金河生物：金霉素行业龙头，不断拓宽动保业务 公司是金霉素行业龙头，年产能5.5万吨左右，占全球产能的一半左右，规模优势非常明显。公司的愿景是成为规模领先的动保公司，为全球客户提供优质产品和服务。为实现这一目标，公司积极布局兽用化药（盐酸多西环素）、兽用疫苗（牛羊布病、口蹄疫疫苗等）、宠物用药等新品种及新领域。2020年受国内饲料禁抗政策的影响，公司业绩暂时性下滑，目前已企稳反弹。2021年一季度公司实现营业收入4.6亿元，同比增长6.7%，归母净利润8542.6万元，同比增长58.0%。 动物疫苗板块：潜心布局终现硕果，疫苗业务实现突破 经过多年潜心经营，2020年公司兽用疫苗板块取得突破，营业收入2.3亿元，同比增长246%，净利润0.7亿元，同比增长216%，实现扭亏为盈。公司不断加大市场开发力度，在“大金河，大动保”的整体营销战略推动下，产品不断被市场认可，成功开发了一批大客户，猪蓝耳、猪圆环、猪支原体疫苗在国内部分大型养殖集团中大量使用，市场占有率逐步提升。同时，公司不断加大研发与注册工作力度，新产品储备丰富，涵盖口蹄疫、布病、非洲猪瘟等重大疾病相关产品。未来随着新产品不断落地，有望支撑公司业绩持续增长。 金霉素板块：短期阵痛后，21年有望企稳反弹 2020年我国“限抗”政策正式落地，金霉素类产品的监管政策和市场体系都发生了很大变化，这一变化，大体参考了美国的“限抗”政策。美国2017年推行的限抗政策，一度对整个行业造成压力，但市场经过适应期后，逐渐恢复到常态。2019年美国四环素整体用量4117吨，同比增长4%，相较于2017年增加了16%。从长期来看，国内金霉素市场有望出现类似美国限抗政策推出后的短期冲击、长期增长的走势。公司作为行业龙头，积极应对行业变化，随着营销力度的加大与深入，养殖线已开始逐渐认可并使用金霉素产品，在一定时间的磨合期后，金霉素产品的内销市场有望重新恢复增长。 盈利预测与投资建议 受非洲猪瘟疫情以及海外新冠疫情的影响，我们下调公司21/22年业绩。我们预计2021-2023年公司净利润2.52/3.35/4.03亿元（21/22年前值3.75/4.57亿元），同比115%/33%/20%，EPS分别为0.40/0.53/0.63元，对应PE分别为17/13/10倍。我们认为，金霉素行业需求偏刚性，竞争格局好，且公司龙头地位稳固，拥有定价权；同时，公司积极发展兽用疫苗业务，2020年实现扭亏为盈，未来有望成为公司业绩增长的另一驱动力。基于此，给予21年30倍PE，目标价12元，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动的风险；疫情的风险；新产品拓展不及预期的风险

事件概述公司发布2021年一季度业绩预告，报告期内，公司预计实现归母净利润7841.01-8652.14万元，yoy+45%-60%；实现扣非归母净利润5848.30-6379.97万元，yoy+10%-20%。公司一季度业绩超预期。 分析判断::各项业务板块共振，支撑业绩环比持续改善报告期内，公司业绩延续2020年四季度环比改善态势，预计实现归母净利润7841.01-8652.14万元，yoy+45%-60%；实现扣非归母净利润5848.30-6379.97万元，yoy+10%-20%。我们认为，公司一季度业绩同环比表现亮眼的主要原因在于：1）公司通过对国内金霉素产品销售渠道的调整，金霉素产品销售逐步改善；2）随着国内外疫情的逐步平稳，公司金霉素出口同环比均呈现好转态势；3）随着下游生猪产能的逐步恢复，公司动物疫苗板块持续发力，贡献公司利润弹性；4）子公司法玛威药业股份有限公司出售药号产生329万美元收益，折合人民币2154.32万元，对本期归母净利润增长产生较大影响。 饲料禁抗推动金霉素需求向好，产能扩张支撑业绩高增我们认为，饲料禁抗政策的推行对于公司来讲是极大的利好，主要逻辑在于：首先，饲料禁抗政策明确禁止包括土霉素、黄霉素在内的15个药物饲料添加剂批准文号，保留金霉素在治疗方面的使用，为金霉素市场空间的扩大腾挪出了空间；其次，饲料禁抗政策推行之前，公司金霉素产品主要面向饲料厂商，受下游饲料厂商限制较大，饲料禁抗政策推行之后，公司金霉素产品直接面向养殖终端，市场覆盖范围得到大幅提升；最后，饲料禁抗政策推行之前，饲料促生长类添加标准为25-75PPM，饲料禁抗政策推行之后，添加标准提升至400-600PPM，使用量得到大幅提升。基于对国内金霉素需求的持续向好，公司5.2万吨金霉素产能扩张计划正在稳步推进，预计明年上半年投产。随着公司金霉素产能的逐步释放，公司金霉素有望贡献公司短期利润弹性。 四大研发平台助力，兽用疫苗发展前景可期公司布局兽用生物制品多年，2015年收购杭州佑本，产品覆盖猪、禽、牛羊疫苗，主打产品包括蓝耳和圆环，蓝耳单品收入已经破亿元，随着公司产品认可度的不断提升，公司生物制品板块迎来快速发展期。目前，公司拥有抗原工业化量产技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平台、抗原纯化技术平台、抗原定量检测技术平台四大技术平台，产品的研发、生产能力表现优秀，前期布局的牛羊布病、猪口蹄疫、狂犬灭活疫苗等多个品种将在今明两年陆续上市，有望支撑公司兽用疫苗板块业绩利润快速释放。 投资建议金霉素+兽用疫苗共同发力，公司利润有望加速释放，我们预计，2021-2023年，公司EPS分别为0.43/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为13/8/6X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险。

