美的上半年市场份额大幅增加,主要受惠于其空调产品的技术突破及多品牌策略。 在原材料价格有所改善以及人民币汇率下跌的情况下,我们对下半年净利润增长感乐观。我们维持「买入」评级,并上调目标价至 64.96元人民币,基于 20财年市盈率 16倍(此前为 19财年 18倍),对应 1.1倍 PEG。 上半年净利润增长 17%,略超预期。 美的净利润同比增长 17%至 152亿元人民币,符合招银国际预测,但较彭博预期高 2%。公司销售增长 8%,与预期相符。净利润主要受强劲毛利率增长支撑,在 2019上半年上升 2.3个百分点至 29.5%( 2018上半年为 27.2%),原因包括: 1)原材料成本下降(铜、铝、钢分别下跌 6%、 5%和 8%),而美的因自营生产率高,因此较同业更受惠于此项因素; 2)汇率利好出口(年初至今人民币下跌 5%),以及 3)美的多品牌战略( 2018年 10月推出高端定位品牌 COLMO、 2019年 3月推出 Midea PRO 系列、互联网品牌 BUGU /布谷、以及 2019年推出针对年轻群组的 WAHIN/华凌品牌。然而,由于更高的广告促销和研发费用,净利率比率仅增加 0.8个百分点至 9.9%。 2019上半年取得佳绩(尤其是空调)。 尽管空调整体行业销售下跌约 4%,但美的空调销售在上半年同比增长约 12%(线下/在线市场份额上升至 27%/30%,而 2018年为 25%/ 23%)。我们认为这成果归因于其创新产品(例如推出更多配备“无风感”技术的产品,和产品获得了 2019年 AWE 艾普兰金奖)。洗衣机/冰箱/小家电上半年录得约 6%/10%/低个位数销售增长,相对行业约 3%/1%/5%的增长率。 虽然下半年销售增长保守,但利润率提升可期。 公司在 2019年目标销售增长为 5-10%,并预期录得毛利率会有改善,以及更快的净利润增长。管理层表示, 2019年 7月/ 8月的空调销售增长放缓至 10%左右。不过,由于原材料价格持续走软,加上目前管道库存约为 500-600万件货(行业整体 2,000-3,000万件),属于健康水平,故我们认为空调的利润率应该会继续提高,并毋须担心销售放缓。此外,我们看到出口业务的毛利率还有潜在上升空间,因人民币兑美元汇率已在 2019下半年进一步贬值。 KUKA 上半年销售未达预期,但管理层相信销售及税前利润率均会在下半年有所改善。 维持买入评级,并上调目标价至 64.96元人民币( 20%上升空间)。 我们的新目标价是基于 20财年市盈率 16倍(此前为 19财年 18倍)。我们将19/20/21财年的净利润上调 1.9%/ 1.1%/ 0.2%,以反映: 1)空调销售增加,2)原材料成本及汇率下降,以及 3)研发费用增加。公司目前 19/20财年预测市盈率为 15倍/ 13倍, 19财年预测股息率为 2.6%。

    公司中报收入符合预期,业绩超预期。上半年公司实现营业收入 1543.33亿元,同比增长7.37%,实现归母净利润 151.87亿元,同比增长 17.39%;对应每股收益 2.19元/股,同比增长 17.77%;其中单第二季度实现营业收入 788.32亿元,同比增加 7.33%,归母净利润 90.58亿元,同比增长 17.93%。 空调放量拉动收入增长,线上拉动市占率全线提升。1)分产品来看,暖通空调在国内整体行业需求平淡背景下促销让利拉动收入增长 11.84%,根据产业在线披露,预计销量增长 15%,均价小幅下滑 3%;消费电器业务收入同比增长 5.56%,其中冰洗业务销量分别提升 9.37%和 4.8%,预计分别对应收入增速在 10%和 5%左右,小家电中厨卫收入预计增长 10%左右,主要去库存结束恢复增长,其他小家电增幅 0%-5%。受下游汽车行业景气度下行影响,库卡业务上半年收入同比略降 3.83%。2)分内外销看,国内收入同比增长 9.05%,全线产品份额提升明显,空调线上/线下市占率相较年初提高 6.2和 2.2个 pcts,冰洗线上/线下份额也提升近 1个 pct;从渠道来看线上增长居功至伟,上半年公司电商全网销售额超过 320亿元,同比增幅达 30%,线下继续缩减渠道层级,强化品类营销协同,上半年建成 30个区域运营中心,发挥全品类、多品牌、套系化优势;海外收入上半年同比增长 6.04%,剔除库卡业务后家电业务同比增长 9.5%,东芝项目协同加快,有望通过制造研发平台整合、调整产品结构、拉通业务流程、削减成本费用实现效益提升。 汇率贬值+成本红利推动外销毛利率上升。上半年公司毛利率大幅提升 2.3个 pcts 达29.48%,创历史新高,其中国内业务毛利率持平微增,主要是海外业务毛利率大幅提升4.58个 pcts;预计国内增值税税率下调更多让利给终端消费者,海外盈利能力大幅改善受益于原材料成本下降和人民币汇率贬值。公司期间费用率同比提升 1.16个 pcts,除财务费用外,销售、管理、研发费用率分别小幅提升 0.86/0.33/0.22个 pct,综合导致净利率小幅提升 0.81个 pct 至 9.88%。其他流动负债大幅增加,表明预提返利充分,现金流公司较去年同期大幅改善,销售回款良好,未来业绩持续增长确定性强。 吸收合并小天鹅完成,战略护航开启新征程。我们下调公司 2019-2020年盈利预测为 235亿元、270亿元(前值为 257亿元、299亿元),新增 2021年预测为 302亿元,分别同比增长 16%、15%和 12%,对应 EPS 为 3.38元、3.90元和 4.35元,对应 PE 16倍、14倍和 12倍,继续给予“买入”投资评级。

