增强。2017年,我国产量24.20万吨,占全球55%,由于需求量大,进口14.10万吨,占表观消费量37%,近年呈小幅下降趋势。 国内多晶硅产能投放加速,全球供需仍处紧平衡。至2017年,全球万吨级多晶硅产能不足20家,TOP10产能38万吨;我国有效产能27.6万吨,集中度较高。未来多晶硅扩产集中于国内,中能/新特/永祥/大全合计新增约13万吨,基本与进口量相当,国外仅OCI扩产1.32万吨。我们分三种情形对测算未来需求,认为在80-90元/Kg价格区间内供需将处紧平衡。 成本与品质成为企业竞争关键,国内产能成本优势明显,无惧价格下降压力。多晶硅生产流程相对封闭,成本主要受能源(43%)、原材料(27%)和折旧(22%)影响,决定了新产能具备一定后发优势,包括:选择低电价降低能源成本;优选装置及工艺降低单耗及能耗;资产投资下降降低折旧。国内龙头已位于全球成本曲线左侧,通威和大全现金和生产成本目前分别在46和59元/Kg左右,处领先水平,新增产能还将进一步下降。我们认为受平价上网影响,多晶硅价格大幅反弹概率较小。我们以行业降本增效路径测算现金和生产成本有望分别降至3.1和3.9万元/吨,该水平下即使价格降至70元/Kg,企业仍有35%的毛利率。 海外龙头景气差异较大,欧美产能有望逐步被国内先进产能替代。我国多晶硅主要进口国及地区有韩国(45%)、德国(30%)、美国+台湾(15%)。我们对海外龙头进行了分析。OCI2017年收购马来西亚工厂,并规划1.32万吨扩产,近年来多晶硅业绩持续提升。OCI马来西亚产能有成本优势,年初与隆基签订合同,品质得到认可,加之关税较低,我们认为OCI仍有竞争力。瓦克近年来多晶硅利润下滑明显,由于德国产能投产较早,美国产能不太稳定,我们认为其在光伏级市场市占率有下滑预期。REC是硅烷流化床工艺代表,生产成本低但折旧成本高,整体产能不具备竞争优势,加之我国对美“双反”关税较高,业绩呈下滑趋势。 投资建议:我们长期看好光伏发展,虽当前处调整期,但多晶硅环节格局已较为清晰,具有成本和品质优势的龙头机会明显,建议关注A股通威股份;H股新特能源;美股大全新能源。 风险因素:国内产能投产不及预期;市场竞争加剧;贸易摩擦;原材料价格波动;政策风险等。

新能源行业数据跟踪 (一)光伏:受假期影响,上周国内光伏产品价格维持不变多晶硅 多晶硅(一级料)均价为10.0美元/千克,维持不变; 多晶硅(菜花料)均价为82元/千克,维持不变; 多晶硅(致密料)均价为88元/千克,维持不变。 硅片 多晶硅片(金刚线)均价分别为0.285美元/片和2.200元/片,均维持不变; 单晶硅片(180μm)均价为0.405美元/片和3.150元/片,均维持不变。 电池 多晶电池片(金刚线,18.6%)均价为0.108美元/瓦和0.880元/瓦,分别为下跌1.8%和维持不变; 单晶电池片(20%)均价为0.134美元/瓦和0.960元/瓦,分别为下跌1.5%和维持不变; 单晶PERC电池片(21.4%)均价为0.141美元/瓦和1.100元/瓦,均维持不变; 单晶PERC电池片(21.5%以上)均价为1.150元/瓦,维持不变。 组件 多晶组件(275W)均价为0.230美元/瓦和1.870元/瓦,分别为下跌2.1%和维持不变; 单晶组件(285W)均价为0.245美元/瓦和1.930元/瓦,分别为下跌0.8%和维持不变; 单晶PERC组件(300W)均价为0.270美元/瓦和2.100元/瓦,分别为下跌1.1%和维持不变。 (二)风电:1-8月累计新增装机容量同比增长约19.4%。 投资建议 据中国证券网、能源发展与政策公众号等多家媒体报道,国家发改委办公厅近日印发《可再生能源电力配额及考核办法》(第二次征求意见稿)(以下简称“第二次征求意见稿”),主要包括配额制定、配额实施、绿证交易、监督和考核等内容,同时调整了各省级行政区域2018年可再生能源电力总量配额指标、非水电可再生能源电力配额指标及对应的2020年预期指标,并明确指出国家可再生能源发展基金向发电企业拨付补贴资金时按等额替代原则扣减其绿证交易收益。 我们认为,第二次征求意见稿更为细化,其印发意味着可再生能源电力配额制的出台渐行渐近,新能源电力消纳的长效机制有望加速确立,国内以上网电价补贴政策为主的可再生能源激励方式将逐渐转变为以配额制为主。随着未来配额制的落地,国内新能源消纳环境将持续改善,新能源发电项目的盈利水平将得到有力保障,新能源行业的驱动因素将由政策驱动加速向市场驱动转变。在此背景下,新能源运营项目将对风电设备和光伏产品的成本及运行效率提出更高的要求,产品制造商中具备规模和技术优势的优质公司将持续受益。 建议关注:金风科技、天顺风能 风险提示 新能源装机、限电改善不达预期;产品价格大幅下降风险。