事件概述公司发布2020年年报，报告期内，公司实现营业收入18.15亿元，yoy+1.81%；实现归母净利润1.17亿元，yoy-36.56%。单四季度来看，公司实现营业收入6.08亿元，yoy+13.84%；实现归母净利润1538.75万元，yoy-63.10%，环比增长121.93%。 分析判断::金霉素业绩环比大幅改善，生物制品首次实现扭亏2020年，公司实现营业收入18.15亿元，yoy+1.81%，具体来看：兽用化学药品方面，受新冠肺炎疫情影响，公司兽用化学药品出口美国受到的影响较大，同时，受国内饲料禁抗政策的影响，主要销售市场由饲料线转入养殖线，转型期间带来收入暂时性下滑，报告期内，公司兽用化学药品实现营收9.35亿元，yoy-11.74%；兽用生物制品方面，经过前几年的潜心经营，公司产品认可度不断提升，业绩迎来爆发式增长，报告期内，公司兽用生物制品实现营收2.68亿元，yoy+210.22%；药物饲料添加剂实现营收3425.60万元，yoy+2.65%；环保业务实现营收5579.59万元，yoy-14.22%；农产品加工实现营收4.56亿元，yoy-3.29%；其他业务实现营收6499.74万元，yoy-2.73%。 饲料禁抗推动行业扩容，量价齐增贡献业绩弹性我们认为，饲料禁抗政策的推行对于公司来讲是极大的利好，主要逻辑在于：首先，饲料禁抗政策明确禁止包括土霉素、黄霉素在内的15个药物饲料添加剂批准文号，保留金霉素在治疗方面的使用，为金霉素市场空间的扩大腾挪出了空间；其次，饲料禁抗政策推行之前，公司金霉素产品主要面向饲料厂商，受下游饲料厂商限制较大，饲料禁抗政策推行之后，公司金霉素产品直接面向养殖终端，市场覆盖范围得到大幅提升；最后，饲料禁抗政策推行之前，饲料促生长类添加标准为25-75PPM，饲料禁抗政策推行之后，添加标准提升至400-600PPM，使用量得到大幅提升。基于对国内金霉素需求的持续向好，公司5.2万吨金霉素产能扩张计划正在稳步推进，预计今年年底投产。随着公司金霉素产能的逐步释放，公司金霉素有望贡献公司短期利润弹性。 立足大动保战略，有望培育成公司新的利润增长点公司布局兽用生物制品多年，2015年收购杭州佑本，产品覆盖猪、禽、牛羊疫苗，主打产品包括蓝耳和圆环，蓝耳单品收入已经破亿元，随着公司产品认可度的不断提升，公司生物制品板块业绩迎来快速发展期。公司将兽用生物制品定为下一步发展的战略重点，布局了牛羊布病、猪口蹄疫、狂犬灭活疫苗等多个品种，有望在业绩上得到快速体现。此外，公司积极关注行业发展态势，拟布局宠物用药市场、替抗产品等新赛道领域。我们认为，兽用生物制品市场空间广阔，公司有望将其培育成公司新的利润增长点。 投资建议从短期来看，金霉素需求持续向好将贡献公司利润弹性；从中长期来看，公司动保业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。我们维持对公司2021-2022年收入分别为23.01/28.40亿元，归母净利润分别为2.76/4.72亿元的预期不变，同时预计，2023年，公司营业收入为32.83亿元，归母净利润为5.84亿元。综上，我们预计，2021-2023年，公司EPS分别为0.43/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为14/8/6X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险。

由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程，我们下调公司2020-2021年营业收入至18.77/23.01（前值为23.64/29.88亿元）， 相应下调归母净利润至1.58/2.83亿元（ 前值为3.23/4.87亿元）。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力，我们新增预测公司2022年收入为28.40亿元，归母净利润为4.68亿元。综上，我们预计，2020-2022年，公司EPS 分别为0.25/0.45/0.74元，当前股价对应PE 分别为25/14/8X，参考可比公司2021年27.73XPE，给予公司2021年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险。

上半年添加剂销量下滑，疫苗与化药业绩同比大增。公司主营兽用药物添加剂。上半年，面对突发而至的新冠疫情的不利影响，以及农业农村部对兽药监管政策新的调整，公司业绩不及行业预期。分季度看，Q1和Q2分别实现营收4.33亿元和4.15亿元，分别同比+12.58%和-7.50%。 ①药物饲料添加剂业务：国内外市场销量均出现不同程度的下滑，上半年实现营收4.37亿元，同比-13.64%。②兽用疫苗业务：兽用疫苗业务经过近几年的资源整合、技术提升，市场拓展初见成效。猪蓝耳、猪圆环疫苗市场销售向好。上半年实现营收0.89亿元，同比+152.97%。③兽用化学药品业务：国内生猪存栏量和出栏量出现回升，养殖业对兽用药品的需求增加。上半年实现营收0.23亿元，同比+95.71%。④农产品加工业务：下游市场对玉米淀粉、液糖的需求有所减少，玉米淀粉、液糖的销量有所下降，但蛋白粉价格回升，淀粉及联产品价格普遍高于上年同期。上半年实现营收2.32亿元，同比+7.30%。 主营饲料添加剂毛利率下滑致整体毛利率下降。上半年，公司实现毛利率37.56%，同比减少3.62个百分点；实现净利率12.63%，同比减少0.03个百分点；实现期间费用率22.82%，同比下滑2.57个百分点。毛利率下滑是由于主营的药物饲料添加剂的毛利率同比减少8.43个百分点所致。 生猪快速补栏，兽用产品销量预期上升。非洲猪瘟后，生猪行业快速补栏，据农业农村部数据，6月末全国能繁母猪存栏3,629万头，上半年恢复进度良好；生猪存栏达到3.4亿头，下半年有望迎来密集出栏期。补栏加大饲料需求，同时增加兽用药物添加剂需求。生猪存栏提升，兽用疫苗和兽用化药销量有望跟随提升。 投资建议：补栏大形势下对饲料和兽用疫苗需求增加，公司主营对应市场需求，有望持续受益。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.38/0.48元，当前股价对应PE 分别为21.26/16.75倍，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：补栏不及预期、添加剂政策改变、疫苗销量不及预期等。

事件:公司2019年全年实现营业收入17.82亿元,同比增长9.42%;归属于上市公司股东净利润1.85亿元,同比增长13.02%;扣非后归属于上市公司股东净利润1.46亿元,同比下滑4.22%,对应EPS 0.29元。分季度来看,第四季度公司实现营收5.34亿元,环比增长28.63%。 规模优势大,技术经验丰富。公司目前为全球规模最大金霉素生产企业,金霉素年产能5.3万吨,占全球总产能的一半,同时公司拥有近30年饲用金霉素生产经验,掌握了先进的生产工艺和实践经验,自主研发菌种具有生产周期短、自动化程度高,成本低等竞争优势。报告期内金霉素相关业务实现营业收入10.6亿元,同比增长1.8%,占营业收入的59.5%。 进一步加大研发投入。公司2016年收购美国普泰克公司,搭建了国际化研发平台,引进了具有国际视野的技术人才,同时公司本部也拥有自治区级的研发中心、博士后工作站,加强技术上的合作与人才培养。公司2019年研发费用6070万,占营收比重的3.4%,比去年增长0.9%个百分点。 推进工艺控制,添加剂业务毛利率改善。2019年公司持续推进“工艺控制小组”的管理模式,严控工艺点,实现高产低耗,同时推进淀粉乳于发酵罐的使用,降低成本。报告期间公司兽用药物添加剂业务毛利率提升4.4个百分点至50.3%,淀粉及联产品毛利率提升1个百分点至8.6%。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为2.25亿元、2.55亿元、2.64亿元,对应 EPS 分别为0.35元、0.40元、0.42元,当前股价对应 PE分别为22.5/19.8/19.2倍。疫情对公司一季度业绩影响较小,产品开拓稳步推进,收入相比去年同期有较大涨幅,公司估值仍有较大提升空间,首次给予“推荐”评级。 风险提示:疫情影响产品销售的风险;行业景气度下滑的风险;资本市场系统性风险等。

