圣泉集团(605589) 圣泉集团公布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入91.20亿元，同比下降4.98%；实现归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%。 2023年收入和利润下降系销售价格下降。1）分产品看，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品收入分别同比变化1.02%、-22.20%、-6.72%至35.23、15.99、11.84亿元，销售均价（不含税）分别变化-20.00%、-28.93%、-16.86%至0.72、1.01、1.74万元/吨。2）2023年公司销售毛利率和销售净利率分别为23.02%/8.80%，同比变动1.96pct/1.39pct。3）三项费用率同比上升0.29pct至12.52%。其中销售、管理、财务费用率同比变化-0.16、0.37、0.08pct至3.55%、8.52%、0.45%，2023年公司研发费用占收入比例为4.74%，同比下降0.02pct。4）现金分红金额（含税）3.39亿元，占归属于上市公司普通股股东的净利润的42.90%。 公司多元化布局新材料，持续开发新产品。1）年产1000吨官能化聚苯醚项目将于2024年2季度投产。2）伴随珠海二期项目投产，将大幅提升特种环氧树脂产能，多品类高纯环氧在封装载板、高端EMC、underfill、DAF、LMC、ACF、塞孔油墨、高端油墨等领域实现持续增长。3）大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，生产线已于2023年5月正式全面投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越。4）公司特种电子树脂、苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD环氧、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、KrF光刻胶配套用PHS树脂等多款高端电子化学品研发成功并实现量产。M6/M7/M8级别5G特种电子树脂获国内外终端客户和产业链认证。 公司高度重视绿色生产，实现降本增效、节能环保。公司自行研发的COBT废水处理技术不仅使公司废水处理达到了国家一级标准要求，而且有效回收废水中的游离苯酚，实现了废水深度治理并创造经济效益。公司利用木质素、戊糖等代替部分糠醇用于生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了树脂砂中的含硫量，减少铸件表面渗硫，提高铸件成品率，同时降低生产浇铸过程中甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。 盈利预测与参考评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.14、1.47、1.68元（24-25年原预测为1.11、1.15元）。参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值为2024年26倍PE，对应目标价29.64元（原目标价25.50元，2023年25倍PE估值，+16%），维持“优于大市”评级。风险提示。在建项目进度低于预期，原材料市场价格波动。 盈利假设： 1）主要产品价格假设：a.酚醛树脂：我们预计2024-2026年酚醛树脂不含税均价分别为0.74、0.76、0.79万元/吨；b.呋喃树脂：我们预计2024-2026年呋喃树脂不含税均价分别为1.12、1.15、1.19万元/吨；c.环氧树脂：我们预计2024-2026年环氧树脂不含税均价分别为3.22、3.26、3.29万元/吨。 2）主要产品销量假设：a.酚醛树脂：我们预计2024-2026年酚醛树脂销量分别为55.13、58.37、61.62万吨；b.呋喃树脂：我们预计2024-2026年呋喃树脂销量分别为12.00、12.24、12.60万吨；c.环氧树脂：我们预计2024-2026年环氧树脂销量分别为2.45、2.50、2.58万吨。

圣泉集团(605589) 事件概述。2024年4月18日，圣泉集团发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入91.20亿元，同比-4.98%，归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%，扣非净利润7.36亿元，同比增长14.64%。其中，2023第四季度实现收入24.27亿元，同比-3.76%，环比4.36%，归母净利3.07亿元同比增长36.25%，环比增长82.36%。 树脂类产品销量大增，盈利能力稳中有升。2023年，公司实现酚醛树脂销量48.92万吨（不含电子级产品），同比增长26.28%，实现收入35.22亿元，同比增长1.02%，毛利率19.79%，同比增长0.17个百分点。实现铸造用树脂销量15.77万吨，同比增长9.48%，收入15.99亿元，同比-22.20%毛利率22.59%，毛利率增长2.67个百分点。在市场需求偏弱，产品价格下滑的的不利情况下，公司传统树脂类产品实现产销量大幅提升，且盈利能力稳定，市场份额进一步提高。2024年公司树脂类产品销量有望稳步增长。 电子化学品开花结果，多产品陆续投放市场。