公司2018年三季报显示,公司1-9月实现归母净利润33.52亿元,同比增长51.4%,略低于预期!2018年1-9月公司实现营业收入761.73亿元,同比增长22.9%;归母净利润33.52亿元,同比增长51.4%,对应EPS0.15元,略低于预期!其中,前三季度扣非净利润32.3亿元,同比增加98.61%。Q3单季度实现净利润8.26亿元、扣非单季度净利润8.50亿元,环比下降42.6%、35.8%。 前三季度主要矿产品量价齐升促业绩同比显著增长,Q3季度价格回落、资产减值拖累业绩:(1)2018年1-9月公司除黄金受波格拉地震影响减产外,主要矿产品均实现同比增长,在铜锌价格同比增长,黄金价格基本持平环境下,业绩同比实现大幅增长。其中,矿山产铜18.2万吨,同比增长19%;矿山产锌21.9万吨,同比增长8%;矿山产金26.1千克,同比减少7.6%;铁精矿194万吨,同比增加10.6%。(2)Q3季度受沪铜、沪锌价格环比回落5%、11%影响,矿产品盈利水平环比下滑,单季利润有所回落(3)成本方面,铜锌产品产量同比增长摊薄固定成本,单位成本略有下降。(4)非主营业务方面,公司对减值迹象资产进行计提,1-9月资产减值影响归母净利润-4.96亿元,其中Q3单季减值计提影响归母净利润-2.57亿元。此外,1-9月公允价值变动净收益-1.44亿元,Q3单季公允价值净收益-1.94亿元,主要受冶炼产品套保和所持金融资产跌价拖累。今年来,外汇敞口不断减小使得汇率波动对公司财务费用影响减小。 在建和收购矿山项目推进顺利,主营产品产量持续增加,公司长期业绩可观!下半年公司多宝山二期项目、科卢韦奇技改等项目稳步推进。预计2019年年初多宝山投产,下半年达产后产能8万吨/年。科卢韦奇二期技改项目预计明年4月试车,达产后新增矿产铜5万吨/年,氢氧化钴2400吨/年。2020年下半年大型铜矿卡莫阿项目开始投产,权益矿产铜进一步增加。此外,新收购Nevsun项目、塞尔维亚国有铜业公司均顺利推进,随着新项目的落地公司将成为全球领先铜矿企业。 价格方面,我们预计铜价中枢保持震荡,贸易战中长期不利经济增长,利好金价。我们整体判断铜价未来2-3年位于5500-7500美元/吨区间(最新6203美元/吨)。尽管受中美贸易战影响,短期铜价面临一定压力。综合考虑矿产铜新增产能有限,进口废铜限制、新能源汽车产量快速上升、电网投资复苏等因素,预计未来三年铜供需基本紧平衡,铜价中枢保持震荡有支撑。黄金方面,我们认为随着贸易战推进,美国国内随着成本抬升,经济增长放慢,美联储进一步加息承压,金价有望回升。 盈利预测及估值:随着公司矿产产品产量提升以及矿产品价格保持较好水平,公司2018年盈利能力得到进一步增强。在2018-2020年铜价51454元/吨、50168元/吨,50168元/吨,矿产锌价格23160元/吨,后两年年均回落5%假设下,我们维持公司2018年、2019年、2020年净利润分别为44.65亿元、47.72亿元、56.29亿。对应PE分别为18、16、14X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升,我们维持“买入”评级。

1.事件紫金矿业发布2018年三季报,公司2018年前三季度实现营业收入761.73亿元,同比增长22.90%;实现归属母公司股东净利润357.83亿元,同比增长4.44%;实现每股收益0.146元,同比增长46%。 2.我们的分析与判断 (一)矿山稳定输出,资产减值拖累业绩释放报告期内,虽然贸易战的逐渐发酵以及美元的强势使金、铜、锌等金属价格环比有所走弱,但金属均价同比仍有所上涨。2018年前三季度公司矿产金、矿产铜、矿产锌销售单价分别同比上涨1.97%、7.28%、9.58%至250.96元/克、35773元/吨、14860元/吨。而同期公司矿产金、矿产铜、矿产锌的销售成本仅分别上升2.66%、3.56%、-0.91%。这使公司2018Q1-Q3矿山企业的毛利率同比提升2.62个百分点至48.68%。产量方面,公司2018年前三季度生产矿产金26144千克,矿产铜18.25万吨、矿产锌21.94万吨,分别同比增长-7.58%、19.41%、7.79%。公司矿产金属,尤其是铜锌精矿的量价齐升,为公司2018年前三季度的业绩增长提供了稳定的保障。而公司2018年1-9月计提资产减值准备7.74亿元,阻碍了公司业绩的进一步释放。尤其是公司2018Q3计提资产减值准备金额4.56亿元,影响归属于母公司净利润2.58亿元,叠加金属价格的下跌,造成公司三季度单季度业绩仅为8.26亿元,环比下滑42.68%。 (二)持续收购海外矿山,增厚自身资源储备报告期内,公司颁布多个海外矿山收购计划。公司9月5日发布公告拟现金约13.9亿美元要约收购Nevsun 全部股权。Nevsun旗下拥有Bisha 铜锌矿项目60%权益(Bisha 铜锌矿铜锌推断+探明资源量分别为34.7、149.4万吨,2017年生产锌精矿金属量9.5万吨,铜精矿金属量0.8万吨),以及塞尔维亚Timok 铜金矿项目两个旗舰项目(Nevsun 在Timok 铜金矿的权益金属储量分别为786万吨、219吨,预计2022年项目建成年均铜精矿产量8.6万吨)。 公司9月18日发布公告拟以3.5亿美元收购RTB BOR 集团63%的股权。RTB BOR 集团控制4个铜金矿山与1个冶炼厂,控制+推断的铜金属量为785.8万吨,2017年冶炼生产阴极铜7万吨多吨,其中自有矿山产铜4.3万吨。在企业内部与国内矿山潜力增长有限的情况下,公司通过海外收购矿山来增强自身的金铜资源储备,为公司未来完成成长为全球领先的矿企奠定了坚实的基础。 3.投资建议公司作为我国有色金属综合型巨头,通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、增强优质资源资产储备,向成长为全球领先的矿山企业的目标稳步迈进。公司矿产产量稳步增加,叠加金铜金属景气度逐步改善,金铜价格有望在明年走强,这将支撑公司业绩持续增长。我们预计公司2018、2019年EPS 为0.19、0.23元,对应2018、2019年PE 为19x、15x,维持“推荐”评级。 4.风险提示1)有色金属下游需求大幅萎缩; 2)大宗商品价格出现大幅下跌; 3)矿山项目推进不及预期; 4)海外项目收购管理出现问题。

事件: 紫金矿业发布三季度业绩公告称,前三季度归属于母公司所有者的净利润为33.52亿元,较上年同期增51.40%;营业收入为761.73亿元,较上年同期增22.90%;基本每股收益为0.146元,较上年同期增46%。 投资要点: 产品价格下跌致毛利率逐季下降,Q4有望企稳 单季度来看,2018年Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为15.36%、13.31%和11.91%、呈逐季下降的趋势,环比来看,矿产品中仅有黄金和铁精矿毛利率提升,矿产铜、矿产锌和银均有不同程度的下降,这与铜、锌和银价的持续下跌直接相关。当前基本金属产品价格均在较低的位置,而黄金和白银受避险情绪的影响价格逐步回升,公司四季度毛利率有望企稳。 资产减值损失和公允价值变动拖累三季度业绩 公对存在减值迹象的固定资产、无形资产、在建工程等计提减值损失,当期计提资产减值损失4.28亿元,加上公司公允价值变动亏损1.95亿元,对当期的利润产生较大的负面影响。 持续推进矿山并购,增量值得期待 公司未来除了国内多宝山和刚果金的科卢韦齐技改扩产之外,还有卡莫阿的铜矿预计在2021年开车。此外公司持续投资海外矿产项目,正在进行中的就有塞尔维亚RTB项目和对Nevsun的邀约收购项目,看好公司未来在矿产铜上的持续放量。 投资建议及估值 预计公司2018到2020年EPS分别为0.19、0.20和0.23,对应PE17.9X、17.2X和14.8X,公司以铜为主的矿产品长期放量,维持“推荐”评级。 风险提示 铜需求下降;全球矿产增速超预期;贸易战持续引发经济增速下滑