事件:公司发布业绩预告,预计2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润5282.76万元–5660.10万元,同比增长40%-50%。 主业稳定增长,动物疫苗板块实现扭亏公司在动物疫苗领域布局多年,今年一季度,随着下游生猪存栏量逐步复苏以及公司取得蓝耳疫苗批准文号,公司动物疫苗业务迎来拐点。随着产品体系逐步丰富、市场开拓稳步推进,动物疫苗板块销售收入较同期大幅增长,实现扭亏为盈。同时公司采取多方措施,积极应对疫情,一季度未受到重大影响,饲料添加剂及兽用化学药品、环保业务和玉米淀粉加工业务生产销售稳定。 金霉素需求有望回升,公司迎来量价齐升金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。今年2月份以来公司国内金霉素产品已提价10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,仍有较大的空间待挖掘。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间。 动物疫苗布局多年,20年有望迎来收获期近年来公司通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。 公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议预计19/20/21年归母净利润1.83/2.80/3.75亿元, 同比12.05%/52.51%/34.07%,EPS 分别为0.29/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险

海外市场稳定增长,带动整体业绩回升 从单季度来看,第四季度公司实现营收5.3亿,同比增长约3%,净利润0.4亿,同比增长14%。2019年下游生猪养殖行业受非瘟疫情影响严重,生猪存栏下滑到历史低位,影响了公司产品的需求,导致国内金霉素以及动物疫苗的收入同比下滑。但是美国市场在经历限抗政策后,公司通过及时调整产品结构、变革营销模式实现了金霉素产品在美国市场的增长,加上环保等业务持续发展,在计提商誉减值后,公司整体业绩仍实现了增长。 金霉素需求有望回升,公司迎来量价齐升 金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。今年2月份以来公司国内金霉素产品已提价10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,潜在空间巨大。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间。 动物疫苗布局多年,预计有望扭亏为盈 近年来公司通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议 我们略微调整公司业绩,预计19/20/21年归母净利润1.83/2.80/3.75亿元(前值1.74/2.80/3.75亿元),同比12.05%/52.51%/34.07%,EPS分别为0.29/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险。

养殖行业:限抗政策落地,对金霉素需求影响几何? 金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,该政策实施后,金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”,美国从2017年即开始采取与中国相似的管理模式。“限抗”不等于“禁抗”,政策出台前后,尽管美国抗生素使用量出现了下滑,但是处方使用的用量大幅增长,带动了行业整体用量大增,2018年整体用量增长近10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,未来潜在增长空间巨大。 公司金霉素板块:作为行业龙头,公司核心竞争优势何在? 金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局,金河生物与竞争对手相比,公司收入规模更大、毛利率更高,成本优势显著。我们认为,公司的成本优势源于多个方面,包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间,公司国内潜在收入空间15亿元以上:1)需求端:金霉素在实践中,通过低剂量添加有促生长的功效。从国外的经验来看,终止促生长添加用途后,仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑,需求向预防和治疗用途转移。2)供给端:华中正大对老厂区实施搬迁,并且产能预计将由近3万吨减少至2万吨。受此影响,行业整体产能将减少近10%,公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。 公司动物疫苗板块:潜心布局多年,今年能否扭亏为盈? 公司抓住疫苗行业升级、整合的关键期,近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议 我们预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元,同比6.59%/60.32%/34.07%,EPS分别为0.27/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险

生猪养殖规模化进程提速,拉动国内金霉素需求扩容 非洲猪瘟加速头部养殖企业市占率提升,据估算,2025年生猪养殖行业CR10将从2018年的7.01%提升至30%左右。我们认为,养殖规模化进程提速有望拉动饲用金霉素需求,主要原因:1)只有规模养殖场才会规范使用金霉素;2)金霉素可以有效提高猪只抵抗力,养殖企业使用积极性高;3)金霉素头均成本极低,占比仅为0.3%,养殖企业接受度高。 以养殖规模化程度较高的美国为参照,2015年,美国生猪存栏量6777.6万头,消费金霉素约2.9万吨,单位生猪消耗量为4.28吨/万头;而同时期,中国生猪存栏量38379万头,消费金霉素约3.5万吨,单位生猪消耗量为0.91吨/万头。随着我国养殖集约化程度提升,金霉素渗透率有望达到甚至超过美国的水平,则国内市场尚有4-5倍的成长空间。 限抗规范使用,利好金霉素市场扩容 我们认为,金霉素由饲用添加剂转变为药品使用后,并不会降低其市场空间,反而利好金霉素市场扩容,主要原因:1)金霉素从饲料添加剂改成药品使用,治疗用金霉素的用量弹性更大;2)参考美国经验,金霉素从饲料添加剂改成药品使用后,金霉素用量不降反增;3)目标客户由饲料企业转变为养殖企业,养殖企业对成本的敏感程度低于饲料企业,对金霉素使用的接受度更高。 饲用金霉素提价在即,公司利润弹性巨大 饲用金霉素的头均成本仅4元/头左右,在养殖高景气背景下,下游客户对提价的容忍度极高。由于金霉素行业的竞争格局十分理想,典型的双寡头垄断格局;公司作为行业绝对龙头,占据全球供给的半壁江山,具有定价权。自2016年以来,公司一直处于满产状态,金霉素产品也一直在温和涨价。我们判断,随着饲用金霉素需求逐步走强,公司将加快提价节奏,预计2020年全年涨价15%,2021年涨价10%左右,5年内涨价40-50%。与此同时,考虑到产销吃紧,公司计划扩张产能,预计半年后正式投入使用,届时,公司将迎来量价齐增的黄金发展期,利润弹性较大。 投资建议 规模化进程提速打开金霉素市场空间,寡头竞争格局下提价空间大,公司作为金霉素龙头,有望迎来量价齐增的快速发展期。我们预计,2019-2021年,公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88亿元,实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87亿元,对应EPS分别为0.28/0.51/0.77元。参考可比公司2020年30.69XPE,给予公司2020年30-31倍PE估值,维持目标价15.30-15.81元不变,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险,汇率异常波动的风险,新产品市场开发不达预期的风险,政策风险。

