凯莱英(002821) 事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下滑25.82%；如果剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；2024年公司实现归母净利润9.49亿元，同比下滑58.17%；公司实现扣非归母净利润8.50亿元，同比下滑59.63%；实现经营活动现金流净额12.54亿元，同比下滑64.66%。 点评： 四季度业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响。 1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为14.00亿元、12.98亿元、14.43亿元、16.64亿元，公司实现归母净利润分别为2.82亿元、2.17亿元、2.11亿元、2.39亿元；其中2024年Q4单季度营业收入同比增长15.41%，环比增长15.35%，归母净利润同比增长306.48%，环比增长12.99%。 2）按照业务类型划分：2024年公司小分子CDMO业务实现营业收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.55%；其中临床阶段CDMO解决方案收入17.67亿元，同比增长17.23%；商业化阶段CDMO解决方案收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年公司新兴业务实现营业收入12.26亿元，同比增长2.25%。 3）按照区域分布划分：2024年公司来自美国市场客户实现收入33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户实现收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户实现收入7.35亿元，同比增长101.33%。 4）按照客户类型划分：2024年公司来自大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；来自中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。 我们认为，2024年Q4单季度公司业绩增速显著转正，基本已经消化大订单退潮的影响，如果剔除大订单影响，公司各项细分业务经营稳健。2024年公司累计新签订单同比增长约20%，截至2024年末公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%，有望带动公司2025年业绩实现稳定增长。 小分子CDMO业务：持续稳健发展的压舱石，商业化潜力较大。 小分子CDMO业务是公司传统优势业务，根据项目阶段不同分为商业化阶段CDMO和临床阶段CDMO。2024年公司交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。公司根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。2024年商业化阶段毛利率53.32%，临床阶段毛利率39.42%。我们认为，小分子CDMO业务是公司持续稳健发展的压舱石，目前项目储备丰富，尤其是PPQ项目数量有望大幅增加，随着更多项目从临床阶段陆续进入到商业化阶段，我们预计商业化阶段CDMO收入有望加速增长，带动公司小分子CDMO业务盈利能力显著提升。 新兴业务：化学大分子和生物大分子表现亮眼，盈利能力有望改善。 新兴业务是公司正在培育的业务板块，包括化学大分子CDMO业务、制剂CDMO业务、临床CRO业务、生物大分子CDMO业务、技术输出业务、合成生物技术业务，2024年整体实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，新兴业务毛利率21.67%，目前还处于爬坡期，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势。公司预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。具体来看，化学大分子CDMO业务和生物大分子CDMO业务表现亮眼。 1）化学大分子CDMO：化学大分子包括多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务等，2024年收入同比增长13.26%，其中Q4单季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个，2024年新开发客户61个，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，公司预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。在减重领域公司参与全球范围内多个从早期到中后期多肽项目，公司预计2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，2024年末多肽固相合成产能约21,000L，公司预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30,000L。 2）生物大分子CDMO：公司持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目，助力国内多家头部客户多个项目成功出海。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。公司积极推进偶联药物商业化产能建设，位于上海奉贤的生物药CDMO研发及商业化生产基地已启用。 我们认为，公司新兴业务主要增长驱动来自于化学大分子CDMO和生物大分子CDMO，订单丰富且产能充足，增长预期强劲，其他细分业务板块也有不同程度的贡献，随着产能利用率不断提升，新兴业务板块的盈利能力有望大幅改善。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.21亿元、75.54亿元、86.19亿元，归母净利润分别为10.98亿元、12.69亿元、14.72亿元，EPS（摊薄）分别为3.04元、3.52元、4.08元，对应PE估值分别为26.17倍、22.64倍、19.52倍。 风险因素：行业投融资不及预期；新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

凯莱英(002821) 摘要： 事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。 常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。 在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

凯莱英(002821) 主要观点： 临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善 公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。 行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。 小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。 新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。 投资建议 我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