2023年公司电子化学品实现销量6.81万吨，同比增长12.20%，收入11.84亿元，同比-6.72%，毛利率25.86%，同比增加4.59个百分点。公司成功实现特种电子树脂聚苯醚PPO的量产，率先通过终端客户认证，通过产业链合作，解决国内高端电子原材料瓶颈制约问题。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前供不应求，扩产计划正有序推进，预计2024年2季度建成投产。同时，公司不仅着眼发展M6、M7水平高频高速树脂，还推进了M8、M9等超低损耗材料的开发及推广。在特种环氧树脂国产化替代方面，苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD环氧等相继商业化，光刻胶树脂、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂的开发也取得积极进展。公司将迎来电子化学品领域成果收获期。 生物质项目投产，多次技改后有望渐入佳境。公司自从建厂支出即涉足生物质产业，研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》。2023年5月，大庆植物秸秆精炼一体化项目投产，可生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。经过一年多运行，运行状态渐入佳境。 投资建议：2024年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2024-2026年业绩分别为10.04亿元、14.15亿元、17.03亿元，对应PE分别为16x、12x、10x，我们看好公司成长性，维持“推荐评级。 风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；

圣泉集团(605589) 公司深耕生物质产业链，大庆生物质精炼项目已投产运营。圣泉集团拥有40余年生物质化工技术积累，并逐步发展出独特一体化秸秆生物质精炼技术。公司从事生物质化工的历史可以追溯到刁镇糠醛厂建厂之初，利用玉米芯中的半纤维素生产糠醛。在此基础上发展出了玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂产业链。2019年“圣泉法”一体化秸秆精炼绿色技术开发成功，并开始在大庆实施“100万吨／年生物质精炼一体化（一期工程）项目”，该项目于2023年5月投产，在技术和产业上均具有较强的开创性意义。 技改去瓶颈完成，开工率有望大幅提升，纸张价格快速回暖。大庆生物质精炼项目具有较强的技术开创性，在木质纤维素的分级利用、纸浆收率、减少废酸污染等方面均具有开创性的意义。该项目自2023年5月项目投产以来，由于项目整体工艺流程较为复杂，物料组分之间混合、分离过程繁多，且采用了大量原创性设计。项目投产后处于磨合提升期，整体运营效率稳步提升中。在木质素与半纤维素分离、乙酸回收精馏等环节持续优化提升。本项目的经济性除自身开工率外，由于产出较大量的纸张，项目经济性受纸张价格影响较为显著。生活用纸方面，目前价格约在6900元/吨，相比上半年价格低点已有约500元左右的反弹，该项目的盈利能力或将得到较大幅度提升。 项目技术可靠性验证，对生物质化工产业意义巨大。大庆项目完成技术可靠性验证后，后续同类项目有望陆续启动，在异地推广、复制其生物质精炼一体化技术和产业将成为下一阶段公司发展重心。更进一步，公司通过自主研发三素分离工艺，用复合有机溶剂体系及生物质有机组分分离技术分别提取生物质中高纯度纤维素、半纤维素、木质素，可以向下游衍生开发众多生物基的基础化工产品，进而打开生物质化工新局面。 投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿元、10.96亿元、14.80亿元，EPS分别为0.87元、1.40元、1.89元，现价（2023年12月06日）对应PE分别为26x、16x、12x，PE低于行业平均水平，具备投资价值，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险；3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。

圣泉集团(605589) 事件概述：10月27日，圣泉集团发布2023三季报，1-9月公司实现销售收入66.92亿元，同比下滑5.42%，归母净利润4.82亿元，同比增长0.87%，实现扣非净利润4.40亿元，同比下滑0.16%。其中，2023第三季度实现销售收入23.26亿元，同比增长1.26%，归母净利润1.69亿元，同比增长16.12%，扣非归母净利1.60亿元，同比增长25.21%，业绩稳步增长，符合预期。 酚醛树脂和电子化学品销量大幅增长，总体毛利水平稳步向上。2023年1-9月，公司实现酚醛树脂销量36.44万吨、铸造用树脂11.57万吨、电子化学品5.06万吨，分别同比增长32.12%、11.71%、17.25%。第三季度，公司实现酚醛树脂销量13.41万吨、铸造材料销量3.86万吨、铸造用树脂销量2.11万吨，分别同比增长31.24%、-4.52%、39.23%，分别环比增长3.72%、-7.86%、31.24%。酚醛树脂方面，公司完成产能扩张后，公司积极调整营销策略、加强内部成本管控，销量在下游主要应用领域实现大幅度增长，其中在橡胶轮胎应用取得较大进展。在电子材料方面，公司电子级酚醛树脂、环氧树脂，聚苯醚等产品已形成完整的产品线，产品间协同性不断增强，产品销量保持高速增长。公司前三季度毛利率分别为21.06%、22.06%、22.25%，产品盈利能力逐步修复。 