2018年前三季度业绩总体强劲,但Q3业绩环比略低于预期。10月26日晚,公司发布2018年三季报,1-9月营业收入761.7亿元,同比增长23%;归母净利润33.5亿元,同比增长51%,总体表现强劲。但是,从季度环比看,Q3归母净利润8.26亿元,相较Q2归母净利润14.4亿元下降43%,略低于市场预期,主要源于计提资产减值和信用减值损失、公允价值变动净收益等因素影响。 2018Q3铜、金、锌矿产量大体持平,但金属价格降幅超过成本降幅,Q3毛利环比下降-12%,基本符合预期。2018前三季度,公司毛利占比分别为铜、金、锌业务占比依次为37.5%、21.6%和21.5%,铜升金降的趋势比上半年更为凸显。 据我们测算,Q3铜、金、锌矿产量环比增加4.97%、0.09%和下降3.73%,大体持平;但铜、金、锌矿销售价格分别环比下跌7.7%、2.1%和21.6%,单位成本分别下跌6.22%、1.81%和22.87%,总体看价格降幅超过成本降幅,使得铜、金、锌矿毛利分别下降9.1%、2.7%和20.84%,上市公司主营业务毛利环比下降12%。 Q3计提减值和公允价值变动损益等非经常性因素影响较大,是Q3业绩低于预期的主因。Q3分别计提资产减值和信用减值损失4.28亿和0.28亿,对Q3归母净利润的影响为2.58亿元。考虑到当前全球宏观经济边际放缓以及贸易摩擦升级,公司未雨绸缪,对存在减值迹象的资产计提减值,把会计利润做实,这反映了公司经营风格的稳健性。同时,公允价值变动损益-1.94亿也反映了三季度以来广泛的资产价格回调。 坚定逆势扩张,连续发力收购海外铜矿,孕育矿产铜产量巨大潜力。9月17 日,公司公告董事会已审议通过以3.5亿美元收购塞尔维亚RTBBor公司63%股 权,并承诺6年内累计投入约12.6亿美元紫金用于旗下资产技改和新建;9月15日,公司正式启动对Nevsun 约合13.9亿美元的现金要约收购,将获得塞尔维亚Timok 上带100%、下带46%以及非洲厄立特里亚Bisha 铜矿100%股权,这是继2014年收购穆索诺伊铜矿51%股权、2015年收购刚果金卡莫阿铜矿49.5%股权的又一波逆势铜矿并购,这将孕育公司矿产铜产量的巨大潜力。 如果项目投产符合预期,未来五年铜权益产量CAGR 有望达到25%。我们的测算表明,公司2018-2020年矿产铜产量分别为24.4万吨、30.7万吨和32.7万吨,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、科卢韦齐铜矿二期,以及黑龙江多宝山二期项目。随着卡莫阿一期30万吨在2020年底投产,以及2021-2023年RTB 技改、Timok 上带等项目相继投产,2023年公司铜产量权益产量有望达到62.3万吨,这意味着相对于2018年权益产量20.3万吨的水平,5年年均复合增速达到25%。 经营现金流总体强劲,积极进行项目融资,资本开支具备较强支撑。我们预计,考虑到Kamoa 一期(预估7亿美元)、科卢韦齐二期项目(预估2亿美元)、RTB Bor 项目收购和改扩建(6年累计投入12.6亿美元)、Nevsun 项目收购和Timok 上带建设(13.9亿+5.7亿美元)以及其他项目的资本开支,公司未来4-5年的资本开支大体在300-400亿人民币的体量。我们认为,公司具备较强的融资支撑。一是公司近三年经营性现金流分别为102.7、86.0、132.7亿元,主要来自公司低成本、高成长性的矿山资产组合,且前述低成本铜矿项目有望进一步贡献产量,总体强劲的经营现金流将是公司底部扩张的最大支撑。二是公司资产负债率58%,仍有进一步举债空间,随着公司10月18日发行境外公司债3.5亿美元,以及10月17日发行可续期公司债(第一期)15亿元,债权融资正在稳步推进。 金价中枢有望逐步抬升,铜、锌短期承压,但中期内有望回升。2018Q4国内外周期性需求均边际放缓,国内政策对冲正在发力,供需关系较为胶着,铜、锌等基本金属价格整体承压;然而,当前美国经济逐步见顶迹象日益明显,2019年美联储加息进度有望放缓,全球流动性得益回转,金价中枢有望系统性回升,而铜、锌等基本金属也将受到提振,特别是供给偏紧、供应周期较长的铜,具备较强的涨价潜力。 投资建议:维持“买入-A”投资评级,6个月目标价5元。我们预计2018年-2020年EPS 分别为0.19元、0.25、0.37元。考虑到公司短期虽然由于金属价格承压和逆势扩张,业绩承压且资金链紧绷,但公司低成本、成长性强的矿业资产组合具备较强的现金流创造能力,经营和财务风险可控,短期的蛰伏和稳健的逆势扩张有望孕育出金属价格回转后巨大的业绩弹性。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价为5元,相当于2019年20x 动态市盈率。 风险提示:1)全球需求不及预期;2)美联储加息进度超预期。

事件: 公司公布了三季度报告,2018年前三个季度实现营业收入7612亿元,归母净利润33.5万元,扣非后32.3亿元,对应0.146元EPS。归母净利润及扣非后净利润分别同比去年增51.4%、98.61%。 评论: 1、三季度铜锌金价格跌幅较大及资产计提减值增加拖累三季度盈利能力下降6月,受宏观因素影响,铜、锌价大跌,3季度均价分别环比大跌5%、10%,黄金价格三季度环比跌1%。价格下跌拖累三季度营业收入同比增速从二季度的41%下降至8%。 公司前三季度资产减值准备金额为7.7亿元,其中三季度计提4.6亿元。其中无形资产减值准备为主,三季度3.5亿占资产减值总数比例76.5%,前三季度总计占比47%。去年无形资产减值损失3.3亿元。 2、矿产铜锌产量稳步增长 未来持续增长有保障前三季度公司矿产铜、矿产锌分别产量18.2万吨、21.9万吨,同比增加3万吨、1.6万吨。去年以来公司铜产量稳步大幅增加。增量主要来自于紫金山金铜矿、多宝山和科卢韦齐,三大矿山在2018-2020年将持续贡献大幅增量。2021年全球未开发的最高品位铜矿卡莫阿铜矿接棒。 3、连续两起并购计划 海外资源扩张有望再落两子近期公司连续发布公告,拟发起两大并购。公司已经正式启动对加拿大Nevsun100%股权现金收购,交易价18.39亿加元(约人民币95.3亿元),当前已经获得国家发改委备案通知书,境外取得加拿大反垄断监管部门出具的无行动函,获准继续开展交易。此外,公司拟以3.5亿美元收购塞尔维亚国有铜业公司(RTBBOR 集团)63%的股权。两起并购项目将为公司再添1300万吨铜资源量。 4、推荐评级公司铜金锌三大主产品均是国内龙头,铜自2017年以来年产量增长稳定在5万吨,当前多个新建项目进展顺利,保证5年内铜产量稳步快速增长,两大并购项目助力提高未来想象力。逆周期扩张,公司盈利能力持续增强,预计公司2018/2019/2020将业绩分别为50亿元/57亿元/63亿元,对应PE16/14/13倍,维持强烈推荐评级。 风险提示:新建产能投产不及预期,金属价格大跌,收购失败风险,矿山生产安全事故。

发布多个矿山收购计划,谋求铜金资源版图扩张 2018年9月15日,公司向Nevsun全体股东发出《要约收购通函》,正式启动对Nevsun的现金收购;9月17日,公司与塞尔维亚签署《战略合作协议》,拟投资3.5亿美元收购塞尔维亚国有铜业公司(RTB BOR集团)63%的股权。Nevsun和RTB BOR集团经营海外铜金矿山及冶炼,公司是国际化的多金属矿业巨头,在现金流和利润改善的背景下,我们认为资源的扩张有望助力公司在长周期波动中保持成长性。我们预测18-20年公司EPS为0.21/0.24/0.27元,维持“增持”评级。 拟收购标的铜金资源丰富,具备较高开发潜力 据公告,RTB BOR集团控制4个低品位斑岩铜(金)矿山和1个冶炼厂,项目保有资源储量和技改扩产潜力较大;截至2014年底的最新统计,控制+推断资源量19.99亿吨,铜品位0.39%,铜金属量786万吨;金品位0.15克/吨,金金属量297吨。Nevsun旗下Bisha铜锌矿截止17年底铜锌推断+探明资源量分别为34.7和149.4万吨,Nevsun在Timok铜金矿的权益铜金属量786万吨、金219吨。我们认为两个拟收购的标的公司均有较为丰富的铜金等金属资源,具备较好的中长期发展潜力。 金属景气提升带动利润改善,铜业务贡献主要业绩 15-18年上半年,由于供给侧收缩及下游需求回暖,铜锌行业供需格局出现改善,价格自底部涨至高位,带动公司产品的盈利水平提升。据半年报,18年上半年公司归母净利润25.26亿,同比上升67.82%;经营性现金流49.81亿元,同比增长50.66%。由于我们判断铜行业供需处于紧平衡状态,我们预计18-20年内铜价有望维持历史高位,或助力公司盈利水平的稳定,现金流的改善同时也为资源扩张提供较好的基础。 铜项目产能接力释放,远期卡莫阿矿山有望续航 据18年半年报,公司上半年生产矿产铜11.94万吨,矿产锌14.83万吨,矿产金16.88吨。据公司公告,科卢韦齐铜矿项目预计18-20年逐步达到满产,后续产能有望增至10万吨;多宝山铜矿2020年二期达产后产能有望扩至9万吨。公司目前正与艾芬豪共同推进大型项目刚果(金)卡莫阿矿山的建设,计划一期年矿石产能600万吨、铜30-40万吨,公司预计2020-2021年有望初步投产。我们认为公司中长期项目产能有望接力释放,具备较为充分的资源续航能力。 多金属资源版图稳健开拓,维持公司“增持”评级 预计公司18-20年收入为888.30、903.53、925.28亿元,归母净利润为48.50、55.09、62.15亿元,较此前预测调整幅度分别为-3.14%、-4.13%、-10.55%,对应当前PE分别为17、15、13倍。参考可比公司18年Wind一致预期的PE的平均水平19倍,由于公司持续进行资源扩张,作为铜金行业龙头,中长期储量和产能具备较大提升空间,给予公司一定估值溢价,给予18年PE19-21倍,对应目标价区间3.99-4.41元(原3.74-4.18元)。维持“增持”评级。 风险提示:金铜等价格下跌;矿山采选品位下降;矿山项目进度不及预期。

