公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于1996年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫燕”。截至 2021年末，紫燕终端门店数量合计超过 5100家，主要产品包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销售区域集中在华东和华中。公司在 2016年对经销模式进行了改革，将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商贡献了公司 80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓，公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。 行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展空间。 （1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增，2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为 26.4%，呈现高增长状态。 （2）佐餐卤制品 vs 休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、规模化发展空间大。2021年佐餐卤制食品市场规模为 1942亿元，预计 2025年可达到 2799亿元，2020-2025年 CARG 为 11.40%。 （3）2020年，我国佐餐卤制食品行业 CR3为 3.5%，行业集中度较低，其以小作坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发展空间。 公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在 1.4-1.5、3.1万家。近年来，公司门店每年净增 650-850家，以每年 750家净增门店数量计算，公司尚需 10-12年达到中性预测下的开店规模。2）单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同店每年增长 5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈利方面：2021年公司收入、归母净利率分别为 30.92亿元、10.59%，在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率 25%的情况下，公司净利润率有望达到 12-14%，规模效应下远期或可达 15%，在同业中处于中等偏上水平。 盈利预测及估值：我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业，门店业务兼具确定性和成长性，独特的经销模式利于门店不断扩张。供应链 方面，公司产能不断增长支撑业务的高速增长。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司 2022-2024年收入增速为分别为 15%、20%、20%，归母净利润增速分别为为-15%、45%、30%，EPS 分别为 0.67、0.98、1.27元/股，按照 2024年业绩给予 35X 估值，一年目标价 44元，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓不及预期、食品质量安全风险、销售渠道管理风险、销售区域集中度高风险等。

深耕卤味三十余年，营收超 30亿元总部位于上海的公司成立于 1996年，深耕卤制品三十余年。 营收和归母净利润分别从 2018年 20/1.2亿元增至 2021年30.9/3.3亿元，5年 CAGR 分别为 16%/38%。 佐餐卤味规模两位数增长，紫燕市占率第一卤制品行业规模从 2018年 2330亿元增至 2021年 3296亿元，3年 CAGR 为 12.3%，预计 2023年为 4051亿元，CR3为4%，集中度仍有提升空间。其中佐餐卤味市场预计 2025年望达 2800亿，2020-2025年 CAGR 为 11.4%，竞争格局较分散，紫燕市占率第一约为 3%。 产品矩阵持续完善，渠道+产能加速扩张品牌端：被评为佐餐卤味品牌榜第一，华东地区知名度高，享有“无紫燕不成席”的美誉，发展年轻化品牌战略。产品端：1）鲜货产品 2021年营收 26.9亿元，占比 87%，3年CAGR 为 13%，其中夫妻肺片和整禽类合计 17.74亿元，占鲜货产品比例为 60%。2）预包装产品 2021年营收 2.4亿元，占比提至 8%，产品矩阵持续完善。3）量增为主要驱动力，2021年鲜货产品销售量 5.8万吨，2年 CAGR 为 8.14%；吨价4.6万元/吨，2年 CAGR 为 1%。渠道端：渠道多元化发展，直营占比超 90%，电商等占比提至 8%。区域扩张：华东、华中、西南为优势区域，占比分别为 73%/11%/8%。