紫燕食品(603057)公司资料

公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于1996年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫燕”。截至 2021年末，紫燕终端门店数量合计超过 5100家，主要产品包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销售区域集中在华东和华中。公司在 2016年对经销模式进行了改革，将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商贡献了公司 80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓，公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。 行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展空间。 （1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增，2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为 26.4%，呈现高增长状态。 （2）佐餐卤制品 vs 休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、规模化发展空间大。2021年佐餐卤制食品市场规模为 1942亿元，预计 2025年可达到 2799亿元，2020-2025年 CARG 为 11.40%。 （3）2020年，我国佐餐卤制食品行业 CR3为 3.5%，行业集中度较低，其以小作坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发展空间。 公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在 1.4-1.5、3.1万家。近年来，公司门店每年净增 650-850家，以每年 750家净增门店数量计算，公司尚需 10-12年达到中性预测下的开店规模。2）单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同店每年增长 5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈利方面：2021年公司收入、归母净利率分别为 30.92亿元、10.59%，在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率 25%的情况下，公司净利润率有望达到 12-14%，规模效应下远期或可达 15%，在同业中处于中等偏上水平。 盈利预测及估值：我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业，门店业务兼具确定性和成长性，独特的经销模式利于门店不断扩张。供应链 方面，公司产能不断增长支撑业务的高速增长。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司 2022-2024年收入增速为分别为 15%、20%、20%，归母净利润增速分别为为-15%、45%、30%，EPS 分别为 0.67、0.98、1.27元/股，按照 2024年业绩给予 35X 估值，一年目标价 44元，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓不及预期、食品质量安全风险、销售渠道管理风险、销售区域集中度高风险等。

深耕卤味三十余年，营收超 30亿元总部位于上海的公司成立于 1996年，深耕卤制品三十余年。 营收和归母净利润分别从 2018年 20/1.2亿元增至 2021年30.9/3.3亿元，5年 CAGR 分别为 16%/38%。 佐餐卤味规模两位数增长，紫燕市占率第一卤制品行业规模从 2018年 2330亿元增至 2021年 3296亿元，3年 CAGR 为 12.3%，预计 2023年为 4051亿元，CR3为4%，集中度仍有提升空间。其中佐餐卤味市场预计 2025年望达 2800亿，2020-2025年 CAGR 为 11.4%，竞争格局较分散，紫燕市占率第一约为 3%。 产品矩阵持续完善，渠道+产能加速扩张品牌端：被评为佐餐卤味品牌榜第一，华东地区知名度高，享有“无紫燕不成席”的美誉，发展年轻化品牌战略。产品端：1）鲜货产品 2021年营收 26.9亿元，占比 87%，3年CAGR 为 13%，其中夫妻肺片和整禽类合计 17.74亿元，占鲜货产品比例为 60%。2）预包装产品 2021年营收 2.4亿元，占比提至 8%，产品矩阵持续完善。3）量增为主要驱动力，2021年鲜货产品销售量 5.8万吨，2年 CAGR 为 8.14%；吨价4.6万元/吨，2年 CAGR 为 1%。渠道端：渠道多元化发展，直营占比超 90%，电商等占比提至 8%。区域扩张：华东、华中、西南为优势区域，占比分别为 73%/11%/8%。终端门店从2019年 3539家增至 2022年 12月初 6142家，单店平均营收90-100万元；上海门店占比最高达 9%。全国空白区域较多，仍有较大覆盖空间。产能端：公司首次 IPO 募投项目宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期达产后将新增 1.9万吨卤制品产能，保障门店扩张。 盈利预测当前佐餐处于快速发展期，我们认为公司作为龙头有望持续提升份额，当前全国化仍处于早期。预计 2022-2024年 EPS为 0.72/1.07/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 45/30/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、门店开拓不及预期等。