2018年9月,紫金矿业拟斥资约18亿美元先后收购加拿大Nevsun公司和塞尔维亚铜业两大矿业公司全部股权进一步提升公司矿产资源储量。两项海外收购合计增加铜、锌、金权益金属资源量分别约1854万吨、锌188万吨、金242吨,为成为公司成为国际大型矿业集团迈出坚实步伐。随着卡莫阿项目达产及新收购矿山项目带来增产,预计到2022年公司铜矿产量将再上一个台阶,年产铜将超过65万吨,成为中国最大的铜矿企业。短期,公司大额资本开支抬升财务成本,一定程度影响业绩。 刚果(金)卡莫阿项目按计划顺利推进,预计一期项目2020年底投产,产铜30万吨/年。卡莫阿-卡库拉铜矿项目是世界上最大的未开发铜矿,合计控制级别+推断级别的铜金属资源量4249万吨。紫金矿业和艾芬豪公司分别拥有卡莫阿控股公司49.5%股份(晶河全球拥有剩余1%股权)。目前,紫金方面已完成项目可研报告,初步计划一期项目两年开发完成,2020年底开始投料生产,年产铜30万吨,并配套相应粗铜冶炼厂。项目资本开支预计14亿美元左右。双方将于近期艾芬豪方面完成可研报告后共同商定最终方案。随着项目投建,公司矿产铜权益产量将增加约13万吨。 两大收购大幅增加公司资源储量,提高铜锌矿产品产量。2018年9月5日公司要约收购Nevsun Resources Ltd.,收购金额约14亿美元。该公司拥有Bisha铜锌矿以及Timok铜金矿两个主要矿产项目及27个探矿权。Bisha项目目前年产锌9.5万吨,铜0.8万吨,规划服务至2022年。Timok项目根据Hatch机构预可研,上带矿计划2020年开始建设,2023年正式达产,前三年年均产铜14.8万吨,后七年年均产铜5.9万吨。项目初始资本开支5.74亿美元。随着公司接手项目勘探开发,Bisha矿山服务年限有望延长;长期看Timok项目下带矿660万吨铜和125吨金的权益资源量将得到有效开采为公司带来稳定利润。 9月18日,公司公告拟对塞尔维亚RTBBOR集团增资3.5亿美元以取得其63%股份,并计划6年内累计投入约12.6亿美元(含上述3.5亿美元)用于旗下4个矿山和1个冶炼厂技改扩建或新建。截至2017年底,其在塞尔维亚资源储量委员会备案资源储量含金属铜1,029万吨,平均品位0.403%。目前项目冶炼生产阴极铜7万余吨,其中自有矿山产铜4.3万吨。该项目为低品位斑岩铜矿,与紫金山金铜矿矿床类型相近。紫金矿业在低品位难处理矿产开发利用方面的丰富经验将有助于未来降低项目开采成本。预期一期扩建项目完成后矿山年产铜精矿含铜8.2万吨,冶炼厂年生产阴极铜8万吨。二期项目完成后矿山合计年产铜精矿含铜 12 万吨,冶炼厂年生产阴极铜约15 万吨。 盈利预测及估值:下调盈利预测,维持买入评级!我们预判贸易战和高油价最终会损伤美国消费且房地产也呈现高位回落迹象,预计美国长短端利率未来会共同回落,利好金价;而铜价伴随全球需求弹性减弱,中短期基建提升改善需求,价格在5000-7500美元/吨区间震荡。预计2018-2020年SHFE铜均价为51454/50168/50168元/吨,SHFE锌价23160/21723/20855元/吨,SHFE黄金价格273元/克、278元/克、283元/克。考虑到公司收购及开发塞尔维亚集团增加2018、2019年财务开支,我们下调公司2018-2020年净利润预测至44.65亿元、47.72亿元、56.29亿元(原预测为45.56/48.06/56.31亿元)。假设公司2019股权融资80亿元,对应当前股价动态PE分别为19/17/15X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升,我们用复杂FCFF测算979亿元,对应目前市值758亿元,有29%上涨空间,维持买入评级!

事件: 公司于9月6日公告:拟以现金方式要约收购NevsunResoucesLtd全部已发行股份,交易金额约13.9亿美元(约合人名币95.3亿元)。每股收购价格较9月4日的收盘价溢价21%。被收购方Nevsun为一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发公司,旗下拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目及中东欧塞尔维亚的Timok铜金矿项目(分上、下矿带,上矿带已完成预科可研,下矿带尚处于勘探阶段)两个旗舰项目,合计在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有27个探矿权。 投资要点: 收购将大幅增加公司锌、铜和金的储量及资源量:收购完成后,公司将持有Bisha铜锌矿60%权益,持有Timok铜金矿上矿带100%权益以及Timok铜金矿下矿带46%权益(下矿带为按照公司与自由港公司的协议稀释后的权益份额)。按权益计算,两矿合计将为公司带来的新增金属储量分别为锌53.0万吨、铜97.5万吨、金57.0吨和银220.0吨;新增金属资源量分别为锌187.7万吨、铜825.1万吨、金222.3吨和银1204.2吨。其中,锌和银的储量和资源量全部来自于Bisha,而铜和金的储量和资源量主要来源于Timok。权益储量中,来自Timok的铜占94%,金占93%(Timok的储量均来自上矿带,下矿带尚处于勘探阶段)。权益资源量中,来自Timok的铜占95%,金占90%(与储量相反,Timok的资源量主要来源于下矿带)。 Timok上矿带8.6万吨铜项目2022年建成投产,内部收益率高达80%:收购完成后,公司将拥有Timok上矿带100%权益。整个Timok铜金矿目前尚未开发,其中的上带矿已于2018年3月完成预可研,预计2019年完成可研。根据Hatch等三家机构编制的预可研,Timok上带矿项目计划从2020年开始建设,预计2022年建成试产,项目初始资本开支5.74亿美元,项目服务年限为10年,服务期内年均铜产量8.6万吨,其中达产的前三年年均产铜可达14.8万吨。以铜价3.15美元/磅、贴现率8%计算,Timok上带矿预计净现值为18.2亿美元,内部收益率为80%;由于前期强劲的现金流,预计建成投产1年内既能回收建设投资。吸收Bisha在产矿山产能,公司铜、锌产量提升:收购完成后,公司持有Bisha60%权益。Bisha铜锌矿采剥能力为2000万吨/年,选矿设计产能为240万吨/年,最终产品为锌精矿和铜精矿,规划服务年限至2022年。2017年度生产锌金属产量约9.5万吨,铜金属产量约0.8万吨。收购完成后,公司持有Bisha60%权益。对应新增的权益产量预计为锌金属约5.7万吨,铜金属约0.48万吨。 盈利预测与投资建议:预计公司2018-2019年EPS为0.23元和0.27元,结合2018年8月27日收盘价3.35,对应的PE为14.57和12.41倍,公司当前估值较低,近期和远期产销量增长确定性强,看好公司的成长性,维持“增持”评级。 风险因素:有色金属价格大幅下跌;矿山产量释放不及预期

