洛阳钼业(603993) 投资要点 事件：2026年4月24日，公司发布2026年Q1业绩报告。2026年Q1公司实现营收664.03亿元，yoy+44.34%，环比+8.5%；实现归母净利润77.60亿元，yoy+96.66%，环比+28.07%，扣非归母净利74.86亿元，yoy+90.58%，业绩符合市场预期。 公司铜产品产量维持高位，巴西金矿新增并表打开增长空间，KFM二期持续推进夯实长期铜增长基础。公司2026年Q1矿山端铜收入157.96亿元，yoy+27.22%，Q1公司铜产量18.79万吨，yoy+10.15%，基本符合2026年全年产量指引节奏，2026年Q1铜销量18.22万吨，yoy+47.11%，未来KFM二期预计2027年投产，将新增10万吨年产铜能力，夯实公司远期80-100万吨产量目标。2026年Q1钴产量3万吨，yoy+0.31%，销量1989吨，yoy-92%，主要受刚果金政策细则不明确导致销售不顺畅。公司2026年一季度已完成巴西金矿交割，新增黄金产量4.30万盎司、销量3.63万盎司，铜金双轮驱动格局逐步形成。 铜钴金毛利贡献突出，金属价格大幅上行驱动公司盈利显著提升。 公司2026年Q1销售毛利率为22.88%（yoy+0.5pct），矿山板块中铜钴钨为核心毛利贡献品种，2026年Q1各贡献毛利68%/11%/9%。分品种来看，Q1矿产铜/钴/钨毛利率分别为64%/86%/71%，yoy+8.5/+25/+5.4pct，主要受益于铜、钴、钨等金属价格大幅上涨及公司规模效应、成本优化体现。 业绩角度，2026年Q1公司实现归母净利润77.60亿元，yoy+97%，环比+28%，归母净利率11.7%，yoy+3.1pct，2026年Q1拆分来看，公司毛利同比大幅增加，费用端管控有效，财务费用结构优化，经营性现金流由于金属贸易活动同比显著增加。 盈利预测与投资评级：由于铜钴等金属价格显著提升，我们上调公司2026-2027年归母净利为319/379亿元（前值为255/297亿元），新增2028年归母净利为425亿元，对应PE分别为13/11/10倍，基于公司KFM二期、巴西及厄瓜多尔金项目逐步落地，铜金产量释放可期，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

洛阳钼业(603993) 核心观点 2025年公司归母净利润同比增长50%。2025年公司实现归母净利润203.4亿元（+50.3%），扣非归母净利润204.1亿元（+55.6%），经营性净现金流208.4亿元。公司盈利增长主因铜、钴、钨等金属价格上涨，叠加铜、钴产量增加。 铜钴业务是盈利主体，钨价上涨增厚利润。2025年公司铜产量74.1万吨，同比增加9万吨，成为全球前十大铜生产商；2025年公司生产钴11.8万吨，居全球首位，销售5.1万吨，因刚果金政府实行钴出口配额政策。受益于铜、钴价格上涨，2025年铜钴板块毛利润达343亿元，同比增加103亿元，占公司矿业板块毛利润80%，是公司盈利核心。受益于钨价上涨，2025年钨业务毛利润16亿元，同比增加4亿元，2026年以来钨价续创新高，公司产量指引7000吨左右，将成为2026年重要的利润增长点。 报告期内公司正式布局黄金业务，2025年6月公司以5.81亿加元完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，并锁定4个水电站、232兆瓦供电排他权，保障项目用电。目前奥丁矿业金矿项目正处于筹建阶段，计划于2029年建成投产。2025年12月，公司宣布以10.15亿美元收购巴西四座在产金矿。2026年巴西系列金矿预计黄金产量6-8吨，待2029年奥丁金矿投产后，公司将具备20吨黄金年产能，黄金将成为公司新的业绩增长点。 风险提示：铜价下跌风险、新建项目进度延后风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到100万吨，并伴随黄金业务快速放量。假设2026-2028年铜现货结算价均为95000元/吨，钴金属价格维持43万元/吨，氢氧化钴折价系数100%，金价5000美元/盎司。预计2026-2028年归母净利润341.9/368.7/423.2亿元，同比增速68.1/7.9/14.8%；摊薄EPS分别为1.6/1.7/2.0，当前股价对应PE分别为12.0/11.1/9.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，黄金业务即将放量，维持“优于大市”评级。