凯莱英(002821) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季度报告。 小分子CDMO业务稳健增长，新兴业务有望改善。2024Q1-Q3，公司实现营业收入41.40亿元，同比-35.14%，剔除大订单影响后同比+4.48%；实现归母净利润7.10亿元，同比-67.86%。单看2024Q3，公司实现营业收入14.43亿元，同比-18.09%，环比+11.21%，剔除大订单影响后同比+12.23%；实现归母净利润2.11亿元，同比-59.68%，环比-2.75%。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为20.13亿元，同比+11.10%；来自中小制药公司收入为21.27亿元，同比-1.09%。分业务看，2024Q1-Q3，小分子CDMO业务收入为33.87亿元，剔除大订单影响后同比+7.71%；新兴业务收入为7.45亿元，同比-8.37%。单看2024Q3，小分子CDMO业务收入为11.92亿元，剔除大订单影响后同比+18.89%，环比+22.52%；新兴业务收入为2.45亿元，同比-13.26%，从在手订单和执行情况看，公司预计第四季度新兴业务将重新恢复增长态势。 整体业务毛利率相对稳定，期间费用率有所提升。2024Q1-Q3，公司整体业务毛利率为43.60%，剔除大订单影响后同比下降1.02个百分点。其中，小分子CDMO业务毛利率为48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19个百分点，主要受益于成本管控加强、临床后期项目和商业化项目增多等；新兴业务毛利率为19.97%，同比下降12.99个百分点，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响。2024Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.04%、12.92%、11.69%、-4.19%，同比变动+1.86pcts、+4.12pcts、+3.65pcts、-1.86pcts。公司期间费用率提升主要受收入规模减少影响。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润9.66/12.59/15.95亿元，EPS分别为2.63/3.42/4.34元，当前股价对应的PE分别为31.57/24.22/19.11倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2024年10月31日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为14.00、26.64、33.62倍，平均值为24.75倍；给予公司2025年24-28倍PE，对应的目标价格为82.08-95.76元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

凯莱英(002821) 事件：2024年10月30日，凯莱英发布2024年三季报业绩。前三季度公司实现营业收入41.40亿元，同比下降35.14%，剔除大订单后同比增长4.48%；归母净利润7.10亿元，同比下降67.86%；扣非净利润6.63亿元，同比下降67.41%。单季度看，公司Q3实现收入14.43亿元，同比下降18.09%；归母净利润2.11亿元，同比下降59.68%；扣非净利润2.15亿元，同比下降54.02%。 小分子CDMO毛利率持续改善，多个产能利用率稳健增长。公司前三季度小分子业务收入33.87亿元，剔除大订单影响后同比增长7.71%，毛利率48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19pp；公司通过多项成本管控措施来提高运营效率，同时临床后期项目和商业化项目不断增加，小分子CDMO业务已基本消化因大订单增加的产能、人员等各项资源。分客户类型看，前三季度大药企收入为20.13亿元，剔除大订单影响后同比增长11.10%，新签订单增长良好；中小药企收入有所下降，其中海外中小药企收入与去年同期基本持平。在全球化布局方面，公司欧洲首个研发及中试基地Sandwich Site已投入运营，并且已开始承接订单，未来公司也将继续推进海外商业化产能布局。 新兴业务多个项目进入集中交付阶段，Q4将重新恢复增长态势。新兴业务前三季度收入7.45亿元，同比下降8.37%，以国内业务收入为主的新业务板块主要受到国内生物医药融资复苏缓慢影响，并且市场竞争保持激烈；Q3实现收入2.45亿元，同比下降13.26%，根据在手订单和执行情况，公司预计第四季度新兴业务将重新恢复增长态势。新兴业务前三季度毛利率为19.97%，同比下降12.99pp，主要系国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡阶段，Q4随着项目集中交付增加尤其是海外项目的增长，毛利率将有所改善。全球多肽行业持续高景气，公司已获得多个跨国制药公司的多肽临床中后期项目，与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单；在产能建设方面，截至三季度末多肽固相合成产能超20000L，满足全球客户的多肽商业化需求。 投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为59.48/67.80/77.30亿元，同比增长-24.0%/14.0%/14.0%，归母净利润分别为10.28/11.84/13.97亿元，对应PE分别为31/27/23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

