Q4收入高增长，利润受汇兑拖累，全年保持快速发展： 公司 2020Q4单季度实现收入 10.67亿元（ +48.70%，剔除汇兑因素 +56.62%），实现高速增长，进一步追回了疫情对全年业绩的影响。同期 实现扣非归属净利润 1.87亿元（ +24.27%），利润端增速慢于收入端主要 系 Q4汇率变化较大，导致表观毛利率下降和汇兑损失（估计 Q4在 3000万左右）拖累净利润率。考虑到理想的收入表现以及年末存货中高达 5.23亿元的合同履约成本，我们认为公司运营层面处于理想状态。 剔除汇兑及股权激励摊销因素后，公司全年收入增长 28.92%，扣非归属 净利润增长 31.79%，在 2020Q1明显受疫情影响的情况下取得全年高速 增长的好成绩。 2020年公司商业化生产在国内疫情缓解后迅速追赶订单交付进度，共实 现收入 16.58亿元（ +35.58%）；临床阶段实现收入 11.80亿元（ +17.82%）， 增速相对稳健而项目数量从 2019年的 191个大幅增长至 241个，管线漏 斗保持健康的结构；技术服务实现收入 3.10亿元（ +31.61%）。 领先技术推动客户、项目持续增加，国内业务尤其亮眼： 公司一直致力于挖掘新技术在药物生产中的应用，目前连续性反应、酶催 化等已在较广泛的领域得到使用，在进一步提升这些技术的同时公司也在 着力探索光化学、电化学等，确保自身技术能力持续领先。依托于这些新 技术，公司能够在生产的效率、经济性、安全性以及环保水平上取得优势， 从而吸引更多客户。公司继续市场开拓，尤其是国内制药公司、海外 biotech 公司等这些研发需求增量较多的领域， 2020年公司来自国内制药公司和 海外 biotech 公司项目的收入都实现了 40%以上增长国内创新药的崛起是我们一直反复强调的行业发展逻辑之一，目前这一判断已经在公司身上得到验证。在再鼎、和黄等国内新药公司产品的推动下，凯莱英上年实现国内收入 3.71亿元，同比增长高达 69.05%。目前公司在手的处于 NDA 阶段或即将 NDA 的国内项目较多，为未来数年国内业务继续快速增长带来保障。 固定资产+专业人才双双加码， H 股融资保障业务扩张速度： 充足的生产车间+专业人才是 CDMO 公司成长的基础，在新药研发、生产需求充裕的今天，公司的产能扩张值得持续关注。固定资产方面，公司 API 厂房二期与天津 3二期已于近期落地， 2021年内还将有多处车间投入使用。预计到 2021年底公司反应釜总体积较 2019年底增长超过 80%，考虑到新建车间中更广泛使用了连续性反应技术（单位空间产值更高），新产能落地带来的增量值得期待。 专业人才方面，公司在疫情可控后加快了人才招聘步伐， 2020年新增员工 700余人，并通过公司文化、股权激励等多方式确保核心人才的稳定。 公司启动 H 股 IPO 进程，按目前市值体量我们推测此次 IPO 有望筹措 70-100亿元，为公司后续长三角研发与生产中心建设、大分子 CDMO 等新兴业务的延伸提供资金，保障业务实现快速拓展。 维持“强烈推荐”评级： CDMO 行业在国内外需求推动下继续保持高度景气。凯莱英拥有行业领先的新技术应用能力和长期积累获得的良好口碑，能够充分受益行业发展。考虑公司新增 H 股 IPO 安排，调整并新增公司 2021-2023年 EPS 预测为 4.04、 5.32、 7.02元（原 2021-2022年 4.06、 5.30元），继续看好行业长期发展，维持“强烈推荐”评级。

业绩符合预期， 持续稳健增长 凯莱英 2020年全年营收 31.50亿元（ +28.04%），归母净利润 7.22亿 元（ +30.37%），扣非归母净利润 6.44亿元（ +31.79%）。 剔除汇兑波 动损益、股权激励摊销费用等影响，归母净利润同比增长 41.84%。 其 中四季度单季度营收 10.67亿元（ +48.69%），单季度归母净利润 2.16亿元（ +15.22%），单季度扣非归母净利润 1.87亿元（ +24.27%）。 业 绩符合预期， 持续稳健增长。 商业化收入及订单快速增长， 盈利能力提升 公司 2020年临床阶段 CDMO 实现收入 11.80亿元（ +17.8%），商业 化阶段 CDMO 实现收入 16.58亿元（ +35.6%），技术开发服务收入 3.10亿元（ +31.6%）。 订单可持续性强， 各业务板块订单数量及金额稳步提 升， 全年完成技术开发服务、临床阶段（ III 期临床）、商业化阶段订单 分别为 413、 241（ 42）、 32个。 受益于产能利用率提升、新技术应用 带来成本下降，毛利率提升 1.05pp 至 46.55%。 持续推进新业务布局，加快产能建设 积极拓展在制剂、生物大分子、化学大分子、 ADC、生物酶等领域研 发和生产能力建设， 也通过布局临床研究服务探索新的能力边界。 2020年公司新业务收入占比从 2017年的 2.6%提升到 2020的 6.92%。加 大产能建设，小分子与大分子产能同步发力， 凯莱英制药三期 API 厂 房、吉林凯莱英新厂房等均有望 2021年完工。 加大连续性反应设备在 新旧车间中的应用， 有望进一步提升生产效率和降低成本。 风险提示： 行业景气度降低，订单持续性不及预期等 投资建议： 业绩稳健增长， 盈利能力提升。 维持“买入” 评级。 受益于新技术的应用和产能利用率提升，盈利能力显著改善。公司持 续加强产能建设和研发投入， CDMO 领域龙头地位稳固。 小幅上调盈 利预测， 预计 2021~2023年归母净利润达到 9.85/13.35/17.83亿（ 此 前 21~22年预测为 9.75/12.83亿）， 同比增长 36.4%/35.6%/33.5%， 对应当前股价 PE 为 71/52/39X， 维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年年度报告，2020年实现营收31.50亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%；实现扣非净利润6.44亿元，同比增长31.79%，如剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，归属上市公司股东净利润同比增长41.84%。其中，Q4实现营业总收入10.67亿元，同比增长48.69%，创单季度历史新高，报告期内，公司综合毛利率同比提升1.05%。 观点： Q4收入端再创新高，全年扣非增速仍旧保持稳健增长。收入端来看，Q4公司实现营业收入10.67亿元，同比增长48.69%，如剔除汇率差异，实际增长为56.62%，为公司历史单季度最高水平，我们预计这主要受天津3厂区新产能在下半年投产因素影响。从业绩端来看，即使Q1受疫情因素影响，全年仍实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%，如剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，实际归属上市公司股东净利润同比增长41.84%，公司主业继续保持高速稳健增长。 国内业务占比持续提升，国内创新药红利将进入兑现期。2020年公司业务结构持续优化，国内业务收入增速同比增长69.05%，高于海外业务收入增速。从业务占比角度来看，2020年国内业务占比已达11.71%，比2019年提升2.81%。国内创新药红利正从上游不断向下游拓展，随着商业化品种不断丰富，有望进入兑现期。H股发行议案顺利通过，有望给公司带来50-100亿元建设资金。公司此次完成审议并通过了《关于公司发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市方案的议案》。从发行规模来看，在符合香港联交所要求的最低流通比例规定的前提下，本次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前）。以公司现阶段700亿市值来计算，或为公司后续产能建设提供约50-100亿资金支持。 在建工程及存货余额出现快速增长，彰显公司产品需求旺盛。截至2020年年末，公司在建工程余额达6.71亿元，比期初余额提升86.22%，产能储备提速显著。同时截止于2020年年末，存货余额期末较期初增加61.86%，因为公司的销售模式主要是以销定产，预计存货余额的快速增长主要是由在执行订单增加所致，这也从另一面彰显了公司产品需求的旺盛，未来业绩保障性强。 投资建议： 公司是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，客户遍及国内外知名制药巨头和创新型企业，产品主要聚焦监管严格、高附加值、高量级领域，涵盖临床早期阶段到商业化阶段，贯穿药品研发生命周期。当前在国内创新药浪潮持续推进以及国际CDMO产能向中国不断转移等背景下，公司产品需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2021-2023年营业收入分别为41.10、55.00、71.50亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为10.19、14.73、19.93亿元，EPS分别为4.20、6.07、8.22元/股，对应PE分别为68、46、34倍，给予“买入”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