2018年9月5日,公司公告拟以现金方式要约收购NevsunResourcesLtd.(简称Nevsun),收购金额约95.3亿元。紫金矿业集团与Nevsun签署《收购执行协议》,将通过“金山香港”子公司以每股6加元价格要约收购Nevsun全部已发行股份3.03亿股及其他在要约结束前发行的Nevsun股份。预计本次要约收购交易金额约18.39亿加元,约合人民币95.30亿元,约合美元13.9亿元。被收购公司加拿大NevsunResourcesLtd.是一家为铜、锌、金为主的矿产资源勘探、开发公司,旗下两个主要矿产项目分别是在产矿山Bisha铜锌矿以及Timok铜金矿项目,此外公司还在马其顿等地合计拥有27个探矿权。 Nevsun公司收购大幅提高公司铜、金矿资源量。目前,Bisha项目处于在产状态,2017年年产锌9.5万吨,铜0.8万吨,该矿现规划服务至2022年。Timok项目尚未开发,根据Hatch等机构预可研,上带矿项目计划从2020年开始建设,2022年建成,2023年正式达产,前三年年均产铜14.8万吨,后七年年均产铜5.9万吨。项目初始资本开支5.74亿美元,服务年限10年。Nevsun的收购将提高公司铜、锌、金权益金属资源量分别约825万吨、锌188万吨、金242吨。 经测算,Nevsun现有项目产量到2026年能够覆盖资本开支和收购支出,Timok下片矿区未来勘探开发将增厚公司利润。按照未来锌均价2500美元/吨,铜均价6000美元/吨假设,Bisha项目铜、锌C1成本分别为1.72美元/磅、0.88美元/磅,Timok项目铜C1成本0.92美元/磅,计算得到产品带来的现金流流入。我们预计到Timok项目2022年投产,4年后收入能够偿还投资成本。按照4%资金成本计算,我们预计2018年-2019年每年产生财务费用约5560万美元,2020年-2026年每年产生财务费用约7400万美元。经测算,项目内涵回报率IRR为6.26%。Nevsun旗下项目资源量大,开采条件较好。随着公司接手项目的开发,Bisha矿山服务年限有望延长;另外,长期看Timok项目下带矿660万吨铜和125吨金的权益资源量将得到有效开采为公司带来稳定利润。 盈利预测及估值:下调盈利预测,维持买入评级!我们预判贸易战和高油价最终会损伤美国消费且房地产也呈现高位回落迹象,预计美国长短端利率未来会共同回落,利好金价;而铜价伴随全球需求弹性减弱进入窄幅震荡区间。预计2018-2020年SHFE铜均价为51454/50168/50168元/吨,SHFE锌价23160/21723/20855元/吨,SHFE黄金价格273元/克、278元/克、283元/克。考虑到公司收购Nevsun资产前期利润不足以覆盖成本,且2020年矿山开发资本开支额外增加,我们下调公司2018-2020年净利润预测至45.6/48.1/56.3亿元(原预测为47.4/50.8/60.4亿元),假设公司未来没有增发,对应当前股价动态PE分别为17.1/16.2/13.9X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升,维持买入评级!

中报业绩符合预期,维持增持评级。经营符合预期。2018H1 营收498.14 亿元,同比+32.75%;扣非归母净利23.76 亿元,同比+172%。 其中,Q2 营收269.5 亿元,环比+17.87%;Q2 扣非归母达13.25 亿元,同比+22.42%。维持公司18-20 年 EPS 0.27/0.29/0.46 元/股,维持目标价5.27 元/股,增持评级。 上半年公司共销售矿金16.12 吨,矿银113.62 吨,矿铜11.80 万吨,矿锌15.63 万吨。其中矿铜/锌量价齐升,销量同比+25.6/5.7%,单价36914/15914 元/吨(不含税),同比+13.4/21.9%。本次矿铜放量系科卢韦齐铜矿浮选系统于 2017 年 6 月投产并迅速达产所致。矿金由于巴布亚新几内亚今年 2 月份发生地震,影响了波格拉金矿上半年的产量,但已于6 月份全面恢复生产,并且收到两笔理赔预付款合计4000 万美元。汇兑损益方面,由于Q2 人民币快速贬值,H1 公司财务费用为6.6 亿元,同比-45.76%。 短期来看,目前铜价的主要矛盾依旧是宏观因素。产业层面来看,目前冶炼端受环保制约,废铜经济性差,但空调进入淡季后,产业层面驱动力仍然不强。中长期看,铜矿短缺依旧是大势所驱,全球库存仍在不断下降。公司逆周期布局铜金资源,我们判断未来铜、锌和黄金价格维持稳定,卡莫阿投产后公司将充分受益。 催化剂:卡莫阿投产加速,金属价格上扬风险提示:宏观经济大幅恶化,公司项目进度不及预期

事件:当地时间12 月7 日,OPEC 和俄罗斯为首的非OPEC 产油国(OPEC+)在维也纳达成减产协议,从2019 年1 月起合计减产120 万桶/日,其中OPEC 减产80 万桶/日,非OPEC 产油国减产40 万桶/日,为期6 个月。2019 年4 月OPEC 再次举行会议将评估减产。 主要观点: 1.OPEC 话语权弱化,艰难达成减产协议,总体利好油价 自2016 年12 月10 日OPEC 与非OPEC 产油国首次达成减产协议, 执行率良好,基本面改善,库存水平下降,国际油价震荡上行。2017年,Brent均价54.74美元/桶,同比+21.4%;WTI均价50.89美元/桶,同比+17.2%,呈“V”型走势。2018年以来,受益政治及突发事件催化,美国重启伊朗制裁,国际油价一度延续强势,Brent突破80美元/桶,最高超86美元/桶,WTI突破70美元/桶,最高超76美元/桶,创4年来新高。但经历了2018年10月初的大幅上涨之后,受全球经济下滑担忧,前期利好透支,国际油价连续下跌,Brent 和WTI 油价分别在60 美元/桶和51 美元/桶附近震荡,创一年来最低。目前,Brent 和WTI 油价较2016 年减产协议时分别提高13.2%和1.2%,B-W 价差扩大6.5 美元/桶。 回顾本次OPEC+部长级会议,谈判过程可谓艰难,一波三折。会议期间,受减产谈判预期结果影响,油价巨幅震荡,振幅超过5%。这体现了内部各方利益的错综复杂,总体而言,OPEC 的话语权在下降,主要靠沙特支撑。据统计,2018 年10 月沙特原油产量1063 万桶/日,环比增长12.7 万桶/日,预计2019 年1 月份将产油1020 万桶/日,承担主要减产份额。据报道,俄罗斯能源部长Novak 表示,俄方将在2018 年10 月份产油1140 万桶/日的基础上减产石油, 大约22.8 万桶/日,俄方将渐进式地减产石油、并需要数月时间来全面实施减产计划。现在评论俄方2019 年1 月份的石油产出计划还言之过早。俄罗斯倾向于油价在未来处于55-65 美元/桶。沙特能源大臣Al-Falih 表示,2019 年大部分的原油市场供应过剩问题将发生在上半年,2019 年4 月份维也纳会议将允许就下半年的问题做决定。 本次谈判最终达成减产120 万桶/日的决定,以2018 年10 月为基础,其中OPEC 减产80 万桶/日,非OPEC 产油国减产40 万桶/日, 从2019 年1 月起为期6 个月。若执行效果良好,我们认为这将有利于改善全球原油供给平衡,扭转近期OECD 国家商业石油库存和美国商业原油库存持续增长的情况,利好油价中枢向上,也符合各大产油国的利益诉求,特别是财政收入严重依赖原油出口的国家。但OPEC+国家或担心美国页岩油持续增加市场份额。 2.美沙俄三足鼎立,其自身利益诉求左右全球市场 总体而言,全球原油供过于求,主要产油国为美国、俄罗斯、沙特, 三足鼎立,其自身利益诉求将左右全球市场走势,有取代超越OPEC 之势。 美国距离“能源独立”更进一步:自页岩油革命以来,美国油气产量大幅提升,增量主要来自页岩油,对外依存度不断下降。根据BP能源统计年鉴,2011-2017年美国石油产量CAGR达8.14%,出口量CAGR达14.45%,净进口量CAGR下降10.07%,消费量基本稳定,CAGR达0.51%;对外依存度从47%下降至23%。由于占据美国页岩油产量46%的Permian盆地管输能力约277万桶/日,而其产量为358万桶/日,当地炼厂消耗50万桶/天,外输能力不足限制了出口及其产量增速。截止2018年11月30日,今年以来美国平均原油产量1078万桶/日,同比提升148.7万桶/日(+16%),持续上升;净进口原油595.6万桶/日(-14.5%),净进口原油和石油产品305.9万桶/日(-30%),持续下降。2018年11月30日当周,美国原油产量1170万桶/日,持续超越俄罗斯和沙特;原油出口320.3万桶/日,净进口原油401.6万桶/日,石油产品出口584.6万桶/日,净出口原油和石油产品21.1万桶/日,75年来首次实现净出口,意义重大。根据美国管道建设计划,预计2019年H2、2020年H2,其管输能力有望增至400万桶/日、530万桶/日,我们预计美国原油产量持续增加,出口能力提升,B-W价差缩小。 我们认为,短期,美国为防止美联储再加息,打压油价,降低成本, 但考虑页岩油成本在45 美元/桶以上,油价下有底。同时,由于美国能源政策调整,未来成为原油净出口国,油价上涨符合其利益, 且或作为打击对原油进口依存度超过70%的中国的有力手段。毋庸置疑,美国对原油市场的影响力持续增强。 3.投资建议 我们认为全球原油供应能力充足(减产本身就已说明),特定条件下供需弱平衡,产油国之间的博弈可轻易改变价格走向。当前美国主导的美国优先、民族主义、逆全球化背景之下,地缘政治波动加剧,原油金融和政治属性提高。 展望未来,我们维持前期判断,当前决定油价的核心因素依然为供给侧,从产油国的利益出发,油价上涨符合产油国利益,对于寡头市场,具备上涨动力。从成本端出发,考虑页岩油成本在45 美元/ 桶以上,油价下有底。看好油价温和上涨,中枢向上判断不变,但考虑中美贸易摩擦、重启伊朗制裁等不确定因素,波动或加剧。 上游油气板块:可作为战略配置,重点推荐中国石化(2.6亿吨炼油、1150万吨乙烯、1000万吨丙烯、100万吨丁二烯、670万吨聚丙烯,低PB,高分红)、新奥股份(收购Santos股份10.07%,减值风险2017年已释放,同时具有680万吨煤,126万吨甲醇,收购东芝美国LNG业务)。 油服及工程建设板块:油价回暖后,IOC/NOC增加资本开支,特别是“国家能源安全”背景下,利好油田服务及工程技术类企业。重点推荐通源石油(复合射孔领导者,打造油服一体化,北美及国内业务齐发力)、中油工程(中石油工程建设平台,实力雄厚)。 风险提示:减产执行率不及预期、美国页岩油供给增加、全球经济下滑、地缘政治不确定性。