上市公司重要公告仙乐健康：关于投资设立子公司的公告青岛啤酒：关于持股5%以上股东权益变动达5%的提示公告水井坊：2021年员工持股计划（草案）行业重点数据跟踪乳制品方面，生鲜乳价格环比小幅下降。截至2021年9月1日，主产区生鲜乳平均价为4.35元/公斤，环比微幅下降，同比上涨15.10%，同比增速明显放缓。肉制品方面，仔猪、生猪、猪肉价格于2019年5月份开始探底回升并且延续涨价趋势，去年十一前后价格开始出现明显下滑，猪肉价格中期向下趋势确立。截至今年9月10日，全国22省仔猪、生猪、猪肉价格分别达到32.96元/千克、13.73元/千克、21.54元/千克，分别同比变动-67.17%、-53.97%、-55.29%。 本周市场表现回顾近五个交易日沪深300指数下跌2.11%，食品饮料板块下跌2.66%，行业跑输市场0.55个百分点，位列中信30个一级行业下游。其中，酒类下跌2.21%，饮料下跌3.88%，食品下跌3.95%。个股方面，华统股份、山西汾酒以及加加食品涨幅居前，科拓生物、中炬高新以及承德露露跌幅居前。 投资建议本周，食品饮料板块仍呈震荡局面，疫情反复也对板块形成一定影响。目前市场仍然担心去年三季度高基数以及不确定性监管风险，另一方面对于白酒行业需求有所顾虑。从月度数据看，我们认为白酒仍运行在景气周期并且由于控价所导致的高端白酒景气周期或将延长，而大众品尽管仍然面临成本及费用的挑战，但也即将迎来业绩拐点。在细分子品类方面，仍然建议关注估值趋向于合理的高端白酒，以时间换空间，此外关注市场加速扩容的次高端。 而大众品方面，上游成本压力在四季度或会有所缓解，目前来看压力传导最顺利的仍为啤酒板块，其次为乳制品。目前龙头酒企选择直接提价应对成本上涨，中长期看，啤酒在竞争格局驱缓的当下，伴随产品结构升级，高端化的趋势不减，建议积极关注。综上，我们暂给予行业“中性”的投资评级，推荐五粮液（000858）、今世缘（603369）、百润股份（002568）、青岛啤酒（600600）以及伊利股份（600887）。 风险提示宏观经济下行风险；重大食品安全事件风险

事件：今日国家统计局公布 2021年 8月份宏观数据，1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）约 34.7万亿元，同比增长 8.9%，增速回落 1.4个 pct,同比 2019年 1-8月份增长 8.2%，两年平均增长 4.0%。8月份固定资产投资额（不含农户）约为 4.4万亿元，环比（季调）增长 0.16%。其中 1-8月份基础设施投资（不含电力等）同比增长 2.9%，环比回落 1.7个 pct，1-8月份铁路投资同比下降 4.8%，较 1-7月份降幅扩大 0.4个 pct；道路运输投资同比增长 2.1%，增速回落 2.3个pct。 1-8月份全国房地产开发投资完成额约 9.8万亿元，同比增长 10.9%，增速回落 1.8个 pct；同比 2019年 1-8月份增长 15.9%，两年平均增长 7.7%。其中，住宅投资完成额约 7.4万亿元，同比增长 13.0%。1-8月份商品房销售面积共计约 11.4亿平方米，同比增长 15.9%，增速较 1-7月份环比回落 5.6个百分点。房屋新开工面积累计 13.55亿平方米，同比下降 3.2%，降幅较 1-7月份扩大 2.3个百分点。房屋施工面积累计 91.0亿平方米，同比增长 8.4%，较 1-7月份回落 0.6个百分点。 房屋竣工面积共计完成约 4.7亿平方米，同比增长 26%,增速较 1-7月份增加 0.3个百分点。1-7月份土地购置面积共计完成 1.07亿平方米，同比下降 10.2%，较1-7月份降幅扩大 0.9个百分点。 1-8月份全国水泥产量 15.7亿吨，同比增长 8.3%，较 1-7月份增幅回落 2.1个百分点，其中 8月份单月产量 2.15亿吨，同比下降 5.2%。1-8月份，平板玻璃产量约为 6.9亿重量箱，累计同比上涨 11.0%，8月份单月产量为 8886万重量箱，同比上涨 9.4%，较 1-7月份增幅回落 2.9个百分点。 地产前端数据依旧低迷，竣工数据亮眼 。在“房住不炒”及地产“三道红线”的政策调控下，地产数据依旧低迷，8月份地产销售面积、房屋新开工面积和土地购置面积增速均出现 10%+的下滑，同时叠加部分头部房企的负面信息，市场对地产担忧加剧，地产链估值整体程承压；然而竣工数据表现依旧亮眼，竣工面积同比增速维持 20%以上水平，并且较 7月份增速幅度加大，18-20年地产销售面积均在 17亿平米以上，随着交房周期的到来，预计全年竣工端需求依旧强劲，支撑竣工后周期的建材产品需求。 第二批集中供地下调土地溢价率，房企盈利有望改善。 。8月份土地成交面积继续下降，主要系多地暂停或延期了第二次集中土拍。目前 22个出台供地“两集中”政策城市，除已于 6月完成第二批土地集中出让的厦门和长春外，8月只有无锡完成了第二批土拍，其余 19城均未完成土地集中出让。随着各地陆续调整土拍规则，限制“土地溢价率”，同时稳定房价，房企拿地成本有望降低，盈利水平逐步回暖，现金流改善，有望重启拿地-开发-销售正循环的模式，从而推动地产板块修复。 专项债发行提速，基建望加强逆周期调节作用。 。财政部数据显示，8月份各地发行新增地方政府债券 5930亿元，包括一般债券 1046亿元，专项债券 4884亿元；8月新增地方债和新增专项债规模均创下年内新高，发行进度加快，但新增专项债仍留有超 1.6万亿额度留待发行；根据财政部发文表示将加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度，基建投资有望提速，发挥逆周期调节作用，进一步拉动水泥等需求。水泥：供给受限成此轮水泥修复的驱动力。受地产新开工下滑、局部区域疫情反复以及去年高基数的影响，8月份水泥产量依旧同比下滑，进入“金九银十”传统旺季，各地需求相较前期有所恢复，华东出货率恢复到 9成以上，华南出货率恢复到8成以上，但相较于去年同期中南部地区出货率仍有不同程度下滑，主要是受地产调控持续趋严，新开工下滑以及基建弱复苏的影响；但广西、广东、云南等部分地区能耗双控趋严，限电范围扩大以及部分区域仍在执行错峰生产，水泥供给端保持收缩态势，叠加煤炭价格上涨推升水泥生产成本，因此企业推涨价格意愿较强。我们认为，供给受限是水泥此轮修复的主要驱动力，若限电覆盖区域扩大以及持续到年末，则 Q4水泥价格上涨有望超预期，企业盈利弹性有望再次显现。建议关注华东水泥龙头海螺水泥及弹性标的上峰水泥，华新水泥以及粤东小龙头塔牌集团。 。 玻璃 ：行业库存小幅上涨，短期价格以稳为主 。近期玻璃期货大幅调整，主要是沙河部分企业价格有所调整，叠加地产销售依旧偏弱，市场担忧传导到竣工端影响需求。我们认为，终端房企的现金流压力是导致中小加工厂补库节奏放缓的主要原因，从跟踪情况来看，头部加工厂企业订单依旧充足。短期行业库存压力不大，个别企业价格调整并不影响整体上涨趋势。玻璃价格今年以来不断创新高，价格处于高位势必增加了交易层面的博弈，今年龙头企业的业绩弹性十足，现金流也是非常好，支撑产业链扩张，今明年成长性业务占比将逐步提升，平滑行业周期波动带来的影响，未来整体估值有望抬升。龙头企业兼具自身α特征，短期业绩弹性十足，中长期具有成长性，有望迎戴维斯双击（建议关注旗滨集团、南玻 A、信义玻璃）。 风险提示：固定资产投资大幅下滑；原材料价格持续上涨带来的成本压力；贸易冲突加剧导致出口受阻；环保边际放松，供给收缩力度低于预期。

