从零售1.0到零售3.0,招行始终引领变革。零售1.0一卡通替代存折,零售2.0财富管理替代存款为中心,零售3.0APP经营替代卡片经营,招行始终抢先卡位,扮演行业引领者的角色。目前公司信用卡市场份额重回12%、卡消费金额第一、发卡量和贷款余额第三;理财余额第二、私人银行AUM遥遥领先;掌上生活和招商银行在金融理财APP中双双进入前十,在银行APP中月活排名分别在第四、六名,我们没有看到招行零售领域的优势有缩窄迹象。 通过零售对整体业务的拉动,招行相对行业的超额ROE重新扩大。负债端,招行的早期优势来自于存款成本,并且在利率市场化之后进一步拉大,存款成本1.43%与大行相差无二,活期存款占比超过60%是业内最高。其他银行虽然也在纷纷向零售转型,但基本都是从资产端着手,而负债端是零售转型中最为困难的一部分,这正是招行过去十几年来深耕细作的结果;资产端,果断向零售倾斜,维持低风险偏好的同时积极改善整体贷款定价。2014年招行零售业务相对公司业务税前ROA出现了黄金交叉,此后二者差距不断拉大。目前招行零售业务的税前ROA(1H18为3.5%),远高于批发业务(对公业务+同业业务,1H18税前ROA为1.6%),同时也远高于其他银行零售业务的税前ROA(1H18平均2%左右)。 2018年完美收官,2019年有望延续。在行业18年利润增速普遍较3Q18回落背景下,公司全年14.8%的业绩增长可谓交出一份完美的答卷。19年银行基本面的核心变量是资产质量,谁能够尽量好的控制不良生成,就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备,为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够有足够的平滑空间,我们预计公司19年依然能够维持12%左右的增长,ROE与18年持平。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息

    事件:2019年1月23日,招商银行披露2018年业绩快报,2018年实现营业收入2487亿元,同比增加12.6%;实现归母净利润806亿元,同比增加14.8%;4Q不良率为1.36%,季度环比下降6bps。 2018年底关于招行业绩的各种流言甚嚣尘上,谣言之下股价非理性调整幅度较大。业绩快报披露若干关键基本面指标,2018年归母净利润增速14.8%,依然高于9M18的14.6%,粉碎离谱谣言的同时有力的证明自己基本面标杆银行的地位。2018年招行做实盈利能力提升趋势,营收增速、利润增速及ROE均同比高于2017年。在第一次扣除优先股股息的情况下,2018年招行ROE为16.57%,较2017年(16.54%)仍继续提升3bps,持续向上的ROE是支撑招行估值溢价的核心逻辑。具体盈利表现上,一方面,净利息收入增速再上台阶,预计四季度净息差季度环比继续提升。2018年招行实现净利息收入1604亿元,同比增加10.7%(9M18YoY:9.9%),我们预计受益于10月初央行替换性降准1个百分点,招行4Q18净息差季度环比提升1bp至2.55%,18年四个季度以来高位小幅波动的净息差充分彰显其“零售之王”存款优势。另一方面,轻资本化之路继续向前迈进,2018年招行实现非息收入883亿元,同比增长16.1%,非息收入占比同比提升1个百分点至35.5%。综合来看,招行2018年营业收入与归母净利润增速均实现双位数增长,分别为12.6%和14.8%,核心盈利能力优秀力证龙头银行身份。 在招行极为审慎的宏观经济预期下,招行优化信贷资源配置,资产质量保持平稳,预计风险抵补能力进一步夯实。2018年招行基于较为悲观的经济预期,在信贷资源上谨慎布局,上半年抓住对公贷款收益率及票据贴现收益率上行的机遇,新增对公贷款(含票据贴现)占新增贷款比重达73%,行业上聚焦大型战略客户与新兴产业、继续压降过剩产能及高负债等风险客户;零售贷款给予个人按揭更多额度,且适度投放信用卡贷款,1H18新增按揭占新增零售贷款比重达47%。