终端门店从2019年 3539家增至 2022年 12月初 6142家，单店平均营收90-100万元；上海门店占比最高达 9%。全国空白区域较多，仍有较大覆盖空间。产能端：公司首次 IPO 募投项目宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期达产后将新增 1.9万吨卤制品产能，保障门店扩张。 盈利预测当前佐餐处于快速发展期，我们认为公司作为龙头有望持续提升份额，当前全国化仍处于早期。预计 2022-2024年 EPS为 0.72/1.07/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 45/30/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、门店开拓不及预期等。

公司前三季度营业收入27.42 亿元，同比增长15.51%，归母净利润2.28 亿元，同比减少22.47%，扣非归母净利润1.99 亿元，同比减少21.40%，单三季度营业收入11.05 亿元，同比增长14.05%，归母净利润1.12 亿元，同比减少16.37%，扣非归母净利润1.06 亿元，同比减少15.23%，业绩符合预告区间，扣非净利润贴近上限。 核心观点：前三季度单店表现较去年同期基本持平，成熟区域门店加密与新区域开发同步进行。分品类看，公司2022 年前三季度鲜货产品/预包装及其他产品/ 包材/ 加盟等费用分别实现营业收入23.80/2.25/0.66/0.42 亿元。分渠道看，2022 年前三季度经销/直营/其他渠道分别实现营收24.34/0.31/2.48 亿元，经销渠道占营收比重下滑至89.72%，低基数下电商、团购等新销售渠道增长迅速。分区域看，2022 年前三季度华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区分别实现营收19.71/2.97/2.06/1.14/0.60/0.37/0.18/0.10 亿元。 另外，报告期内公司经销商增加8 家，减少9 家，新增经销商主要在华南区域，期末经销商数量为94 家。 主要原材料价格同比涨幅较大。今年以来进口牛肉及牛副产品受到国际物流、汇率等因素涨幅靠前，其余主要原材料价格均有不同程度的上涨，公司前三季度毛利率17.50%，较去年同期下滑5.79 个百分点，单三季度毛利率18.10%，环比有所回升。从费用端来看，公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为3.25%/4.81%/0.21%，同比分别+0.30/-0.37/-0.03pct ， 单三季度费用率分别为2.85%/4.40%/0.20%/-0.05%，管理费用率上升主要因为上市费用增加。 前三季度净利率8.12%，较去年同期下滑4.18 个百分点，单三季度净利率9.77%，盈利能力环比改善。 公司为佐餐卤味龙头企业，成熟店型在疫情期间表现优异，未来将维持每年1000-1500 家的开店目标。公司自1989 年成立以来历经30 年全方位拓展，逐渐从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者。今年在经历了疫情反复对连锁业态的冲击后在三季度依旧保持了双位数的增长。分店型看，成熟门店平均店效保持稳定增长，抗风险能力较强，新开店在爬坡阶段受到宏观环境影响波动性较大。整体来看，主要肉类价格在四季度预计仍将维持在高位，公司在原材料涨价的情况下具备成本转移能力，终端门店有针对性提价可缓解经营压力，而就开店规划上将保持每年1000-1500 家速度不变，通过在各级城市、不同点位的门店覆盖加强品牌露出，规模化效应下单店表现将有较高弹性，期待疫情缓解后收入和利润双重改善。 盈利预测与投资建议在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支, 纵观连锁业态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。因此我们预计公司2022-24 年收入预测分别为35.94/44.26/53.43 亿元，对应增速分别为16.24%/23.15%/20.7%，22-24 年净利润预测分别为2.66/4.01/5.45亿元，对应增速-18.83%/50.96%/35.77%，给予23 年35 倍PE 估值，对应目标价33.95 元，首次覆盖“推荐”评级。 风险提示疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险