洛阳钼业(603993) 事件：2026年3月28日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入2066.8亿元，同比-3.0%；归母净利润203.4亿元，同比+50.3%；扣非净利润204.1亿元，同比+55.6%。其中，2025年Q4公司实现收入612.0亿元，同比+5.0%，环比+20.7%；归母净利润60.6亿元，同比+15.2%，环比+8.0%；扣非净利润58.7亿元，同比+28.5%，环比+1.0%。2025年公司ROE为24.7%，同比+5.6pct；毛利率为23.9%，同比+7.4pct；净利率为11.6%，同比+4.4pct；至报告期末资产负债率为50.3%，同比+0.8pct。 量价齐升带动铜业务高增长，未来产量有望持续提升。（1）销量/产量：2025年公司矿产铜销量/产量为73.0/74.1万吨，同比分别+5.9%/+14.0%；2026年目标产铜76-82万吨；公司KFM二期正在建设中，预计于2027年投产，达产后预计新增10万吨/年铜产量；此外，Tenke三期规划也在推进中，助力公司铜板块长期成长；截至2025年年末，公司拥有铜资源量3358万吨。（2）售价/单位成本：2025年公司矿产铜销售均价为7.5万元/吨，同比+24.3%；单位销售成本为3.4万元/吨，同比+12.1%。（3）收入/毛利率：得益于量价齐升，2025年公司矿产铜收入551.0亿元，同比+31.6%；毛利率为55.2%，同比+4.9pct。 以价换量，公司钴业务毛利实现增长。（1）销量/产量：2025年公司钴销量/产量为5.1/11.8万吨，同比分别-53.1%/+3.0%，钴销量减少主要系自2025年2月刚果（金）颁布钴中间品出口禁令所致；2026年目标产钴10-12万吨；截至2025年年末，公司拥有钴资源量524万吨。（2）售价/单位成本：2025年公司钴销售均价为12.1万元/吨，同比+50.4%；单位销售成本为4.4万元/吨，同比-16.7%。（3）收入/毛利率：刚果（金）对钴中间品的出口禁令，虽然影响到公司钴的销量，但也使得钴金属供应不足，价格大幅上涨；2025年公司钴收入61.7亿元，同比-29.4%；毛利率为63.6%，同比+29.3pct；对应毛利39.3亿元，同比+30.9%，以价换量，实现毛利增长。 快速收购优质黄金项目，打开公司新的成长曲线。2025年6月，公司以5.8亿加元完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，奥丁矿业金矿项目计划于2029年建成投产；同年8月，旗下奥丁矿业与厄瓜多尔Elit Corporation公司签署协议，锁定4个水电站、232兆瓦供电排他权，为构建安全、稳定、可靠的电力供销体系奠定坚实基础。2025年12月，公司以10.2亿美元收购巴西四座在产金矿（Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区）100%权益，仅用40天完成交割，2026年巴西系列金矿预计黄金年化产量为6-8吨。2029年公司有望拥有20吨黄金产能，黄金板块将逐步成为公司新的业绩增长点。 投资建议：我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为311.6/349.9/400.2亿元（2026-2027年前值171.0/186.0亿元），维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，项目进度不及预期

洛阳钼业(603993) 事件：公司预计2025年实现归母净利润200-208亿元，同比47.80%~53.71%；扣非后归母净利润204-212亿元，同比55.5%~61.6%。其中25Q4公司预计实现归母净利57~65亿元，同比8.8%~24%，环比2%~16.3%；扣非归母净利59~67亿元，同比28.4%~45.9%，环比0.9%~14.6%。 主要产品量价齐增，经营管理水平不断提升： 1）量：公司2025年铜产量74万吨，同比14%，按年初产量指引中值计算，完成度118%；同时产钴12万吨、钼1.4万吨、钨7,114吨、铌1万吨、磷肥121万吨，全部超计划预期。其中，25Q4公司铜产量环比4%至20万吨，其余钴/钼/钨/铌/磷肥产量环比10%/-9%/-46%/-4%/-10%。 2）价：25Q4的LME铜价环比13%至11092美元/吨，MB钴价环比45%至23美元/磅，国内钼铁价格环比-8%至25万元/基吨，仲钨酸铵价格环比55%至50万元/吨。 