凯莱英(002821) l事件 公司发布2025年度业绩，全年营业收入66.70亿元，同比增长14.91%实现归属于上市公司股东的净利润11.33亿元，同比增长19.35%。在恒定汇率口径下，收入增速达16.78%。单四季度收入达20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%，显示出强劲的增长动能。 l核心观点 公司业务结构持续优化，新兴业务蓬勃发展。 小分子CDMO业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，保持稳健基本盘。而包含化学大分子、生物大分子、制剂等在内的新兴业务则实现跨越式增长，收入达19.29亿元，同比大幅增长57.30%，占总收入比重提升至28.92%，成为核心增长动力。 在手订单充裕，未来增长路径清晰。 公司目前在手订单（13.85亿美元，同比增长31.65%）和项目储备充裕，为短期业绩提供了高确定性；新兴业务，尤其是化学大分子（在手订单金额同比增长127.59%）和生物药CDMO（在手订单金额同比增长55.56%）订单的快速增长构筑了中长期成长的第二曲线。 盈利质量显著改善，产能建设匹配订单增长。 报告期内，公司整体毛利率为42.0%，其中新兴业务规模效应与产能利用率爬坡驱动盈利能力持续优化，毛利率同比提升8.45个百分点至30.12%。同时公司仍持续建设化学及生物大分子等新业务相关产能，以匹配订单的快速增长。截至报告期末，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L，以满足在手订单未来产能需求；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol，以提升项目交付能力；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。 l盈利预测与投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为80.11/95.76/112.79亿元，同比增长20.10%/19.53%/17.79%；归母净利润为13.69/16.65/20.53亿元，同比增长20.86%/21.64%/23.32%，对应PE为31/25/21倍。公司是领先的的一站式综合性服务平台，新兴业务成长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示 下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

凯莱英(002821) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，2025年全年公司实现营收66.7亿元，同比增长14.9%，恒定汇率下同比增长16.8%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.4%；实现经调整净利润12.5亿元，同比增长56.1%。 小分子CDMO稳健向上。公司2025年小分子CDMO实现收入47.4亿元，同比+3.6%，毛利率46.8%。全年交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个（其中临床Ⅲ期项目70个）。预计2026年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达16个。 新兴业务：化学大分子与生物大分子高速增长；临床CRO复苏；制剂持续拓展。盈利能力显著提升。公司新兴业务2025年实现收入19.3亿元（57.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年实现收入10.3亿元，同比增长123.7%，且截至年报披露日，在手订单金额同比增长127.6%。多肽临床阶段项目52个，19个减重相关临床阶段项目（8个处于临床后期），另有1个处于商业化阶段；寡核酸服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期。毒素连接体业务服务临床阶段项目36个。产能方面，2025年末多肽固相合成产能45000L，预计2026年底将达69000L，寡核苷酸产能120mol，预计2026年年中180mol。2）生物大分子业务：全年实现收入2.9亿元，同比增长95.8%，截至年报日在手订单金额增长55.6%，全年共计执行130个项目。新增产能方面，奉贤一期抗体车间已投产，ADC车间预计2026Q2交付。3）临床CRO业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长26.5%，已展现出复苏态势；4）制剂业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长18.4%，持续拓展新型制剂项目，产能建设稳步推进；5）合成生物与新技术输出业务板块，公司CSBT新增合作客户34家。盈利能力方面，新兴业务板块2025年毛利率30.1%（+8.5pp），未来或将随产能利用率提升、海外收入占比提高而进一步提升。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司营业收入增速分别为21%、22%、22%，归母净利润增速分别为25%、24%、25%。 风险提示：需求不及预期、汇率波动等风险。