事件。凯莱英发布2020年度报告。公司2020年实现营业收入31.50亿元，同比增长28.04%，公司实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.43亿，增速31.79%。公司董事会审议通过H股发行预案。观点：2020圆满收官，biotech和国内客户持续发力，新业务推进顺利公司收入增长28.04%，疫情之下实现快速增长符合预期，Q4单季度创历史新高。公司整体归母利润增速快于收入增速，整体毛利率稳中有升，体现公司技术附加值和成本控制能力。公司年报亮点如下： Q4单季度收入创新高，剔除汇兑等影响财报更加亮眼。剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，全年归母净利润同比增长41.84%。 各个阶段的项目数量增长较快。临床阶段（2020241个VS2019191个）和技术开发服务的项目数量增长明显，体现公司服务向更早期前移。 Biotech客户开始发力，中小客户持续收获。公司来自包括中小型制药公司、生物技术公司的收入由2018年的3.47亿元提升至2020年的7.00亿元，复合增长率42.07%。 大客户管线渗透率持续提升。服务五大制药公司临床中后期项目管线比例占27%（2019年同期为25%），某客户达到50%，海外大制药公司中亦有订单规模相较2019年度实现翻倍增长的情形。 大订单侧面描述：累计服务的临床后期及商业化项目中，年销售或预测销售峰值超过10亿美元的突破性重磅药物17个，同比增长超过30国内持续突破：中国大陆地区收入增速69%，占比11.77%。有收入的国内客户数量同比增长123.6%。为和黄医药七个1类新药提供服务。 新业务持续推进，API、注射剂等蓬勃发展（三年CAGR45.70%）。制剂收入同比2019年增长183.07%，其中，1/3来自美国、韩国等国外客户订单，承接“API+制剂”项目28个。 新技术平台进展较多。完成了第1个一期临床寡核苷酸原料药+无菌制剂生产项目、第1个多肽-药物偶联体工艺验证研究（PPQ）项目、第1个毒素-连接体工艺验证研究（PPQ）项目；签下首个国内多肽NDA订单，首个ADCdruglinkerNDA订单，另有10个项目推进或即将推进到临床II期。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01亿、13.52亿、17.82亿元，增长分别为38.6%、35.1%、31.8%。EPS分别为4.12元、5.57元、7.34元，对应PE分别为70x，52x，39x。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。未来三年业绩增速有望维持30%-35%，维持“买入”评级。 风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动风险；大分子CDMO战略执行情况低于预期风险；

事件：公司2020年实现营收31.50亿元，同比增长28.04%；归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%(剔除汇兑和股权激励费用影响后归母净利润同比增长41.84%)；扣非归母净利润6.44亿元，同比增长31.79%；经营性现金流净额5.69亿元，同比减少5.26%。 业绩符合我们预期，大客户商业化订单及国内市场发力驱动公司成长。公司2020年Q4单季度实现营收10.67亿元(+48.69%，括号内为同比增速，下同)，归母净利润2.16亿元(+15.22%)，Q4维持高增速，全年业绩符合我们预期。2020年公司临床阶段CDMO、商业化CDMO和技术服务业务分别实现收入11.8亿元(+17.82%)、16.58亿元(+35.58%)、3.1亿元(+31.61%)。其中商业化CDMO收入占比提升至52.63%(+2.92pt)，同时前五大客户收入占比提升至57.99%(+6.17pt)，体现出大客户商业化订单的迅速放量。截至2020年末，公司服务的海外大型制药公司收入达20.79亿元，商业化项目20个，累计服务的美国五大药企创新药项目数量占其临床中后期研发管线的比提升至27%(某客户达50%)，海外来自中小型及biotech公司收入则达6.99亿元(+30.22%)；国内市场方面，实现收入3.71亿元(+69.05%)，首个MAH项目再鼎医药的尼拉帕利进入商业化生产及和黄医药索凡替尼获批上市等，推动业务步入收获期。 化学合成能力优异配合产能扩张，小分子CDMO业务有望提速。截至2020年末，公司商业化、临床阶段和技术服务项目数分别为32、241(临床III期42个)和413个，累计服务全球客户超800家。公司深耕小分子CDMO领域20余年，合成工艺业内顶尖，反应釜体积超过2800立方米。技术方面，公司是世界上为数不多将连续性反应技术应用于大规模生产的企业之一，相关技术已实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病药物、抗癌药物、丙肝药物等多个创新药品种关键中间体及原料药的商业化生产。除此以外，公司在交叉偶联、不对称合成等国际前沿化学合成领域同样掌握核心技术，实力出众。产能方面，2020年公司完成定增募资23.11亿元，同时2021年4月15日公告将10亿元募投资金由吉林凯莱英创新药CDMO项目(制剂以及单抗生物药)变更为江苏凯莱英研发生产基地项目(小分子CDMO扩产)，短期将有助于公司扩充研发生产管线，尽早获得募投项目收益，小分子CDMO业务有望提速。 研发驱动，扩张大分子CDMO+临床CRO业务打开成长空间。2020年，公司加速布局大分子CDMO业务，实现收入1.7亿元(+53.51%)，并通过并购冠勤医药布局临床CRO，上述新业务为公司打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计随着公司小分子项目进入商业化放量及新建产能排产，公司业绩有望提速。我们调整公司2021-2022年归母净利润至9.63(-0.19)/13.12(+0.32)亿元，预计2023年归母净利润为17.31亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为74/54/41倍，考虑到公司是小分子CDMO龙头，享受行业高增红利，维持“买入”评级。 风险提示：订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