3）本：2025年，公司以组织升级为主线，在“专业化、国际化、年轻化”的新管理团队带领下，加强精细化管理、打造平台型组织、大力推动降本增效，效果逐步体现。 2026年产量指引：公司计划实现铜金属产量76-82万吨、钴金属产量10-12万吨、钼金属产量1.15-1.45万吨、钨金属0.65-0.75万吨、铌金属1-1.1万吨、磷肥105-125万吨、黄金6-8吨。铜板块，如达到指引上限，2026年公司将提前实现产铜80万吨目标，公司目前正积极推进KFM二期建设，预计2027年投产后年新增10万吨产铜量，同时规划TFM三期项目，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进。金板块，公司2025年6月完成厄瓜多尔奥丁矿业的收购，该项目正在前期规划中；2025年12月又宣布以10.15亿美元并购巴西3个黄金资产，预计将于2026年一季度完成交割。因此公司首次将黄金纳入产品序列，明确2026年全年6-8吨黄金的产量目标。 投资建议：围绕“铜黄金”战略，公司将持续挖潜、全球布局、精耕细作、提效运营，伴随铜、金、钴价格上行，公司业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利205、336、361亿元，对应2025-2027年EPS为0.95、1.56、1.68元，对应2025-2027年PE为25.2、15.4、14.3x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）铜钻金等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险5）中美加征关税影响超出预期的风险

洛阳钼业(603993) 核心观点 事件：公司12月15日宣布，拟以总计10.15亿美元（包括：交割时支付9亿美元现金，以及在交割一年后与销量挂钩的最高1.15亿美元的或有现金支付）的对价收购加拿大矿业企业EquinoxGold位于巴西三个金矿资产的100%权益，包括Aurizona金矿、RDM金矿以及Bahia综合体。 项目收购进一步增厚公司黄金板块资源储备：本次交易共包括4座在产金矿，具体为：位于巴西东北部马拉尼昂州的Aurizona金矿、东部巴伊亚州的Bahia综合体（包括Fazenda金矿与Santa Luz金矿），以及东南部米纳斯吉拉斯州的RDM金矿。上述资产合计持有黄金资源量为501.3万盎司，平均品位1.88克/吨；黄金储量为387.3万盎司，平均品位1.45克/吨，后续仍有一定增储潜力。 均为在产金矿，若收购完成公司黄金年产量将新增约8吨：此次收购资产2024年黄金产量达24.73万盎司，2025年产量指引为25-27万盎司，其中： （1）Aurizona金矿当前采矿作业集中在皮阿巴露天矿和塔塔朱巴卫星露天矿，2025年黄金产量预计为7-9万盎司；据前期预可研报告，通过拓展地下矿及其他卫星矿开采，该金矿服务年限可延长近一倍至11年，峰值年产量有望超16万盎司。 （2）RDM金矿体于1986年被发现，1997年之前一直以露天堆浸矿模式运营，2014年初该金矿启用炭浸法选矿厂恢复运营，2025年RDM金矿的黄金产量预计为5-6万盎司。 （3）Bahia综合矿区包含Fazenda和Santa Luz两座金矿，其中运营近40年的Fazenda金矿累计产金已超330万盎司，经更新的技术报告显示其服务年限可延长至2033年，且具备进一步扩产潜力；Santa Luz金矿采用露天开采及树脂浸出法，黄金回收率优于历史上采用炭浸法时水平，2025年Bahia综合矿区的黄金产量指引为12.5-14.5万盎司。 项目收购对价合理，可直接增厚公司业绩：Luna Gold Corp.（持有Aurizona金矿100%权益）及Leagold LatAm Holdings B.V.（持有RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益）2024年营业收入41.77亿元，净利润6.89亿元，2025年前三季度营业收入41.45亿元，净利润10.13亿元。按2025年前三季度净利润年化测算本次收购项目PE为5.3x，对应单吨黄金资源量对价为0.46亿元。收购资产黄金储量平均品位1.45克/吨，品位较高。成本端，Equinox Gold给出2025年指引：总现金成本1,725–1,825美元/盎司，全维持成本2,275–2,375美元/盎司。 