凯莱英(002821) 投资要点： 凯莱英是一家全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用。受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施成果，2025年公司业绩增长明显。2025年公司实现营收66.70亿元(同比+14.91%，恒定汇率下同比+16.78%)，实现归母净利润11.33亿元(同比+19.35%)，经调整净利润12.53亿元(同比+56.09%)。25Q4实现收入20.40亿元(环比+41.53%，同比+22.59%，恒定汇率下同比+30.84%)。公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%。 公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长。2025年小分子业务实现收入47.35亿元(同比+3.59%)，实现毛利率46.83%，交付商业化项目59个；截至年报披露日根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个。2025年新兴业务实现收入19.29亿元(同比+57.30%)，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点。其中化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元(同比+123.72%)；生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元(同比+95.76%)；制剂CDMO业务板块收入2.84亿元(同比+18.44%)；临床研究服务板块收入2.82亿元(同比+26.53%)。 订单高增速，新兴业务贡献订单增量，产能持续投入。截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65%。化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。为满足在手订单未来产能需求，加大产能投入。截至2025年年报披露日，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95/17.35/21.80 亿元，同比增速分别为23.13%/24.44%/25.61%，当前股价对应的PE分别为33/26/21倍。我们选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司，鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。

凯莱英(002821) 业绩稳定兑现，增长质量显著提升，在手订单持续加速增长 2025年全年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现经调整净利润12.53亿元，同比高增56.09%，2025年经调整净利率达18.8%，同比提升约5.0pct。单看2025Q4，公司实现营业收入20.40亿元，同比+22.59%（恒定汇率下同比+30.84%），环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元，同比+39.27%，环比+81.82%，体现订单交付节奏加快及经营杠杆释放。截至2025年末，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%。考虑到公司签单持续加速，CDMO多条细分赛道维持高景气度，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为15.07/18.59/23.12亿元（原12.97/15.07亿元），EPS为4.18/5.15/6.41元，当前股价对应PE为24.1/19.5/15.7倍，维持“买入”评级。 小分子CDMO稳健增长，GLP-1等重磅赛道贡献潜在弹性 2025年公司小分子CDMO实现营收47.35亿元，同比增长3.59%，实现毛利率46.83%；交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个；参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期；预计2026年小分子PPQ项目16个，GLP-1等重磅赛道有望贡献潜在利润弹性。 新兴业务表现亮眼，多赛道景气共振下，2026年公司有望迈向增长加速周期2025年化学大分子CDMO业务快速发展，实现收入10.28亿元，同比+123.72%；在手订单金额同比+127.59%，其中境外订单占比58.42%；处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，有8个处于临床后期；多肽固相反应合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L。生物大分子CDMO业务势头强劲，收入同比+95.76%，在手订单金额同比+55.56%。2026年随着多款重磅药物的获批或持续放量，CDMO如小分子/TIDES/ADC等多条细分赛道维持高景气，公司在手订单增长迅猛，产能充足，2026年有望迈入增长加速周期。 风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

凯莱英(002821) 小分子基石稳固，常规业务韧性凸显，签单企稳回升 凯莱英是全球领先的小分子CDMO企业，深耕行业二十五年，正处于从单一小分子业务向“小分子+新兴业务”双轮驱动转型的关键期。随着公司新兴业务快速放量，业绩韧性凸显。短期看，大订单高基数影响逐渐出清，常规业务保持稳健增长，签单已呈企稳回升态势。随着生物医药融资环境回暖，新兴业务板块收入高增，营收占比提升，正成为业绩增长的重要支撑。中长期看，公司持续推进多肽产能建设，有望进一步打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2025-2027年公司的归母净利润为11.64/12.97/15.07亿元，EPS为3.23/3.59/4.18元，当前股价对应PE为31.0/27.8/23.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 新兴业务强劲增长，多肽产能扩张卡位GLP-1风口，小核酸领域布局前沿公司全力推进化学大分子、制剂、生物大分子等新兴业务，打造第二成长曲线。2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，营收占比提升至23.71%。面对GLP-1药物强劲的下游需求，公司加速产能建设，截至2025H1多肽固相合成总产能已达约30,000L，公司预计2025年底进一步扩容至44,000L。公司已与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单，并获得多个跨国药企临床中后期项目，充足的产能储备有望助力公司在这一高景气赛道占据领先地位。在小核酸领域，公司布局前沿，自2020年起通过与瑞博生物合作实现CDMO业务“热启动”，并持续完善寡核苷酸工艺、分析及质控平台，服务能力已覆盖多种技术路径。 行业投融资环境逐步回暖，全球化布局与技术平台构筑护城河 2025年以来全球医疗健康产业投融资总额整体回暖，下游医药外包需求有望持续复苏。公司前瞻性推进全球化布局，欧洲Sandwich Site已投入运营并承接订单，进一步完善了全球供应链体系。同时，依托连续反应、合成生物学等八大研发平台及高素质人才团队，公司技术壁垒日渐深厚。在行业复苏周期中，公司有望凭借卓越的交付能力和全球化的服务网络，持续提升市场份额。 风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、产能落地不及预期。

