紫燕食品(603057)财务分析

     紫燕食品主销佐餐卤制食品，产品餐饮属性偏强，门店扩张是扩大销售规模的重要驱动紫燕食品主销产品为以禽类、畜类、蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要以散装鲜货产品的形态通过 “紫燕百味鸡”门店进行销售。公司产品的餐饮属性较强，优良的品质是吸引更多消费者的关键因素之一。2018-2021年公司营业收入 CAGR 约 15.6%，门店扩张是收入增长的重要驱动力，期间门店数量 CAGR 超 20%。2018年开放区域加盟以来，公司每年新开门店 1000家以上。截至 2022H1，公司已在全国 20个省、自治区拥有“紫燕百味鸡”门店超 5300家，门店数量位居佐餐卤味品牌之首。 佐餐卤制食品行业千亿规模但格局分散，未来行业有较大扩容动力，市场份额预计向龙头集中2021年卤制食品行业整体市场规模超 3000亿元，其中佐餐卤制品与休闲卤制品行业规模分别为 1792亿元和 1504亿元。2018-2021年佐餐卤制品市场规模 CAGR 约 8.1%，增速略低于休闲卤制品行业。佐餐卤制品行业中，紫燕食品以 2.6%的市场份额居佐餐卤味品牌之首，卤江南、廖记棒棒鸡等其他佐餐卤味品牌市占率均为超过 1%，行业 CR5不足 5%，格局分散。新时代消费者对于食品消费更方便快捷、更高品质、更经济实惠的需求提升，佐餐卤味市场扩容有较大动力。随着消费者食品安全意识提升、食安监管趋严以及龙头公司发力门店全国化扩张，预计市场份额将逐步向具备品质、品牌、资金优势的头部品牌集中。 构建两级销售网络，借力大商实现更快、更低成本的扩张2016年公司进行销售模式改革，过去设立的区域销售公司独立出来成为紫燕的区域经销商，构建起“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络。在此模式下，经销商主要通过以高于从紫燕总部进货价将产品销售给终端门店或加盟商获取利润，同时承担区域市场的拓展与监督职责。紫燕的区域经销商通常具备较好的门店资源、社会资源及较强的资金实力和运营管理能力，因此构建此二级销售网络有助于紫燕以更快的速度、更低的成本实现市场开拓。 供应链端夯实基础强化优势，为门店全国化扩张提供保障采购方面，公司与优质的原材料供应商建立长期合作关系保障原材料供应稳定，通过规模化采购增强采购优势。生产方面，2021年老产能基本完成整合，目前公司拥有五大生产基地，总产能增加至 73200吨，IPO募投项目投产后将再提升年产能约 19000吨，为门店扩张与销售规模扩大提供坚实保障。2022年底公司公告计划投资海南生产基地，总产能将再提升，产能布局也将进一步优化。物流配送方面，公司已可实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。 紫燕门店模型成熟，对加盟商具备吸引力，未来拓店空间仍大紫燕产品标准化程度高、产品质量保障强叠加公司提供门店运营指导， 有效降低了终端门店的运营难度。从单店模型来看，紫燕门店的初始投资额轻，通常不超过 18万元，投资回报期通常在 2年以内。由于消费者对于正餐菜品具有更稳定的口味偏好，因此相比于奶茶、休闲卤味等门店，紫燕门店长期经营的稳定性更强。紫燕在上海、江苏等优势区域门店密度排名前列，目前公司仍处积极开拓市场阶段，综合考虑各地紫燕品牌影响力强弱、区域经济发展水平、饮食习惯等因素，我们测算未来紫燕百味鸡门店数量可超 12000家，距当前门店数量仍有一倍空间，假设未来维持每年 1000家左右的净增开店速度，公司有望在 5-7年实现门店数量扩张至 12000家左右。 预制菜行业高景气度，公司餐饮供应业务前景广阔，未来或将发力公司也为餐饮等 B 端客户提供卤制食品或其他预制菜品，目前此类业务占比较小，公司尚未发力。但考虑到预制菜行业正处于快速发展时期，且公司在此赛道上具备竞争优势，故判断公司 B 端业务发展前景广阔，后续有望加速发展，或成为公司的新业务亮点。 盈利预测与投资建议预计 2022-2024年公司实现营业总收入 34.3/41.9/50.1亿元，同比+11.0%/+22.1%/+19.5%；实现归母净利润 2.7/4.2/5.6亿元，同比-17.9%/+57.8%/+32.4%；EPS 分别为 0.65/1.03/1.36元。当前股价对应 PE 分别为 46/29/22倍，考虑到佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店持续扩张将带来业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。

     公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于1996年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫燕”。截至 2021年末，紫燕终端门店数量合计超过 5100家，主要产品包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销售区域集中在华东和华中。公司在 2016年对经销模式进行了改革，将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商贡献了公司 80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓，公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。 行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展空间。 （1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增，2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为 26.4%，呈现高增长状态。 （2）佐餐卤制品 vs 休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、规模化发展空间大。2021年佐餐卤制食品市场规模为 1942亿元，预计 2025年可达到 2799亿元，2020-2025年 CARG 为 11.40%。 （3）2020年，我国佐餐卤制食品行业 CR3为 3.5%，行业集中度较低，其以小作坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发展空间。 公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在 1.4-1.5、3.1万家。近年来，公司门店每年净增 650-850家，以每年 750家净增门店数量计算，公司尚需 10-12年达到中性预测下的开店规模。2）单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同店每年增长 5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈利方面：2021年公司收入、归母净利率分别为 30.92亿元、10.59%，在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率 25%的情况下，公司净利润率有望达到 12-14%，规模效应下远期或可达 15%，在同业中处于中等偏上水平。 盈利预测及估值：我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业，门店业务兼具确定性和成长性，独特的经销模式利于门店不断扩张。供应链 方面，公司产能不断增长支撑业务的高速增长。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司 2022-2024年收入增速为分别为 15%、20%、20%，归母净利润增速分别为为-15%、45%、30%，EPS 分别为 0.67、0.98、1.27元/股，按照 2024年业绩给予 35X 估值，一年目标价 44元，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓不及预期、食品质量安全风险、销售渠道管理风险、销售区域集中度高风险等。