紫燕食品(603057) 投资要点 三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。 市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。 多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。

紫燕食品(603057) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.73亿元（-11.46%），归母净利1.05亿元（-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（-49.28%）。2025Q2，公司实现总收入9.09亿元（-6.16%），归母净利0.89亿元（-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（-37.49%）。 Q2收入增速有所改善，公司H1持续加快境外市场拓展 1）鲜货产品收入增速Q2环比改善，预包装产品实现较快增长。2025H1，公司鲜货产品、预包装及其他产品、包材、“加盟费、门店管理费、信息系统使用费”收入分别为11.29、2.48、0.42、0.30亿元，同比-18.52%、+40.98%、-1.06%、-10.03%，25Q2增速分别为-17.11%、+87.84%、+12.59%、-11.41%。 2）Q2经销商收入增速环比改善，经销商大盘较稳固，Q2经销商净增2家。2025H1，公司经销、直营、其他渠道收入分别为11.63、0.42、2.43亿元，同比-16.15%、+32.47%、+11.48%，25Q2收入分别同比-12.03%、+72.00%、+22.49%，直营门店收入快速增长，部分得益于公司以华人商超渗透与直营门店的组合策略持续推进北美市场开拓，25年4月，公司在美国纽约先后开设法拉盛首店与曼哈顿店，并计划于7月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三地陆续增设多家直营门店。25H1末，公司经销商共100家，Q2净增2家（增加7家、减少5家），较24年末持平。 3）H1公司持续加快境外市场拓展。2025H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、境外、其他地区收入分别为9.99、1.67、1.43、0.55、0.41、0.20、0.08、0.06、0.11亿元，同比-10.59%、-13.43%、-8.02%、-35.20%、-7.04%、-15.21%、-26.39%、+403.29%、+25.22%。 归母净利率受人工成本增加、费用增加及收入下降的影响有所下滑1）人工成本增加影响毛利率，归母净利率受毛利率波动及费用增加影响。2025H1，公司毛利率为22.24%，同比-2.55pct，主要由于人工成本上升影响；归母净利率为7.10%，同比-4.81pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用同比+2.25%、+8.02%、+15.54%、+395.39%，财务费用增加主要由于短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加、存款利息减少；H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比+0.79、+1.18、+0.12、+0.57pct。 2）Q2单季度盈利情况：2025Q2，公司毛利率为24.77%，同比-2.81pct，归母净利率为9.83%，同比-5.05pct。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2025、2026、2027年归母净利分别为2.33、2.99、3.34亿元，增速-32.63%、28.28%、11.68%，对应8月26日PE45、35、32倍（市值105亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

紫燕食品(603057) 事件 2025年4月17日，紫燕食品发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年总营收33.63亿元（同减5%），归母净利润3.46亿元（同增4%），扣非净利润2.81亿元（同增1%），其中2024Q4总营收6.76亿元（同减8%），归母净亏损0.02亿元（2023Q4亏损0.1亿元），扣非净利润亏损0.20亿元（2023Q4亏损0.15亿元）。2025Q1营收5.64亿元（同减19%），归母净利润0.15亿元（同减72%），扣非净利润0.05亿元（同减87%）。 投资要点 毛利率边际承压，净利率同比下滑 2024年/2025Q1公司毛利率分别同比+0.5pct/-3pct至22.93%/18.16%，主要系原材料价格边际回升所致。2024年/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+1pct至5.24%/6.21%，管理费用率分别同增0.4pct/2pct至5.24%/8.43%，主要系营收承压致使规模效应下降，2024年/2025Q1净利率分别同比+1pct/-5pct至10.33%/3.03%。 外部环境压力仍大，持续优化供应链管理 2024年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲产品营收分别为9.91/8.01/2.92亿元，分别同减10%/9%/7%，各单品营收表现均有所承压，主要系宏观需求疲软下，门店端经营压力较大，闭店率提升所致，拆分量价来看，销量分别为0.97/2.23/0.85万吨，分别同比-5%/+0.3%/+22%，吨价分别为10.22/3.59/3.44万元/吨，分别同减5%/9%/24%，产品价格同比下滑，主要系公司加大终端补贴与促销力度所致。2025Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲产品营收分别为1.56/1.14/0.49亿元，分别同减20%/26%/10%，主要受舆情事件影响。公司后续进一步优化供应链管理，加快向二三线城市及乡镇市场渗透，并通过新兴渠道提升品牌曝光，实现销量增长。 盈利预测 我们预计公司将继续保持门店高质量发展，单店收入随着公司的精细化管理与新品研发能力强化有望企稳改善。根据2024年年报与2025年一季报，预计2025-2027年EPS分别为0.85/0.96/1.05元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、成本回落不及预期、股权激励进展低于预期、开店节奏不及预期等。