事件描述：国家统计局数据显示，8月份，社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，比2019年8月份增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额31115亿元，增长3.6%。 事件点评：多重因素影响社零增速回落，烟酒类增速比较稳健。8月份，社会消费品零售总额为34395亿元，同比增长2.5%，比2019年8月份增长3.0%。 其中，除汽车以外的消费品零售额31115亿元，增长3.6%。扣除价格因素，8月份社会消费品零售总额实际增长0.9%。1-8月份，社会消费品零售总额281224亿元，同比增长18.1%，比2019年1-8月份增长8.0%。近期，国内疫情多源多点发生，居民出行和消费减少，加上去年同期基数升高，今年8月份市场销售增速比上月回落。但从累计增速看，1-8月份社会消费品零售总额仍保持两位数较快增长。2）餐饮收入1-8月为28919亿元，增长34.4%，其中8月份餐饮收入为3456亿元，同比下降4.5%，主要在于餐饮住宿等聚集型消费受疫情冲击。3）此外，烟酒、饮料类环比下滑，但仍保持两位数增长。2021年8月烟酒类零售额为349亿元，同比上涨14.4%；8月份饮料类零售总额为232亿元，同比增长11.8%；8月份粮油、食品类零售总额为1287亿元，同比增长9.5%。 白酒行业持续向好，次高端较为突出。2020年白酒行业虽受新冠疫情影响，白酒产业经济发展也相应放缓，最终实现了逆势增长，充分体现了白酒产业的抗风险能力。具体来看：一是产销稳中微降；二是效益进中向好；三是格局不断优化，市场份额逐渐向头部企业集中。2021年中报披露完毕，食品饮料大部分子行业二季度业绩下滑，白酒板块比较稳健。2021H1高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出：1）高端白酒，去年高端白酒受疫情影响最小，业绩更为稳健。2）次高端白酒：低基数下反弹明显，表现亮眼；3）区域名酒环比改善，其中迎驾贡酒表现显著。当前白酒股价已较多反应政策、消费需求疲软、风险偏好等因素。我们认为目前白酒估值已到合理区间，配置价值进一步凸显。 线上实物零售增长平稳，多数商品网络销售增速较快。1-8月份，全国网上零售额81227亿元，同比增长19.7%。其中，实物商品网上零售额66340亿元，增长15.9%，占社会消费品零售总额的比重为23.6%，与1-7月份持平。在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长22.4%、19.4%和14.2%，这表明基本生活商品线上销售增速较快。据阿里渠道数据显示，8月白酒行业线上销售额、销量及均价分别同比变动-16.7%、-35.8%、+29.6%，可以看出白酒结构升级趋势延续。 投资建议：1）行情延续波动，白酒中长期景气不改。经过调整后，目前板块进入价值区间，紧握一线白酒，寻找高弹性二、三线，建议关注五粮液、山西汾酒、今世缘等；2）大众品步入Q3，高基数效应逐步消失，随着旺季的到来，建议布局食品板块，建议关注安井食品、绝味食品等。 风险提示：宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险。

事件：近日，云南、广西等各省陆续加强能耗双控工作、出台应对措施，对此点评如下：广西最先响应，江苏、云南、广东紧随其后，减量力度较大；其他相关省份也快速行动，针对下半年用能问题提出应对举措。8月12日，国家发展改革委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》。青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度同比不降反升，另有10个省份能耗强度降低率未达到进度要求。 各省双控政策出台执行、供给收缩后，广西、广东水泥价格快速上涨，云南初现涨势。从政策执行结果上来看，9月14日广西水泥价格同比增长39%，较8月末环比增长了28%。各省平均水平分别是12%、7%，广西的涨幅远远超过平均水平。9月13日，昆明、曲靖水泥通知涨50元/吨，玉溪水泥12日起涨50元/吨。 龙头公司有望受益于限产后的水泥价格上涨。其中华新水泥西南、云南熟料占比较大，海螺水泥在云南、广西、广东产能占比均位列前五，塔牌集团在广东产能占比较大。 后续专项债加速发行，需求有望得到支撑；QQ33全国吨毛利承压，但区域水泥价格快速上涨有望抵消成本端压力。5、6、7月水泥产量同比增速分别为-3%、-3%、-6.5%。根据水泥发货率变化趋势，预计8、9月仍将小幅下降。 板块表现方面，申万水泥指数近010个交易日上涨29%，涨幅较大。但是了从年初至今的涨幅来看，只涨了4%。远低于钢铁、煤炭、有色、化工等周期板块的涨幅；水泥公司估值较低，仍有较大的提升空间。从估值上来看，水泥指数TTM市盈率估值8.9倍，市净率1.4倍；钢铁指数分别是12.7倍、1.7倍；煤炭开采分别是14.5倍、1.9倍，有色、化工更高。 今年Wind预测市盈率：海螺水泥7.6倍、华新水泥9.4倍、上峰水泥10.2倍，较可比周期公司仍有提升空间。 投资建议：云南能耗严控，水泥涨价进行时。水泥板块近期出现反弹，主要源于能耗双控政策下供给端收缩，叠加低估值下水泥价格反弹、基建预期回暖。建议关注区域受益标的上峰水泥、华新水泥、塔牌集团、海螺水泥等。 风险提示：地产开工数据偏弱下游需求或低于预期；煤价大幅提升；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