事件：公司近期发布了2020年年报。2020年，公司实现营业总收入31.50亿元，同比+28.04%；实现归母净利润7.22亿元，同比+30.37%；实现扣非净利润6.44亿元，同比+31.79%。业绩大致符合预期。 点评： 项目数量快速增长。公司2020年扣非净利润6.44亿元，同比增长31.79%；如剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，归属于上市公司股东净利润同比增长41.84%。公司四季度单季度收入完成10.67亿元，为单季度历史新高，同比增长48.69%，剔除汇率差异，同比增长56.62%。项目方面，2020年公司共计完成686个项目（同比增加137个），其中商业化阶段项目32个（同比增加2个），临床阶段项目241个（同比增加50个），技术服务项目413个（同比增加85个），后期项目和商业化项目逐渐增多，为公司收入持续增长奠定基础。分业务类型看，2020年商业化业务营收16.58亿元，同比+35.57%；临床业务营收11.80亿元，同比+17.76%；技术开发业务营收3.10亿元，同比+31.36%；临床业务受疫情冲击较大，增速低于常年，疫后有望逐步恢复。 盈利能力小幅上升。2020年，公司实现毛利率46.55%，同比上升1.05个百分点；实现净利率22.92%，同比上升0.41个百分点；实现期间费用率22.04%，同比上升0.09个百分点。大客户研发管线覆盖持续深化，国内市场加速发力。2020年来自服务的海外大型制药公司所属药品收入为20.79亿元，占比66.02%，2018年-2020年复合增长率达25.82%。2020年来自国内销售收入为3.71亿元，占比11.77%，同比增长69.05%，2018年-2020年复合增长率达45.64%。 上游研发景气，CDMO行业有望延续高增长。在国内医疗保健支出的不断增加、医药市场持续扩容的宏观背景下，加之鼓励创新研发的政策导向，国内CDMO市场伴随国内创新药的快速崛起也将迎来发展的黄金时期。根据Frost&Sullivan数据，国内CDMO行业规模从2017年的314亿元提升到2019年的441亿元，复合增长率为18.5%；预计国内CDMO行业规模将从2019年的441亿元提升到2021年的626亿元，复合增长率达到19.1%。 投资建议：公司是全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，上游研发景气度高，公司业务承接量维持高增长，疫情冲击逐步消退，国内市场占比连续提升，发展前景良好。我们预计公司2021/2022年的每股收益分别为4.30/5.63元，当前股价对应PE分别为68.17/52.13倍，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、上游药企研发投入大幅减少、产能扩建不及预期、汇率大幅波动、人才队伍建设不及预期、药物研发失败风险、大客户流失、行业政策风险等。

业绩总结：业绩增长符合预期公司发布 2020年报，报告期内，公司实现营业总收入 31.5亿元，同比增长 28.04%，剔除汇率差异，同比增长 28.92%。其中，四季度单季度收入完成 10.67亿元，为单季度历史新高，同比增长 48.69%，剔除汇率差异，同比增长 56.62%。归属上市公司股东的净利润 7.22亿元，同比增长 30.37%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 6.44亿元，同比增长 31.79%。业绩增长符合预期。 业绩端：临床阶段、商业化阶段、技术服务项目数量再创新高2020年，公司共计完成 686个项目，其中临床阶段项目 241个（其中临床Ⅲ期 42个），同比增长 26.17%，增速较 2019年（+15%）更加显著；商业化阶段项目 32个，同比增长 6.67%；技术服务项目 413个，同比增长 25.91%。后期项目和商业化项目逐渐增多，为公司收入持续增长奠定基础。 客户端：“深度”、“广度”再提升，国际国内齐头并进在服务客户上，公司一方面坚持“做深”，即不欧美大型制药公司、中小创新药公司战略客户持续提高合作粘性和服务深度，逐渐延伸服务链条；另一方面，坚持“做广”，持续扩大服务客户群体，特别是中小创新药公司。2020年，来自服务的海外大型制药公司所属药品收入为 20.79亿元，同比增长 25.82%；国内市场加速发力，收入达 3.71元，同比增长 45.64%；海外中小创新药公司持续深耕，收入达 6.99亿元，同比增长 30.22%。 技术端：研发投入大幅增长，核心技术精益求精技术平台是公司保持竞争优势的核心驱动力，2020年，公司继续保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，研发投入 2.59亿元，同比增长 34.5%。公司持续推进连续性反应在生产中的应用，通过投资 Snapdragon 后的持续技术交流，进一步提升连续性反应技术和优化工艺开发平台。成立 CEPS 和 CED，搭建高通量筛选等研发技术平台，提高研发效率。 生产端：小分子产能持续跃升，大分子布局已见成效小分子：2020年，凯莱英制药 API 厂房事期建设项目完工并投产，可从亊临床及上市新药 API 的相关生产工作；三期 API 厂房已启动建设，预计 2021年下半年完工。吉林凯莱英制药的生产建设项目顺利进行，4号厂房多个车间已先后投入使用，其他新厂房及车间已启动建设。 化学大分子：新建 1200m2研发中心、第 3条毒素-连接体生产线和寡核苷酸中试车间相继投入使用。 生物大分子：公司 2020年重点组建了生物大分子的核心团队，建设了符合 GMP 要求的中试生产车间，现有一条 200L 和 500L 一次性反应生产线和一条生产多种规格注射液及冻干粉针的西林瓶生产线，完成了车间的施工建设及设备调试，具备承接项目的能力。微软雅黑微软雅黑 模式端：临床研究服务正式启动，携手冠勤实现强强联合报告期内，公司临床研究及现场管理服务实现收入 4800万元，临床板块累计服务客户数量达 87个，其中新增细胞治疗及干细胞客户 14个，助力客户完成 1类放射增敏新药、1类抗 HIV 融合抑制剂新药、1类生物制品间充质干细胞项目获得临床试验默示许可。 未来，随着公司和冠勤医药团队的深度融合，业务拓展和项目执行后劲强劲。 盈利预测预计公司 2021-2023年收入分别为 40.66、52.71、68.8亿元，归母净利润分别为 10.19、13.67、18.42亿元，EPS 分别为 4.19、5.62、7.58，当前股价对应 PE 分别 69X/51X/38X。 随着公司商业化阶段和临床阶段订单量的提升，客户“深度”和“广度”的拓展，CRO服务的启动，我们认为公司未来业绩可期， 维持 320元目标价，维持“增持”评级。

事件4月15日公司发布2020年报，全年实现营业收入31.50亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%；实现扣非后归母净利润6.44亿元，同比增长31.79%。全年业绩略超预期。 评简评克服新冠疫情负面影响，实现稳健运营，有效保障客户项目如期交付：2020年面对新冠疫情，公司快速启动应急响应，积极克服多重困难，迅速降低了疫情带来的不利因素，实现了整体稳健运营，有效保障了客户项目如期交付，实现主营业务快速增长。 项目管线持续丰富：2020年公司技术服务/临床三期/临床早期/商业化阶段项目分别为413/42/199/32个，项目管线持续丰富，在疫情的不利因素下临床前和临床早期项目仍实现了快速增长，未来增长潜力不断增强。 综合服务能力持续提升：①公司历来重视研发，持续保持技术领先，连续反应等新技术在后期项目中的应用率超过30%，使得公司综合竞争力持续提升，不断驱动小分子CDMO主营业务持续高增长；②依托公司小分子业务多年积累的客户基础、技术底蕴和运营管理平台体系，公司在制剂、化学大分子、生物大分子、ADC、生物酶等新业务持续快速增长，2020年实现1.70亿元收入，同比增长53.51%；③临床研究领域，公司通过与冠勤医药合并整合协同，实现4800万元收入。 MNC、海外Biotech、国内客户三大客群发力，驱动订单&业绩快速增长。 中长期成长空间大、确定性强：公司的项目梯队合理，临床项目不断丰富，商业化项目持续放量，订单饱满、排产充分；多个新业务不断取得快速进展。产业转移、产业升级、国内需求崛起三大因素，将驱动公司持续保持高速增长轨道。 盈利调整及投资建议预计2021-2023年公司的EPS分别为3.98/5.18/6.71元，同比增长33.85%/30.04%/29.61%，对应PE分别为74/57/44倍，维持“买入”评级。 风险提示下游新药产品销售不达预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失