凯莱英(002821) 事项： 公司Q3实现营收14.43亿元（-18.09%，剔除大订单影响+12.23%），实现归母净利润2.11亿元（-59.68%），扣非后归母净利润为2.15亿元（-54.02%）。 平安观点： 核心业务实现较快发展，新兴业务加速在即 24Q3单季度，公司核心业务小分子化学CDMO实现收入11.92亿元（剔除大订单影响后+18.89%），在整体相对困难的环境下取得较快增长；新兴业务受国内创新药研发环境影响更大，实现收入2.45亿元（-13.26%），根据在手订单和执行情况，公司预期24Q4新兴业务将重回增长态势，我们推测主要的推动力可能来自部分化学大分子项目进入临床后期或商业化供应阶段，实现放量。 降本增效+利用率提升，毛利率有望触底回升 24Q3单季度综合毛利率为46.32%，环比提升5.64pct，在人民币升值环境下实现恢复。从拆分毛利率来看，Q1-3小分子业务毛利率48.89%（上半年为47.19%），新兴业务毛利率为19.97%（上半年为20.29%），可见24Q3毛利率提升主要来自小分子业务毛利率的改善（降本增效和产能利用率提升）以及小分子业务收入占比的提升。 考虑到（1）公司降本增效持续推进，成效显著；（2）小分子工厂走出大订单交付后的低利用率状态；（3）新兴业务中毛利率较高的合成大分子业务有望逐步实现放量，我们认为公司毛利率迎来了触底回升。 维持“强烈推荐”评级。根据行业投融环境现状及公司产能配置情况，调整2024-2026年归母净利润盈利预测为9.08、11.60、14.94亿元（原11.05、15.27、20.23亿元）。公司因上年大订单高基数因素，表观业绩 表现较差，剔除偶发大订单，预计公司能够实现稳健增长。海外投融资环境逐步改善，叠加公司能力提升，获利能力有望持续改善，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

凯莱英(002821) 10月29日晚间公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入41.4亿元（-35.14%），归母净利润7.1亿元（-67.86%），归母扣非净利润6.63亿元（-67.41%）；单三季度公司实现营业收入14.4亿元（-18.09%），归母净利润2.1亿元（-59.68%），归母扣非净利润2.15亿元（-54.02%）。 经营分析 剔除大订单后环比持续改善。单三季度，公司实现收入14.43亿元，剔除大订单影响后同比增长12.23%，环比增长11.21%；其中，小分子业务实现收入11.92亿元，剔除大订单影响后同比增长18.89%，环比增长22.52%。公司单三季度业绩改善初显。前三季度，公司实现收入41.4亿元，剔除大订单后同比增长4.48%，小分子业务收入33.87亿元，剔除大订单后同比增长7.71%。新兴业务方面，受投融资环境拖累，前三季度实现收入7.45亿元（-8.37%），单三季度实现收入2.45（-13.26%）。 规模下滑带来费用端承压。报告期内，由于公司收入规模下滑，各项费用率均有所提升。其中，销售费用率4.04%，同比提升1.86pct；管理费用率12.92%，同比提升4.13pct；研发费用率11.69%，同比提升3.65pct。 多肽业务进展顺利。报告期内，公司获得了多个MNC多肽临床中后期项目订单，与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。截至报告期末多肽固相合成产能超过2万升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.33/11.95/13.97亿元，EPS分别为2.81/3.25/3.8元，公司股票现价对应PE估值为30/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 服务的主要创新药退市或被大规模召回风险、临床阶段项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

