全力聚焦云服务，开启用友3.0-II时代用友网络是全球领先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商。2016年，公司开启了以“云服务、软件、金融”为核心的用友3.0时代。2016-2019年，公司营业收入CAGR为18.50%，扣非归母净利润CAGR为70.25%。云服务（不含金融类云服务）收入连续三年实现倍增，截至2020年六月底，云服务业务的累计企业客户数为597.26万家，其中累计付费企业客户数56.71万家。2020年8月，公司发布战略级产品：用友商业创新平台YonBIP，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。 政策助力，云计算产业处于高景气周期云计算是本轮IT产业变革的核心，引起各国的高度重视，我国推出了《“十三五”国家信息化规划》等一系列政策推动行业的发展。根据智研咨询的数据，2019年，中国云计算产业规模达到1,290.7亿元，同比增长34.1%，预计2021年将达到2,046.5亿元，2019-2021年CAGR高达25.92%。《中国企业上云指数（2018）》显示，2018年，全国企业上云比例为43.9%，同比增加3.6个百分点，但仍有56.1%的企业尚未使用云平台。我们认为，伴随着云计算的优势逐步得到认可，国内企业对上云的需求将有效释放。 积极融入华为鲲鹏生态，借力软件国产化大浪潮IDC预测，到2023年，中国计算产业投资空间为1043亿美元。鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器构建的全栈IT基础设施、行业应用及服务，公司与华为不断加深合作，有望携手打破现有IT产业格局。2016年3月4日，多家从事软硬件关键技术研究、应用和服务的单位发起建立“信息技术应用创新工作委员会”，信创产业迎来历史性机遇，公司倾注研发力量，积极适配国产CPU和国产操作系统等自主可靠技术的应用创新，有望充分受益。 投资建议与盈利预测公司坚定推进云转型战略，云服务业务处于快速成长期。预测公司2020-2022年营业收入为96.37、113.62、132.61亿元，归母净利润为9.61、11.35、13.44亿元，EPS为0.30、0.35、0.41元/股。公司处于转型期，研发等费用投入较多，采用PS估值法较为合理，过去三年PS主要运行在5-20倍之间，考虑到持续推动云转型，PS估值水平有望逐步提升，维持公司2020年18倍的目标PS，对应目标价为53.39元，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行，新冠肺炎疫情，可能导致下游客户需求释放缓慢；云服务转型推进不及预期；互联网投融资信息服务业务政策风险；人才流失等。

    用友发展3.0时期，云业务收入高速增长。自2016年，公司正式宣布进入以“企业互联网服务”为主体业务的用友发展3.0时期后，公司业务形成了云服务、软件、金融服务融合发展态势。云业务收入在2017-2019年实现了高速增长，云业务收入三年增长率分别为249.9%、108%、132%。 企业数智化浪潮与企业上云政策共同拉动上云需求。企业数智化可为企业带来业务创新、管理变革、金融嵌入、IT升级等，是目前企业发展的大势所趋。18年7月23日，工信部印发了《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》的通知后，全国20余省、部分自治区及部分直辖市纷纷跟进，据不完全统计，全国22个省市2020年计划完成141.6万家企业上云，强势拉动云服务市场的需求。 SaaS产品相较传统软件产品优势明显。相比传统软件传统产品，SaaS具有高度灵活性、高度的可靠性、强大的扩展性，能够大幅降低客户的维护成本和投入，同时这种灵活租赁、按量付费的方式也能够降低客户的运营成本。用友通过SaaS结合ERP软件，可助力企业落地中台战略，革新企业管理。 国产化趋势带来发展高端ERP软件市场新机遇。SAP和Oracle占有53%的高端ERP软件市场中，用友等领军国产ERP厂商进行国产替代的空间较为广阔。用友已携手华为鲲鹏与自主可控服务联盟，合力打造国产化解决方案。截至2020年4月，用友已经完成了NCCloud、A++等产品与华为GaussDB数据库、华为云鲲鹏云服务等产品的适配工作。2020年7月1日，公司发布公告拟非公开发行募资64.3亿元，其中45.97亿元将用于用友商业创新平台YonBIP建设项目，表明公司抓住机遇持续增强产业竞争力的决心。 盈利预测及估值分析考虑到疫情影响及公司新发多款云产品，我们对公司盈利预测进行了调整，预计20-22年营收分别为98.59、114.84、141.68亿元，归母净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元（上调7.8%、下调8.1%、18.0%）。分部估值给予公司22年目标市值1614.34亿元，对应目标价49.69元，继续给予“买入”评级。 风险提示企业上云政策落地不及预期；市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险；股票解禁风险。

    利用定增与股权激励并重，坚定迈向云转型。在公司2020年首次提出云优先之后，今年公司在资本市场有两个值得关注的动作：1)授予股权激励2344万份，行权解锁条件为到2022年营业收入达到147亿元，云服务业务收入达到98亿元；2）定增拟45.97亿元投向YonBIP，打造下一代的大型数字化企业云服务平台。我们认为，这彰显了公司坚定云转型的决心。收入符合预期。2020年上半年，受疫情影响，公司收入和利润均有所下滑。分业务来看： 公司云服务同比增长59.1%，实现收入7.50亿元。其中，小微企业云服务业务实现收入0.79万元，同比增长73.8%；大中型企业云服务业务实现收入6.72亿元，同比增长57.5%； 软件业务同比下降29.4%，实现收入15.87亿元，受疫情影响较大； 互联网投融资信息服务业务同比下滑58.2%，实现收入1.54亿元，符合公司控制该业务发展的预期。费用率控制较好，研发人数有所增加。2020上半年，公司销售、管理和研发费用率之和为54.07%，较去年同期有所下滑，去年同期为56.26%。2020年上半年公司员工总数为17115人,同比增加756人。显示出面对疫情公司在费用上有所控制，在人员上仍然在逆势扩张。 盈利预测与投资建议：公司是国内云服务领域的龙头公司，目前云收入仍然处于高速增长态势。预计20-22年EPS分别为0.33、0.42、0.55元，维持”买入”评级。 风险提示：云业务发展不及预期；行业竞争加剧。