事件：公司发布2019年年报，实现营业收入73.7亿元，同比增长37.2%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长76.4%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，同比增长77.4%。 疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4公司实现营业收入19.3亿元，同比增长56.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%，其中金赛同比增长近75%。1）金赛药业：收入48.2亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%，超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研，预计19年新患增速超35%；2）百克生物：收入10亿元，同比下滑3.1%，净利润1.75元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到2020年鼻喷流感即将放量，2020年将显著增长；3）高新地产：收入9.4亿元，同比增长59%；净利润2.35亿元，同比增长216%，超市场预期；4）华康药业：收入5.8亿元，同比增长9.9%；净利润0.42亿元，同比增长35.6%。 生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种：a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020年有望快速放量； 盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元，对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。 风险提示：因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险；业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险；研发失败的风险。

我们认为公司作为国内早期进入CDMO业务领域的公司之一，经过二十余年积淀，制药技术工艺领先、产能供应及时稳定、质量体系符合国际标准，筑造起全方位稳固护城河。目前全球创新药研发热度高涨、外包服务优质资源稀缺，公司纵向延伸小分子CDMO上下游全产业链，一体化服务模式迅速搭建，横向拓展化学大分子和生物大分子全领域服务，未来业绩增量空间广阔，我们预计公司未来中长期有望持续保持高速增长。 投资要点2领先：二十余年磨一剑，铸就先进技术工艺公司管理层拥有丰富的行业经验，对技术工艺精益求精的“工匠精神”，以及对全球制药工艺的科学预判，通过二十余年持续高研发支出和高质量人才投入，打造出全球领先制药技术工艺，帮助客户缩短研发周期、降低生产成本，客户合作深度的提升驱动订单持续增长，服务附加值的提高也带来公司盈利能力持续提升，公司毛利率与人均创利均处于行业前列。我们预计，随着公司先进技术商业化应用逐渐成熟，公司CDO优势更加明显，作为优质CDMO平台的稀缺性会更加突出。 2持续：产能供应稳步释放，质量标准国际接轨公司固定资产+在建工程近四年32.5%的复合增长率，带来产能稳步高速释放，而符合国际高标准的质量监管体系，叠加全球领先绿色制药技术，确保公司长期稳定运营与产品及时供应。充沛产能供应与高标准质量体系是CDMO公司重要竞争要素，通过为客户提供及时、可持续产能供应与产品国际化监管支持，有力弥补创新药企业监管经验与人力资源的不足，实现和客户的深度绑定、长期合作。 2开拓：纵横驰骋，实现多领域、全产业链一站式服务公司向下游延伸完善“原料药+制剂”CDMO业务布局、向上游延伸打造CRDMO一体化服务，介入创新药生命周期各个环节，实现“端到端”一站式服务。同时公司紧跟药企研发需求，横向拓展多肽、小核酸等化学大分子以及生物大分子CDMO领域，创新类BOT服务模式提供全方位解决方案，我们认为公司处于由点到线、由线到面的新发展开拓阶段，未来有望打造新业绩增长点，打开成长天花板。 盈利预测与投资评级我们预计公司2020-2022年营业收入分别为32.33/42.40/55.53亿元；归母净利润分别为7.39/9.71/12.63亿元，对应EPS分别为3.04/4.00/5.21元。 我们看好公司CDMO领先优势与全方位布局，参考可比公司估值区间，给予公司2021年82倍PE，目标价328元。维持公司“买入”评级。 风险提示：订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险；所服务创新药终端市场需求波动风险；新业务投资风险；汇率波动风险。

京东食品饮料行业线上销售额增长，食品礼券增幅较大根据魔镜数据，2021年3月京东食品饮料行业线上销售额为77.6亿元，同比增加44.4%；其中销量同比增加22.8%至1.46亿件，商品均价同比增17.7%至53.3元。销售额增长主要受销量及商品均价提升影响。分行业看，食品礼券、茗茶行业线上销售额增速较快，分别同比增加740.8%、122.0%。主要由于2020年同期受疫情影响，社交活动减少，送礼类产品销售额基数低。2021年3月休闲食品行业线上销售额占比较大，占比达41.0%。 休闲食品：线上销售额稳步增长，糖果果冻类增速较快根据魔镜数据，2021年3月阿里系休闲食品行业线上销售额达68.8亿元，同比增2.1%。从龙头表现来看，休闲食品龙头销售额均有下降，三只松鼠、良品铺子销售额下降主要由于销量大幅下降；百草味量价齐跌。从市场份额来看，龙头品牌市场份额均有所降低。休闲食品行业CR3降低5.9pct至11.3%，行业集中度有所下降。 饮料冲调：乳制品行业快速增长，燕麦行业略有下滑饮料冲调行业中：（1）乳制品：阿里系乳制品行业线上销售额达13.6亿元，同比增28.1%。其中，销售量同比增17.7%，销售均价同比增8.8%，行业增长主要由销量提升推动。分子行业来看，2021年3月低温乳制品品类增速最快，同比增76.4%；纯牛奶、羊奶、含乳饮料稳步增长。从龙头表现来看，蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业销售额分别同比增长12.8%、19.4%、25.4%，乳制品头部品牌量价齐升。从市占率来看，乳制品行业CR3下降2.9pct至41.3%，行业集中度略有下降。（2）燕麦：2021年3月阿里系冲饮麦片行业线上销售额达3.7亿元，同比降7.9%，主要由销量同比降11.8%导致。从龙头表现来看，桂格、欧扎克销售额增幅较大，分别由销量增长、量价齐升推动。从市场份额来看，燕麦行业CR5上升3.5pct至40.4%，行业集中度小幅上升。 膳食营养品：行业稳步增长，量价齐升2021年3月阿里系膳食营养品行业线上销售额达21.2亿元，同比增95.2%。拆分量价来看，销售量同比增38.3%，销售均价同比增41.2%，普通膳食营养品行业量价齐升。分子行业来看，2021年3月海洋生物品类增速最快，同比增135.4%；胶原蛋白行业线上销售额占比最高，达30.1%。从龙头表现来看，汤臣倍健销售额达2.1亿元，同比增加42.9%，其中销量同比增13.2%，均价同比增长26.2%；swisse销售额达1862万元，同比增166.9%，其中销量同比增144.2%，均价同比增9.3%。膳食营养品行业龙头销售额高速增长，量价齐升。从市场份额来看，汤臣倍健市占率下降0.7pct至9.8%，swisse市占率增长0.3pct至0.9%。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原材料价格波动。