事件:紫燕食品发布2022年三季报，1~9月公司实现总营收27.42亿元，同比+15.51%；归母净利2.28亿元，同比-22.47%；扣非净利1.99亿元，同比-21.40%。 投资要点:三季度营收实现较快增长，佐餐龙头经营韧性凸显。Q3公司实现总营收11.05亿元，同比+14.05%；归母净利1.12亿元，同比-16.37%；扣非归母1.06亿元，同比-15.23%。在Q3全国疫情散发、居民消费力不振的大背景下，公司营收仍取得双位数增长，体现公司作为佐餐卤制品龙头企业较强的经营的韧性。根据公司招股说明书，截至2022年8月公司全国门店数量5300家，同比2021H1的4750家增长约12%，因此我们预计今年Q3公司单店营收同比去年同期持平或略增，单店营收的稳定变现凸显了门店运营的稳健以及公司产品较强的消费者粘性。 原材料成本上行拖累毛利，盈利能力环比改善。Q3公司毛利率、净利率分别为18.10%/9.77%，同比-6.12pct/-4.03pct，环比今年上半年+1pct/+2.76pct。公司主要原材料牛肉及牛副产品受境外疫情等因素影响自2021年下半年快速上涨，导致主要产品单位成本上升、毛利率承压。Q3公司所得税率为9.46%，相比较于中报的23.31%下滑较多，预计主要由于税收减免等因素影响，使得公司净利率环比改善。 新渠道占比有所提升，助力公司扩大销售半径。前三季度公司经销、直营、其他渠道分别实现营收24.34/0.31/2.48亿元，占比分别为89.72%/1.15%/9.13%,较2021年分别-1.59pct/+0pct/+1.58pct。其他渠道占比的提升主要系公司不断拓展盒马、京东等大型生鲜电商渠道，加大对线上、团购、B端渠道的投入，其他渠道占比的提升有助于公司扩大销售半径。 盈利预测和投资评级：佐餐卤味处于快速发展的阶段，2019年CR5不足5%，在品牌连锁化的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.68/0.84/1.09元，对应PE为40/33/25倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）门店扩张不及预期；6）食品安全问题。

紫燕食品发布 2022年三季报。 投资要点 业绩符合预期，利润短期承压2022Q1-Q3营收 27.42亿元（同增 15.5%），归母净利润2.28亿元（同减 22.5%）。其中 2022Q3营收 11.1亿元（同增 14%），归母净利润 1.12亿元（同减 16.4%）。2022Q1-Q3毛利率 17.5%（同减 6pct），其中 2022Q3为 18.1%（同减6pct）； 2022Q1-Q3净利率 8.12%（同减 4pct），其中2022Q3为 10%（同减 4pct），系毛利率拖累下销售费用率同增 0.5pct、管理费用率同增 0.2pct 所致。2022Q3经营活动现金流净额 2.31亿元（同增 65%）。2022Q3末合同负债0.57亿元。 产品矩阵持续完善，门店扩张有望加速分产品看，2022Q1-Q3鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟 费 、 门 店 管 理 费 、 信 息 系 统 使 用 费 营 收 分 别 为23.8/2.25/0.66/0.42亿元，占比 88%/8.3%/2.4%/1.5%。其中 夫 妻 肺 片 / 整 禽 类 / 香 辣 休 闲 / 其 他 鲜 货 营 收 分 别 为8.54/7.53/3.25/4.49亿元，占比 31%/28%/12%/17%。分渠道看，2022Q1-Q3经销/直营/其他模式营收 24.34/0.31/2.48亿元，占比 89.7%/1.2%/9.1%。分区域看，2022Q1-Q3华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区营收分别为19.71/2.97/2.06/1.14/0.6/0.37/0.18/0.1亿 元 ， 占 比73%/11%/8%/4%/2%/1%/1%/0.4%。截止 2022Q3末，经销商数量有 94家。公司未来 3-5年以佐餐，乐山菜系为核心完善产品矩阵，预计每年推出 5-8款新品，具备突出产品研发能力、柔性生产能力、全国配送能力、加盟商的跨区管理能力，在佐餐行业具有绝对优势；区域扩张方面积极发展空白市场如华南、东北、西北地区，通过良好的口碑下沉市场，通过“升迁计划”进行门店扶持，提升门店质量。 盈利预测当前佐餐处于快速发展期，我们认为公司作为龙头有望持续提升份额，当前全国化仍处于早期。预计 2022-2024年 EPS为 0.72/1.07/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 34/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、门店开拓不及预期等。

2022Q3单季公司营业收入同比+14.04%，归母净利润同比-16.37%，符合预期维持“买入”评级。 公司Q3收入稳定增长，利润端彰显盈利韧性1）疫情反复，公司收入逆势双位数增长，符合预期。营收公司2022年前三度公司实现营收27.42亿元（同比+15.51%），净利润2.28亿元（同比-22.47%）2）Q3单季实现归母净利1.12亿元，接近Q1+Q2归母净利总和1.16亿元，现公司较强的盈利韧性。Q3单季度公司实现营收11.05亿元（同比+14.04%），归母净利润1.12亿元（同比-16.37%）。 公司控费得当，盈利能力有所上升Q3单季费用改善明显，盈利能力也随之提升。前三季度公司实现毛利17.50%，相比H1提升0.40pcts，净利率8.12%，相比H1提升1.11pcts，盈利力提升明显。