中国神华(601088)公司资料

中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%；实现扣非后归母净利润243.1亿元，同比-17.5%。2025年Q2，公司实现营业收入685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%；实现归母净利润126.9亿元，同比-5.6%，环比+6.2%；实现扣非后归母净利润126.1亿元，同比-3.2%，环比+7.7%。 Q2销量及非年度长协占比显著提升，配合成本压降实现煤炭业务环比逆市增长。 2025上半年，产量方面，公司实现商品煤产/销量1.65/2.05亿吨，同比-1.7%/-10.9%，实现自产煤销量1.62亿吨，同比-3.4%，自产煤中年度长协煤销量占比70.2%，同比-6.6pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价493元/吨，同比-12.9%，自产煤均价478元/吨，同比-9.3%，自产年度长协煤均价461元/吨，同比-5.9%，自产非年度长协煤均价519元/吨，同比-22.9%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本177.7元/吨，同比-7.7%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利325.3亿元，同比-14.8%，不考虑重述影响，实现自产煤销售毛利310.5亿元，同比-14.8%，自产煤吨煤毛利192元/吨，同比-14.4%，受价格影响毛利同比下降。单Q2看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.06亿吨，环比+0.5%/+6.3%，实现自产煤销量0.83亿吨，环比+6.2%，自产煤中年度长协煤销量占比60.2%，环比-20.7pct，公司产销量环比上升，年度长协占比显著下降；价格方面，实现煤炭综合售价481元/吨，环比-5.0%，自产煤均价472元/吨，环比-2.5%，自产年度长协煤均价409元/吨，环比-18.5%，自产非年度长协煤均价568元/吨，环比+38.6%，公司2025年Q1、Q2的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本160.7元/吨，环比-17.9%，Q2成本管控优异；毛利方面，实现煤炭业务毛利170.2亿元，环比+9.7%，实现自产煤销售毛利160.3亿元，环比+6.7%，自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.4%，通过降本增量调结 构，公司煤炭业务毛利Q2环比逆市增长。 电力业务量价承压，电煤成本下降对冲电价压力。2025上半年，公司实现发售电987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%；平均利用小时数2143小时，同比-8.8%；实现售电均价386元/兆瓦时，同比-4.2%，单位售电成本346.9元/兆瓦时，同比-4.1%，单位售电毛利56.8元/兆瓦时，同比-2.2%。2025Q2，公司实现发售电483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，同比-3.6%/-3.5%。 注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又 有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。 煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.3、13.8、13.4倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

中国神华(601088) 一体化运营韧性强，资产注入和中期分红彰显价值。维持“买入”评级 38.16公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%，实现扣非归母净利润243.1亿元，同比-17.5%；单Q2看，实现营业收入685.2亿元，环比-1.5%，实现归母净利润126.9亿元，环7,581.83比+6.2%，实现扣非归母净利润126.1亿元，环比+7.7%。判断煤价运行趋势和公司6,292.98一体化（煤炭和火电）盈利对冲韧性，我们适当上调盈利预测，预计2025-2027198.69年归母净利润分别为519.9/545.5/560.2亿元（前值513.1/530.8/535.4亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7%；EPS为2.62/2.75/2.82元，对应当前股价PE为 164.9114.6/13.9/13.5倍。维持“买入”评级。 10.86 H1市场煤价下行拖累业绩，装机容量持续增长 煤炭业务量价齐跌：2025H1，商品煤产量1.7亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.0亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销量1.6亿吨，同比-3.4%；综合均价493元/吨，同比-12.9%，自产煤售价478元/吨，同比-9.3%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为177.7元/吨，同比-7.7%，自产煤吨煤销售成本286.5元/吨，同比-7.3%；自产煤吨煤毛利191.5元/吨，同比-12.1%，毛利率40.1%，同比-1.3pct。Q2商品煤产量82.9百万吨，环比+0.48%，煤炭销售量105.6百万吨，环比+6.3%，自产煤销量83.4百万吨，环比+6.2%；煤炭自产煤售价472.5元/吨，环比-2.5%；自产煤吨煤销售成本280.3元/吨，环比-4.4%；自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.5%，毛利率40.7%，环比+1.2pct。运输业务量H1承压Q2改善：2025H1公司自有铁路运输周转量1528亿吨公里，同比-5.3%；黄骅港/天津煤码头装船量107.6/21.8百万吨，同比-2.2%/-0.5%；航运货运量49.9百万吨，同比-23.8%，航运周转量525亿吨海里，同比-30%。Q2公司自有铁路运输周转量803亿吨公2025-09里，环比+10.8%；黄骅港/天津煤码头装船量57.9/12.0百万吨，环比+16.5%/+22.5%；航运货运量28.1百万吨，环比+28.9%，航运周转量287亿吨海里，环比+20.6%。H1电力业务量价承压：2025H1期末公司发电装机容量47632兆瓦，提升168兆瓦，同比+3.5%，2025H1发/售电量987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%，电力板块毛利65.3亿元，同比-8.0%，毛利率16.1%，同比+0.4pct；Q2发/售电量483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，电力板块毛利33.2亿元，环比+3.4%，毛利率16.9%，同比+1.47pct。 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。加快推进煤矿项目建设，新街一井、二井项目完成开工前置手续办理。杭锦能源塔然高勒井田项目己完成北部风井场地、输电线路、变电站等工程建设，按计划开展巷道立井井简等施工。子公司国能重庆万州电力有限责任公司二期2×100万千瓦扩建项目获得核准。高回报可持续分红凸显投资价值：公司坚持可持续高回报分红政策，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%，2025年中期利润发放每股派发现金红利0.98元/股（含税），按2025年9月1日收盘价计算，股息率2.59%。风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