本周 A 股主要指数大幅下行，物联网板块排名表现较好，涨幅居前的标的以车联网与通信模块相关为主，跌幅居前的标的主要是 E-SIM 和泛在电力互联网板块相关。 全球正处于新一轮科技革命和产业变革之中，以互联网、大数据、人工智能等为代表的数字技术向经济社会各领域全面渗透，全球已进入以万物互联、数据驱动、软件定义、平台支撑、智能主导为主要特征的数字经济时代。2020年政府工作报告提出，重点支持“两新一重”建设。“两新”为新型基础设施建设，新型城镇化建设；“一重”为交通、水利等重大工程建设。与传统基建主要指铁路、公路、桥梁、水利工程等不同，新基建具有鲜明的科技特征和科技导向，以现代科技特别是信息科技为支撑，旨在构建数字经济时代的关键基础设施，推动实现经济社会数字化转型。 狭义“新基建”指数字基础设施，包括 5G 基站建设、大数据中心、人工智能、工业互联网等。广义“新基建”指融合基础设施，包括特高压、新能源汽车充电桩、城际高速铁路和城市轨道交通，以及交通、水利重大工程等。也就是说，利用新一代信息技术对包括能源、交通、城市、水利在内的传统基础设施进行数字化改造，进而形成融合基础设施，例如智慧能源基础设施、智慧交通基础设施、智慧城市基础设施、智慧水利基础设施等。 我们持续看好未来 5-10年物联网行业的发展，考虑实施和落地节奏以及投资的确定性，我们建议近期重点关注感知层的传感器和 MCU 板块，传输层的射频模组和通信模组板块，平台和应用层的工业互联网和车联网板块。 本周是 2021年 4月第 3周，前期集中调整的消费、医药和新能源领导者有所反弹，但消费、新能源和军工大市值的各行业领导者标的仍处在调整趋势中，估值水平也仍然位于高位。我们认为短期来看，头部企业调整趋势已确定，但属于抵抗式调整，可能采取退三进一的方式拉长调整的时间，目前处在第一次反弹阶段，贵州茅台本周小幅反弹，横盘震荡稳住了本周的市场重心。 我们认为下周立足防守反击，优选那些 20年业绩超预期，2021年基本面继续改善的子行业，适度增加前期调整较多的科技板块配置。关注确定性强估值合理板块，可以重点配置前期调整较多的 MCU、通信模组、工业互联网和车联网板块，标的重点考虑基本面良好超跌个股

本周 A 股主要指数小幅下行，机械行业排名表现一般。我们认为 2021年一季度中国经济继续恢复，出口型制造业恢复情况仍维持较好水平，政府主导的各类大型工程继续加紧推进和开工。部分出口行业业绩修复和订单情况仍然超出预期，2021年仍重点关注确定性强的传统周期机械、业绩恢复超预期以及十四五规划继续加强的国产化替代基础件和新能源和半导体专用设备相关标的。 本周是 2021年 4月第 3周，前期集中调整的消费、医药和新能源领导者有所反弹，但消费、新能源和军工大市值的各行业领导者标的仍处在调整趋势中，估值水平也仍然位于高位。我们认为短期来看，头部企业调整趋势已确定，但属于抵抗式调整，可能采取退三进一的方式拉长调整的时间，目前处在第一次反弹阶段，贵州茅台本周小幅反弹，横盘震荡稳住了本周的市场重心。 我们认为下周仍维持立足防守反击策略，优选那些 20年业绩超预期，21年基本面继续改善的子行业。重点配置基本面良好超跌个股，关注确定性强估值合理板块。受中美关系局势不明影响，自主可控投资逻辑关注度热度仍将维持。 随着年报和一季报的持续披露，军工板块超跌且基本面明显持续改善，估值相对合理，部分民参军标的估值已经位于相对低估的区间了。我们建议继续优选有业绩或增长预期支撑的航天军工板块、新能源（氢能、核能和锂电池）等相关先进制造板块进口替代逻辑相关标的，可以适度布局调整较多的科技板块（半导体、面板和 LED）标的。 国产化替代基础件相关标的有：恒立液压、新莱应材、通裕重工、上海沪工、中密控股、应流股份、利君股份、川润股份、中航电测、中海油服、深冷股份、厚普股份、沪电股份和兴森科技。

家居板块：3月地产销售&家居零售数据靓丽，景气延续3月地产销售持续向好，家具社零增速环比向上。 （1）国内地产：21年 3月商品住宅销售数据表现亮眼，同比 19、20年增长 22.7%、42.4%；竣工增速同比-3.4%，出现近半年的首次下滑，我们认为系月度正常波动、看好全年兑现（测算 21年全年竣工有望+10.5%）。 （2）3月家居零售额同比 19、20年增长10.4%、42.8%，家具及其零件出口金额同比 19、20年增长 24.9%、48.9%，表现靓丽。 （3）精装：1-2月中国住宅精装开盘项目房间规模 27.7万套（-11%），奥维云网分析主要系 20H2多数月份开盘规模增长较多，故 1-2月份出现短暂回调（全年预期 21维持精装修开盘套数+29%）。 短期回调迎布局良机，持续看好全年景气&业绩兑现。索菲亚 Q1利润增速相对较慢引起市场对 Q1家具板块利润端的担忧，我们认为： （1）原料涨幅较大的主要是软体板块，软体龙头 3月纷纷提价对冲影响；定制板块原料涨幅较小，跟踪得定制龙头欧派家居、志邦家居、金牌厨柜等 21Q1利润率预期较 19Q1维持稳定。 （2）Q1定制板块收入、利润占全年比重较低、影响较小，且索菲亚利润扰动因素主要为费用增加、新工厂投产增加折旧。展望 21年，坚定看好竣工景气&疫情洗牌格局优化，持续推荐中长期份额提升逻辑通顺、消费属性逐渐凸显的欧派家居、顾家家居、敏华控股，并关注开店处于加速期的志邦家居、金牌橱柜、喜临门。 q 造纸板块：浆纸维持高位，静待箱板旺季本周浆纸高位震荡。本周纸浆价格较上周持平，成品纸均有小幅回调，白卡/铜版/双胶/箱板/瓦楞本周价格分别为 9846/ 7380/ 7313/ 4943/ 3945元/吨，较上周-29/持平/-25/-72/-25元/吨。考虑限塑令催化需求、格局较优，白卡预计维持高位；党建需求贡献增量，预计文化纸仍有温和上涨空间；箱板、瓦楞处于传统淡季，考虑本轮原料限制、格局优化，期待旺季表现。 本周我们调研了仙鹤股份，我们认为：短期来看公司木浆备货、下游需求高景气，预计吨净利表现亮眼（Q1吨净利 1500-1670元/吨，预计 Q2表现更优）； 中长期来看，公司纸机柔性转产平抑周期波动、产能持续释放成长路径清晰、林浆纸一体化布局提升盈利能力。 q 新型烟草：悦刻 Q1心智占有率重升，持续推荐思摩尔国际Q1悦刻消费者心智份额提升，国内各品牌高速开店。21Q1中国电子烟品牌心智占有率悦刻占 83%（20Q4为 70%），预计主要系 1月赴美上市、叠加低价柔雾烟弹；YOOZ 继续排名第二 4.89%，份额小幅增加。 （1）线下门店高速扩张：21年悦刻、柚子、雪加、魔笛、小野均制定 1万家开店计划，预计至 21年底国内电子烟线下渠道将大幅加密； （2）龙头实施低价策略降低消费门槛； （3）棉芯在产品力存在欠缺，看好国内陶瓷芯地位稳固。本周我们调研思摩尔国际，公司在陶瓷雾化领域专利卡位力度大、且对品牌商客户拥有较强话语权，在同行比拼中有望持续保持领先优势，持续推荐！