川财观点 【石油化工】关注欧佩克大会对油气价格的影响。本月6日即将举行的OPEC维也纳大会上将决定2019年的限产份额,若超过去年的限产份额120万桶/天,油价将有望恢复到70-80美元区间,2019年石油公司的资本支出将不会受到短期油价回调的影响。东亚LNG现货价格与国际油价正相关,从10月以来LNG现货价格也因油价下跌而出现回落,同时受到今年冬季天然气供给与需求的紧张趋势同比缓和的影响,今年采暖季LNG现货价格也有望低于去年同期水平,利好天然气消费类企业。 【电力】2018年3季度市场化交易电价继续回升,较去年同期提高了6个百分点,市场化规模继续扩大;交易电价方面,煤电市场交易平均电价已连续四个季度增长,随着用户端的逐渐放开将使电力市场供需关系持续改善,市场化交易价格有望继续回升。国家发改委近日发布通知,鼓励煤电企业早签、多签、签实中长期合同。若政策执行到位,可降低整体煤炭价格波动,利好优质火电企业。 【煤炭】焦炭第三轮下跌已基本落实。采暖季到来,电厂日耗煤小幅回升但仍处低位,电厂煤炭高库存、低日耗仍状况延续。高库存背景下电厂采购积极性较差,考虑到临近年末,部分煤矿全年生产任务基本完成,后期增量煤炭资源有限,但短期内决定煤炭价格走势的仍是采暖季电厂耗煤水平的修复与电厂煤炭库存的消耗情况,动力煤价格仍将偏弱运行。焦炭方面,煤焦钢产业链景气度整体下行压制焦炭价格,焦化厂高开工背景下短期内焦炭供给过剩难有改观,在钢铁需求季节性回落背景下,焦炭价格存在继续回调压力,关注采暖季限产全面展开后,焦炉、高炉两个环节的限产执行情况对供需及市场情绪的短期扰动,中长期随着环保去产能逐步落地,焦化利润长期重心有望上移,关注产能规模较大、环保设施完善的焦企。 行业动态 【原油】俄罗斯天然气工业股份公司(俄气)发布报告,称今年前11个月,公司天然气产量为4511亿立方米,同比增长5.8%。今年前11个月,俄气对非独联体国家天然气出口增长2.6%,达到1799亿立方米。其中向德国、奥地利、荷兰、法国出口的天然气分别增长9.6%、21%、34.6%和6.4%。(中国石油新闻中心) 【天然气】《气库中国天然气市场年报(2018-2019)》发布,《年报》显示,2018年我国天然气市场依旧保持高速增长态势,呈现淡季不淡的现象。1~9月天然气表观消费量达2029亿立方米,同比增长16.95%。这主要得益于环保要求日益严格,下游工商业需求大幅增加;另一方面中国天然气供应量增加,尤其是进口接收站的新增投运量大幅提升,对外依存度高达43%。(中国石油新闻中心) 【煤炭】山西印发关于做好焦化行业淘汰落后和过剩产能工作的通知。通知要求,对确定备案(核准)、环评、土地、安全生产等手续不全以及未通过国家行业准入的炭化室高度4.3米焦炉名单,并采取切实有效措施,于年底前关停到位。(山西省工业和信息化厅) 【电力】《内蒙古自治区新兴产业高质量发展实施方案(2018-2020年)》发布,明确紧盯国际国内储能技术革新,引进大容量储能技术产业化应用项目,培育新产业。此外,还强调推动新能源汽车及配套装备发展,顺应新能源汽车发展趋势,在呼和浩特、包头、乌兰察布、鄂尔多斯等地区建设一批新能源汽车装配及动力电池项目。(北极星电力网) 公司要闻 现代投资(000900):公司以自有资金对子公司现代环投增加注册资本3亿元。增资后现代环投注册资本将由3亿元增至6亿元。截至2018年9月30日,现代环投总资产15.82亿元,归属母公司所有者权益为3.62亿元,归属母公司的净资产为1.2083元/股。 齐翔腾达(002408):公司董事长车成聚先生增持股份69.99万股,成交价8.096元/股。本次增持后持有公司4209.7万股,占公司总股本的2.37%。 风险提示:OPEC原油限产执行率下降,国际成品油需求大幅下滑;油气改革方案未得到实质落实,电力需求不及预期。