渠道反馈：渠道情绪整体向好，市场仍存担忧情绪近期我们调研了湖北、江苏、安徽等多省市渠道商，渠道情绪整体平稳向好，并且可以看出酒企分化加剧趋势延续，区域分化明显。市场情绪层面，受前期多因素影响叠加近期渠道未频频反馈“超预期”，当前市场仍存担忧情绪。 历史复盘：今年双节白酒表现或类似于 2018年+2019年我们通过复盘 2018-2020年中秋国庆白酒板块表现，认为近年来中秋国庆没那么“旺”的原因包括：1）共性原因：平时化导致白酒日常消费增加，除春节之外行业季节性波动正减弱；2）个性原因。实际上，今年中秋国庆白酒行业当前表现类似于 2018年+2019年，即：1）2018年节前一段时间市场整体情绪偏悲观；2）2019年较早的中秋导致备货提前，单中秋节日效应淡化。落地到今年，我们预测在悲观情绪下，超预期将更多的体现在高端及次高端上（结构性的超预期），另外，需特别注意的是，今年各省市区域白酒市场出现了“极致分化”行情——即各个地区对于白酒市场反馈大相径庭。 预期判断：存四大预期差，看好高端次高端超预期机会预期差一：渠道对于表观现象的理解存在主观性偏差，我们通过深入分析需求下降深层次原因、消费结构变化、品类替换、厂家动作等方面，认为行业真实情况或优于主观感受； 预期差二：批价波动的直接解读造成市场存在预期差，由于今年中秋节提前，提前的打款发货动作对市场批价造成一定影响，需求端波动并非主要原因； 预期差三：整体性感受或造成结构性机会误判，我们认为在消费升级趋势延续背景下，高端及次高端酒表现仍将超预期，量价均有望较去年同期实现正增长，同时酒企间分化仍在不断拉大； 预期差四：悲观情绪下（预期低），我们认为今年中秋国庆表现或超预期。 投资建议结合下半年宏观、中观及当下微观情况，我们认为货币政策趋于宽松利好高成长业绩高弹性标的，板块整体景气度向好趋势未变，结合中秋旺季和估值切换催化，错杀后带来的配置机会。在震荡行情下，我们仍看好白酒结构性机会，推荐关注稳健性强的高端酒，比如：茅台、五粮液；推荐关注估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：迎驾贡酒、舍得、水井坊、今世缘等。 风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。

白酒：结构升级仍为主趋势，五粮液国台延续优异表现据阿里渠道数据显示，8月白酒行业线上销售额、销量及均价分别同比变动-16.7%、-35.8%、+29.6%，由于 7月为淡季，而 8月开始部分消费者已经为 9月中秋国庆做预先准备，因此白酒量价均实现环比增长，销售额及销量同比下降主因 8月初国内疫情出现反复并叠加去年高基数（疫情缓解后需求集中释放），而均价延续上行趋势。具体来看，高端酒五粮液表现较优，产品结构升级带动总销售额同比增长 66.1%；次高端国台和舍得表现亮眼，销售额同比增长 360.5%、39.3%；区域龙 s头今世缘、口子窖销量实现 81.6%、47.9%的高增长。 CR19同比下降 2.29个百分点至 56.51%，其中五粮液和汾酒市占率提升幅度较大，同比提升 6.28、1.82个百分点。 啤酒：奥运旺季销量增长，长期结构升级趋势不变据阿里渠道数据显示，8月啤酒行业销售额、销量及均价分别同比变动--14.5%、1.0%、-15.4%，受益于消费旺季、奥运会及五大联赛赛事催化，8月啤酒销量同比增长，短期均价波动不改长期结构升级趋势。其中重庆啤酒、燕京啤酒表现亮眼，销售额同比提升 254.5%、249.2%。市占率方面，除燕京啤酒、喜力啤酒、重庆啤酒的市占率同比上涨 2.5、0.6、0.2个百分点外，其他酒企市占率均出现下降，其中百威啤酒市占率同比下降 4.3个百分点。 葡萄酒：产品结构升级推动均价提升，酷溪延续优异表现据阿里渠道数据显示，8月葡萄酒销售额、销量及均价分别同比变动-18.1%、-33.4%、+21.9%，均价同比提升显著。销售额方面，酷溪、拉菲、长城销售额同比增速相对较好，分别为 59.5%、24.0%、6.3%，酷溪延续优异表现，主因：“酷溪伯爵进口红酒葡萄酒”产品 8月月销量已达 20489件，为 8月酷溪的第一大单品。市占率方面，本月葡萄酒行业集中度环比略有上升，CR7同比下降 0.4pct，环比提升 0.9pct，其中拉菲、长城、酷溪、张裕市占率同比增长1.6、1.0、0.8、0.6pct，奔富市占率同比下降 3.5pct。 黄酒：销量均价总体稳健，市场集中度略有回落据阿里渠道数据显示，8月黄酒销售额、销量、均价分别同比变动-8.4%、-6.1%、-2.4%。会稽山、沙洲优黄销售额同比增速相对较好，分别为 20.0%、9.9%；销量方面，沙洲优黄、会稽山表现相对较好，同比增速分别为 23.9%、15.7%；价格方面，安昌太和、塔牌、女儿红表现较好，同比增速分别为38.9%、13.9%、11.0%。市占率方面，黄酒 CR7市同比占率下降 1.4个百分点，其中会稽山、沙洲优黄、女儿红市占率同比提升 2.2、0.6、0.5个百分点。 投资建议 投资建议：关注业绩超预期/长期逻辑变化带来的投资机会白酒方面，我们认为板块整体景气度向好趋势未变，结合中秋旺季和估值切换催化，错杀后带来配置机会。在震荡行情下，我们仍看好白酒结构性机会，推荐关注稳健性强的高端酒，比如：茅台、五粮液；推荐关注估值具备性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：迎驾贡酒、舍得、水井坊、今世缘等； 啤酒方面，高端化趋势延续，行业集中度将向优势企业进一步聚拢，建议关注产品结构升级较快的青岛啤酒、重庆啤酒等。 风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。