凯莱英(002821) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年度报告。 2024H1业绩增长短期承压，来自欧美客户、大制药公司的收入增长较快。2024H1，公司实现营业收入26.97亿元，同比-41.63%；实现归母净利润4.99亿元，同比-70.40%。单看2024Q2，公司实现营业收入12.98亿元，同比-45.31%；实现归母净利润2.17亿元，同比-79.44%。公司2024H1业绩同比明显下降主要因为上年同期交付大订单以及国内生物医药融资复苏不及预期。剔除大订单后，2024H1营业收入同比+0.80%。分区域来看，美国客户收入为17.81亿元，剔除大订单影响后同比+26.92%；欧洲客户收入为1.78亿元，同比+22.75%；国内客户收入为6.90亿元，同比-9.96%，国内客户收入同比下降主要因为国内医药生物行业融资低迷以及行业竞争加剧。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为13.15亿元，同比+12.49%；来自中小制药公司收入为13.82亿元，同比-8.33%。 小分子CDMO业务增长稳健，新兴业务受国内市场持续低迷等影响表现不佳。分业务看，2024H1，小分子CDMO业务收入为21.95亿元，剔除大订单影响后同比+2.49%。其中，临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务收入（剔除大订单）分别为7.99、13.96亿元，同比变动-6.97%、+8.82%；临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务毛利率分别为41.58%、50.41%，同比变动-0.95pcts、-8.71pcts，商业化阶段CDMO业务毛利率同比明显下降主要因为大订单收入减少。新兴业务收入为5.00亿元，同比-5.77%；新兴业务毛利率为20.29%，同比-13.46pcts，新兴业务毛利率同比下降主要因为国内市场持续低迷、部分业务处于产能爬坡阶段等。 新签订单增长良好，公司预计2024年非新冠收入增长超10.00%。2024H1，公司新签订单同比增长超过20.00%，且二季度较一季度环比有较大幅度增长，其中来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至报告披露日，公司在手订单总额达9.70亿美元。公司根据在手订单预计，2024年小分子业务、新兴业务验证批阶段（PPQ）项目分别达28、9个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。在行业仍处于调整期的背景下，结合市场环境的情况，公司预计2024年非新冠收入实现超过10%的增长。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润10.81/13.77/17.63亿元，EPS分别为2.94/3.75/4.80元，当前股价对应的PE分别为21.66/17.00/13.28倍。考虑到医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，公司业绩有望改善。结合公司常规业务增速、同业公司估值等，给予公司2024年20-25倍PE，对应的目标价格为58.80-73.50元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

凯莱英(002821) 剔除大订单后业务增长稳健 公司发布2024年半年报：2024H1营业收入26.97亿元（同比-41.63%），剔除大订单影响后，实现微幅增长。2024H1归母净利润4.99亿元（同比-70.40%），扣非净利润4.48亿元（同比-71.41%）。 对应2024Q2营业收入12.98亿元（同比-45.31%），归母净利润2.17亿元（同比-79.44%），扣非净利润1.94亿元（同比-79.55%）。 小分子CDMO业务保持增长，新兴业务持续推进 拆分产品来看，2024H1小分子CDMO业务实现收入21.95亿元（同比-46.28%，剔除大订单影响后同比+2.49%）。其中，商业化阶段收入13.96亿元（同比-56.75%，剔除大订单影响后同比+8.82%）；临床阶段收入7.99亿元（同比-6.97%），根据在手订单预计2024年小分子验证批阶段（PPQ）项目达28个，商业化订单储备充足。 2024H1新兴服务收入5亿元（同比-5.77%），主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，根据在手订单预计2024年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达9个，持续为业绩长期稳健增长提供有力保障。其中，化学大分子CDMO业务收入（同比-19.74%），但在手订单同比增长119%；制剂CDMO业务收入（同比-17.36%），新产能建设已启动；临床研究服务板块收入（同比-23.78%）正在进行的临床研究项目281个，其中II期及以后的项目103个；生物大分子CDMO业务板块收入（同比+1.42%），ADC项目占比总订单数量超过50%。连续反应技术对外技术输出业务聚力突破，2024H1实现收入近5000万元。合成生物技术业务收入同比增长91.85%，收入来源的80%以上为境外客户，与多家MNC企业达成酶工程早期技术路线开发合作。 毛利率略有承压，费用率控制良好 2024H1毛利率为42.15%（-10.91pct），Q2毛利率为40.68%（-16.81pct）。2024H1拆分来看，小分子业务上半年毛利率47.19%（同比-8.43pct），其中商业化阶段毛利率为50.41%（同比-8.71pct），临床阶段毛利率为41.58%（同比-0.95pct），新兴服务毛利率为20.29%（同比-13.46pct）。 费率方面，2024H1销售费用率为3.80%（+2.02pct），管理费用率为13.42%（+6.17pct），研发费用率为12.19%（+5.19pct），财务费用率为-6.99%（-4.04pct）。2024Q2销售费用率为4.45%（+2.42pct）管理费用率为14.60%（+7.46pct），研发费用率为12.27%（+5.47pct）财务费用率为-8.49%（-1.20pct）。 新签订单保持增长，海外基地、新兴业务产能布局持续推进 2024H1公司新增客户114家，新签订单同比增长超过20%，并且二季度较一季度环比有较大幅度增长，其中来自于欧美市场客户订单表现较为突出，增速超过公司整体订单增速水平。2024H1公司在手订单总额9.7亿美元，较2023年年底的8.74亿美元在手订单总额有较大增长。 2024H1公司接管英国Sandwich Site，完成欧洲首个研发及中试基地布局，并进行了整体升级，8月初正式投入运营，全球市场拓展进一步加速。化学大分子CDMO业务多肽产能建设持续投入，2024年中多肽固相合成总产能达14,250L。制剂CDMO方面，包括预充针和卡式瓶等生产线的新产能建设已启动，单条生产线的年产量可达到4,000万支，预计2025年内将投产。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为12.14/15.65/20.67亿元，对应EPS分别为3.30/4.26/5.62元，当前股价对应PE分别为19.28/14.96/11.33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业市场竞争加剧风险；地缘政治影响风险。