2022前三季度公司控费得当，实现销售费用率3.25%，相比H1低0.27pcts，管理费用率4.81%，相比H1降低0.27pcts，研发费用率0.21%，比H1降低0.01pcts。疫情反复的当下实现费用率改善，彰显公司不俗的经营力。 产品结构稳定，逆势扩店立足长远1）公司前三季度逆势扩店800余家。公司Q3单季度新开门店240家，前三度一共新开门店836家，其中江苏、湖北、浙江位列前三，分别逆势扩新185、75、70家。2）大单品夫妻肺片占比超3成，产品力继续获验证。22年三季度夫妻肺片、整禽、香辣休闲分别占收入比重为31%、28%、12%，与21全年水平保持一致。伴随新店快速扩张，产品收入结构依旧保持稳定，彰显不产品力。 盈利预测与估值公司为国内佐餐卤味龙头，我们预计2022-2024年公司实现营收34.86/43.19/51.22亿元，同比增长12.73%/23.90%/18.60%，公司实现归母净利2.71/3.74/4.46亿元，同比增长-17.39%/38.34%/19.02%，EPS为0.68/0.95/1.13股。考虑到公司细分赛道景气度佳，公司成长性强，我们维持“买入”评级。 风险提示市场开拓不及预期、原材料价格波动、疫情反复风险、食品安全风险等。

投资建议公司是佐餐卤制品龙一， 成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商， 全国化开店加速。 我们预计公司 2022-2024年归母净利 2.54/3.92/4.99亿元， 增速-22.55%/54.33%/27.47%， 对应 10月 20日PE 49/32/25倍（市值 124亿元）， 给予“增持”评级。 紫燕食品： 佐餐卤制品龙一1） 公司是佐餐卤制品龙一， 1989年起源于江苏，长三角优势稳固， 代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等。 公司实控人为钟怀军先生、邓惠玲女士、钟勤沁女士、戈吴超先生、钟勤川先生等，控制公司 77.22%股权。 2） 2021年， 公司总营收 30.92亿（+18.34%）， 归母净利 3.28亿（-8.67%）； 22H1， 总营收 16.37亿（+16.52%），归母净利 1.16亿（-27.57%）。 明星大单品：成功打造“夫妻肺片”通过敏锐把握消费者口味，公司成功打造“夫妻肺片” 明星大单品，成为吸引回头客的关键， 2021年收入占比超 30%。作为明星大单品，公司的“夫妻肺片”在用料上精选优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，添加多年传承更新的秘制红汤调料，再由终端根据顾客需求现场调制而成，从而实现在标准化工艺的基础上，兼顾顾客的个性化需求，造就“夫妻肺片”独特的口味和口感。 凝聚力卓越：核心团队稳定， 放手使用前员工经销商1） 核心团队稳定。 钟怀军先生家族是卤味世家， 实控人中，钟怀军先生（董事长）与邓惠玲女士是夫妻关系，戈吴超先生（总经理）是钟怀军先生的女婿，钟勤川先生和钟勤沁女士是钟怀军先生的儿女，世家型团队稳定性强。 2） 放手使用前员工经销商， 凝聚力卓越。 对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用， 2021年赵邦华先生等 10位前员工经销商贡献了公司78%的收入，为公司快速扩张立下了汗马功劳；对于出色的现有员工，公司大力股权激励， 设立上海怀燕等 4个员工持股平台，合计持有公司 4.39%股权，覆盖公司董事、高管、技术骨干、中层，激发核心团队活力。 全国化：开店加速， 剑指万店2021年，公司共控制门店 5,160家（其中直营 28家），截至 2022.8.2，控制门店超 5,300家，我们预计疫情稳定后，开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速；单店方面，公司 2021年加盟店效约 90万元，较 2019年下降 11%， 我们认为主要是疫情的暂时性影响。 佐餐卤制品行业：集中度提升空间巨大1） 卤制品市场空间 3,300亿，佐餐卤制品占比过半。 根据美团餐饮数据，2018-2021年，我国卤制品行业市场规模从 2,330亿元增长到 3,296亿元，CAGR 为 12.3%。 2021年佐餐卤制品市场规模为 1,792亿元，占比 54.37%。 2） 佐餐卤制品：集中度提升空间巨大。 根据美团餐饮数据， 2020年，休闲卤制品/佐餐卤制品 CR3分别为 9.57%/2.84%；截至 2021年末，佐餐卤制品龙一紫燕食品门店数为 5,160家，低于休闲卤制品龙一绝味食品的 13,714家，佐餐卤制品集中度提升空间巨大。 风险提示食品安全风险、 原材料价格上涨风险、 疫情反复风险。