紫燕食品(603057) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入26.9亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长2.2%。其中24Q3实现营业收入10.2亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比下降6.8%。 收入端持续承压。1、分品类看，前三季度鲜货产品、预包装及其他产品分别实现收入22.6亿元（-5.7%）、2.7亿元（-0.4%）；其中夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货分别实现收入8亿元（-8.8%）、6.5亿元（-8.5%）、2.3亿元（-10.1%）、5.8亿元（+5%）。2、分渠道看，前三季度经销、直营分别实现收入22.4亿元（-8.5%）、0.5亿元（+0.5%）。3、分区域看，前三季度华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北区域分别收入18.3亿元（-5.8%）、3.1亿元（-0.4%）、2.6亿元（+1.9%）、1.2亿元（+5.1%）、0.6亿元（-6.4%）、0.4亿元（-7.8%）、0.2亿元（-39.3%），各区域表现分化，整体承压。 盈利能力恢复至较高水平。1、2024年前三季度公司实现毛利率26.2%，同比提升2pp，主要由于原材料价格较低。2、费用率方面，前三季度销售费用率5.1%，同比下降0.1pp；管理费用率5.1%，同比增加0.8pp；研发费用率0.4%，同比增加0.2pp，主要由于设立连云港研究院；财务费用率0.2%，同比增加0.2pp，主要由于银行贷款增加。3、前三季度净利率13.1%，同比提升1pp，恢复至较高水平。 海外首店成功落地，限制性股票成功授予。1、2024年5月，公司的海外首店在墨尔本成功开业，预计墨尔本二店在下半年投入运营，未来将落地更多海外门店。2、公司已完成限制性股票激励的授予登记，向173位员工授予226.05万股，利于公司长远发展。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.6亿元、3.9亿元、4.1亿元，EPS分别为0.86元、0.93元、1.00元，对应动态PE分别为19倍、18倍、16倍。 风险提示。原材料价格波动风险；市场开拓不及预期风险；食品安全风险。

戈吴超先生:1989年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任公司采购总监、总经理。现任公司董事长、总经理。

曹澎波先生:1970年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,中国注册会计师,中共党员。曾任上海国福龙凤食品有限公司财务总监,苏谷阳盈(上海)投资有限公司副总经理,上海汇慈投资有限公司财务营运副总经理,上海晨光文具股份有限公司财务总监。现任公司董事、财务总监、董事会秘书、副总经理。

曹澎波先生:1970年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,中国注册会计师,中共党员。曾任上海国福龙凤食品有限公司财务总监,苏谷阳盈(上海)投资有限公司副总经理,上海汇慈投资有限公司财务营运副总经理,上海晨光文具股份有限公司财务总监。现任公司董事、财务总监、董事会秘书、副总经理。

崔俊锋,曾任宝洁(中国)有限公司高级经理,天狮集团有限公司产品技术总监,三全食品股份有限公司副总裁,蜀海(北京)投资有限公司副总裁(现已更名为“蜀海(北京)食品有限公司”),河南链多多食品有限公司总经理。现任公司董事、副总经理。

崔俊锋先生:1972年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,中共党员。曾任宝洁(中国)有限公司高级经理,天狮集团有限公司产品技术总监,三全食品股份有限公司副总裁,蜀海(北京)投资有限公司副总裁(现已更名为“蜀海(北京)食品有限公司”),河南链多多食品有限公司总经理。现任公司董事、副总经理。

钟勤川先生:1995年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大学学历。曾任公司品牌总监,副总经理,现任公司董事。

周清湘,曾任许继集团有限公司项目经理,北京新榕基业软件技术有限公司顾问经理,三全食品股份有限公司信息总监,鸿星尔克(厦门)实业有限公司首席信息官,现任公司副总经理。

崔俊锋先生:1972年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,中共党员。曾任宝洁(中国)有限公司高级经理,天狮集团有限公司产品技术总监,三全食品股份有限公司副总裁,蜀海(北京)投资有限公司副总裁(现已更名为“蜀海(北京)食品有限公司”),河南链多多食品有限公司总经理。现任公司董事、副总经理。

桂久强,曾任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)高级审计师,凯捷咨询(中国)有限公司高级咨询顾问,思爱普(北京)软件系统有限公司总监,金浦产业投资基金管理有限公司执行总经理,程力专用汽车股份有限公司董事,上海联廉冰鲜电子商务有限公司执行董事,公司副董事长。现任上海智连晟益投资管理有限公司执行董事,上海印克电子商务股份有限公司董事,厦门向阳印克食品有限公司董事,公司董事。

刘长奎先生:1969年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历,会计学副教授,注册会计师,中国会计学会高级会员,中共党员。曾任东华大学旭日工商管理学院院长助理、会计学系副主任等职。现任东华大学旭日工商管理学院副院长、会计学系副教授,恒天凯马股份有限公司独立董事,公司独立董事。