凯莱英(002821)财务分析

     事件公司发布 2020年报，实现营收 31.50亿元，同比增长28.04%，若剔除汇率差异，同比增长 28.92%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长 30.37%，若剔除汇兑损益、股权激励摊销费用等，同比增长 56.62%；扣非归母净利润 6.44亿元，同比增长 31.79%。经营性现金流净额 5.69亿元（-5.26%），EPS 为3.1元/股。拟每 10股派发现金红利 6元（含税）。 Q4收入创历史新高，盈利能力稳步提升 Q4收入 10.67亿元，为单季历史新高，同比增长 48.69%，剔除汇兑损益，同比增长56.62%。全年业绩稳定增长，细分业务来看，商业化阶段收入16.58亿元（+35.58%），临床阶段收入 11.8亿元（+17.82%），技术开发收入 3.1亿元（+31.61%）。公司持续提高运营效率，提高产能利用率，技术应用显著降低成本，新业务逐渐释放增长动能，盈利能力稳步提升。20年毛利率提升至 46.55%，剔除汇兑损益影响，提升至 46.92%。此外，期间费用控制良好，销售费用率 2.67%（-0.89pp），管理费用率 9.75%（-0.99pp），研发费用率 8.22%（+0.39pp），财务费用率 1.39%（+1.57pp）。 海外大客户做深，中小客户做广，客户结构优化，订单数量快速增长一方面，大客户研发管线覆盖持续深化，海外大型药企收入 20.79亿元，18-20年复合增速达 25.82%，部分海外大型药企订单规模较 19年实现翻倍增长。截至报告期末，公司累计服务美国五大药企创新药项目数量占公布的临床中后期研发管线的比例进一步提升至 27%，部分客户达到 50%。另一方面，中小客户持续深耕，报告期内收入 6.99亿元（+30.22%），海外中小型制药客户数量稳步提升。此外，国内市场持续发力，报告期内国内收入 3.71亿元（+69.05%），18-20年复合增速达46%。随着首个 MAH 项目再鼎医药的尼拉帕利进入商业化生产，公司全流程服务和黄医药的索凡替尼也于 20年底获批上市，报告期内有收入贡献的客户数量同比增长 123.6%。商业化阶段项目陆续步入收获期，漏斗效应逐渐显现，收入有望保持快速增长。 有序扩充产能，更新设施设备，为一体化生产提供硬件保障2020年，凯莱英制药 API 厂房二期建设项目完工并投产，三期API 厂房已启动建设，预计 2021年下半年完工。吉林凯莱英制药的生产建设项目顺利进行，4号厂房多个车间已投入使用，其他新厂房及车间已启动建设，预计 21年分批完工。各子公司在多个车间安装连续性反应设备，将进一步提升反应效率与收率，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到 cGMP 中间体、API 一体化生产提供产能保障。 投资建议我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 9.97/13.37/17.51亿元，对应 EPS分别为 4.11/5.51/7.22元，当前股价对应 PE 为 62/47/36X，维持“推荐”评级。

     事件：公司发布2020年年度报告，2020年实现营收31.50亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%；实现扣非净利润6.44亿元，同比增长31.79%，如剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，归属上市公司股东净利润同比增长41.84%。其中，Q4实现营业总收入10.67亿元，同比增长48.69%，创单季度历史新高，报告期内，公司综合毛利率同比提升1.05%。 观点： Q4收入端再创新高，全年扣非增速仍旧保持稳健增长。收入端来看，Q4公司实现营业收入10.67亿元，同比增长48.69%，如剔除汇率差异，实际增长为56.62%，为公司历史单季度最高水平，我们预计这主要受天津3厂区新产能在下半年投产因素影响。从业绩端来看，即使Q1受疫情因素影响，全年仍实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%，如剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，实际归属上市公司股东净利润同比增长41.84%，公司主业继续保持高速稳健增长。 国内业务占比持续提升，国内创新药红利将进入兑现期。2020年公司业务结构持续优化，国内业务收入增速同比增长69.05%，高于海外业务收入增速。从业务占比角度来看，2020年国内业务占比已达11.71%，比2019年提升2.81%。国内创新药红利正从上游不断向下游拓展，随着商业化品种不断丰富，有望进入兑现期。H股发行议案顺利通过，有望给公司带来50-100亿元建设资金。公司此次完成审议并通过了《关于公司发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市方案的议案》。从发行规模来看，在符合香港联交所要求的最低流通比例规定的前提下，本次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前）。以公司现阶段700亿市值来计算，或为公司后续产能建设提供约50-100亿资金支持。 在建工程及存货余额出现快速增长，彰显公司产品需求旺盛。截至2020年年末，公司在建工程余额达6.71亿元，比期初余额提升86.22%，产能储备提速显著。同时截止于2020年年末，存货余额期末较期初增加61.86%，因为公司的销售模式主要是以销定产，预计存货余额的快速增长主要是由在执行订单增加所致，这也从另一面彰显了公司产品需求的旺盛，未来业绩保障性强。 投资建议： 公司是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，客户遍及国内外知名制药巨头和创新型企业，产品主要聚焦监管严格、高附加值、高量级领域，涵盖临床早期阶段到商业化阶段，贯穿药品研发生命周期。当前在国内创新药浪潮持续推进以及国际CDMO产能向中国不断转移等背景下，公司产品需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2021-2023年营业收入分别为41.10、55.00、71.50亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为10.19、14.73、19.93亿元，EPS分别为4.20、6.07、8.22元/股，对应PE分别为68、46、34倍，给予“买入”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