看好公司长期发展，实控人大幅增持公司。截至2023年9月30日，唐一林先生持有圣泉集团17.94%的股份，为公司控股股东；唐地源先生持有圣泉集团1.52%的股份，唐一林先生与唐地源先生为父子关系，唐一林、唐地源为公司实际控制人。根据公司发布的《向特定对象发行A股股票募集说明书》，公司拟向唐地源先生定向增发公司股票。根据测算，本次发行完成后，唐一林、唐地源父子持有公司股份比例为26.06%，仍为公司的实际控制人，且持股比例有较大幅度提升，表明实控人看好公司长期发展。 大庆生物质项目投产近半年，运营状况稳步向好。全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期),在黑龙江大庆市全面投产，生产线已于5月份正式全面投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。 投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，电子级聚苯醚等项目增长空间较大。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85、10.96、14.80亿元，EPS分别为0.87元、1.40元、1.89元，现价（2023年10月27日）对应PE分别为24x、15x、11x，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险；3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。

圣泉集团(605589) 投资要点： 圣泉集团发布2023半年报。2023年上半年公司实现营业收入43.66亿元，同比下降8.63%，归母扣非净利润2.80亿元，同比下降10.52%。 2022年公司营业收入下降主要系产品价格下降所致。1）分业务看，公司2023上半年酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现销量23.04、7.71、2.95万吨，同比变化32.64%、22.11%、5.34%；平均售价为0.72、1.02、1.82万元/吨，同比变化-26.39%、-38.15%、-18.27%；营业收入16.49、15.02、5.38亿元，同比变化-2.37%、-16.59%、-13.91%。2）从盈利能力来看，2023上半年公司销售毛利率和销售净利率分别为22.06%/7.28%，同比变动0.91pct/0.16pct。3）三项费用率同比上升0.31个百分点至7.83%。其中销售、管理、财务费用率同比变动0.00、0.28、0.03个百分点至3.57%、3.80%、0.46%。2023上半年公司研发费用占收入比例为4.68%，同比上升0.31个百分点。 特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO）获得终端客户认证。年产1000吨官能化聚苯醚项目正在建设中，投资额约1.61亿元。2023年公司成功实现了5G/6G通讯PCB板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，通过产业链上下游合作，解决了国内高端电子原材料“卡脖子”问题。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前产品供不应求，扩产计划正有序推进，预计在2024年1季度建成投产。届时，将成为公司电子化学品产业主力产品之一。 大庆100万吨生物质项目已于2023年5月全面投产。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，生产线已于5月份正式全面投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，并对农业秸秆综合利用格局带来根本性重塑。公司通过木糖醇项目将木糖高附加值转化，在保持木糖销量的前提下，实现木糖醇销量大幅增加。 盈利预测与投资评级。我们预计圣泉集团23-25年归母净利润分别为7.97、8.73、9.02亿元（原预测为9.36、11.57、13.13亿元），对应EPS分别为1.02、1.11、1.15元。综合来看，我们给予2023年25倍PE估值，对应目标价25.50元（原目标价28.80元，对应2023年24倍PE，-11%）。维持“优于大市”投资评级。 风险提示。在建产能进度不达预期；宏观经济下行；产品价格大幅波动。

圣泉集团(605589) 事件概述：8月26日，圣泉集团发布2023年半年报，1-6月实现销售收入43.66亿元，同比下滑8.63%，实现归母净利润3.13亿元，同比下滑5.80%，实现扣非净利润2.80亿元，同比下滑10.52%。其中，2023Q2实现销售收入23.34亿元，扣非归母净利润1.78亿元，同比下滑7.70%，业绩符合预期。 铸造材料净利润逆势增长，酚醛树脂销量增长32.64%。1-6月，公司铸造材料产业实现营收15.02亿元，同比下降16.59%。针对下游需求下滑的不利局面，公司积极拓展市场，所有大类产品销量均实现了同比增长，在收入因价格下滑总体下降的同时，净利润却实现逆势增长。酚醛树脂业务实现销售收入16.49亿元（不含电子化学品），同比下降2.37%。在市场需求不景气的情况下，公司积极调整经营策略和加强内部成本管控，销量在下游全部应用领域实现大幅度增长，酚醛树脂销量同比增长32.64%。其中，在橡胶轮胎应用取得较大进展。 电子树脂销量实现增长，高速覆铜板树脂供不应求。