公司前三季度营业收入27.42 亿元，同比增长15.51%，归母净利润2.28 亿元，同比减少22.47%，扣非归母净利润1.99 亿元，同比减少21.40%，单三季度营业收入11.05 亿元，同比增长14.05%，归母净利润1.12 亿元，同比减少16.37%，扣非归母净利润1.06 亿元，同比减少15.23%，业绩符合预告区间，扣非净利润贴近上限。 核心观点：前三季度单店表现较去年同期基本持平，成熟区域门店加密与新区域开发同步进行。分品类看，公司2022 年前三季度鲜货产品/预包装及其他产品/ 包材/ 加盟等费用分别实现营业收入23.80/2.25/0.66/0.42 亿元。分渠道看，2022 年前三季度经销/直营/其他渠道分别实现营收24.34/0.31/2.48 亿元，经销渠道占营收比重下滑至89.72%，低基数下电商、团购等新销售渠道增长迅速。分区域看，2022 年前三季度华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区分别实现营收19.71/2.97/2.06/1.14/0.60/0.37/0.18/0.10 亿元。 另外，报告期内公司经销商增加8 家，减少9 家，新增经销商主要在华南区域，期末经销商数量为94 家。 主要原材料价格同比涨幅较大。今年以来进口牛肉及牛副产品受到国际物流、汇率等因素涨幅靠前，其余主要原材料价格均有不同程度的上涨，公司前三季度毛利率17.50%，较去年同期下滑5.79 个百分点，单三季度毛利率18.10%，环比有所回升。从费用端来看，公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为3.25%/4.81%/0.21%，同比分别+0.30/-0.37/-0.03pct ， 单三季度费用率分别为2.85%/4.40%/0.20%/-0.05%，管理费用率上升主要因为上市费用增加。 前三季度净利率8.12%，较去年同期下滑4.18 个百分点，单三季度净利率9.77%，盈利能力环比改善。 公司为佐餐卤味龙头企业，成熟店型在疫情期间表现优异，未来将维持每年1000-1500 家的开店目标。公司自1989 年成立以来历经30 年全方位拓展，逐渐从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者。今年在经历了疫情反复对连锁业态的冲击后在三季度依旧保持了双位数的增长。分店型看，成熟门店平均店效保持稳定增长，抗风险能力较强，新开店在爬坡阶段受到宏观环境影响波动性较大。整体来看，主要肉类价格在四季度预计仍将维持在高位，公司在原材料涨价的情况下具备成本转移能力，终端门店有针对性提价可缓解经营压力，而就开店规划上将保持每年1000-1500 家速度不变，通过在各级城市、不同点位的门店覆盖加强品牌露出，规模化效应下单店表现将有较高弹性，期待疫情缓解后收入和利润双重改善。 盈利预测与投资建议在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支, 纵观连锁业态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。因此我们预计公司2022-24 年收入预测分别为35.94/44.26/53.43 亿元，对应增速分别为16.24%/23.15%/20.7%，22-24 年净利润预测分别为2.66/4.01/5.45亿元，对应增速-18.83%/50.96%/35.77%，给予23 年35 倍PE 估值，对应目标价33.95 元，首次覆盖“推荐”评级。 风险提示疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险

事件:紫燕食品发布2022年三季报，1~9月公司实现总营收27.42亿元，同比+15.51%；归母净利2.28亿元，同比-22.47%；扣非净利1.99亿元，同比-21.40%。 投资要点:三季度营收实现较快增长，佐餐龙头经营韧性凸显。Q3公司实现总营收11.05亿元，同比+14.05%；归母净利1.12亿元，同比-16.37%；扣非归母1.06亿元，同比-15.23%。在Q3全国疫情散发、居民消费力不振的大背景下，公司营收仍取得双位数增长，体现公司作为佐餐卤制品龙头企业较强的经营的韧性。根据公司招股说明书，截至2022年8月公司全国门店数量5300家，同比2021H1的4750家增长约12%，因此我们预计今年Q3公司单店营收同比去年同期持平或略增，单店营收的稳定变现凸显了门店运营的稳健以及公司产品较强的消费者粘性。 原材料成本上行拖累毛利，盈利能力环比改善。Q3公司毛利率、净利率分别为18.10%/9.77%，同比-6.12pct/-4.03pct，环比今年上半年+1pct/+2.76pct。公司主要原材料牛肉及牛副产品受境外疫情等因素影响自2021年下半年快速上涨，导致主要产品单位成本上升、毛利率承压。Q3公司所得税率为9.46%，相比较于中报的23.31%下滑较多，预计主要由于税收减免等因素影响，使得公司净利率环比改善。 新渠道占比有所提升，助力公司扩大销售半径。前三季度公司经销、直营、其他渠道分别实现营收24.34/0.31/2.48亿元，占比分别为89.72%/1.15%/9.13%,较2021年分别-1.59pct/+0pct/+1.58pct。其他渠道占比的提升主要系公司不断拓展盒马、京东等大型生鲜电商渠道，加大对线上、团购、B端渠道的投入，其他渠道占比的提升有助于公司扩大销售半径。 盈利预测和投资评级：佐餐卤味处于快速发展的阶段，2019年CR5不足5%，在品牌连锁化的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.68/0.84/1.09元，对应PE为40/33/25倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）门店扩张不及预期；6）食品安全问题。