投资建议：此次交易是公司继凯歌豪斯金矿后，公司再次在南美布局的金矿项目，该项目将与公司巴西铌磷资产形成良好协同效应，进一步增强公司黄金资产布局。若本次交易能顺利完成，公司黄金的年产量预计将达8吨；待厄瓜多尔奥丁矿业投产后，公司黄金年产量有望突破20吨。我们预计公司2025-2027年归母净利润为197、289、306亿元，对应2025-2027年EPS为0.91、1.34、1.42元，对应2025-2027年PE为19、13、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：1)铜钴等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)美联储降息不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险；5)公司收购资产不及预期的风险。

洛阳钼业(603993) l公司发布25年三季报，Q3归母净利润56亿元 公司发布三季报，Q1-Q3实现营业收入1455亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润143亿元，同比增长72.61%。其中，2025Q3公司实现营业收入507亿元，同比减少2.36%，实现归母净利润56亿元，同比增长96.40%，单季度业绩再创历史新高。 l产量：完成情况良好，单季度铜矿产量超18万吨 Q1-Q3，公司各矿产品产量完成情况良好，Q3铜产量超18万吨。公司2025年Q1-Q3铜、钴、钼、钨、铌和磷肥产量分别为54.3万吨、8.80万吨、1.06万吨、0.6万吨、0.78万吨和91.28万吨，除钼钨外均有不同程度的同比提升，其中，铜单季度产量超过18万吨，超过市场预期。 l KFM二期建设议案通过董事会审议，新增10万吨铜产能 公司铜增量给出明确指引。报告期内，KFM二期建设议案通过董事会审议。KFM二期拟投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，公司铜产量稳步爬坡，KFM二期达产后产量有望快速提升，同时钴价由于配额制度有望持续景气，预计归母净利润为202/257/316亿元，YOY为49%/27%/23%，对应PE为18.62/14.67/11.90。综上，维持“买入”评级。 l风险提示 公司矿产品产量不及预期，宏观经济风险等。

洛阳钼业(603993) 投资要点： 公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1454.85亿元，同比-5.99%；实现归母净利润142.80亿元，同比+72.61%。Q3单季实现营业收入507.13亿元，同比-2.36%，环比+3.99%；归母净利润56.08亿元，同比+96.40%，环比+18.69%。 主要产品“产销两旺”。2025年前三季度公司产铜、钴、钼、钨、铌和磷肥产量分别为54.34万吨、8.80万吨、10,611吨、6000吨、7841吨和91.28万吨，按产量指引中值计算完成度分别为86.25%、79.98%、78.60%、85.71%、78.41%和79.37%，均超计划目标。此外，IXM贸易板块经营效益突出，实现实物贸易量333.11万吨，完成度为78.38%。 Q3季度：铜钴业务降本明显。铜产量18.98万吨，环增4%；销量19.77万吨，环减1%；吨售价6.53万元/吨，环减2%；吨成本下降明显，环比下降0.26万元/吨（-8%）至2.94万元/吨，吨毛利环比提升0.1万元/吨（3%）至3.59万元/吨。钴受刚果金禁矿影响产量2.69万吨，环减12%；销量4825吨，环减78%；吨售价9.44万元/吨，环增6%；吨成本1.51万元/吨，环减55%；价增本减，吨毛利环增43%至7.93万元/吨。钨钼价格上行，吨盈利大增。钼产量3622吨，环减1%；销量3546吨，环减7%；钨产量2052吨，环增5%；销量1365吨，环减40%；受3季度钨钼价格大涨影响，钼&钨吨毛利分别提升38%、28%至23.01万元/吨和21.62万元/吨。铌磷业务吨毛利环比微增。铌产量2610吨，环比持平；销量2659吨，环减3%；磷产量33.01万吨，环增9%；销量23.70万吨，环减34%；整体吨毛利微增，铌环增7%至17.28万元/吨，磷环增3%至0.12万元/吨。 降本增效成效显著，期间费用率及实际所得税率下降明显。2025年前三季度营业成本同比下降10.94%，主要系公司持续践行降本增效所致。Q3季度：公司营业成本同降11%，环比持平。