公司电子化学品实现营收5.38亿元，同比下降13.91%；销量同比增长5.34%。电子消费品市场需求低迷，原料和产品单价下滑，公司销售额同比下降。公司特种电子树脂、苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD环氧树脂等应用于半导体封装的多款高端电子化学品研发成功并实现量产，助力解决国内电子化学品“卡脖子”问题。上半年公司成功实现了5G/6G通讯PCB板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前供不应求，扩产计划正有序推进，公司预计在2024年1季度建成投产，将成为公司电子化学品产业主力产品之一。 大庆生物质项目顺利投产，营收大幅增长。全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期),在黑龙江大庆市全面投产，生产线已于5月份正式全面投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。公司生物质产业实现营业收3.96亿元，同比增长24.17%。 投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.07亿元、11.63亿元、14.38亿元，EPS分别为1.03元、1.49元、1.84元，现价（2023年8月25日）对应PE分别为20x、14x、11x，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险； 3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。

圣泉集团(605589) 公司是合成树脂与生物质化工龙头。公司是合成树脂及生物质化工的行业龙头，以合成树脂及复合材料、生物质化工及相关产品为主营业务，公司总部位于山东济南。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。2022年公司实现销售收入95.98亿元，归母净利润7.03亿元。控股股东看好公司发展，认购10亿元定向发行的公司股份，强化公司治理。 树脂材料与复合材料业务优势巩固。公司酚醛树脂产能规模达65万吨，呋喃树脂产能规模12万吨，均居于国内第一，公司也是国内最早从事酚醛树脂和呋喃树脂业务的企业之一。目前公司规模优势突出、产品体系丰富、盈利能力稳定，可为铸造材料行业客户提供“一站式”产品方案。酚醛树脂类产品产应用于神舟系列飞船返回舱。 大庆生物质综合利用项目顺利投产。我国农林废弃物的原料化利用较为薄弱，公司以其玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂产业链技术为基础，于2019年成功开发出“圣泉法”一体化秸秆精炼绿色技术，开创性地实现纤维素、木质素、半纤维素的高效分离和高价值化利用。并于2023年5月在大庆成功投产50万吨/年生物质综合利用项目，该项目有望进一步在各地大范围推广。 聚苯醚是高速覆铜板关键材料，公司率先取得产业突破。聚苯醚具备优良的介电性能和较为平衡的综合性能，是M6等级高速覆铜板的关键树脂材料，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。PPO树脂消费量有望从目前的千吨级提升至2025年的5000吨级。公司是国内率先实现PPO树脂产业突破的企业。 投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.05亿、11.60亿、14.36亿，EPS分别为1.03元、1.48元、1.83元，现价（2023年8月1日）对应PE分别为23x、16x、13x，PE低于行业平均水平，具备投资价值，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险；3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。

圣泉集团(605589) 1.深耕生物质材料多年，技术行业领先。 生物质产业是公司第二大产业，最早可追溯至1979年用玉米芯做糠醛。公司经过多年总结研发的圣泉法工艺可以把植物里的半纤维素、纤维素和木质素进行充分、高效的利用。公司目前有两个大型生物质综合利用项目，一是在济南本部的秸秆生物能源和新材料一体化项目，主要原材料是玉米芯等，产品包括木糖、染料分散剂、纸膜塑等，已建成投产；二是在大庆的100万吨生物质精炼一体化项目一期，主要原材料包括芦苇、小麦杆、玉米秆等，项目已于2023年5月正式投产，主要产品包括纸浆、糠醛、生物碳等，有望逐步贡献利润。 2.积极布局钠电池负极材料，打开广阔发展空间。 硬碳技术方面，公司SQ溶剂法可以高效分离出硬碳前驱体生产所需的有效成分，且公司曾有石墨烯生产经验，其与硬碳生产存在部分技术重叠。公司有望凭借技术优势突破生物基硬碳负极材料量产瓶颈。原材料选择方面，基于生物质一体化精炼项目的技术优势与生产经验，公司坚定选择秸秆、玉米芯等生物质基材料。其成本较低且来源广泛，有利于公司构筑成本及规模优势。量产进度方面，公司已公告年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，且8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，公司有望加快实现硬碳规模化量产。 3.合成树脂及复合材料龙头，产品多样推动营收持续提升 公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一，2023年产能分别有望达到65万吨、12万吨。