【石油化工】关注欧佩克大会对油气价格的影响。本月6日即将举行的OPEC维也纳大会上将决定2019年的限产份额,若超过去年的限产份额120万桶/天,油价将有望恢复到70-80美元区间,2019年石油公司的资本支出将不会受到短期油价回调的影响。东亚LNG现货价格与国际油价正相关,从10月以来LNG现货价格也因油价下跌而出现回落,同时受到今年冬季天然气供给与需求的紧张趋势同比缓和的影响,今年采暖季LNG现货价格也有望低于去年同期水平,利好天然气消费类企业。 【电力】2018年3季度市场化交易电价继续回升,较去年同期提高了6个百分点,市场化规模继续扩大;交易电价方面,煤电市场交易平均电价已连续四个季度增长,随着用户端的逐渐放开将使电力市场供需关系持续改善,市场化交易价格有望继续回升。国家发改委近日发布通知,鼓励煤电企业早签、多签、签实中长期合同。若政策执行到位,可降低整体煤炭价格波动,利好优质火电企业。 【煤炭】焦炭第三轮下跌已基本落实。采暖季到来,电厂日耗煤小幅回升但仍处低位,电厂煤炭高库存、低日耗仍状况延续。高库存背景下电厂采购积极性较差,考虑到临近年末,部分煤矿全年生产任务基本完成,后期增量煤炭资源有限,但短期内决定煤炭价格走势的仍是采暖季电厂耗煤水平的修复与电厂煤炭库存的消耗情况,动力煤价格仍将偏弱运行。焦炭方面,煤焦钢产业链景气度整体下行压制焦炭价格,焦化厂高开工背景下短期内焦炭供给过剩难有改观,在钢铁需求季节性回落背景下,焦炭价格存在继续回调压力,关注采暖季限产全面展开后,焦炉、高炉两个环节的限产执行情况对供需及市场情绪的短期扰动,中长期随着环保去产能逐步落地,焦化利润长期重心有望上移,关注产能规模较大、环保设施完善的焦企。 行业动态 【原油】卡塔尔能源部长在多哈宣布,该国将在2019年1月退出石油输出国组织欧佩克(OPEC)。卡比称,该国在评估了提升其国际地位和制定长期战略的政策后决定退出欧佩克,在退出后卡塔尔将不会遵守欧佩克的规定。(路透社) 【天然气】南方能源监管局近期采取多项措施,全力做好天然气保供工作。一是不断优化天然气供需情况信息报送机制;二是密切跟踪广东广西天然气管网设施互联互通以及“南气北送”重点工程建设运行情况,确保广东广西8个互联互通重点项目按计划建成并投入运行,确保今冬明春保供期间南气北送具备3000万立方米/天的能力,2019年冬季保供之前具备6000万立方米/天的能力;三是要求相关企业在增加资源供应、优化运行调度、加强储气设施建设运行、提高应急响应和处置能力等方面精心组织。(国家能源局) 【煤炭】国家发改委11月29日发布《关于做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》,对2019年煤电中长期合同的签订作出指导。与2018年相比,此次通知更加鼓励延长合同期限,由2018年的一年期,提高至鼓励签订2年及以上量价齐全的中长期合同。这在一定程度上能够稳定煤价,缓解下游火电企业经营困境。(中国能源网) 【电力】发改委、能源局日前联合发布《关于印发清洁能源消纳行动计划(2018-2020年)的通知》,提出到2020年,基本解决清洁能源消纳问题。到2019年,全国平均风电利用率高于90%(力争达到92%左右);2020年,确保全国平均风电利用率达国际先进水平(力争达到95%左右)。各地火电灵活性改造规模与新能源规模总量挂钩。扩大清洁能源跨省区交易,受端省份取消规模限制。(国家发改委) 【环保】山东省打好黑臭水体治理攻坚战作战方案(2018-2020年)发布,其主要目标:2018年年底前,济南、青岛市建成区黑臭水体消除比例高于90%;到2020年,其他设区的市建成区黑臭水体消除比例高于90%,县(市)建成区黑臭水体消除比例达70%,农村生产生活污水得到有效治理。(山东省环境保护厅) 公司要闻 武汉控股(600168):公司作为联合体参与方,与中建三局集团有限公司、中建投资基金管理(北京)有限公司、开封黄河开发工程有限公司、苏伊士水务工程有限责任公司、中国市政工程中南设计研究总院有限公司组成联合体,中标武汉市黄孝河、机场河水环境综合治理二期PPP项目,项目总投资额47.75亿元。 宁波热电(600982):公司拟以发行股份的方式购买宁波开投集团持有的宁波溪口水电51.49%股权以及开投集团全资子公司宁波能源集团持有的宁波科丰热电98.93%股权、明州热电100%股权、久丰热电40%股权、宁波热力100%股权、宁电海运100%股权。本次交易完成后,公司持有溪口水电51.49%股权、科丰热电98.93%股权、明州热电100%股权、久丰热电40%股权、宁波热力100%股权、宁电海运100%股权。 风险提示:OPEC原油限产执行率下降,国际成品油需求大幅下滑;油气改革方案未得到实质落实,电力需求不及预期。

【石油化工】关注欧佩克大会对油气价格的影响。本月6日即将举行的OPEC维也纳大会上将决定2019年的限产份额,若超过去年的限产份额120万桶/天,油价将有望恢复到70-80美元区间,2019年石油公司的资本支出将不会受到短期油价回调的影响。东亚LNG现货价格与国际油价正相关,从10月以来LNG现货价格也因油价下跌而出现回落,同时受到今年冬季天然气供给与需求的紧张趋势同比缓和的影响,今年采暖季LNG现货价格也有望低于去年同期水平,利好天然气消费类企业。 【电力】2018年3季度市场化交易电价继续回升,较去年同期提高了6个百分点,市场化规模继续扩大;交易电价方面,煤电市场交易平均电价已连续四个季度增长,随着用户端的逐渐放开将使电力市场供需关系持续改善,市场化交易价格有望继续回升。国家发改委近日发布通知,鼓励煤电企业早签、多签、签实中长期合同。若政策执行到位,可降低整体煤炭价格波动,利好优质火电企业。 【煤炭】焦炭第三轮下跌已基本落实。采暖季到来,电厂日耗煤小幅回升但仍处低位,电厂煤炭高库存、低日耗仍状况延续。高库存背景下电厂采购积极性较差,考虑到临近年末,部分煤矿全年生产任务基本完成,后期增量煤炭资源有限,但短期内决定煤炭价格走势的仍是采暖季电厂耗煤水平的修复与电厂煤炭库存的消耗情况,动力煤价格仍将偏弱运行。焦炭方面,煤焦钢产业链景气度整体下行压制焦炭价格,焦化厂高开工背景下短期内焦炭供给过剩难有改观,在钢铁需求季节性回落背景下,焦炭价格存在继续回调压力,关注采暖季限产全面展开后,焦炉、高炉两个环节的限产执行情况对供需及市场情绪的短期扰动,中长期随着环保去产能逐步落地,焦化利润长期重心有望上移,关注产能规模较大、环保设施完善的焦企。

本报告导读: 一线光伏龙头企业对于2018Q4和2019年需求展望正面,因此判断2018Q3行业确认业绩底部,最困难的时候已经过去了。维持行业“增持”评级。 摘要: 维持行业“增持” 评级,维持细分行业太阳能“增持”评级。 近日,数家光伏龙头对2018Q4和2019年进行了展望:①晶科能源(JKS.N)在三季报电话会议里称18年四季度需求旺盛,可能供不应求,公司19年订单情况非常好;②中环股份(002129)董事长沈浩平在接受证券时报专访时透露“12月份会将2019年90%的产能签掉”;③隆基股份(601012)董事长李振国在接受PV-tech 媒体采访时称“我们对市场有信心,对自身竞争能力也有信心,我们几乎没有无效资产和无效产能,现在11月产能利用率很高,随着政策调整及市场回暖,2019年订单充裕,不扩产将无法满足市场需求”。点评如下: 2018年装机量见底,2019年拐点向上基本确认。2018年531新政导致行业装机下行,产品价格因供需失衡而大幅下降,产业链利润基本挤出。但同时也应该看到,下降的价格带来更大的需求,从Q4各企业排产和明年订单情况就能够得到验证。目前看2019年实现120GW 的全球装机是一个较为合理的预期,同比今年增长20%,量增必然导致行业价格中枢上行。 2018年Q3应该就是行业底部,最困难的时候已经过去了。为什么2018Q3是底部呢?因为531的冲击非常突然,531后价格大幅下降,订单大量取消,这就导致相关企业库存高企,同时面临高额的存货减值。而这个高额存货减值在2019年Q1就不会再出现了,因为相关企业目前销售情况良好,库存控制合理,同时产业链价格大幅下行的可能性极其微小了。 量利齐升可期,维持细分子行业“增持”评级。中性预期2019年装机量120GW,则组件端会率先受益,并逐渐向上传导,产业链价格中枢也将上移,受益排序为硅片>组件>硅料>电池片。排序的原因为硅片和组件2019年扩产温和,而硅片行业集中度高于组件,所以硅片好于组件;考虑PERC 产能密集扩张、硅料产能密集投放,而硅料环节集中度高于电池片,所以硅料好于电池片。随着光伏在全球进入平价,需求将保持持续稳定的快速增长,行业底部已经过去了,后续量利齐升可期。 推荐标的:隆基股份、通威股份、金风科技、晶盛机电风险提示。2019年国内光伏装机指标规模及补贴标准尚未明确,存在不确定性。

