1.中性预计白云机场未来3-4年免税销售额可以保持30%以上的年化增速,至2023年免税销售额达到55亿元。 届时白云机场扣非净利润达到25.64亿元,预计合理市值650-780亿元。届时国际旅客吞吐量约2851.81万人次,人均免税销售额约192.89元。 2.白云机场虽然无法成为第二个上海机场,但白云机场目前的人均免税销售额不合理。 亚洲免税销售额总量和增速均处于世界首位,机场免税销售额排名靠前的以亚洲机场居多。因此亚洲机场人均免税销售额普遍较高,处于200元-300元之间,白云机场显著低于平均水平。而且中国旅客消费力显著强于其他国家旅客,国际旅客客源主要来自机场所在及周边城市,白云机场拥有大量高消费能力的中国旅客。且对比城镇居民可支配收入,北上广三地差异不大,从需求端来看,北、上、广三机场人均免税销售2、3倍的差异是不合理的。 3.白云机场人均免税销售额可以通过以下方式提升。 东南亚国际旅客占比高并非制约白云机场人均免税销售额提升的关键因素。白云机场免税经营起步晚,之前未形成足够重视,导致在价格、品类、免税面积等多方面有所落后。这些硬性条件的不足是白云机场目前人均免税销售额提不上去的重要原因,但这些问题都是过去的结果,并且都可以在未来逐步得以解决。 投资建议:预计公司2019-2021年实现营业总收入分别为77.80亿元、74.20亿元、92.12亿元;归母净利润分别为8.60亿元、5.75亿元、15.11亿元;对应PE分别为39.74、59.38、22.60。维持“推荐”评级。 风险提示:免税不及预期,运行成本大幅上升,有税退租持续恶化,疫情持续时间超预期。

    复工后运营数据有望改善 受疫情影响,2020年1月飞机起降架次和旅客吞吐量同比均有下降,旅客吞吐量下降幅度大于飞机起降架次下降幅度,我们估计主要原因是航班客座率有所下降。国内航线同比下滑明显,国际航线保持小幅增长。随着疫情影响范围扩大,我们预计公司2月飞机起降和旅客吞吐量同比降幅将较1月有所扩大。随着2月下旬全国陆续复工复产,我们预计3月运营数据同比情况将好于2月。下调对2020年飞机起降架次和旅客吞吐量同比增速假设分别至2.76%和5.31%。 2019年运营数据基本符合预期 2019年全年,公司实现飞机起降49.1万架次,同比增长2.9%,旅客吞吐量7,338.6万人次,同比增长5.2%。全年飞机起降同比增速符合预期,全年旅客吞吐量同比增速略低于之前假设,下调旅客吞吐量同比增速。10月,飞机起降架次同比增速较9月下降4.3个百分点,主要原因是受民航局“控总量,调结构”政策影响,11-12月飞机起降架次同比增速有所恢复。 旅客服务费收入增长可期 2019年11月公告的资产置换交易完成后,上市公司将获得原属于机场集团的旅客服务费15%的分成,以及按物流公司年营业收入4%收取的经营权使用费。18年,15%旅客服务费对应金额为1.19亿元。 期待航空业务增长恢复 预计2019-2021年,公司归母净利润分别为8.14亿元、10.66亿元、13.58亿元,同比增速分别为-27.87%、30.85%、27.44%,对应PE分别为40.30倍、30.79倍、24.16倍。2019年11月公告的资产置换交易完成后,上市公司对旅客服务费的分成比例将由原来的85%提升至100%。期待飞机起降和旅客吞吐量恢复增长后,航空业务收入增长的恢复和非航业务收入弹性的释放,维持“买入”评级。 风险提示 人工成本增长超预期,折旧费增长超预期。