公司近几年规模优势渐显、营收水平稳定增长，主营产品酚醛树脂/呋喃树脂产销逐年提升，我们预计2023年主业增速在15%左右。其中呋喃树脂在风电铸件的应用广泛，随风电铸件需求的提升，呋喃树脂用量有望大幅提升；PPO生产壁垒较高，应用于5G/6G等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等，下游需求旺盛，公司PPO产品供不应求，年产1000吨官能化聚苯醚项目正在建设中。 我们预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为112.13/128.84/133.09亿元,同比增长17%/15%/3%；归母净利润分别为9.65/11.83/13.10亿元，同比增长37%/23%/11%，对应EPS分别为1.23/1.51/1.67元，当前股价对应PE为15.76/12.85/11.61。首次评级，给予“买入”评级。

圣泉集团(605589) 圣泉集团公布2022年年度报告。2022年实现营业收入95.98亿元，同比增长8.76%，归属于上市公司股东的净利润7.03亿元，同比增长2.30% 2022年公司营业收入提升主要系原材料价格上涨带动产品价格上涨及销量增长所致。1）分业务看，公司22年酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品分别实现销量387370.27、144057.95、60723.08吨；平均售价为9001.31、14261.81、20904.89元/吨，同比变化9.07%/-3.56%/-5.3%；营业收入34.87、20.55、12.69亿元，同比变化-1.41%/9.43%/13.64%；毛利率19.62%/19.93%/21.26%，同比减少0.94、4.8、9.78个百分点。2）从盈利能力来看，2022年公司销售毛利率和销售净利率分别为21.06%、7.41%，同比减少2.99、-0.66个百分点。3）公司22年三项费用率同比下降2.09个百分点至12.23%，其中销售、管理、财务费用率同比下降0.35、0.5、1.25个百分点至3.71%、8.15%、0.37%。 生物质项目延长产业链，新规划10万吨生物基硬碳产能，根据公司2022年报，公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”处于试生产阶段，项目进度91.48%。公司拟采用自主研发的生物质精炼技术，投资24.80亿元建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，新增产能达硬碳负极材料10万吨/年，纤维素浆15万吨/年，纳米纤维素浆1万吨/年，纳米纤维素4万吨/年，糠醛1.2万吨/年，乙酸1.05万吨/年，钾盐0.5万吨/年，进一步延长公司产业链。 研发和扩产并重，酚醛树脂业务平稳经营。2022年公司酚醛树脂产业实现营业收入34.87亿元，较上年同期增长7.53%。一方面公司积极开发新客户，保证老产业的平稳经营；同时扩大市场份额，在橡胶领域与国内外多家知名企业紧密进行合作；积极布局新产品新领域产品开发，其中包装涂料用水性酚醛和环氧树脂、工业涂料用改性酚醛树脂、油田用生物基酚酚醛树脂等产品逐步获得市场认可。 电子化学品产品逆势增长，光刻胶树脂保持稳步增长。2022年公司电子化学品实现营业收入12.69亿元，较2021年同期增长7.63%。公司电子化学品产品产销量依然实现逆势增长。产品创新方面，光刻胶树脂保持稳步增长；5G/6GPCB用特种电子树脂与上下游产业链紧密合作，率先完成行业认证，领跑原材料国产化批量稳定供应；年产1000吨官能化聚苯醚项目正在建设中。 盈利预测与投资评级。由于产品价格和毛利率下滑，我们下调业绩。我们预计圣泉集团23-25年归母净利润分别为9.36（-17%）、11.57（-7%）、13.13亿元（新增）。综合来看，我们给予2023年圣泉集团24倍PE，对应目标价为28.80元（上次目标价35.10元，对应2022年30倍PE，-18%），给予“优于大市”投资评级。 风险提示。在建产能进度不达预期；宏观经济下行；产品价格大幅波动。

圣泉集团(605589) 事项： 根据百川盈孚数据， 自 2022 年 12 月以来， 酚醛树脂在成本下降的带动下整体利润有所好转， 目前酚醛树脂单位价格约 11000 元/吨左右， 估算单吨净利润约 1000 元/吨。 国信化工观点： 1） 圣泉集团是国内合成树脂龙头企业， 酚醛树脂、 呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列， 当前酚醛树脂产能达到 65 万吨左右， 利润弹性较大。 2） 酚醛树脂行业供需格局有望在 2023年逐步好转， 供给端中小产能受安全、 环保因素影响有望逐步淘汰， 龙头企业逐步向高端领域拓展， 因此供给端整体增长比较缓慢； 需求端受疫情影响 2022 年表现相对疲软， 2023 年随着疫情修复需求有望复苏，并且高端电子领域进口依赖度较高， 未来国产替代有望加速。 3） 生物质产业链下游延伸， 布局硬碳负极材料， 市场发展空间广阔。 4） 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 7.09/10.02/11.44 亿元， EPS 为0.91/1.28/1.46 元/股， 当前股价对应 PE 为 25/18/16x。 首次覆盖， 给与“增持” 评级。 