    国内领先的软件和企业云服务提供商，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为国内领先的软件和企业云服务提供商，面临数智化、国产化、全球化的全新历史机遇，有望实现快速发展。我们预测公司2020-2022年归母净利润为8.55、10.80、13.49亿元，EPS为0.26、0.33、0.42元/股，当前股价对应2020-2022年PE为159、126、101倍，公司PE和PS低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 疫情影响收入增速，下半年有望回升 上半年实现营业收入29.50亿元，同比下滑10.9%。其中，公司云服务业务实现收入7.50亿元，同比增长59.1%。公司收入下滑主要由于部分大中型企业客户采购延后，一些小微企业客户谨慎、减缓采购带来收入特别是软件收入下滑。我们认为下半年随着疫情得到控制，下游企业采购需求释放，公司收入增速有望回升。 云转型步伐继续加速 面向大型企业，公司发布了用友商业创新平台YonBIP，同时，公司发布了低代码开发平台YonBuilder，发版了NC Cloud2020.05，签约了中国南方航空、鞍钢集团、雪花啤酒等大型综合性集团企业，积极推进了国产化替代项目。公司面向中型企业的云服务包YonSuite发布了V202005版本，签约中国医药、江苏中孚达科技、浙江欧姆龙电梯等典型客户。针对小微企业，公司加快生态合作伙伴拓展，鼓励渠道合作伙伴向云服务业务转型。 定增募资64亿元，全力打造用友商业创新平台YonBIP YonBIP采用云原生、微服务、中台化、数用分离等全新的架构，构建包括技术平台、数据中台、智能中台、应用平台、低代码开发平台及连接平台的iuap，提供营销、采购、制造、供应链、金融、财务、人力、协同等核心领域云服务和金融、能源、建筑、汽车、烟草、财政等行业云服务。YonBIP的发布标志着用友3.0战略实施进入第二个阶段，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。 风险提示：新冠疫情影响业务发展的风险；人才竞争加剧风险。

    事件概述 8月28日，公司发布中期业绩报告，2020年上半年公司实现营业收入29.5亿元，同比下降10.9%；实现归母净利润2560万元，同比下降94.7%。 云业务同比增长59%，上半年公司客单价提升公司营业收入同比下降10.9%，主要是因为疫情导致下游客户的采购延后和减缓，影响公司订单。1）分季度看，Q2单季度公司实现收入18.62亿元，同比下降9.66%；实现归母净利润2.64亿元，扭亏为盈，同比下降34.2%，下降幅度明显收窄。 2）分业务看，云业务实现收入7.5亿元，同比增长59.1%，逆市实现高增长。软件和互联网金融业务分别实现收入15.9亿和1.5亿元，同比分别下降29.4%和58.2%。3）从云业务客户看，小微企业以73.4%的收入增速高于中大型企业的57.5%。公司累计付费客户数56.71万家，同比增长31.9%，低于59.1%的收入增速，说明上半年公司云业务客单价（ARPU 值）在提升。 战略级YonBIP 重磅发布，签约多家大型集团客户2019年公司发布首个多租户+云原生架构成长型产品YonSuite。 今年8月，公司发布面向中大型的云原生战略级新品YonBIP，融合了高可用技术平台、关键商业应用与服务，支撑和运行客户的业务创新和管理变革，实现用友云原生产品的全面升级。2020年H1公司签约了南方航空、鞍钢集团、雪花啤酒等大型综合性集团企业，助力企业数智化转型与建设的同时承担了大型企业ERP 系统国产替代的主力角色。 对标Salesforce Heroku 平台，千亿营收目标可期作为国内最大企业级服务厂商，公司专注企业服务市场 32年，形成了庞大的客户基础，客户粘性高。中小企业市场，公司拥有近 2500家渠道合作伙伴，与超过 60%的中国 500强企业建立了合作关系。公司发布了生态化的用友商业创新平台YonBIP 和低代码开发平台YonBuilder，云市场开放生态聚集了6500家ISV 合作伙伴，入驻产品及服务超过10000个，已上市的云生态融合型产品80余款，成为国内领先的线上、线下一体化云生态服务平台。我们认为，YonBIP 可以对标Salesforce的Heroku PAAS 平台，未来将汇聚千万客户、十万伙伴、亿级社员（社群个人）流量，助力公司实现千亿营收的宏伟目标。 投资建议公司“3.0战略”的指引下，以轻量应用带动重度应用持续推进云转型，完善云生态。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为13.2/17.4/24.5亿元。考虑到用友云业务增长的高度确定性，估值1：给予公司2021年100倍PE，目标市值1742亿元；估值2：采用P/OCF 估值法，给予公司2021年45倍P/OCF，目标市值1738亿元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。