全产业链经营的能源巨头,业绩相对稳健 “煤电运化”一体化经营,业绩较稳健。煤炭生产→煤炭运输(铁路、港口、航运)→煤炭利用(发电及煤化工)的一体化产业链是公司特有的经营模式。 2018年前3季度公司实现营业收入1940.84亿元,同比增6.33%,归母净利352.78亿元,同比降1.04%,主因自产煤量微降,整体看盈利仍较稳健。 煤炭资源质优量大,煤炭业务贡献公司主要利润 煤炭资源质优量大,产能逾3亿吨位于行业首位。2018上半年煤炭业务毛利(合并抵销前)占比约55%,为公司利润大头。公司煤矿集中分布在神东等优质煤炭基地,以长焰煤、不粘煤和褐煤为主,截至2018年中,公司煤矿核定产能约3.4亿吨/年,权益产能约2.88亿吨/年,位居行业首位。公司煤炭约60%下水销售,内部电力及煤化工业务耗煤占总销量比重约20%。 煤电联营抵御周期风险,“铁路+港口+航运”延长产业链条 煤电联营抵御周期风险。截至2018年前3季度,公司发电装机容量达60469兆瓦,其中燃煤发电机组占比约97%。单位售价企稳叠加成本微降,2018年前3季度电力业务毛利率同比增长3.35%至21.85%。公司原材料、燃料及动力成本占燃煤发电成本约75%,在煤价下行期,电力业务成本下滑,盈利能力提升,煤电联营能有效平缓业绩下滑幅度,以2018年煤炭和电力业务产销量数据测算,当秦港Q5500平仓价相比2017年均价下降20/50/100元/吨时,公司业绩下滑幅度相比无煤电联营时减小0.85%、2.22%和5.11%。 “铁港航”联运延长产业链条。2018上半年合并抵销前铁路及港口业务毛利率高达62.08%和59.22%,航运业务毛利率26.25%。公司运输业务主要服务于内部煤炭销售,合并抵销后2018上半年运输业务营收占比约2.51%。 全产业链经营,现金流充裕、高分红背景下估值有待修复 全产业链经营,现金流充裕及高分红背景下估值有待修复。我们认为公司:1)、自产煤成本优势突显,煤炭资源质优量大,景气依旧下龙头公司享受更多溢价;2)、抗周期能力强,“煤电运化”全产业链经营助力公司穿越下行周期;3)、产量仍有提升空间,征地减产影响或将弱化;4)、现金流充裕,高分红低估值背景下公司价值有待重估。我们预计2018-2020年公司EPS分别为2.34/2.40/2.44元,对应当前股价下的P/E分别为8.51/8.30/8.16倍,维持“买入”评级。

    事件:1月31日公司公布2018年业绩预告,2018年公司归母净利润约为440亿元,同比下降约2.3%。扣非净利润约为460亿元,同比增长约2.0%。基本符合预期。 投资要点: 哈尔乌素煤矿和宝日希勒煤矿剥离土层导致自产煤成本上升。2018年公司宝日希勒煤矿和哈尔乌素煤矿两露天煤矿因土方剥离施工而造成公司自产煤成本略有上升。预计2018年公司自产煤成本较2017年上升7.8%左右,至115元/吨。哈尔乌素和宝日希勒煤矿进入18年下半年基本复产。受益于公司合理调度生产,2018年商品煤产量2.97亿吨,同比增长0.4%。预计2019年郭家湾煤矿(800万吨/年)、青龙寺煤矿(300万吨/年)有望投产,将促公司2019年产量进一步增长。 电力业务盈利持续增长,少数股东损益略有增加。公司主要电厂主要分布分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域,且在京津冀、长三角、珠三角等供电紧缺省份,且充分发挥公司“煤电联营”优势,使得公司2018年公司售电量2676亿千万时,同比增长8.7%,受益于煤电联营发电成本较低影响,且售电量的高速增长使得公司发电业务盈利持续攀升,因沿海电厂少数股东权益较高,因此造成公司2018年归属少数股东权益略有增加。公司2018年新投产270万千瓦火电产能,权益产能增长7.16%;预计2019年开始形成盈利增长,除此之外2020年印尼2*105万千瓦等项目有望投产,使电力板块盈利持续增长。 剥离企业社会职能,使得非经常性损益大幅增加,公司归母净利润小幅下降。公司公告称,公司按照国家有关规定,将企业职工家属区供水、供电、供热(供气)及物业管理职能从公司剥离,交由专业化企业或机构实行社会化管理,从而造成一定的额非经常性损益,使得公司归母净利润440亿元,小幅下降。但公司扣非前净利润460亿元,基本符合预期。 盈利预测与评级:公司因剥离企业社会职能造成2018年业绩小幅下滑,因此下调2018年盈利预测,下调2.6%;2019-202年不做调整。预计公司2018-2020年分别实现归母净利润为分别为440亿元、459亿元和499亿元,EPS分别为2.21元、2.31元和2.51元。公司18年PE9倍。截至三季报公司货币资金高达1147亿元,公司内生成长性叠加提高分红预期具有稀缺性,维持公司“买入”评级。