评论： 公司系国内酚醛树脂和呋喃树脂龙头企业 圣泉集团是以合成树脂及复合材料、 生物质化工材料及相关产品的研发、 生产、 销售为主营业务的高新技术企业， 其中酚醛树脂、 呋喃树脂产销量规模位居国内第一、 世界前列。 自成立以来， 公司陆续推出铸造用环保型呋喃树脂、 涂料、 保温冒口等铸造辅助材料， 各类环保型、 耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、 印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、 电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、 高强低密度酚醛 SMC、 阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、 改性阻燃酚醛泡沫等产品， 下游应用领域逐步拓展到汽车、 风电、 核电等机械制造领域， 以及集成电路、 液晶显示器、 轨道交通、 航天航空、 船舶运输、 建筑节能、 高端刹车片、 高端磨具磨料、 冶金耐火、 海洋防腐、 3D 打印等国民经济各个领域。 随着 IPO 募投项目的建成投产， 目前公司酚醛树脂产能达 65 万吨/年， 目前营口厂区仍有 3 万吨产能在建中， 预计 2023 年下半年有望投产； 珠海厂区 6 万吨/年绿色高性能改性酚醛树脂项目已经投产 2 万吨/年液体酚醛生产线， 还有 4 万吨固体酚醛树脂生产线预计在 2024 年投产。 呋喃树脂公司具有 12 万吨/年产能， 位居全球前列。 过滤器产品打破国外垄断， 被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术产品， 产销量位居亚洲前列。 生物质化工方面， 公司现有木糖产能约 1.5 万吨/年。 公司自主研发的“圣泉法” 生物质精炼一体化绿色技术， 具有绿色环保、 高效节能等优势， 实现秸秆三大组分高质化利用， 真正将秸秆“吃干榨净” ， 可产出上百种产品。 目前， 公司投资建设的全球首个百万吨级“‘圣泉法’ 生物质精炼一体化项目” 一期项目已在黑龙江大庆杜尔伯特经济开发区建成， 正在调试中。 2022 年 12 月公司公告 10 万吨生物基硬碳负极材料项目也是依托于生物质精炼一体化绿色技术， 实现产业链的高端化延伸。 公司近几年营业收入增长相对比较稳定， 但是利润波动比较大， 主要原因在于 2019 年之前公司产品的产销、 价格情况相对比较稳定， 因此收入利润波动不大， 但是 2020 年在疫情影响下公司口罩业务增长明显，因此业绩增长较大， 而 2021 年随着公司树脂业务产能得到快速释放， 公司业绩迈入新的阶段。 2022 年由于国内整体需求的萎靡以及上游原材料成本的上涨， 公司业绩不容乐观， 截止 2022 年前三季度公司实现营业收入 70.75 亿， 同比增长 11.23%； 实现归母净利润 4.78 亿， 同比减少 9.21%。 公司为家族企业， 实控人为唐一林、 唐地源父子， 二人合计持有公司 19.67%的股份， 前十大股东多为公司高管成员， 整体来看股权结构比较稳定。 2022 年公司发布非公开发行股票预案， 唐地源先生以现金方式全额认购， 总金额不超过 10 亿元， 若按上限计算， 发行完成后唐一林、 唐地源先生合计持有公司 26.34%的股份， 对公司的控制权将进一步增强。 酚醛树脂： 行业发展空间广阔， 电子级产品有望加快国产替代 高性能树脂及复合材料产业是圣泉的主导产业。 目前公司酚醛树脂产能达 65 万吨/年， 位居全球前列， 产品广泛应用于航空航天、 电子材料、 耐火材料、 摩擦材料、 保温材料、 浸渍材料、 涂覆磨具、 轮胎橡胶、电工材料、 碳材料、 新能源等领域。 酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂， 所用酚类化合物主要包括苯酚、 甲酚、 二甲酚、 混甲酚、 双酚 A 等一种或几种酚的混合物； 所用醛类化合物主要包括甲醛、 糠醛、乙醛、 多聚甲醛或几种醛的混合物。 从供给上看， 公司是国内酚醛树脂行业的龙头企业， 国内市场份额超过 25%。 整体来看， 国内酚醛树脂行业集中度较低， 大多数企业产能较低。 行业发展也呈现两极分化的局面， 由于中低端市场进入门槛较低，小企业也较多， 所以国内竞争十分激烈； 在中高端市场， 由于技术门槛较高， 行业处于供不应求局面， 许多外资企业主要集中在高端应用领域。 我们认为， 未来行业集中度有望加强， 在竞争剧烈的中低端领域，由于国家对于安全、 环保的要求越来越严， 产能落后的小企业将面临淘汰风险， 而大企业具备资金技术实力， 具备更强的抗风险能力， 未来在产品迭代、 高端领域拓展的速度也将加快， 企业竞争力进一步提升。酚醛树脂作为重要的合成树脂之一， 性能优异。 酚醛树脂特有的化学结构和大分子交联网络结构赋予了它优异性能， 如优良的粘附性、 耐热性、 抗烧蚀性、 阻燃性、 耐酸性和电绝缘性等。 从应用分布来看， 酚醛树脂主要应用在酚醛模塑料、 木材加工、 研磨及摩擦材料三大领域， 三者合计消费占比达到 63%以上。酚醛树脂产业是国家政策扶持的行业， 电子级酚醛树脂和特种酚醛树脂等产品已被列入《中国制造 2025》、《战略新兴产业分类》 (2018)》 和《“十三五” 材料领域科技创新专项规划》 等政策内。 随着我国轨道交通、 汽车、 建筑节能、 集成电路、 消费电子以及航空航天等产业的不断发展， 促进了酚醛树脂生产技术的提升。 近些年来， 随着酚醛树脂下游材料及制品的制作技术方面显著提升， 其应用范围不断扩展， 应用技术也逐年提高， 一些新领域， 如电子、 复合材料及其他领域的增速很快。 