凯莱英(002821) 核心观点 2025年前三季度业绩实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营收46.30亿元（+11.82%），归母净利润8.00亿元（+12.66%），扣非归母净利润7.28亿元（+9.74%）。分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收15.41/16.47/14.42亿元（+10.10%/+26.95%/-0.09%），归母净利润3.27/2.91/1.83亿元（+15.83%/+33.94%/-13.46%），扣非归母净利润3.05/2.61/1.62亿元（+20.14%/+34.33%/-24.75%）。Q3单季度业绩有所波动的主要原因是季度间订单结算节奏差异，Q4交付规模有望显著提升，延续高增长的态势。 期间费用率和经营性现金流同比改善。2025年前三季度，公司期间费用率23.24%（-1.22pp），其中管理费用率12.59%（-0.34pp）、研发费用率9.35%（-2.34pp）、销售费用率3.24%（-0.79pp）、财务费用率-1.94%（+2.25pp），经营活动现金净流量11.44亿元（+8.38%），公司营运效率持续提升，费用控制成效良好，盈利质量进一步改善。 小分子业务基本盘稳固，新兴业务成核心增长引擎。作为公司的基石业务，2025年前三季度小分子CDMO业务收入同比基本持平，毛利率为47.0%（-1.9pp）。新兴业务增长强劲，2025年前三季度新兴业务收入同比增长71.9%，毛利率为30.6%（+10.6pp），其中化学大分子业务收入同比增长超150%。新签订单方面，公司在多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务领域持续加大市场开拓力度，新签订单保持了双位数增长，叠加公司的产能扩张，新兴业务有望成为核心增长引擎。 风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。 投资建议：公司小分子业务基本盘稳固，新兴业务进入加速发展期，2025全年营收有望保持较快增长，我们维持此前“优于大市”评级。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE=29.8/26.3/23.1x。

凯莱英(002821) 主要观点： 事件概述 2025年10月，凯莱英发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82%；实现归母净利润8.00亿元，同比增长12.66%。其中，Q3单季度实现营业收入14.42亿元，同比下降0.09%；实现归母净利润1.83亿元，同比下降13.46%。 事件点评 受订单交付节奏等因素影响单季度业绩波动，预计Q4将快速增长公司25Q3业绩略有波动主要因季度间订单交付节奏影响，从下半年待交付的订单分布看，预计Q4交付规模将显著高于第三季度。公司仍维持全年业绩指引，预计全年营业收入将实现13%-15%增长。 新兴业务强劲增长，为公司后续增长提供坚实保障 25Q1-3公司小分子业务收入基本持平，新兴业务收入同比增长71.87%，其中化学大分子业务收入同比增长超过150%。 毛利率方面，25Q1-3公司整体业务毛利率42.44%，其中小分子业务毛利率46.99%，同比基本持平；新兴业务毛利率30.55%，同比提升10.57pp。随着新兴业务规模效应的逐步显现及产能逐步爬坡，毛利率有望进一步提升。 订单方面，25Q3公司新签订单保持双位数增长，并相较于上半年增速有所提升，其中新业务板块中的化学大分子业务、生物大分子业务新签订单均保持强劲增长势头。 行业需求回暖，加大资本开支 根据公司公告，公司将在未来一段时间加大资本开支力度，预计上调2025年资本开支金额至13-14亿，主要向新兴业务领域倾斜，26年资本开支预计将进一步增加。 投资建议 考虑到新兴业务目前毛利率水平相对较低，收入占比提高会拉低公司整体毛利率水平，我们下调对公司2025-2027年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入为65.89、75.35、86.81亿元，同比增长13.5%/14.4%/15.2%（此前为66.83、76.23、87.58亿元）；实现归母净利润11.30、13.15、15.94亿元，同比增长19.1%/16.4%/21.2%（此前为12.59、14.09、16.57亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