主要观点奶酪是乳制品消费升级受益品类。奶酪高蛋白、高钙，富含营养价值，是乳制品高阶品类。顺应消费升级趋势，我国奶酪消费快速增长，2012-20年国内奶酪产量、消费量CAGR为24%、19%，奶酪是增长最快的乳品之一。但我国人均奶酪消费量仍偏低，仅约为0.18kg，参考日、韩约2kg的消费水平，我国人均奶酪消费量尚有10倍左右的提升空间。 海外成熟市场经验：（1）奶酪的黄金发展期20-30年+平稳增长期10-20年，整个产业增量阶段可看40-50年。日本上世纪60-80年代（黄金期）奶酪消费量高个位数增长（9.4%）、90年代（平稳期）中个位数增长（5.4%）、2010-20年（成熟期）零售奶酪市场复合增速3-4%。（2）先餐饮后零售：西餐文化渗入促使日本奶酪率先在餐饮端兴起、培育年轻一代食用习惯，90年代零售奶酪取代餐饮奶酪成为主流，且因多元化、零食化而具备长期增长潜力。（3）成熟时行业集中度高（日本CR5＞60%），本土企业主导，雪印为日本奶酪绝对龙头、市占率28%。 奶酪处于发展黄金期，国产品牌崛起B、C端需求共振：（1）B端先从西餐、烘焙等领域兴起，近几年中西餐融合背景下，新茶饮、中餐成为奶酪应用新场景，打开餐饮渠道成长空间。安佳奶酪在餐饮市场占优。（2）儿童奶酪棒成为零售奶酪突破口，2020年我国零售奶酪市场规模约88.4亿元，10-20年CAGR达22.6%，其中量、价复合增速分别为18.1%、3.8%。零售奶酪未来可在家用佐餐奶酪、休闲奶酪、针对特定人群（如孕妈、低龄儿童）的奶酪等方面继续挖掘销售增量，且随着成分升级，市场价格带有上移空间。以妙可蓝多为代表的国产品牌市占率在提升（2020年前十名中国产品牌占23%，其中妙可蓝多占19.8%/+7.3pct），参照日韩本土龙头企业合计50-70%左右的份额占比，我国国产品牌份额存在结构性上升机会。国产品牌在本土化研制、渠道开拓与下沉等方面有独特打法，且通过新媒体营销等方式、品牌势能也在不断增强。 n投资建议我们认为，国内奶酪市场类似于20年前的常温奶市场，正处于需求升级驱动下的黄金发展期，我们估算2020年零售+餐饮奶酪市场合计150-180亿元，预计到2025年将增至300-400亿元，未来5年行业空间有望翻倍，复合增速达到15%左右，人均奶酪消费量增长将贡献主要增长动能。参考日韩经验，奶酪成熟期本土企业凭借本土化研制和更广更深的渠道布局将占据主导地位，我国国产品牌份额趋势向上。妙可蓝多作为国产奶酪领导品牌，领先同行发力品牌和渠道建设，抢占了品类先机，规模迅速扩大、市占率大幅提升，盈利也迎来拐点。伊利奶酪产品线逐步完善，且有望借助强大的渠道优势实现快速铺货。建议关注：妙可蓝多、伊利股份。风险提示食品安全风险、行业竞争加剧风险、原料市场波动风险、疫情反复风险、第三方数据偏差风险等。

长三角水泥价格完成第二轮普涨4月6-14日，苏南、上海区域主导企业各品种水泥价格第二轮上涨20-30元/吨；4月9-11日，扬州、泰州地区主导企业水泥价格上涨20-30元/吨。4月10-15日，浙江全省范围内各品种水泥价格陆续上涨20-30元/吨。本周部分地区阴雨增加，但省内主导企业库存水平较低，水泥价格出现整体上行。 长三角地区自年后以来，熟料价格已经历4轮上涨，累计涨价100元/吨左右，水泥价格当前已完成第二轮涨价。4月份全国范围内水泥需求预计全面恢复到旺季水平，采暖季错峰生产结束，大部分熟料线均将恢复正常运转。当前全国范围内熟料库存低于去年同期，熟料价格高于去年同期，或对后续水泥价格持续上涨形成较强支撑，但我们认为仍需关注进口熟料和区域性产销分离带来的供给端扰动。 玻璃需求端强劲，高景气度持续端强劲，高景气度持续国内浮法玻璃市场延续小涨趋势，厂家库存及社会库存控制较好，需求端保持强劲，短市行情上行趋势不改。 华东：近期部分产线预计点火时间有所延后，短期供应端变动不大，中下游刚需补货节奏维持，预计后期华东库存或仍维持一定削减，价格仍有小涨预期。华南：5-6月华南区域预计投放产能较多，需求端大型加工厂订单饱满，对浮法原片将维持一定刚需，短期华南市场将维持稳中小涨趋势。由于供给端扩张受限和需求端的竣工缺口修复两大驱动因素，我们认为玻璃行业2021年仍将维持较高景气度。 看好与地产竣工端紧密相关的与地产竣工端紧密相关的C端和小B端消费建材2021年1-3月房屋新开工面积3.61亿平方米，同比增长28.2%；1-3月房屋竣工面积1.35亿平方米，同比增长22.9%；其中3月单月新开工、竣工分别为1.91/0.56亿平方米，同比+7.2%/-5.0%。总体来看2021Q1新开工、竣工均实现较高增长，但2021Q1累计新开工面积低于2019Q1，累计竣工面积超过2019Q1，验证竣工缺口加速修复。 2021Q1竣工刚性需求带动相关消费建材公司业绩高增长，全年我们仍然看好与地产竣工端紧密相关的C端和小B端消费建材，驱动因素包括后疫情时代积压需求和商品房竣工、销售的边际增长。此外，政府工作报告提出2021年新开工改造城镇老旧小区5.3万个，较2020年目标继续提升，旧改需求预计加速释放，受益板块包括防水、建筑涂料、管材等。 投资建议1））水泥：推荐海螺水泥、塔牌集团，建议关注冀东水泥、祁连山、宁夏建材；2）玻璃：）玻璃：推荐旗滨集团，建议关注福莱特福莱特；3）玻纤）玻纤：推荐中国巨石，建议关注长海股份长海股份；4）减水剂：）减水剂：推荐苏博特。 风险提示下游需求不及预期；政策实施力度不及预期；外部环境不确定性加剧。