近几年酚醛树脂消费量波动较大，2020 年和 2022 年消费量有所下滑， 主要受疫情影响较大， 下游需求表现疲软， 我们预期 2023 年随着疫情后国内经济的修复， 酚醛树脂需求有望恢复增长， 并且下游高端电子领域的发展尤其值得关注。 根据纯度不同， 酚醛树脂可分为电子级、 工业级类型， 其中工业级酚醛树脂是我国市场主流产品。 电子级酚醛树脂技术壁垒高， 国内市场需求依赖进口。 酚醛树脂在电子材料中有广泛的应用， 当前的半导体封装材料主要是改性环氧树脂， 固化剂则是高性能酚醛树脂。 酚醛树脂作为固化剂的优点是所形成的封装材料储存稳定性好、 封装后耐热性高、 电绝缘性优等。 未来随着我国半导体产业的快速发展， 国内企业有望在该领域加快国产替代。 在电子级酚醛树脂领域， 公司已经形成了以分子结构设计、 树脂纯化技术为核心的自主创新的电子级酚醛树脂技术体系， 形成了多个不同化学结构不同规格的系列产品。 公司是国内领先的 PCB 基板用电子树脂供应商， 电子材料用高级阶酚醛树脂打破多项国外垄断， 实现平板显示、 芯片光刻胶用电子树脂国产化。 公司是目前国内行业中仅有的可提供邻甲酚醛环氧树脂、 双酚 A 酚醛环氧树脂、 苯酚联苯环氧树脂等高端电子级特种环氧树脂的内资企业。 芯片级封装高纯环氧树脂、 多马来酰亚胺树脂、 5G 高频高速电路板用特种树脂等系列产品相继研发成功。 产品广泛应用于覆铜板、 半导体环氧塑封料、 印制线路板光刻胶、 阻焊油墨、 显示面板、 芯片制造等领域。 盈利预测： 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 7.09/10.02/11.44 亿元 核心假设： 1） 我们预期 2023 年开始， 随着酚醛树脂行业供需的修复， 以及公司在高端应用领域的拓展， 公司产品销量将逐步提升， 2022-2024 年产量分别达到 40/50/60 万吨。 价格方面， 随着上游能源价格的回落， 酚醛树脂成本有所下降， 销售价格也同步下降， 但整体价差略有扩大。 2） 公司呋喃树脂在 2022-2024 年产销维持在 9 成开工率， 由于国内经济的复苏， 呋喃树脂价格仍然维持在高位， 毛利率水平相对稳定。 3） 生物质化工方面， 原有秸秆项目盈利逐步回升， 大庆 100 万吨/年生物质精炼一体化(一期工程)项目于2023 年正式投产， 10 万吨硬碳负极材料项目假定于 2024 年正式投产， 新项目产值均为 15 亿， 毛利率约20%。 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 7.09/10.02/11.44 亿元， EPS 为 0.91/1.28/1.46 元/股， 当前股价对应 PE 为 25/18/16x。 估值与投资建议： 公司股票合理估值区间在 26-28 元之间， 首次覆盖给与“增持” 评级考虑公司的业务特点， 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间 相对估值： 我们选取与公司主业比较相似的上市公司进行对比， 彤程新材作为酚醛树脂的优质企业， 正在向光刻胶领域发力， 与公司情况比较类似， 而元力股份、 中科电气、 贝特瑞、 翔丰华、 欣旺达皆是正在探索钠电池负极材料的上市公司， 与公司未来产业链延伸有一定相关性。 我们发现， 可比公司在 2023 年平均 PE 估值水平约 20 倍， 我们认为公司作为酚醛树脂龙头企业， 其估值水平应当像彤程新材更加接近， 20-25 倍水平估值相对比较合理， 对应股价区间 26-32 元。 综合上述几个方面的估值， 我们认为公司股票合理估值区间在 26-28 元之间， 今年动态市盈率 18 倍， 相对于公司目前股价有 13%-15%溢价空间。 首次覆盖， 给与“增持” 评级。 风险提示 估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法， 多角度综合得出公司的合理估值在 26-28 元之间， 但该估值是建立在相关假设前提基础上的， 特别是对公司未来几年自由现金流的计算、 加权平均资本成本（WACC） 的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定， 都融入了很多个人的判断， 进而导致估值出现偏差的风险， 具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观， 导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC） 对公司绝对估值影响非常大， 我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.9%、 风险溢价 6.5%， 可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值偏低， 从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%， 公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化， 公司持续成长性实际很低或负增长， 从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面： 我们选取了与公司业务相同或相近的合成树脂龙头企业比如彤程新材， 在行业平均动态 PE的基础上给予给予公司 23 年 20-25 倍 PE 估值， 可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险销 售端， 我们可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、 进而高估未来 3 年业绩的风险。 