钢铁:有望受益外围边际利好而触底反弹 周末G20 峰会所达成的短暂和解可能有利于情绪修复,但对于这种期权式和解,我们认为并没有根本性解决贸易战问题。不过美国在时间上的让步,结合本周美联储政策转向,我们认为国内迎来难得的调整时间窗口,一方面加息放缓给国内宽松货币政策留下了更广的操作空间,另一方面贸易战暂缓,有利于积极财政政策的效果及时发挥。 从我们跟踪的高频数据看,本周成品材和废钢、焦矿等原料跌幅接近,但考虑到钢企库存原料成本相对更高,更多钢企已开始面临亏损。根据我们的测算,热卷、冷卷吨钢毛利自2017 年4 月以来首次达到负值区间,短流程螺纹钢吨钢毛利急速下降至-282 元,长流程螺纹钢吨钢毛利勉强维持在不到百元水平。与我们测算有所印证的是,全国盈利钢厂占比大幅减少接近8 个百分点至73%。 尽管当前黑色品种利多因素较少,但我们仍然认为这种恐慌性下跌并没有基本面支撑,与2017 年4 月初那波急速下跌类似,触底反弹概率较大。有所不同的是,2017 年4 月份的回升因为有地条钢政策的支撑,因此反弹高度可观。但本轮下跌并没有对应支撑,并且需求端同比更弱,因此我们认为超跌反弹空间也相对有限。 从基本面上看,本周66.71 的高炉开工率环比仍然没有下降太多,采暖季限产不及预期已是现实。唐山钢厂产能利用率甚至高于非采暖季部分时点。此外本周延续社会库存继续下降,而钢厂库存持续累积的态势,这表明冬储需求仍然没有启动。 总而言之,鉴于美联储加息节奏放缓和贸易战阶段性缓和,我们认为下周黑色商品可能因外围形势的边际改善而筑底反弹,但空间预计仍然有限。而权益市场亦可能跟随性上涨,因此可择机轻仓参与,标的优选三钢闽光、方大特钢、南钢股份等。 有色:继续看好黄金白银和稀土钼 美联储鸽派言论对中性利率的确认预示后期加息节奏可能进一步放缓,此外如我们前期所述,当前油价在高位急速下跌,会持续削弱通胀预期,美联储持续加息动力也会因此削弱。加息节奏放缓直接利空美元,会对金属大宗商品形成支撑。但从另一方面看,对中性利率的确认也同时是对美国经济冷热转向的确认。从今年以来美国经济的表现看,尽管比欧元区、日本及其他新兴经济体更为优异,但赶顶回落迹象同样明显。若美国经济下行进一步获得确认, 那么本轮全球经济复苏其实已经可以宣告结束。这对大宗商品的需求并非有有利。 我们延续十月初以来的观点,继续看好黄金白银配置价值。尽管中美贸易争端短暂搁置令市场避险情绪有所回落,但我们认为长远看大国冲突已然形成,并不会轻易消除。另外黄金价格一方面取决于美元走势,另一方面一方面黄金作为无息资产,其配置价值体现在与其他资产回报率的博弈,若实际利率面临高位回落,黄金的配置将更有吸引力。不过需要注意的是美联储加息节奏放缓目前仍然只是预期管理,12 月份及明年的两次加息至少从目前美国经济和通胀走势看,仍然有所支撑。若90 天后贸易战依然未解决,则提高关税对生产资料价格的影响,仍然可能通过通胀抬高美联储利率中枢。 基本金属外继续推荐稀土和钼,后者逻辑已经多次重复,我们认为2019 年非常值得配置。(详细可参考本周我们发布金钼股份深度报告) 推荐关注标的:三钢闽光、方大特钢、南钢股份、山东黄金、中金黄金、银泰资源、金贵银业、盛达矿业、金钼股份、北方稀土 风险提示:需求不及预期、美元持续走强、贸易摩擦加剧

主管部门发布清洁能源消纳计划 近期,国家发改委、能源局发布了《清洁能源消纳行动计划(2018-2020年)》,明确提出了清洁能源消纳的工作目标:2018年,清洁能源消纳取得显著成效;到2020年,基本解决清洁能源消纳问题。其中,2018年确保平均弃风率低于12%(力争控制在10%以内),弃光率低于5%;2019年弃风率低于10%(力争控制在8%左右),弃光率低于5%;2020年弃风率力争控制在5%左右,弃光率低于5%。 政策日益细化,办法切实可行 《清洁能源消纳行动计划(2018-2020年)》解决清洁能源消纳问题的政策日益细化,其中包括合理控制电源开发节奏;加快电力市场化改革,发挥市场调节功能;加强宏观政策引导,形成有利于清洁能源消纳的机制;深挖电源侧调峰潜力,全面提升电力系统调节能力;完善电网基础设施,充分发挥电网投资配置中的平台作用;促进源网荷储互动,积极推进电力消费方式变革。 限电持续改善,行业预期向好 国家能源局数据显示,2018年前三季度风电的平均弃风率为7.7%,和2017年的12%相比出现了明显的下降;2018年第3季度光伏的平均弃光率为2.9%,已经明显低于弃电率的目标。弃风弃光率的持续下降,一方面有利于运营商现金流的改善,另一方面为装机保持稳定创造空间。 投资建议 风电领域,继续关注港股的风电运营商,推荐金风科技,关注天顺风能、金雷风电等;光伏领域,继续关注通威股份,隆基股份,阳光电源,关注细分龙头福斯特,捷佳伟创等。 风险提示 政策在执行过程中出现偏差,特高压项目的建设低于预期,电力交易市场的推广不及预期。

沙特为避免美国制裁,增产原油,11月产量创历史新高。因担心由于记者事件受美国制裁,11月沙特原油产量高达1120万桶/日,刷新了2016年减产前所创的最高纪录。 美国原油产量创历史新高,美油库存连续10周增加。继今年8月美国原油产量重回世界第一之后,美油产量在11月出现大幅飙升,达到1,170万桶/日,比去年同期高出200万桶/日,继续创造历史新高。EIA的11月30日的数据显示,截止11月23日当周,美国商业原油库存增加了358万桶,为连续第十周增加,总库存量达到了4.50亿桶,比5年平均水平高出了6.7%。 G20峰会和12月6日OPEC会议是短期关注点。目前正在举办的G20峰会上,中美已经就关税问题达成最新协议,美国将暂缓于明年1月1日实施的关税从现在的10%提高至25%的计划,并留有90天谈判期。中国则同意从美国购买尚未商定但较多数量的农业,能源,工业和其他产品。同时,普京也表示,自己已和沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼就延长石油减产协议达成一致,但双方尚未确定这项联合决定的产量是多少。此后12月6日,OPEC年度会议将在维也纳举行,届时将讨论明年的原油生产战略。 我们的观点:油价后续一段时间内有望回升并处于中高位,中长期趋势取决于美国页岩油增产和全球需求端增速回落的情况。目前来看,伊朗制裁影响已经暂时被市场消化,全球原油需求增长展望不佳,促使油价回升的因素将取决于OPEC年度会议后对于减产情况的实施进展。但是,委内瑞拉原油产量持续下降,OPEC整体的剩余产能也回落至低点,美国页岩油受运力影响大幅增产困难,供给端存在的问题对短期内的油价也有一定支撑,未来需求上的增速回落短期内还较难体现。因此我们认为油价短期内暴跌是各种意外因素叠加导致的,后续一段时间内油价将回升并处于中高位。同时我们认为油价的中长期趋势取决于美国页岩油增产和全球需求端增速回落的情况,预计在2019年下半年开始这两个因素能够得以体现。 10月中国天然气消费量同比增16.3%。据国家发改委网站消息,10月份天然气产量134亿立方米,同比增长8.9%;天然气进口量99亿立方米,同比增长26.6%;天然气表观消费量231亿立方米,同比增长16.3%。1-10月份,天然气产量1,291亿立方米,同比增长6.5%;天然气进口量985亿立方米,同比增长36.4%;天然气表观消费量2,248亿立方米,同比增长18%。 今年中国天然气价格旺季不旺,缺气程度明显小于去年。截止11月30日,国内各主流液厂LNG挂牌价大多位于4400-5000元/吨的区间,各LNG接收站挂牌价也普遍位于这一区间,而去年进入12月后,LNG价格曾大幅飙升至10,000元/吨。目前并不火热的天然气市场,反映了今年在淡季时期各方对天然气冬季保供所做的准备已有明显成效,同时也由于暖冬助力,使得整体缺气程度明显小于去年。 风险提示:OPEC减产不达预期,中美贸易战未来恶化。