上周截止 4月 16日收盘，食品饮料指数周涨幅为 1. 48%，领先于沪深 300的周涨幅-1.37%，周涨跌幅在申万 28个一级行业中排名为第 3名。年初至今申万一级行业上涨 12个，下跌 16个。食品饮料行业年涨跌幅为-5. 77%，位列28个一级行业第 21位。食品饮料当前行业 PE（TTM）49.62，处于历史高位。 子板块周涨幅：白酒（2.56%）、啤酒（3.34%）、黄酒(4.40%)、葡萄酒（3.74%）、其他酒类（3.54%）、软饮料（2.72%）、肉制品（0.05%）、调味发酵品（-2.82%）、乳品（-1.88%）、食品综合（-0.34%）。 周涨跌幅前五名为水井坊、伊力特、青青稞酒、金徽酒、ST 舍得； 周涨跌幅后五名为妙可蓝多、盐津铺子、汤臣倍健、涪陵榨菜、甘源食品。 每周一谈：酱酒延续强劲增长 关注业绩验证下的投资机会第四届贵州白酒企业发展圆桌会议召开，2020年贵州省白酒产业以占全行业3.5%的产量、实现 40%以上的利润。 酱酒骨干企业 21Q1维持强劲增长，酱酒替代成为行业驱动因素。2021Q1贵州白酒产业增加值同比增长 23.9%，习酒、国台、金沙、珍酒销售收入分别增长38.96%、309%、285%、207%，维持强劲发展。 今世缘 20年报发布，营收及产品结构维持边际改善。全年营收、归母净利润达到 51.2、15.7亿元，同比增长 5.12%、7.46%，略微超出前期业绩预告。20Q4营收、归母净利润增速较 Q3环比提高 1.25、21.58pcts。 从产品结构看，以 V 系、开系为主体的特 A+类全年同比增长 13.00%，占比在前三季度 56%基础上提高到 60.4%。其中 Q4增速较单 Q3增速 37.6%放缓，预计是在同期高基数和四开换代等影响下自然放缓。 省内市场增长 4.97%，省外同比增长 6.17%，省外占比提高到 6.45%。 渠道基础进一步夯实，省外招商活跃。全年省内经销商增加 70个，省外增加 123个。省内市场深入精耕，从团购到细化终端管理。省外规划建设战略板块市场和重点市场；市县区互动布局开发，实行聚焦和差异化投入。 2021年目标合理，国缘处于旺销期、V 系加速培育，团购渠道优势仍有进一步收割空间，未来增长看点在于省内结构升级与区域扩张、省外半开放市场次高端龙头的突破。21年公司规划产品提升及省外突破的四大战役，在 21Q1渠道反馈高增长情况下，全年目标实现可期。 顺鑫农业业绩受地产亏损拖累、疫情影响大众酒消费。20年营收、归母净利润分别实现 155.11亿、4.20亿，同比增长 4.10%、下降 48.10%。白酒收入分别 101.85，下滑 1.01%。 分产品看，高端、中端、低端增速为-12.68%、11.62%、-1.52%，以珍品为代表的出厂价格 10-50元的中端酒增长较好。白酒吨价同比提高 2.95%。 全年外埠市场收入占比超 80%，全国化市场格局全面形成。 产品线完成 30-200价格带布局，公司产品系列中以珍品牛系列在 30-50元价格带发力、以 Z20系列在 60-70元价格带竞争、推出百年牛栏山 40、70等系列产品以高打低布局 100元以上高线光瓶酒。

家居：一季度地产和家居消费数据出炉，增长亮眼，行业逻辑持续兑现。 ] Q1全国商品住宅销售面积累计值为 3.2万亿平，同比增长 68.1%。全国商品住宅竣工面积累计值为 13888万平方米，同比增长 27.1%。全国家具零售总额累计值为 360亿元，同比增长 52.3%，行业在去年低基数下持续回暖。近期在一季报披露期板块股价波动较大，主要是一季度高预期业绩释放后资金短期波动，核心还是对于未来业绩走势的不确定担忧。我们仍要强调的是家居板块的投资机会不只是短期的业绩复苏，更重要在于经过几年调整后龙头壁垒凸显，优质企业在未来几年将获得快于行业的成长性，集中度提升，个股α逻辑突出。1）考虑到过去累积的竣工面积逐步释放，2021年是竣工大年，家居终端零售明显回暖，行业整体向上趋势明确，加上前期积累的订单将在今年兑现，业绩弹性较大。2）疫情下龙头公司明显恢复更为迅速，品牌、渠道、供应链管理能力得到进一步认可，长期竞争壁垒在疫情后更为突出，市场逐渐认知到家居标的α，因此我们认为龙头估值将会明显超越两年前的估值水平，市场从β逻辑逐步向α转变，使得市场认知从行业修复的短逻辑向个股成长的长逻辑转变，将会带来股价的中长期向好，建议重点把握当前布局窗口。具体板块上我们看好定制/软体/精装赛道。定制家居方面，前两年板块在竣工疲软+精装冲击下，投资收益率较为一般，但今年这两大阻力的影响已经明显减弱。部分定制企业在前两年夯实内功，拓品类拓渠道，积极扩张大宗业务，因此在疫情后能够率先回暖，行业拐点到来时能够有超越平均的业绩表现，疫情为投资者筛选出具有竞争实力的标的，定制板块的业绩分化可能会加大。软体家居在疫情后加大开店步伐，行业竞争格局相对较好，精装冲击小，龙头率先复苏，软体家居内销业务仍将保持亮眼增长，外销订单也呈现爆发趋势，因此从行业格局来说，软体是较好的赛道，短期虽受原材料涨价影响，但龙头企业率先提价，预计毛利率能维持相对稳定。工程业务方面，去年部分龙头地产商在加快资金回笼的需求，市场担心行业精装率降低，但我们认为这是疫情和“三条红线”监管下的非常态情况。从长期看，无论是政策推动还是地产商利益驱动，精装率的提升是长趋势，精装市场有望继续扩容。值得注意的是，今年来各路资本入局 B 端业务，行业竞争可能出现加剧，我们的选股思路从行业 beta 向有壁垒的个股α转变，优选在品类扩张、制造壁垒等方面有优势的标的。推荐欧派家居（603833）、志邦家居（603801）、顾家家居（603816）、敏华控股（01999）、江山欧派（603208）。 造纸：近期浆价高位盘整，针叶期货价格维持 7328元/吨，现货针叶浆价格为7126元/吨，现货阔叶浆价格为 5430元/吨，较今年来的高点小幅回落。目前文化纸价格保持稳定，生活用纸原纸价格有所回落，文化纸企库存小幅上升，社会库存有所累积，未来价格情况需要观察下游终端接受度和社会库存变动趋势。从中长期看，文化纸和白卡纸竞争格局经过几年调整出清后明显向好，大厂产业链议价力大幅增强，周期性有望逐步减弱，长期的中枢盈利水平提升，关注太阳纸业（002078）。目前时点需要密切关注下游提价落地情况和渠道库存情况。生活用纸方面，近期生活用纸也频出提价函，一定程度上缓解了浆价上涨压力，考虑到部分龙头的纸浆库存丰富，成本优势显著，继续推荐中顺洁柔（002511）。