凯莱英(002821) 事件：凯莱英2025年前三季度实现营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%；归母净利润8亿元，同比增长12.66%；毛利率42.44%，归母净利率17.3%。第三季度实现营业收入14.42亿元，同比下降0.09%；归母净利润为1.83亿元，同比下降13.46%，我们分析主要由于部分订单交付延后所致。 新兴业务维持快速增长，小分子CDMO业务增速放缓。2025年前三季度小分子业务收入基本持平，毛利率46.99%，同比基本持平；新兴业务收入同比增长71.87%，继续维持高速增长，毛利率30.55%，同比提升10.57pct，主因业务交付规模提升和产能利用率爬坡。其中，化学大分子业务收入同比增长超过150%，同比增速相较2025H1进一步提升。 在手订单充足，全年营业收入预计实现13%-15%增长。第三季度营业收入增速放缓，我们分析主要由于部分订单交付延后所致。从下半年待交付的订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度，预计全年营业收入将实现13%-15%增长。公司在手订单充足，在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块，持续加大市场开拓力度，新签订单保持双位数增长。 股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66.9/76.0/85.7亿元，同比增速15.3%/13.6%/12.7%，归母净利润11.2/13.6/16.3亿元，同比增速18.0%/21.6%/19.7%，对应PE为33/27/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

凯莱英(002821) 凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商 凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。 小分子业务：基石业务稳健 小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。 新兴业务：多元化布局迎来收获期 公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。 出海拓展：全球化产能深化布局 通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。 盈利预测与估值 预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。 风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。

凯莱英(002821) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收31.9亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长23.7%；二季度单季度实现收入16.5亿元，同比增长26.9%、环比增长6.9%。单季度实现归母净利润2.9亿元，同比增长33.9%。 小分子CDMO实现双位数增长。2025年上半年小分子CDMO实现收入24.3亿元，同比+10.6%，实现毛利率47.8%，同比提升0.6pp。共交付44个商业项目、52个III期项目、285个临床前及临床项目。预计2025年下半年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目11个，有持续的增量商业化订单储备。 新兴业务：化学大分子同比增长130%+；生物大分子+70.7%；临床CRO修复；制剂板块多个产品实现商业化供应。公司新兴业务2025年上半年实现收入7.6亿元（+51.2%），实现毛利率29.8%，同比提升9.5pp。分业务来看，1）化学大分子业务（多肽、寡核苷酸、单独payload linker等）：上半年收入3.8亿元，同比增长130%+，在手订单同比增长90%+，预计2025年全年实现翻倍以上增长。2025年下半年验证批阶段（PPQ）项目5个，多肽、小核酸等热门靶点临床中后期项目储备均超过10个。产能方面，多肽固相合成产能30000L，预计2025年底多肽固相合成总产能将达44000L。2）生物大分子业务（ADC等）：2025年上半年收入0.9亿元，同比增长70.7%，在手订单同比+60%，预计2025年实现翻倍以上增长。目前IND项目41个、BLA项目5个、首个PPQ项目顺利交付。3）临床CRO业务：上半年实现收入1.4亿元，同比+44.8%，公司正在进行的临床研究项目278个，其中II期及以后项目95个；4）制剂业务：上半年收入1.2亿元，在手订单同比增长35%。 欧洲市场收入成倍增长；中、美市场稳健向上。2025年上半年，公司美国市场客户收入17.9亿元，同比+0.5%；境内市场客户收入7.1亿元，同比+3.4%；欧洲市场客户收入5.5亿元，同比增长200%+。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.05元、3.55元、4.09元，对应PE分别为34倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期等风险。