同时期间费用率1.74%，同减1.14pct，环减0.74pct；此外公司实际所得税率27%，同减15pct，环减9pct。 新项目推进有条不紊。公司拟投资10.84亿美元建设KFM二期，预计2027年投产，达产后年新增铜10万吨。此外，刚果（金）Heshima水电站正在建设中，预计未来将长远保障在刚电力供应；厄瓜多尔奥丁矿业签署232兆瓦供电排他协议，提前构建多维度供电体系。 盈利预测与评级：考虑产量超预期以及金属价格上涨，公司业绩有望持续超预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为202/252/283亿元，当前股价对应的PE分别为18.7/14.9/13.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风险。

洛阳钼业(603993) 核心观点 2025Q3公司归母净利润同比增长96%。2025Q3公司归母净利润56.1亿元（同比+96.4%，环比+18.7%），扣非归母净利润58.1亿元（同比+98.6%，环比+21.2%）。公司盈利增长主因铜、钴价格上涨，铜产销量增加。三季度公司生产铜19万吨，同比增加17%，环比增加3.7%。年初至今合计生产铜54.3万吨，预计全年大概率超出产量指引。公司同时公告了建设KFM二期项目，预计投资10.84亿美元，建设期2年，2027年建成投产，新增铜金属产量10万吨/年。 受刚果金的钴出口禁令影响，公司钴销量大幅下滑。前三季度钴单季度销量分别为2.4/2.2/0.48万吨，三季度销售的钴主要是前两个季度的在途库存；四季度钴配额有6650吨，形成对外销售可能要到明年一季度。公司生产的钴都来自铜钴伴生，因此生产端没有明显变化，前三季度钴产量分别为3.0/3.1/2.7万吨。明年公司钴出口配额为3.2万吨，虽然销量会大幅下滑，但是钴价上涨弥补了销量下滑的影响。今年前三季度国内1#钴现货价格分别为19.1/23.9/26.6万元/吨，最新价格涨至40万元/吨。折价系数方面已经升至90%以上，甚至有无折扣的报价。参考2024年钴均价20万元/吨，折价系数58%，钴完全成本不到10万元/吨，价格上涨带来的盈利增长将超出销量下滑带来的拖累，钴版块盈利向好。 风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到80-100万吨，并且厄瓜多尔黄金项目投产。假设2025-2027年铜现货结算价均为80000/85000/85000元/吨（原假设值均为78500元/吨），钴金属价格维持40万元/吨（原值24万元/吨），氢氧化钴折价系数90%(原值70%）。预计2025-2027年归母净利润197.05/228.68/241.16亿元，（原预测值163.15/177.52/189.24亿元），同比增速45.6/16.1/5.5%；摊薄EPS分别为0.792/1.06/1.12，当前股价对应PE分别为19.2/16.5/15.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

洛阳钼业(603993) 投资要点 事件：2025年10月25日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收1455亿元，yoy-6%；实现归母净利润143亿元，yoy+73%，扣非归母净利145亿元，yoy+70%。单季度来看，2025Q3公司实现营收507亿元，yoy-2.4%，环比+4.0%，2025Q3归母净利为56.1亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，扣非归母净利58.1亿元，yoy+98.6%，环比+21.2%，业绩超市场预期。 公司铜产品产量再创新高，KFM二期规划落地为公司铜产量持续增长打下坚实基础。公司2025年前三季度矿山端铜收入386亿元，yoy+26%，前三季度公司铜产量54.3万吨，yoy+14.1%，已经完成2025年产量目标的86%，超出指引预期节奏，2025年前三季度铜销量52万吨，yoy+11%。2025年单三季度铜产量19.0万吨，环比+3.7%，创公司单季产铜历史新高，铜销量19.8万吨，环比基本持平。后续伴随KFM二期落地，2027年建成投产后预计公司每年新增10万吨铜金属量，为公司2028年实现100万吨铜金属产量打下坚实基础。2025年前三季度公司其他金属品种钴/钼/钨/铌/磷销量分别为5.1/1.1/0.6/0.8/82.6万吨，yoy-36%/-0.2%/-4.7%/+7.5%/-3.8%，钴销量下滑主要由于刚果金的钴出口禁令，钼钨销量下滑主要由于矿山品味下降原因。 