成本端， 我们可能存在对公司成本估计偏低、 毛利高估， 从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。 产能方面， 我们预计 23/24 年公司均有新增产能放量， 若实际投产推迟、 达产不及预期， 存在未来 3 年业绩预期高估的风险。 费用方面， 我们假设公司费用率维持在相对稳定的水平， 如果未来实际费用支出较大， 可能存在业绩预期高估的风险。 经营风险 环境保护的风险： 公司在生产过程中排放的污染物较大， 随着经济发展模式的转变和可持续发展战略的进一步实施， 国家可能会制定并实施更为严格的环保标准， 环保政策、 法规日益完善， 公司在环保方面面临的要求和需要的投入将不断提高。 此外， 尽管公司严格执行相关环保法规及政策， 但随着公司生产规模的不断扩大， “三废” 污染物排放量将会相应增加， 仍然存在因制度执行、 业务操作或因意外等情况而导致发生环境污染事故的可能性。 如果公司因“三废” 处理、 排放不达标而对环境造成污染， 并引致环保监管部门的处罚或者因被要求整改而限产、 停产， 会给公司造成一定的损失。 产品价格下行及毛利率下降的风险： 公司经营状况受宏观经济环境、 全球新冠疫情发展趋势和各国疫情防控政策、 原材料价格波动、 下游行业景气度、 国际贸易争端、 汇率波动等诸多不确定性因素的影响。 尤其是合成树脂及生物质产品市场波动如果加剧， 可能导致公司产品价格和利润发生较大幅度波动， 存在业绩大幅下滑的风险。 市场份额下滑的风险： 公司酚醛树脂、 呋喃树脂产品在国内具有龙头地位， 未来发展更加聚焦于高端产品 当前行业门槛不高， 如果公司不能持续提高产品竞争力， 随着行业竞争加剧， 在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。 海外经营的风险： 为开拓国际市场， 贴近服务国外客户， 公司设有国际业务部并在欧洲、 美洲、 大洋洲、印度、 日本、 新加坡、 韩国等地设有经营性子公司。 通过多年的培育和探索， 公司已建立了擅长海外业务的人才团队， 积累了一定的海外经营管理经验， 产品销售于 70 多个国家和地区。 由于境外地区政治环境、经济政策、 监管法规、 市场状况、 文化背景多方面因素与境内市场差异较大， 贸易国之间的关系也复杂多变， 公司境外业务的开展对公司的内部控制及经营管理要求较高， 存在因境外业务开展而引致的各项风险。 财务风险 应收账款风险： 公司应收账款账面价值为 17.65 亿元， 占比较高， 其中大部分是账龄在 1 年以内的应收账款。 如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难， 则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。 存货跌价风险： 公司存货账面价值为 14.03 亿元， 存货规模较大。 若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、 存货积压等情况， 将造成公司存货跌价损失增加。 随着公司生产规模扩大， 如果公司不能加强生产计划管理和存货管理， 原材料价格和产品售价在一定时期内大幅下降， 可能导致存货的可变现净值低于账面价值， 将需要计提减值准备， 进而影响公司利润水平。 税率变化风险： 公司及旗下多家子公司被认定为―高新技术企业资质， 享受减按 15%税率征收企业所得税的税收优惠政策。 如果未来高新技术企业的所得税税收优惠政策发生变化， 或者公司及其子公司以后年度不能被持续认定为“高新技术企业” ， 改按 25％的税率缴纳企业所得税， 将对公司的经营业绩造成不利影响。 技术风险 技术被赶超或替代的风险： 公司所处行业属于技术密集型行业， 在未来提升研发技术能力的竞争中， 如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势， 在技术开发方向决策上发生失误； 或研发项目未能顺利推进， 未能及时将新技术运用于产品开发和升级， 出现技术被赶超或替代的情况， 公司将无法持续保持产品的竞争力， 从而对公司的经营产生重大不利影响。 核心技术泄密风险： 经过多年的积累， 公司自主研发积累了一系列核心技术， 这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。 如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、 数据、 图纸、 保密信息泄露进而导致核心技术泄露， 将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力， 对公司的生产经营和发展产生不利影响。 政策风险 公司所处化工新材料行业一定程度上受到国家政策的影响， 可能由于政策变化， 使得公司出现业绩不及预期的风险。 内控风险 实际控制人控制力不足的风险。 预计增发后， 公司实际控制人最高持有公司 26.34%的股权， 股权占比相对较低， 有可能导致公司重大经营决策无法正常进行， 进而影响公司长远发展。 其它风险 股份解禁风险： 公司 IPO 有 15,956.50 万股将于 2024 年 8 月解禁， 若解禁股短期内集中抛售， 会对公司股价带来较大波动。