    (一)空调营收增长超预期,家电龙头地位稳固 公司2019H1营业收入1543亿元,同比增长7.37%,继续占据家电行业第一位置。2019Q2公司营收788.32亿元,同比增长7.33%,与一季度基本持平。分业务来看,暖通空调和消费电器依然为公司的主要业务,报告期内暖通空调和消费电器的营业收入分别为714.39/583.51亿元,同比增长11.84%/5.56%,占营业收入比重为46.29%/37.81%。暖通空调业务在行业整体景气度低迷的情况下实现了增长,主要是因为公司3月份起在空调销售淡季提前进行促销,份额大幅提升。按零售额计算,2019上半年公司空调线上线下市场份额分别为29.2%和27.2%,分别位于行业第一和第二位。公司机器人及自动化系统业务受库卡业绩下滑影响,营业收入同比下降3.83%到120.24亿元。随着美的与库卡合资公司拓展中国市场、库卡机器人中国业务整合,美的与库卡协同优势将逐步体现,公司工业自动化业务有望迎来高速增长。 分渠道来看,完善的智能供应链体系为公司线上线下业务的稳步增长提供了坚实保障。2019H1美的全网销售突破320亿元,同比增长超过30%以上,在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。分地区来看,美的报告期内国内外收入分别为916.64和621.06亿元,同比增速为9.05%和6.04%,占营收比重为59.39%和40.24%,海外营收与去年同期基本持平,我们认为随着公司海外机构组织的健全,东芝业务盈利能力的提升及海外投资的增加,美的海外营收将保持稳定提升。 (二)公司盈利能力进一步提升 2019H1年公司销售毛利率为29.48%,同比增长2.32PCT。分产品来看,公司暖通空调和消费电器的销售毛利率同比上升,分别上升1.83PCT/3.72PCT到32.08%/31.28%,机器人及自动化小幅下降2.09PCT到22.34%。公司销售毛利率特别是空调业务在公司提前进行促销的背景下依然保持提升,说明了公司的成本控制能力较强,充分享受了原材料成本下降的红利。人民币汇率波动也推动了公司毛利提升,报告期内公司海外业务销售毛利率26.38%,同比提升了4.58PCT。 报告期内公司销售净利率为10.44%,同比增加0.78PCT,不及销售毛利率增幅,我们认为主要原因为公司提前促销造成的销售费用增加。2019H1公司销售费用195亿元,同比增长15.61%,增幅均远超公司营收增幅,相应的销售费用率由11.74%提升到了12.65%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额217.88亿元,同比增长186.17%,说明公司经营质量较高。经营性现金流增加也带动了公司财务费用的进一步下降,报告期内公司财务费用-14亿元,同比减少了45.88%,主要系公司存款利息增加所致。 (三)持续回购彰显发展信心 2018年公司推出了当时A股史上最大的回购计划,并花费约40亿元累计回购股份数量9510万股,维护公司市值稳定与全体股东利益。2019年2月,美的发布公告再次推出回购计划,拟以不超过55元的价格拟回购不超过12,000万股且不低于6,000万股的股票,股票回购充分体现了公司对于发展前景的信心和公司价值的认可。截至2019年7月31日,公司已实施的回购金额超过30亿元。 投资建议 公司品类齐全,多数产品市占率位于行业第一梯队、整体业绩确定性较高,抗风险能力强。机器人业务有望享受我国制造智能化的快速发展的红利,为美的带来新的盈利点。我们预测公司2019-2021年营收2848、3111、3411亿元,归母净利润分别为227、255、283亿元,EPS3.45、3.88、4.30元,维持“推荐”评级。 风险提示 内销不振的风险,刺激消费政策不及预期的风险,原材料价格波动的风险。