公司是国内历史悠久的佐餐卤味龙头，在华东区域形成了很强的品牌力。公司成立 30年有余，由钟氏家族创立，主营卤制品研发、生产和销售，经过长时间的深耕，紫燕品牌在长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。 公司营业收入从 2019年的 24.35亿元增长至 2021年的 30.92亿元，CAGR 为 12.69%，在卤味连锁中的销售规模仅次于绝味食品；归母净利从 2019年的 2.47亿元提升至 2021年的 3.28亿元，CAGR 为 15.24%。截至 2022年 8月，公司在全国的连锁门店数量超 5300家，主要分布在上海、江苏、安徽、山东、湖北、四川、重庆等省或直辖市。 公司产品端优势明显，核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河。 公司 90%左右的主营收入来自于鲜货产品，夫妻肺片作为大单品收入占比超三成，由于用料上乘、调味独特，可以因地制宜微调口味，适口性强，受到了各地消费者的喜爱，销售收入从 2018年的6.28亿元增长至 2021年的 9.33亿元， CAGR 为 14.11%，已经构建了较强的产品壁垒。公司产品研发能力强，产品矩阵丰富，口味变化性强，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、 鲁众味，除夫妻肺片外，还衍生出百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡以及虎皮凤爪、霸王鸭脖等百余种产品，覆盖佐餐、休闲零食场景，满足客户一站式的购物需求。 公司单店模型已较为成熟，半全国化的供应链布局与先进的信息化水平为后续业务扩张打下坚实基础：1）单店模型：由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，根据公司招股说明书和我们的草根调研，公司经销商及门店环节的毛利率在 35%-40%，净利率在 11%-15%，初始投资回本周期在 13-16个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快”的特征；2）供应链&信息化水平：目前公司已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性的产能布局，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，同时公司实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，信息化建设水平高。 佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，公司龙头地位显著，未来有望受益于行业集中度的提升。佐餐卤味市场空间大，消费偏刚需，产品单价高，生命周期长。根据沙利文，2021年我国佐餐卤味零售端市场规模超过 1800亿元，并以 10%左右的速度高速增长，市场规模约为休闲卤味市场的两倍。根据艾媒咨询，2019年我国佐餐卤制品行业 CR5约为 4.1%，公司市占率为 2.62%，市场份额超过卤 江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.27%）的总和。我们认为相较于休闲卤制品 20%的 CR5水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在很大的提升空间。公司无论是从成立时间（紫燕食品成立近 30年，其他佐餐卤味品牌都成立于近10年）还是从门店数量（紫燕食品门店超 5000家，其他佐餐卤味品牌门店数量都在 1000家以内）都远优于其他品牌，未来有望从市场集中度提升的过程中受益。 开店数量还有提升空间，原材料端&经销商制度可能对公司发展带来扰动。公司目前收入主要集中在华东、华中、西南地区，尤其华东的营收占比高于 70%，华东以外空白市场的扩展空间大。我们根据公司目前门店覆盖城市可加密的空间，测算出短期公司在全国的门店数量可达到 10266家，相对当前门店数量仍有一倍空间。跟休闲卤味连锁相比：1）公司产品定位于佐餐，产品标准化程度较低，原材料中牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比相对高，且以鲜货为主，休闲卤味产品丰富度相对较低，工艺偏标准化，以采购鸭副类产品为主。由于牛类、猪类养殖周期长于鸡、鸭等禽类，价格周期性波动较大；2）公司主要通过大经销商扩展加盟店，特许经销商承担着主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，对经销商的能力要求较高，公司前五大经销商拥有的门店数量分别为 902家、537家、578家、547家和 366家，远高于同行可比公司，在开拓新的城市代理的时候，对经销商的资质、当地资源、选址能力、管理运营能力提出较高要求，如果难以招到合适的经销商可能对公司拓店速度造成影响。 盈利预测和投资评级：佐餐卤味处于快速发展的阶段， 2019年CR5不足 5%，在品牌连锁化的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.68/0.84/1.09元，对应 PE 为 43/35/27倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）门店扩张不及预期；6）食品安全问题。