社零增速持续修复。3月社会消费品零售总额 35,484亿元，同比增长34.2%，两年平均增速为 6.3%。分区域看，城镇与乡村 3月增速分别为34.0%/34.9%，两年平均增速分别为 6.2%/7.0%。分渠道看，3月线上零售同比+18.5%。从占比来看，3月线上实物商品零售占社零总额的比例较同期下降 1.5pp 至 21.9%，较 2019年上升 3.7pp。去年三月疫情因素导致线上消费占比迅速提升，剔除该因素导致的波动后，电商渗透率维持稳定提升的趋势。分品类看，3月增速前三的品类有：金银珠宝类（同比+83.2%，两年平均+13.2%）、服装鞋帽针纺织品类（同比+69.1%，两年平均+5.0%）、汽车类（同比+48.7%，两年平均+10.4%）；增速后三的品类有：文化办公用品类（同比+22.2%，两年平均+13.9%）、中西药品类（同比+11.5%，两年平均+9.7%）、粮油食品类（同比+8.3%，两年平均+13.6%）。 轻工品类表现靓丽，金银珠宝表现突出，家具类持续修复。日用品类：3月同比+30.7%，两年平均+14.5%；Q1同比+33.2%，两年平均增速 13.0%。 日用品类兼具防御性与成长性，延续此前靓丽表现。其中建议重点关注生活用纸品类在浆价上行中的分化：小厂顺价能力较弱，成本压力下已大范围停机；龙头低价浆储备充足，有望于 Q2逐步落实涨价兑现利润，核心推荐【中顺洁柔】、【维达国际】。文化办公用品类：3月同比+22.2%，两年平均+13.9%；Q1同比+31.8%，两年平均+12.8%。文化办公用品类 Q1表现较好，表现优于往年同期。持续推荐【晨光文具】：传统业务持续迭代升级，科力普业务延续高增。金银珠宝类：3月同比+83.2%，两年平均+13.2%；Q1同比+93.4%，两年平均+9.8%。尽管 Q1金价出现一定回落，但在“就地过年”及滞后婚庆需求释放的作用下，珠宝零售仍呈现出较好的复苏态势。家具类：3月同比+42.8%，两年平均+5.1%；Q1同比+52.3%，两年平均+3.8%。Q1随着竣工节奏的恢复，家具行业整体增速修复，看好竣工弹性与格局优化共振下头部企业的业绩释放。 投资建议：日用品首推【中顺洁柔】，原材料价格高企下，洁柔低价纸浆储备充足，提价幅度低于小厂，有望迎来份额及盈利的双重提升。同时积极关注基本面无虞，回调后布局价值凸显的【晨光文具】。家具板块建议持续关注地产后周期弹性，相关标的：不断迭代进化的行业龙头【欧派家居】；整装 2.0模式不断推进的【尚品宅配】；B 端细分赛道龙头【皮阿诺】、【江山欧派】。软体方面，持续推荐二轮反倾销初裁落地，订单集中、议价能力提升逻辑顺畅的【梦百合】；推荐关注内外销均高增的软体双雄【敏华控股】【顾家家居】。珠宝首饰板块推荐关注名表消费持续高增的【飞亚达】。

上周轻工板块下跌。上周，上证综指下跌0.7%，轻工制造指数下跌2.16%，跑输上证综指1.47%，在申万28个版块中排名第25。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：包装印刷Ⅱ（-0.31%）、家用轻工Ⅱ（-2.16%）、造纸Ⅱ（-4.02%）。上周板块成交量上升700.4万手，周环比19.4%。个股方面，旗天科技（+33.71%）、安妮股份（+14.12%）、鸿博股份（+6.97%）涨幅靠前；梦百合（-15.29%）、周大生（-13.42%）、志邦家居（-12.4%）跌幅靠前。 家具：竣工回暖趋势延续，零售端表现持续复苏。Q1地产竣工及销售数据回暖趋势明显，住宅竣工面积同比+34.9%，两年平均+3.2%；住宅新房销售面积同比+68.1%，两年平均+11.6%。家具社零3月同比+58.7%，两年平均+5.1%；Q1同比+52.3%，两年平均+3.8%。家具行业在竣工回暖及前期装修需求延后释放的推动下持续复苏，而前期中小企业受疫情影响出清，行业格局优化后看好龙头企业业绩释放。建议关注：1）整装渠道模式跑通后的放量机会，相关标的：不断迭代进化的行业龙头【欧派家居】；整装2.0模式不断推进的【尚品宅配】；不断拓展头部家装合作的【索菲亚】；2）竣工回暖之下工程赛道细分龙头，相关标的：【皮阿诺】、【江山欧派】、【志邦家居】。软体方面建议关注【梦百合】回调后布局机会：前期受原材料价格、汇率、美国床垫二轮反倾销等因素影响出现超调，我们重申原材料及汇率扰动偏短期，且可通过全球化采购、原材料提前储备、提价等方式进行对冲，实际影响有限。公司对二轮反倾销终裁提前应对，美国产能稀缺性带来的份额及议价能力提升逻辑不改，同时建议重点关注国内门店铺设加速下带来的内销蜕变。 造纸：生活用纸开工率延续低位，持续推荐【中顺洁柔】、【维达国际】。 木浆：上周进口木浆现货市场维持高位震荡整理，其中针叶浆价格上涨50元左右，阔叶浆下跌50-100元，其他浆种窄幅微调。生活用纸：上周生活用纸原纸价格继续回落50-100元，前期涨价函尚未及时落地，中小厂出货压力仍存，部分纸企为回笼资金让利销售。开工率方面，上周生活用纸开工负荷较上周略回升0.5pp，周产量环比微增0.67%，整体开工率已连续四周低于50%。浆价高企下，中小厂出货压力难以迅速缓解，看好四大家Q2逐渐落地涨价兑现利润，持续推荐【中顺洁柔】、【维达国际】。文化纸：上周铜版纸及文化纸价格盘整为主，铜版纸开工负荷继续下行5.02pp，停机、转产现象仍存，双胶纸开工负荷小幅下降1.6pp。持续关注：【太阳纸业】。白卡纸：上周价格区间整理，前期提涨推进后上周价格较为稳定，开工率较上周下降3.08pp。废纸系：瓦楞纸实单成交价下调50-100元，箱板纸市场整体稳定，低端品种略有下调50-100元。我们认为今年废纸系以结构性机会为主，高端品种原材料较为紧缺且行业格局较优，利润增厚可期。相关标的：高端产品占比较高，外废进口清零后具有海外原材料布局，出台五年考核激励方案增强内部活力的【山鹰纸业】。 上周推荐：造纸板块首推份额有望加速提升、原材料储备充足利润弹性较大的【中顺洁柔】，同时推荐【维达国际】；文化纸后续需求向好，推荐ROE持续优化的周期成长龙头【太阳纸业】；箱板瓦楞纸关注高端品种的结构性机会，相关标的：外废进口清零后具有海外原材料布局的【山鹰纸业】。家具板块持续关注地产后周期弹性。相关标的：不断迭代进化的行业龙头【欧派家居】；整装2.0模式不断推进的【尚品宅配】；B端细分赛道龙头【皮阿诺】、【江山欧派】。软体方面，持续推荐二轮反倾销终裁落地，公司提前应对，美国产能稀缺性下份额提升逻辑不改的【梦百合】；推荐关注内外销均高增，疫情催化下份额快速扩张的软体双雄【敏华控股】【顾家家居】。其他轻工推荐：【晨光文具】龙头壁垒坚固，短期回调现布局机会；国内名表消费持续高增且估值较低的【飞亚达】；回调幅度较大的雾化科技龙头【思摩尔国际】。 风险提示：原材料价格快速上涨或下跌；环保政策放松；地产调控超预期，行业景气度下滑。