【煤炭】采暖季到来,电厂日耗煤小幅回升但仍处低位,电厂煤炭高库存、低日耗仍状况延续,电厂多以采购长协煤为主,市场煤采购积极性差,港口煤炭价格仍偏弱运行。考虑到当前煤炭库存向中下游堆积及蒙冀线、瓦日线提升运力后、去年采暖季煤炭运力紧张状态难再现,预计短期内动力煤价格仍将偏弱运行。焦炭方面,近期钢材价格持续回调,钢厂已开始通过控制焦炭到货量来打压焦炭价格,焦炭需求走弱,焦化厂开工仍维持高位,焦化厂内库存累积,焦炭市场供需格局已发生扭转,焦炭价格或将进入降价通道;中长期看,环保去产能逐步落地,焦化利润长期重心有望上移,建议关注产能规模较大、环保设施完善的焦企,相关标的为开滦股份(600997)、山西焦化(600740)、金能科技(603113)。 【石油化工】美国总统特朗普希望油价下跌变相为美国减税,叠加本年度原油产量增速超过150万桶/天,超过众多机构的预期,机构预测明年全球经济增速有所下降,使得油价大幅下跌。12月6日OPEC将在维也纳举行第175次会议,2019年OPEC原油供给有望继续限产100-140万桶/天,我们认为若OPEC此次会议限产量小于之前的限产量即120万桶/天,油价将难以恢复到80美元/桶附近,若限产份额达到140万桶,2019年油价均值有望维持在70-80美元区间。美国天然气与原油的定价已经剥离,油价下跌未能阻止美国天然气期货价格的大幅上涨,但东亚LNG现货价格与油价相关,冬季LNG现货价格将低于去年同期水平。 【电力】广东省2019年电力市场年度双边协商交易落幕,成交电量同比增长8.7%,平均成交价差缩窄了3分/千瓦时;江西省发布通知组织重点行业电力用户进入市场,推进电力市场化交易。用户端逐渐放开持续改善电力市场供需关系,市场化交易价差有望继续回升,利好装机结构优质的发电企业,相关标的华能国际、华电国际、福能股份、皖能电力、粤电力A等。核电方面,中核集团华龙一号示范工程福清核电6号机组正式进入安装阶段,核电作为电力基础设施建设的重要方向之一,随着第三代机组的陆续投产和新项目开工准备工作就绪,新项目审批有望重启,可关注中国核电、浙能电力、中广核电力等。 行业动态 【原油】国际原油价格反弹,布油涨近2%收复60美元/桶关口,WTI原油涨1.4%报51.1美元/桶。(Wind) 【天然气】根据石油部石油规划和分析小组(PPAC)的数据,印度上个月进口了22.8亿立方米液化天然气或约168万吨,同比下降5.8%。印度国内天然气产量上月也下降0.4%至2.79亿立方米。(中国石化新闻网) 【煤炭】国家统计局公布2018年11月中旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况,数据显示11月中旬全国煤炭价格稳中有涨。各煤种具体价格变化情况如下:无烟煤价格1225元/吨,较上期上涨6.2元/吨,涨幅为0.5%。普通混煤价格480元/吨,与上期持平。山西大混价格为540元/吨,与上期持平。山西优混价格为570元/吨,与上期持平。大同混煤价格为640元/吨,与上期持平。焦煤价格为1350元/吨,与上期持平。(中国煤炭资源网) 【新能源】中电联发布《2018年三季度全国电力市场交易信息简要分析》。2018年前三季度,大型发电集团风电机组累计上网电量1331亿千瓦时,占其总上网电量的4.8%;风电市场交易电量297亿千瓦时,市场化率为22.3%,其中跨区跨省交易电量约131亿千瓦时,占其市场交易电量比重44%。(北极星风力发电网) 【电力】2018年前三季度,全国全社会用电量累计5.1万亿千瓦时,同比增长8.9%,电网企业销售电量4.19万亿千瓦时,同比增长10.5%。全国电力市场交易电量(含发电权交易电量)合计为1.44万亿千瓦时,市场交易电量占全社会用电量比重为28.3%,占电网企业销售电量比重为34.5%。(中电联) 【交运】交通运输部公布的数据显示,2018年1-10月,交通固定资产投资完成2.6万亿元,同比增长0.7%。其中,公路建设完成投资1.76万亿元,高速公路、农村公路投资分别增长11.6%和1.5%,普通国省道投资下降14.4%;水运建设完成投资912亿元,同比下降9.4%。(e公司) 公司要闻 联美控股(600167):2018年6月27日至2018年11月26日期间,联美集团累计增持公司股份1192万股,占公司总股本的0.68%,累计增持金额1.13亿元,增持均价9.54元/股。截至2018年11月26日收市后,联美集团持有公司2.99亿股股份,占公司总股本的17.04%。 隆华科技(300263):隆华科技集团股份有限公司董事兼副总经理杨媛女士计划通过集中竞价或大宗交易方式减持本公司股份不超过400万股,占公司总股本的0.44%,其中集中竞价交易自本减持计划公告之日起15个交易日后的6个月内进行,大宗交易自本减持计划公告之日起3个交易日后的6个月内进行。 风险提示:OPEC原油限产执行率下降,国际成品油需求大幅下滑;油气改革方案未得到实质落实,电力需求不及预期。

川财观点 【煤炭】采暖季到来,电厂日耗煤小幅回升但仍处低位,电厂煤炭高库存、低日耗仍状况延续,电厂多以采购长协煤为主,市场煤采购积极性差,港口煤炭价格仍偏弱运行。考虑到当前煤炭库存向中下游堆积及蒙冀线、瓦日线提升运力后、去年采暖季煤炭运力紧张状态难再现,预计短期内动力煤价格仍将偏弱运行。焦炭方面,近期钢材价格持续回调,钢厂已开始通过控制焦炭到货量来打压焦炭价格,焦炭需求走弱,焦化厂开工仍维持高位,焦化厂内库存累积,焦炭市场供需格局已发生扭转,焦炭价格或将进入降价通道;中长期看,环保去产能逐步落地,焦化利润长期重心有望上移,建议关注产能规模较大、环保设施完善的焦企,相关标的为开滦股份(600997)、山西焦化(600740)、金能科技(603113)。 【石油化工】美国总统特朗普希望油价下跌变相为美国减税,叠加本年度原油产量增速超过150万桶/天,超过众多机构的预期,机构预测明年全球经济增速有所下降,使得油价大幅下跌。12月6日OPEC将在维也纳举行第175次会议,2019年 OPEC原油供给有望继续限产100-140万桶/天,我们认为若OPEC此次会议限产量小于之前的限产量即120万桶/天,油价将难以恢复到80美元/桶附近,若限产份额达到140万桶,2019年油价均值有望维持在70-80美元区间。美国天然气与原油的定价已经剥离,油价下跌未能阻止美国天然气期货价格的大幅上涨,但东亚LNG现货价格与油价相关,冬季LNG现货价格将低于去年同期水平。 【电力】广东省2019年电力市场年度双边协商交易落幕,成交电量同比增长8.7%,平均成交价差缩窄了3分/千瓦时;江西省发布通知组织重点行业电力用户进入市场,推进电力市场化交易。用户端逐渐放开持续改善电力市场供需关系,市场化交易价差有望继续回升,利好装机结构优质的发电企业,相关标的华能国际、华电国际、福能股份、皖能电力、粤电力A等。核电方面,中核集团华龙一号示范工程福清核电6号机组正式进入安装阶段,核电作为电力基础设施建设的重要方向之一,随着第三代机组的陆续投产和新项目开工准备工作就绪,新项目审批有望重启,可关注中国核电、浙能电力、中广核电力等。 行业动态 【原油】美国11月23日当周API原油库存+345.3万桶,预期-60万桶,前值-154.5万桶。美国11月23日当周API库欣地区原油库存+130.2万桶,前值+39.8万桶。美国11月23日当周API汽油库存-262.0万桶,前值+70.6万桶。美国11月23日当周API精炼油库存+118.5万桶,前值-183.2万桶。(Wind) 【天然气】发改委发布消息称,2018年10月,我国完成天然气产量134亿立方米,比去年同期增长7.5%;完成天然气进口量100.7亿立方米,比去年同期增长25.6%;完成天然气表观消费量231.7亿立方米,比去年同期增长15.3%。2018年10月,上海石油天然气交易中心LNG均价为3.39元/立方米,比上月上涨3.93%;PNG均价为2.06元/立方米,比上月下降3.1%。(Wind) 【煤炭】2018年10月,我国完成原煤产量3.05亿吨,比去年同期增长8.0%;环渤海动力煤价格指数为571元/吨,比去年同期下降2.1%。(发改委) 【新能源】2018年,国内光伏市场从2017年的53GW跌落到40GW。伴随着市场萎缩,组件价格从年初到年尾下跌了0.8元/W上下,降幅达到29%左右(集邦新能源网) 【电力】中国电力企业联合会发布前三季度全国电力市场交易数据。统计显示,前三季度全国电力市场交易电量为1.44万亿千瓦时,同比增长38%,占全社会用电量比重为28.3%,同比提高6个百分点,占电网企业销售电量比重为34.5%。(电力新闻网) 【交运】发改委消息,10月份全国铁路完成货运量3.55亿吨,同比增长10.1%。1-10月全国铁路累计完成货运量33.28亿吨,同比增长8.2%。10月份,中国物流与采购联合会发布的中国物流业景气指数为54.5%,比上月回升1.4个百分点。(发改委网站) 公司要闻 海航控股(600221):云南省国有资本运营有限公司以人民币12.4亿元的价格,将持有的公司控股子公司云南祥鹏航空有限责任公司13.32%股权转让给云南省交通投资建设集团有限公司。本次股权转让事宜已于11月28日完成工商登记,并领取新的营业执照。 福能股份(600483):海峡发电全体股东拟以现金方式对海峡发电按原持股比例进行增资,其中公司出资金额为5.95亿元,增资后各投资方持股比例不变。至本次关联交易为止,过去12个月内公司与海峡发电之间交易类别相关的关联交易累计金额为7.35亿元。本次增资事项已通过董事会审议,尚需提交公司股东大会审议。 风险提示:OPEC原油限产执行率下降,国际成品油需求大幅下滑;油气改革方案未得到实质落实,电力需求不及预期。