具备前瞻性的风险把控与灵活调整的信贷配置,4Q18招行不良实现双降,不良率季度环比下降6bps至1.36%,达到2Q15以来最低水平,不良贷款规模季度环比下降5%。由于现金贷新政、共债风险等外部因素的影响,我们预计2018年加回核销不良生成率同比小幅增长8bps至55bps,绝对水平仍非常低。而风险抵补能力上,我们预计招行4Q18拨备覆盖率季度环比提升25个百分点至351%,安全边际更为充足。展望2019年,基于其稳健且持续优化的信贷结构,我们认为招行资产质量压力小于同业,且抵御风险能力更强,招行自身保守谨慎的预期并非看空其资产质量的理由,反而应当对其更具信心。 公司观点:无畏谣言,招行用实力再次证明其龙头银行地位,稳健的资产质量,丰厚的拨备,显著的息差与中收优势,招行基本面趋势的强劲程度和确定性在同业之中遥遥领先,强者恒强。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为14.8%/14.3%/14.0%(基于保守的假设,调高信用成本,下调盈利预测,原预测为15.9%、16.7%、18.5%),当前股价对应1.2X19年PB,维持“买入”评级和龙头银行首选。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险

    招商银行业绩靓丽,全年14.84%增速是目前披露业绩快报的11家银行中,除平安银行外唯一较Q3环比改善的公司,ROE亦稳定于16.6%的高位。从单季度同比情况看,利润增速继续提升的主要驱动因素来自规模、减值和税率。收入端营收同比增长弱于Q3(9.5% v.s 17.0%),不过营业支出增长也同步下行(9.6% v.s 13.4%),同时公司Q4税收列支较少,名义税率下降,对利润亦产生正向贡献。 预计全年息差平稳,规模翘尾,减值节约是Q4持续改善的主要动因。规模对利润的拉动在Q4边际提升不过非息收入或弱于上一季度。支出端方面2017Q4较高的信用成本(0.45%)以及年内较低的不良生成速度使得2018Q4减值计提的压力相对偏小。此外,预计公司前三季度所得税列支较多带来的Q4税项节约,也是Q4利润增速好于营收增速的重要原因。 资产负债结构方面,贷款同比改善拉动资产规模增速向上,存款增速小幅提升,同业负债有所增长。公司贷款Q4环比仍然-0.52%(Q3 1.8%),但yoy增速仍较Q3上行10.3%,进而拉动总资产同比增速回升至7.1%,资产结构进一步改善。存款增速同步提升但总量仍有缺口,非存款类负债替代性增长。 不良率继续下行至1.36%,拨备安全垫充足,减值反哺利润逐步兑现。公司Q4不良继续下行6bps,速度快于上个季度,全年累计下行25bps。截至2018Q3期末拨备覆盖率326%,拨贷比为4.64%,在信用成本较上一年度节约的情况下继续实现拨备增厚。我们维持前期观点,公司资产质量经过前期夯实,信用成本将受益于较低的不良生成速度而相对稳定,未来减值的节约将给利润增长提供充足的正向贡献。 我们小幅调整公司2019年和2020年EPS至3.65元和4.15元,预计2019年底每股净资产为22.92元,以2019.1.23收盘价计算,对应的2019年和2020年PE分别为7.4和6.5倍,对应2019年底的PB为1.18倍。公司在18Q4全行业盈余管理意图相对明显的阶段,仍然交出了稳定积极的全年业绩。前期客户定位、风险定价平衡把握能力和资产质量的管控成效,将持续地为公司未来的利润增长贡献内生动力。考虑到公司零售业务,尤其是负债端业务的持续领先优势持续,以及轻型银行、金融科技的继续推进,我们持续看好公司后续发展,维持对公司的审慎增持评级和行业首推。