铜钴产品毛利贡献显著，金属价格抬升带动公司业绩上行。 公司2025年前三季度销售毛利率为22%（yoy+4.4pct），其中矿业板块毛利率53%，yoy+6.6pct，其中铜钴为主要毛利贡献品种，2025年前三季度铜钴贡献毛利分别为70%及13%。分品种来看，前三季度矿产铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为54%/63%/42%/64%/52%/31%，yoy+1.7/27/7.4/1.1/17/6.7pct，主要受益于金属价格抬升及公司规模优势开始体现。 业绩角度，2025年前三季度实现归母净利润143亿元，yoy+73%，其中2025Q3归母净利为56.1亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，2025Q3拆分来看，公司毛利环比增加21亿元，费用端财务费用因借款减少环比减少4亿元，公允价值变动收益环比减少20亿元，所得税环比减少7亿元。 盈利预测与投资评级：由于铜钴金属价格显著提升，我们调整公司2025-2027年归母净利为188/255/297亿元（前值为151/169/198亿元），对应PE分别为19/14/12倍，基于公司KFM二期落地，铜钴产量释放可期，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

洛阳钼业(603993) 事件：公司发布2025年三季报：25Q1-3公司实现营业收入1454.9亿元，同比-6%，归母净利润142.8亿元，同比72.6%，扣非归母净利润145.4亿元，同比70%。第三季度实现营业收入507.1亿元，同比-2.4%，环比4%，归母净利润56.1亿元，同比96.4%，环比18.7%，扣非归母净利润58.1亿元，同比98.6%，环比21.2%。 主要产品产量超计划完成，25Q3业绩续创同期历史新高： 1）产销量：25Q1-3公司铜产量54万吨，同比14%，钴产量8.8万吨，同比4%，全年目标完成度为80%、79%，其中25Q3公司铜产量环比4%至19万吨，钴产量环比-12%至2.7万吨。同时前三季度钼、钨、铌、磷肥等产品产量也均超原计划75%。销量方面，25Q3铜销量19.8万吨，钴销量0.5万吨；其余钼、铌产销基本均衡，钨、磷肥产品销量低于产量。 2）价格：25Q3的LME铜价环比4%至9864美元/吨，MB钴价环比0.4%至15.9美元/磅，国内钼铁价格环比18%至27万元/吨，仲钨酸铵价格环比40%至33万元/吨。 3）成本：公司继续践行降本增效，25Q3营业成本环比-0.5%，中国区通过上高压辊磨机这种大型设备，降耗较之前降低15%左右，整体回收率从原先的88%左右上升至91%。 l4）利润：25Q3公司毛利润环比21亿元，铜/钴/钼/钨/铌/磷板块环比1.5/-8.4/1.8/-0.9/0.2/-1.4亿元，其中钴毛利下滑主要因刚果（金）禁令影响销量。其它增利项：①25Q3所得税环比-6.7亿元，主要因Q3所得税率27%，低于Q2的37%；②25Q3财务费用环比-3.9亿元。减利项：25Q3公允价值变动净收益为-12.4亿元，环比-20亿元。 新项目有序推进，成长路径清晰：铜板块：公司正有序推进TFM和KFM新增产能的扩建，TFM完成相关勘探矿体的地质建模工作，KFM二期工程项目建设投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属；拥有200兆瓦发电能力的Heshima水电站建设进展顺利，为80-100万吨铜产能长期保供电力。金板块：公司完成厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）收购并将快速推进开发工作，计划2029年前投产，预计年产黄金11.5吨；厄瓜多尔奥丁矿业签署232兆瓦供电排他协议，提前构建多维度供电体系。 投资建议：伴随铜价上行，以及刚果（金）两座世界级矿山TFM和KFM的挖潜与发力，我们预计公司2025-2027年实现归母净利195、237、252亿元，对应2025-2027年EPS为0.91、1.1、1.17x，对应2025-2027年PE为18.5、15.2、14.3x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）铜钻等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。