    事件:发布2019半年报,实现营业总收入1543亿元,同比增长7.37%;实现归属于母公司的净利润152亿元,同比增长17.39%。 空调运营出色 在2019年上半年家电行业国内市场销售规模同比下降2.1%的背景下,公司作为国内家电出口规模最大的企业,借家电行业出口额增长5.5%的东风,公司营收反增长了7.37%,利润更大增17%,取得了显著超越行业水平的绩效。分产品看,空调业务运营尤为出色,营收高达714亿元,同比增长11%。在空调营收规模上与龙头的差距日益缩小,营收和市场份额都显著增加,且空调业务的毛利率同期还增加1.83个百分点。美的空调的突出成绩来自于公司的技术创新,无风感技术空调荣获2019年AWE艾普兰金奖。 充分借力电商 2019年上半年,美的全网销售超过320亿元,同比增幅达到30%以上,在规模上借助于电商的销售额已占公司国内销售额的三分之一强,在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。这一地位的取得有赖于公司对家电新零售平台和送装一体网络的建设,公司在线上通过与电商平台推进供应链深度协同项目,利用数据驱动和系统拉通以快速响应用户需求,开展家电新零售,高效引入线上用户,实现线上线下店铺引流,同时通过线上社群轻运营,促进线下全屋体验式购买和家装类购买。建设送装一体网络,为用户提供一站式全屋家电售后服务解决方案,全国已建立超过2,500家送装一体服务网点。 加大IoT投入及启动高端化战略以面向未来 公司加大IoT基础技术研发投入,通过外部合作推动智慧家居物联网模块性能的持续优化,为用户提供智能生活体验,推动线下终端门店的智能产品普及,以俘获未来的年轻消费人群。公司上半年还推出高端品牌COLMO,涵盖客厅、厨房、卫浴、洗护四大场景,全套产品均获得德国iF设计奖,洗衣机产品还获得红点奖,这表明公司在品牌建设方面有了更多的梯队选择。这两大举措是公司面向未来的布局,将会在未来带给公司新的市场。 盈利预测与投资结论 上半年营业成本增幅显著低于收入增幅,导致毛利率显著提升2个多点,而销售费用增长15%、管理费用增长23%、研发费用增长16%,总体看上半年受益于原材料成本的下降,而整体费用率略升。尽管行业目前增长迟缓,但公司作为行业龙头,拥有全品类的家电产品线,具备领先优势,预计全年营收增长8%、利润增长17%、EPS为3.27元、动态PE16.5倍,维持推荐评级。 风险提示: 国内外经济衰退外贸环境恶化行业竞争加剧

    事件:公司发布半年报,2019年上半年实现营收1543.3亿元,同比增长7.4%;归母净利润151.9亿元,同比增长17.4%。 点评: 空调业务延续一季度高增长态势,综合产品力稳步提升 2019年上半年公司实现营收1543.3亿元,同比增长7.4%;归母净利润151.9亿元,同比增长17.4%。其中,二季度营收、业绩延续一季度的高增长态势。分业务看,得益于上半年优异的市场表现及变频空调出货比重的提升,暖通空调营收714.4亿元(+11.8%),毛利率32.08%,同比提升1.83pct。消费电器方面,公司抓住冰洗消费升级的行业机遇,推出多款创新产品,并带动毛利率同比提升3.7pct。分渠道看,上半年公司全网销售超320亿,同比增长30%以上,在主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。 美的预提大量销售返利抬升Q2销售费用,下半年或将继续采取 积极策略。上半年公司销售费用率12.65%,同比提升近1pct,主要系销售返利政策优惠力度加大所致。同期其他流动负债——预提销售返利科目环比、同比均大幅增长,进一步印证上述观点。我们认为,此举除了推动渠道商进行渠道转型外,更是为了下半年继续执行积极的市场开拓策略做准备。 存货周转加快、经营现金流创新高,“T+3”模式的变革红利持续释放。虽然上半年家电行业面临需求乏力、动销放缓的压力,但美的各项经营指标逆势上扬——存货周转天数44.6天,同比减少1.5天;加快销售回款,营收增长但应收票据及应收账款规模保持稳定,收现比达82%,同比提升11pct。得益于此,上半年公司经营现金流净流入额218亿,为历年同期之最。 深化渠道变革转型,以物流和信息化为抓手持续提升渠道效率。自全面推广“T+3”模式以来,美的坚定持续降低库存、缩减渠道层级、推动代理商的零售转型。未来美的将继续升级全国仓配网络,不断优化升级物流IT系统,提升渠道周转效率的同时为零售赋能,重塑零售服务能力。 全球化运营渐行渐近,关注人民币贬值背景下海外业务的毛利率弹性。上半年公司继续提升东芝分部的人员能力及运营效率,并以东芝品牌为支点推进海外家电市场的拓展和优秀生产、管理经营的输出。上半年公司海外收入同比增长6%,收入比重保持稳定。但受益于成本红利和人民币贬值,海外业务毛利率同比提升4.58pct,利润贡献增加。 盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年将实现净利润232.4亿元、267.3亿元和313.3亿元,对应当前PE分别为15倍、13倍和11倍。基于“T+3”模式的优越性,美的短期业绩确定性高,长期发展战略清晰,我们给予“强烈推荐”评级。 风险提示:销售费用率上升、下半年价格竞争加剧。