白酒行业税负全行业第一，消费税为主因。营业税金及附加由于税种的多样性导致了行业间的较大差异，根据申万一级行业分类的 28个行业 2020年营业税金及附加/营业收入的横向对比来看，白酒行业以 15.0%的占比高居榜首，而其他行业营业税金及附加占比均低于 10%。拆分白酒上市公司营业税金及附加的结构来看，消费税占比达到了 81.7%，城建税占比为7.4%，教育费附加为 4.8%，土地使用税 1.4%，房产税 1.4%，印花税 0.5%，消费税是导致白酒上市公司税金高的直接原因。 消费税多次调整，现行从量+从价复合征税法。我国白酒消费税现行从量+从价双重复合征税法，以白酒企业最终一级销售单位 60%为核算标准，按照 20%的税率进行征收从价税，同时，按照每 500ML 收取 0.5元征收从量税。白酒消费税历史上经历了多次调整：1994年消费税首次提出从价征税、2001年加入从量征税、2006年调整从价税率、2009年规定最低计税价格、2017年调整最低计税价格。 企业税负呈逐年上升趋势，从量税拉高低端白酒税率。税改早期上市公司之间的消费税率分化比较严重，随着消费税不断调整和规范，企业间消费税率逐渐趋同。从历史数据来看，白酒上市公司的平均税率呈现上升趋势，2018年以来上市公司整体消费税率就稳定在 13%以上的水平。2007-2020年，高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）消费税率平均为 7.5%，而低端白酒（顺鑫农业、金种子酒、老白干酒）消费税平均税率为 14.6%，两者差距高达 7.1pcts。2011-2020年间顺鑫农业从量税占白酒收入的比例平均为 6.7%，从价税占比平均为 9.0%；茅台从量消费税占白酒收入的比例平均为 0.1%，从价税占比平均为 9.5%。 消费税与上市白酒企业业绩和股价影响无显著相关性。从上市公司白酒消费税变化来看，虽然整体上消费税呈上升趋势，但是每次消费税政策的变化并不会使得公司税金出现大幅度变化，更多是稳步平滑消费税的影响。 从政策发布当日股价表现来看，过去 5次政策调整，仅 2017年政策发布次日白酒指数出现 3.5%的下跌，其余四次政策发布对股价并无显著影响。 考虑到政策发酵期，我们从全年的角度出发，1994年山西汾酒股价下跌43.9%，2001年白酒企业平均下跌 27.8%，2006年白酒指数上涨 241.9%，2009年白酒指数上涨 182.4%，2017年白酒指数上涨 51.3%。从以上数据也可以看出，股价变化和政策发布与否的相关性不高。 消费税改革仍在路上，首要任务是立法。我国正在加快税收立法，现行 18个税种中，已有 12个税种完成立法，但增值税、消费税等仍然为暂行条例。我们预计，消费税立法是目前消费税改革的重点工作和首要任务，国家会加快推进消费税立法进程。我国消费税征收环节主要为生产环节，2019年国务院提出消费税后移至批发和零售环节征收。我们认为，在我国减税降费的政策大背景之下，消费税率 20%短期内提升空间不大，但未来有可能在最低计税价格 60%的基础上进行调整；从量税的征收无疑给众多中小企业增加了经营负担，取消从量税可以有效推动行业骨干企业增加低价产品参与市场竞争，从长远看更利于行业的良性发展。 风险提示： 1）消费税调整时间进程不可控的风险。2021年 3月，财政部表示已经将土地增值税法、增值税法、消费税法等送审稿上报国务院进行立法审查，但具体通过时间不可预测。 2）白酒消费税后移调整的风险。2019年国务院提出消费税后移至批发或零售环节征收，但目前具体推进时间、细则、范围等均不可知，有可能存在大幅调整的可能性。 3）其他政策影响。消费税立法过程中有可能会存在调整现行 20%从价税和 0.5元/500毫升定额从量税。也有可能对不同企业、不同产品采取不同消费税率的措施等。

当前中国啤酒市场已跨入“下半场”的竞争，各家酒企通过高端化举措寻求高质量发展。本篇报告将对中国啤酒行业的成长空间、发展趋势、竞争格局以及盈利状况进行讨论。 支撑评级的要点中国啤酒产量于 2013年见顶，量增空间有限。2013年中国啤酒产量达到5062万千升的峰值后，连续多年下滑。总体来看，中国啤酒消费主力军人口占比不断下降，且人均啤酒消费量已超世界平均水平，啤酒消费量增长动力略显不足。 高端化进程持续，消费群体变化带来新机遇。 （1）啤酒厂商积极推进产品结构升级，吨酒价格持续提升。2020年中国啤酒平均吨酒价格达到4306元/吨，同比+2.5%，相较 2013年提升 20%，但与百威（5700元/吨）、嘉士伯（4600元/吨）等国际龙头仍有差距。从吨酒价格和高端啤酒销售占比来看，我们认为中国啤酒市场结构仍有较大提升空间。 （2）随着90后、00后消费者逐渐成长为啤酒消费主力军，多元化、个性化的消费需求为啤酒厂商产品结构升级提供空间。迎合年轻消费者的推广活动以及体验式营销成为新趋势。 市场集中度提升，高端啤酒市场保持增长态势。 （1）当前中国啤酒市场被五大厂商占据， 按产量计算，2020年中国啤酒 CR5（华润、青岛、百威、燕京、重庆啤酒）超过 93%。2020年 12月，重庆啤酒完成资产重组，获得嘉士伯中国的资产注入，促使中国啤酒市场集中度进一步提升。 （2）中国高端啤酒市场中，百威占有率超过 40%，领先于其他竞争对手。 随着本土啤酒企业纷纷向高端啤酒市场发力，中国高端啤酒市场将保持增长态势。 包材、原材料价格波动，短期扰动因素影响较大。啤酒制造成本中，包装物和原材料占据了四分之三。包装材料价格波动频繁且剧烈，而原材料大麦的价格更是受到了对澳大麦反倾销政策的影响而持续走高。2020年以来，玻璃、铝锭等包装材料的市场价进入新一轮上涨周期，进口大麦价格依旧受贸易政策所影响，短期扰动因素仍在。 投资建议：行业高端化发展是主旋律，看好拥有多维度竞争优势的公司。 我们判断，短期疫情反复以及成本上行压力仍然存在，关注销量恢复状况好、产品结构提升快的公司。长期来看，中国啤酒行业已发展为存量竞争的格局，推行高端化战略、提升产品结构将是啤酒厂商的重要成长逻辑。我们认为，拥有清晰的高端化策略，并在产品组合、销售渠道、营销推广、品牌宣传、运营效率方面具有优势的企业更有希望在啤酒高端化的角逐中胜出。 重点推荐青岛啤酒：国产啤酒高端化先行者，丰富的产品线覆盖了低中高端市场，高端产品销量占比逐年提升。公司发展战略清晰、高端化布局拥有先发优势，产品结构持续提升将带来更大利润空间。 珠江啤酒：华南地区啤酒龙头，身处成熟的消费市场，拥有较强的品牌知名度和稳健的销量。中高端产品销售占比高，控费能力强，盈利能力逐年提升。 评级面临的主要风险消费群体变化影响需求，国际龙头抢占市场份额，原材料成本波动，疫情影响超预期。