中国神华(601088) 核心观点 公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12.0%。其中2025Q2公司实现营收685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%，归母净利润126.9亿元，同比-5.6%、环比+6.2%。 煤炭业务：二季度产销回升，降本提效、成本显著下降。2025Q2公司商品煤产量83百万吨，同比-2%，环比+0.5%；煤炭销量106百万吨，同比-6.3%，其中自产商品煤销量83百万吨，同比-2.1%，环比+6.2%。2025Q2自产煤、外购煤销售均价分别为472元/吨、511元/吨，分别同比-34/-206元/吨，环比-12/-76元/吨。2025Q2年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，其中年度长协同比-11pct，环比-19pct。2025H1自产煤单位成本为177.7元/吨，同比-14.9元/吨，其中原材料、燃料及动力/人工成本/修理费/其他成本同比-2.9/-2.9/-1.2/-9.1元/吨，其他成本降幅较大主要系安全生产费、维简费等减少；2025Q2自产煤单位成本为161元/吨，环比大幅下降35元/吨。 电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降；售电价维持平稳、成本下降，毛利率改善。2025Q2公司发/售电量为484/454亿千瓦时，分别同比-3.6%/-3.5%，环比-4.1%/-4.3%；毛利率16.9%，同比+2.3pct，环比+1.5pct。截至2025年6月末公司控制并运营的发电机组装机容量47632兆瓦，相比一季度末增加127MW。 运输业务：铁路、港口业务修理费用下降致成本降低，盈利改善。2025H1铁路/港口/航运分部营收分别为214/35/16亿元，分别同比-4.5%/+0.6%/-34%，毛利率分别同比+2.8pct/+3.0pct/+0.9pct；实现利润总额为70/13/1亿元，分别同比+1.6%/+9.7%/-49%。 中期分红率79%，积极回报投资者。公司2025年中期拟派发现金红利0.98元/股，占2025H1中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.0%。开启大规模资产收购，产业协同进一步加强。公司公告拟购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、电子商务公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。本次收购将大幅提升公司资源储量，增强产业链上下游协同效应。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为512/519/527 亿元（前值为536/544/553亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

中国神华(601088) 全产业链一体化运营模式呈现高业绩稳定性 公司2025年H1营业收入达1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12%，扣非归母净利润达243.1亿元，同比-17.5%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2025年H1秦皇岛动力煤价格跌幅约为-22.8%，公司归母净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。 煤炭业务整体运行稳定，成本控制能力仍然出色 公司2025年H1商品煤产量1.654亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.049亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销售量1.619亿吨，同比-3.4%，外购煤销售量4300万吨，同比-31.1%。同时，可以看到公司铁路运输量、港口装船量、航运货运量同比均有所下滑，我们推测可能是受到了上半年煤炭需求走弱等因素影响。 此外，公司的业绩高稳定性还得益于较高的长协比例，从最新的数据上看，公司年度长协+月度长协比再度提升，现货比例再度下降，有利于公司稳定销售收入。成本方面，公司的控制能力依然非常出色，截止2025年H1，自产煤吨煤成本177.7元/吨，同比-7.7%，除折旧及摊销费用有小幅度的上涨，其余项目均有不同程度下降，其中修理费、其他成本下调幅度较大。 电力业务表现较为稳定，电力板块后续或贡献业绩增量 2025年H1电力分部营业收入达405.39亿元，同比-10.3%，其中燃煤发电、水电均有不同程度下降，我们推测主要是受到上半年新能源发力强、来水少等影响，而燃气发电、光伏发电板块营业收入同比有所增长。 公司在电力板块的资本开支较大，根据2025年报中公布的资本开支计划，发电业务占比最高，主要投入于广东、广西、江西、河北四省份的电厂扩建工程，总装机增量为864万千瓦，预计后续或贡献业绩增量。 公司中期利润分配方案体现对投资者回报的高度重视 根据公司公告，拟以公司实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东派发2025年中期股息每股人民币0.98元（含税）。按截至2025年6月30日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币194.71亿元（含税），分红支付率达到79.0%，创下自2022年以来最高值。 盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/547亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.75元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。