专注卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张。1989年至今专注佐餐卤味30余年，自2016年起引入外部资本并积极进行渠道变革，经销模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”的两级销售网络，门店扩张迎来快速增长。截至2021年末，公司已拥有140多家经销商主体、门店5160家，计划到2025年开店1万家。2021年公司实现收入/归母净利润30.9/2.7亿元、对应近三年CAGR12.7%/15.1%。 佐餐卤制品行业竞争格局分散，长期发展空间广阔。2022年中国佐餐卤制品行业规模将达2014亿元，预计2025年达到2799亿元，2019-2025年复合增长率为10.48%。2019年，公司在佐餐卤制食品市场零售端的占有率为2.62%，市占率超2-5名合计数，系佐餐领域龙头。未来随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、规范化的方向进一步发展。 明星单品稳固基本盘，“经销商+终端加盟门店”构建渠道护城河。公司以鲜货产品为主、预包装产品为辅，核心单品为“夫妻肺片”及“百味鸡”。大单品稳固基本盘，“1+N”产品矩阵满足多元需求，公司在已有的产品研发、行业经验等优势的基础上，大力开展新品研发工作，推出更多高品质、多样化产品以抢占市场。经历三阶段渠道改革及人员调整，形成以两级销售网络的经销模式为主、直营和其他模式补充的立体营销网络体系；在区域分布上，目前华东仍为最主要市场。 “产能优化+供应链优势+信息化”助力万店目标落地。1）产能，公司优化整合产能布局，将原先的8家工厂优化整合为5家。未来拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增1.9万吨卤制品生产能力，助力业务全国扩张。2）供应链，与上游供应商建立长期稳定合作关系，并构建以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系。3）信息化，目前已实现核心业务的全系统化管理，通过信息化手段提升运营效率，万店计划落地可期。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为35.67/42.07/51.05亿元，同比+15.4%/17.9%/21.4%；归母净利润分别为2.55/3.81/5.09亿元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%；预计公司2022/2023/2024年EPS分别为0.62/0.93/1.23元/股。首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：市场开拓不及预期、原材料价格波动、销售区域集中、疫情风险、募投项目不及预期。

公司拥有5300 多家门店，是其他佐餐卤味头部品牌的5 倍以上，处于绝对领军地位。测算短期的门店空间在1 万家以上，预计22-24 年门店数量增速为10%/15%/13%，收入增速为15%/18%/16%。 对比休闲卤味，佐餐卤味同样拥有优质的单店模型，品牌化和连锁化潜力还未完全释放。虽然产品定位和标准化程度存在差异，但我们认为佐餐卤味的潜力还未得到充分挖掘：1）卤味本身有稳定的消费需求和复购率，佐餐卤味也拥有低投资（15-20 万元）+快回本（1 年左右）的门店模型，利于快速扩张；2）行业的发展往往也需要优秀的企业来推动，绝味和周黑鸭在规模化铺店、加盟商管理、品牌营销上起到了标杆作用，佐餐卤味企业同样也可以借鉴优秀的经验，加快行业品牌化的进程。 利用经销商模式加快跑马圈地，效果可观。16 年由直接对接加盟商转型为“公司-经销商-加盟商门店”的二级销售模式，资深前员工转型为经销商，转型后开店速度得到显著提升，前员工经销商贡献了公司80%的营收。当下公司需要借助新经销商的力量加快华东以外地区的渗透，也给予了新经销商较大的支持，新经销商的数量和质量都在明显提升，从17 年的1 位增加到21 年的85 位，人均创收从18 年的553 万元提升至2021 年815 万元。 上市募资进一步强化优势、弥补短板，为全国化布局提供良好供应链和品牌力支撑。公司上市发行4200 万股，募集到5.65 亿元，1）57%用于新建产能，计划在21 年基础上提升26%。经过20 年的扩产和产能集中化整合，生产和运输效率均有优化，但和绝味相比还有很大的差距，随着产能和门店密度增加还可持续优化；2）14%用于建设大型仓储基地，公司利润率波动主要和成本有关，通过增加囤货能力可以平滑成本波动；3）14%用于品牌营销，对品牌营销的重视度在逐步提升，开始加强对年轻消费群体的触达。 投资建议与估值预计22-24 年EPS 为0.60/0.95/1.18 元，对应PE 为44/28/22 倍，公司目前还处于全面上升期，门店空间大，供应链能力和品牌力都处于提升阶段，给予2022 年55 倍估值，目标价32.74 元，给予“买入”评级。 风险食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。