8月在上游资源品价格持续上涨的背景下，市场风格出现明显分化。 上证综指上涨 4.31%，深成指下跌 1.00%，创业板指下跌 6.57%。布伦特原油期货价格持续回升，下跌 3.24%收 71.57美元/桶；WTI 期货价格下跌 3.75%收 68.59美元/桶。原油价格的下跌带动了石化品价格回调，但整体呈现下游跌幅小于上游的情况，其中石脑油价格下跌4.97%，乙烯价格下跌 4.57%，甲苯价格下跌 1.31%，丁二烯价格上涨5.84%，纯苯价格下跌 1.52%。 8月国际原油市场波动加大，需求端由于新冠疫情的反复，导致市场对于需求恢复的预期转差，带来油价的大幅下挫。随后 OPEC+组织声称为维护国际油价将考虑暂停减产的恢复，油价触底回升。供给方面，OPEC+部长级联合减产监督委员会（JMMC）坚持增加石油供应的原计划，即今年 8月至 12月每月增产 40万桶/日。美国方面，页岩油的产量在缓慢的恢复，整体产量维持在 1150万桶/日的水平，对市场冲击有限。预计下半年原油价格将维持在 70美元/桶以上。 8月份，原油市场震荡下行，但 OPEC 挺价意愿强烈，库存水平回落，价格有一定支撑。国内石化品受终端出口需求较好，跌幅较小，价差水平回升。8月涤纶长丝市场整体疲软，整体市场价格环比下跌，由于库存压力在，企业利润收窄。纯碱市场景气上行，需求逐步增长，而供给受限，供需缺口仍将持续。短期内，受宏观经济需求恢复放缓，石化品价格短期内上涨空间有限，但受益于“双碳”政策以及新能源需求拉动的领域，景气度仍将上行。建议关注一体化程度高、成本控制好的龙头企业，维持行业“同步大市”评级。 风险提示：终端需求恢复不及预期；落后产能退出缓慢。

白酒板块：本周中秋动销情况，渠道反馈整体需求一般，团购客户、散客到店人次比去年要少，采购量也在减少。我们认为由于今年中秋与国庆距离较远，且节日当天在周中，外地子女回家意愿较弱，家庭消费需求或有下降。飞天茅台动销快，批价稳定，精品、年份酒礼品需求旺，批价有所上涨。五粮液、国窖批价稳定，动销稳定。习酒品牌势能提升明显，君品习酒和窖藏系列相互支撑。次高端方面，汾酒出货好，全国范围内均有持续的动销。水井、舍得动销稳定，剑南春动销依旧突出。国台、金沙摘要，价格稳定在较高位置，动销势头较之前有所放缓，但依旧良好。茅台明年计划上市两个非标系列，我们预计系列动作将增加非标销售占比，带动茅台吨价的提升，贡献业绩增长。次高端酒在国庆宴席场景需求更大，本周舍得聘任4名新副总经理，其中有2位来自复星体系，一位负责财务，一位负责品牌。我们认为复星对舍得的赋能正在兑现，虽暂未介入市场营销工作，但从品牌文化定位上或有持续动作，有利于品牌价值的提升。 休闲食品板块：整体来看，21H1上半年整体板块受疫情反复及消费疲软的影响，终端表现有所承压，尤其是商超等渠道，连锁业态端整体社区店和街边店恢复较好，7-8月的数据来看，连锁业态社区店和街边店受疫情零星爆发影响预计较为有限，但高势能门店预计仍有缺口。展望后续，绝味今年在门店端积极展开营销活动，提升品牌势能，预计有效提振单店，疫情期间抓住优质点位空出机会加速开店，依旧看好其通过供应链优势及渠道管控能力持续提升主业市占率及打造第二增长曲线。 调味品和速冻食品板块：安井食品7-8月销量仍保持较高增长，9月开始70%以上产品缩减促销力度，目前来看，减促措施并未影响到实际销售。公司近期聘请苏炳添为品牌代言人，有利于加强品牌宣传，代言费用不足千万，对利润影响有限。我们认为当前安井22年估值不到50X，推荐买入。调味品企业短期受新零售渠道和原材料价格上涨的影响，业绩表现不及预期。我们预计随着消费旺季到来，商超渠道和餐饮渠道逐步恢复，调味品渠道库存会有改善。上半年调味品企业虽然营收和利润承压，但是销量仍有增长，市场份额并未减少，行业格局并没有发生太大变化。短期内调味品企业提价较难，但我们认为随着需求回暖、库存去化，明年调味品有望实现提价。 行业投资策略：白酒板块，我们首推景气度高、长期业绩确定性强的高端白酒，如贵州茅台、五粮液；同时推荐品牌氛围提升、具有差异化竞争优势、业绩改善突出的次高端白酒，如舍得酒业。休闲食品细分行业景气度高，推荐关注门店加速扩张的休闲卤制品头部企业绝味食品、煌上煌。速冻食品行业市场空间大，推荐在管理、渠道和品牌方面都有竞争优势的龙头安井食品。冻品先生是安井重点打造的品牌，国内预制菜市场空间大，预制菜有望成为公司又一增长曲线，当前公司估值处于阶段性低点，建议布局。短期内复合调味品供给增加，竞争加剧影响龙头表现。当前龙头企业已加码营销推广和促销力度，下半年产能出清过程或会加速，推荐颐海国际、天味食品。 风险因素：茅台舆论压力，疫情反复风险；食品安全风险