凯莱英(002821) 事件：2024年8月28日，凯莱英发布2024年半年报业绩。上半年公司实现营业收入26.97亿元，同比下降41.6%，剔除大订单后同比增长0.8%；归母净利润4.99亿元，同比下降70.4%；扣非净利润4.48亿元，同比下降71.4%。单季度看，公司Q2实现收入12.98亿元，同比下降45.3%；归母净利润2.17亿元，同比下降79.4%；扣非净利润1.94亿元，同比下降79.6%。 新签订单实现20%+增长，小分子CDMO毛利率保持稳健。公司小分子CDMO业务上半年收入21.95亿元，剔除大订单影响后同比增长2.5%，毛利率达47.2%。其中商业化收入13.96亿元，剔除大订单增速为8.8%，上半年交付43个商业化项目、新增9个商业化项目；临床收入7.99亿元，交付249个早期临床项目、61个III期项目，预计2024年小分子PPQ项目达到28个，为远期增长提供商业化储备。2024年以来全球创新需求持续改善，上半年公司新签订单同比增长超20%，Q2新签环比Q1大幅提升，来自欧美客户订单增速超过整体水平；在手订单总额9.7亿美元，同比增长6.6%。划分客户类型，上半年大药企收入13.15亿元，剔除大订单后同比增长12.5%；美国客户收入分别为17.81亿元，剔除大订单后增速为26.9%；欧洲市场客户收入1.78亿元，同比增长22.75%。海外产能布局方面，英国Sandwich基地于今年8月正式投入运营，未来将实现连续流、合成生物学、多肽等多技术赋能。 新兴业务多个项目进入PPQ阶段，加速多肽产能建设和订单扩展。新兴业务上半年收入5.00亿元，同比下降5.8%，主要系国内投融资低迷；预计2024年PPQ项目达9个。（1）化学大分子在手订单同比增长119%，承接新项目72项，获得多个跨国药企的多肽中后期临床项目，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，2024年中多肽固相合成总产能达14250L，满足商业化多肽生产需求。（2）制剂CDMO业务进行中项目订单150个、其中海外项目36个，多肽口服递送技术实现多个项目的临床产品交付；预充针和卡式瓶生产线预计2025年投产，单条生产线年产量可达4000万支。（3）大分子CDMO收入同比增长1.42%，在手订单超过100个，其中ADC项目数量占比超过50%，公司快速建设一站式ADC服务能力。 投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为59.45/67.83/77.41亿元，同比增长-24.0%/14.1%/14.1%，归母净利润分别为10.72/12.49/14.43亿元，对应PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。