    财报综述:1、业绩保持14.8%的稳健增长,营收保持两位数以上的同比增速。2、4季度净息差继续回升,环比+5bp至2.56%,预计主要是利率因素驱动。3、净非息在4季度增速稍有放缓,但全年在代销+低基数基础上有较高的增速,达16%。4、资产质量稳健依旧,不良率环比下降6bp。 公司2018年全年业绩增速保持在14个点左右的稳健增长:1Q18、1H18、1-3Q18、2018全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长7.4%/12%/13.6%/12.6%、15.6%/19%/19.8%/17.8%、13.5%/14%/14.6%/14.8%。 净息差继续回升5bp至2.56%:用总资产替代生息资产(招行生息资产占比总资产在99%,可以近似替代),测算的1Q18-4Q18单季年化净息差分别为2.42%、2.44%、2.51%、2.56%,各季度息差分别环比回升2、7、5bp,预计更多为利率因素驱动,存贷结构变化不大。 资产质量稳健持续:不良率自2016年来持续下降。2018 年底不良率1.36%,环比下降6bp,公司一般在年底加大核销的处置力度,1Q18年以来不良率分别为1.48%/1.43%/1.42%/1.36%,分别环比下降5bp/1bp/6bp。 投资建议:公司2018、2019E PB 1.34X/1.19X;PE 8.56X/7.72X(股份行PB 0.76X/0.68X,PE 6.16X/5.83X),招商银行基本面扎实、稳健,战略执行坚定有力;零售业务成体系运转,护城河深;在银行股中具有“稀缺性”,值得长期持有。招行是我们重点推荐的优秀公司。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

    从业绩快报情 况来看,招商银行营收增速总体仍保持较快增长,利润增速提升带动年化ROE 同比提升3BP 至16.6%,在行业中处于领先水平。公司坚持稳健审慎的经营风格,不良认定严格,拨备计提充分,4季度不良率继续维持改善。招行在零售领域具有领先同业的先发优势,加之近年来持续加大金融科技投入使公司在经济下行期风险防御能力强于同业。维持买入评级。 支撑评级的要点业绩稳健无虞,盈利能力领先同业招商银行2018年营业收入同比增长12.57%,较前3季度(+13.2%,YoY)下降0.64个百分点,主要受到非息收入增速放缓的影响,非息收入同比增速下降3.23个百分点至16.1%。净利息收入方面,同比增速10.7%,增速较前三季度提升0.86个百分点。我们认为净利息收入的提升主要依赖资产规模增长的带动,资产规模同比增速较3季度提升1.62个百分点至7.12%,预计息差总体维持稳定。公司全年净利润同比增14.8%,符合我们预期,增速较前3季度提升0.26个百分点。招行全年ROE16.6%,同比提升3BP,是上市银行中为数不多ROE 保持上行的公司。 4季度信贷投放放缓,存款实现稳定增长公司资产规模增速保持稳定增长,但在4季度进行了资产结构的调整优化,季节性放缓了信贷投放。4季度资产规模同环比分别增7.12%/3.64%,其中贷款垫资总额同环比分别增10.32%/-0.52%。负债端,公司4季度存款同环比分别增长8.28%/2.34%,在存款竞争激烈背景下,增速较3季度(+8.20%,YoY)进一步提升8BP。 不良继续下行,资产质量优于同业招商银行4季度不良贷款率环比下降6BP 至1.36%,不良率在上市银行中处于较低水平,且今年以来连续4季度保持改善。截止2018H,招行逾期90天以上贷款/不良贷款的比值为80.6%,不良认定严格;截止2018Q3,拨备覆盖率已达326%,拨备计提充分。综合来看,以零售业务为特色的招行,无论是资产质量还是风险抵御能力,在行业中都处于领先水平。 评级面临的主要风险资产质量下滑超预期、金融监管超预期。 估值我们维持招商银行2019/2020年的净利润增速为13.3%/12.3%, 目前股价对应市净率为1.21/1.08倍,市盈率7.53/6.71倍,维持买入评级。