    维持目标价25.89元及“增持”评级。公司披露2018年业绩预告,实现归母净利润440亿元(扣非净利润460亿元)、每股收益2.21元/股,符合预期。小幅下修2018-20年EPS为2.21(-3%)/2.34/2.48元,现价对应2018年PE为9倍,维持目标价25.89元,增持评级。 业绩符合预期,非经支出预计不可持续。公司一体化经营稳健,全年实现归母净利润440亿元(扣非净利润460亿元),同比变化为-2.3%(2.0%),符合预期。非经常性损益带来的营业外支出主要为集团分离移交“三供一业”,发生相关支出所致,随着剥离逐渐完成,预计未来该部分非经常性支出对业绩的影响将会减弱。 产能逐渐恢复+运力扩张,盈利存增长空间。受益宝日希勒(3500万吨)、哈尔乌素(3500万吨)的产量回暖,公司煤炭产量在2018年10月份增速转正,全年累计商品煤产量2.97亿吨,同比增长0.4%,全年煤炭销量4.61亿吨,同比增长3.9%,在“公转铁”大趋势下自有铁路优势更加明显。黄大铁路(4000万吨/年)预计2019年底开通,连接龙口港、东营港等山东港口带来煤炭下水增量,有望进一步提升公司整体盈利水平。 电厂陆续投产,减弱业绩波动。公司2018年发电、售电量2853、2676亿千瓦时,增长8.5%、8.7%,目前仍有富平、庐江、北海、爪哇等项目待投产,投产后不仅提升收入规模,还将提升煤炭自用量,减弱业绩波动。 风险提示。火电资产重组对财务报表的影响;煤矿产能释放不达预期;黄大铁路工程进度不及预期;资本开支和现金分红风险;宏观经济风险。

    拥有丰富煤炭资源,产销量居世界首位:公司煤炭保有资源量为237亿吨,分布于晋陕蒙省区,所属矿井正处于成熟稳定开采期。2017年中国神华核定产能3.47亿吨,近三年自产煤产量保持在2.8-2.9亿吨之间,外购煤量保持1亿吨以上,煤炭产销巨无霸地位稳固。 煤电纵向一体经营,有效平抑煤价波动:神华“煤电路港航化”纵向一体化经营的独特优势,在过去数年间保持相当的盈利水平,成为行业标杆。 中国神华电力分部年耗煤量1.13亿吨、拟成立的合资公司年耗煤量1.37亿吨,极大减轻了公司煤炭销售压力,其煤电联营模式下对煤价变动敏感性较纯煤炭业务或发电业务大幅降低。 若煤价大幅大跌,艰难时光不会再现:历史上2011年至2015年曾发生过煤价大跌,煤价从最高点下跌了47%,中国神华也经历了利润负增长的艰难时光。之后,神华加快了在华东华南等沿江沿海重点地区电力布局,建设储配煤设施并对运输网络的进行扩能。我们以2018年的预期煤价为基准,假设2019年煤价分别变动-50%、-30%、-10%、0%、10%、30%、50%共七种情形,分别进行测算。若未来煤价下跌,中国神华将通过各分部协同效应的发挥,保持盈利的相对稳定,即使煤价出现大幅下跌的极端情况,公司依旧能保持较高的ROE 水平。 投资策略:预计中国神华2018-2020年的EPS 分别为2.42元、2.49元、2.53元,对应2018年12月18日收盘价的PE 为7.9X、7.7X、7.6X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济增长失速、政策调控风险、环保督察、煤价大幅下行、新矿井未能如期核准

    本报告导读: 行业龙头盈利稳健,资本支出规模可控,预计高分红可持续。未来业绩增长将受益于产能恢复、运力增长。 首次覆盖,评级“增持”。预测2018-20年EPS2.28/2.34/2.48元,PE8/8/8倍。行业龙头,综合盈利能力最强,一体化运营成本最低,现金回馈最丰厚。经营稳健,高分红可持续。结合PE和DCF估值法,目标价25.89元,增持评级。 煤电联营,盈利最稳健。煤炭保有可采储量为151.9亿吨(2017年),剩余服务年限34.1年,且单位生产成本行业最低,经营优势明显。自有燃煤发电机组占比高达96.8%(2018H1),设备平均利用小时数持续领先于全国。自有煤炭直供电厂(自有燃煤消耗量2011-2018H1占比为87%),煤电成本受外部煤炭价格波动影响较小,盈利稳定。 产能逐渐恢复,运力还有增长。宝日希勒(3500万吨)、哈尔乌素(3500万吨)露天矿相继恢复生产,产能利用率达到60%,预计全年煤炭产量与去年持平。两大露天矿未来产能可达95%,保障公司煤炭产量稳中有增。黄大铁路(4000万吨/年)预计2019年底开通,连接山东龙口港,带来煤炭下水增量,有望进一步提升经营业绩。 资本开支可控,高分红可持续。A股上市以来,累计实现归属于母公司所有者的净利润4117.0亿元,累计现金分红金额2126.4亿元,分红率超过50%,为动力煤板块最高。预计2018年资本开支在250-260亿左右(规划290亿),支出规模可控,高分红可持续。 风险提示。煤炭价格大幅下跌;煤矿产能释放不达预期;黄大铁路工程进度不及预期;资本开支和现金分红风险。