     业绩总结：业绩增长符合预期公司发布 2020年报，报告期内，公司实现营业总收入 31.5亿元，同比增长 28.04%，剔除汇率差异，同比增长 28.92%。其中，四季度单季度收入完成 10.67亿元，为单季度历史新高，同比增长 48.69%，剔除汇率差异，同比增长 56.62%。归属上市公司股东的净利润 7.22亿元，同比增长 30.37%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 6.44亿元，同比增长 31.79%。业绩增长符合预期。 业绩端：临床阶段、商业化阶段、技术服务项目数量再创新高2020年，公司共计完成 686个项目，其中临床阶段项目 241个（其中临床Ⅲ期 42个），同比增长 26.17%，增速较 2019年（+15%）更加显著；商业化阶段项目 32个，同比增长 6.67%；技术服务项目 413个，同比增长 25.91%。后期项目和商业化项目逐渐增多，为公司收入持续增长奠定基础。 客户端：“深度”、“广度”再提升，国际国内齐头并进在服务客户上，公司一方面坚持“做深”，即不欧美大型制药公司、中小创新药公司战略客户持续提高合作粘性和服务深度，逐渐延伸服务链条；另一方面，坚持“做广”，持续扩大服务客户群体，特别是中小创新药公司。2020年，来自服务的海外大型制药公司所属药品收入为 20.79亿元，同比增长 25.82%；国内市场加速发力，收入达 3.71元，同比增长 45.64%；海外中小创新药公司持续深耕，收入达 6.99亿元，同比增长 30.22%。 技术端：研发投入大幅增长，核心技术精益求精技术平台是公司保持竞争优势的核心驱动力，2020年，公司继续保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，研发投入 2.59亿元，同比增长 34.5%。公司持续推进连续性反应在生产中的应用，通过投资 Snapdragon 后的持续技术交流，进一步提升连续性反应技术和优化工艺开发平台。成立 CEPS 和 CED，搭建高通量筛选等研发技术平台，提高研发效率。 生产端：小分子产能持续跃升，大分子布局已见成效小分子：2020年，凯莱英制药 API 厂房事期建设项目完工并投产，可从亊临床及上市新药 API 的相关生产工作；三期 API 厂房已启动建设，预计 2021年下半年完工。吉林凯莱英制药的生产建设项目顺利进行，4号厂房多个车间已先后投入使用，其他新厂房及车间已启动建设。 化学大分子：新建 1200m2研发中心、第 3条毒素-连接体生产线和寡核苷酸中试车间相继投入使用。 生物大分子：公司 2020年重点组建了生物大分子的核心团队，建设了符合 GMP 要求的中试生产车间，现有一条 200L 和 500L 一次性反应生产线和一条生产多种规格注射液及冻干粉针的西林瓶生产线，完成了车间的施工建设及设备调试，具备承接项目的能力。微软雅黑微软雅黑 模式端：临床研究服务正式启动，携手冠勤实现强强联合报告期内，公司临床研究及现场管理服务实现收入 4800万元，临床板块累计服务客户数量达 87个，其中新增细胞治疗及干细胞客户 14个，助力客户完成 1类放射增敏新药、1类抗 HIV 融合抑制剂新药、1类生物制品间充质干细胞项目获得临床试验默示许可。 未来，随着公司和冠勤医药团队的深度融合，业务拓展和项目执行后劲强劲。 盈利预测预计公司 2021-2023年收入分别为 40.66、52.71、68.8亿元，归母净利润分别为 10.19、13.67、18.42亿元，EPS 分别为 4.19、5.62、7.58，当前股价对应 PE 分别 69X/51X/38X。 随着公司商业化阶段和临床阶段订单量的提升，客户“深度”和“广度”的拓展，CRO服务的启动，我们认为公司未来业绩可期， 维持 320元目标价，维持“增持”评级。

     业绩符合预期， 持续稳健增长 凯莱英 2020年全年营收 31.50亿元（ +28.04%），归母净利润 7.22亿 元（ +30.37%），扣非归母净利润 6.44亿元（ +31.79%）。 剔除汇兑波 动损益、股权激励摊销费用等影响，归母净利润同比增长 41.84%。 其 中四季度单季度营收 10.67亿元（ +48.69%），单季度归母净利润 2.16亿元（ +15.22%），单季度扣非归母净利润 1.87亿元（ +24.27%）。 业 绩符合预期， 持续稳健增长。 商业化收入及订单快速增长， 盈利能力提升 公司 2020年临床阶段 CDMO 实现收入 11.80亿元（ +17.8%），商业 化阶段 CDMO 实现收入 16.58亿元（ +35.6%），技术开发服务收入 3.10亿元（ +31.6%）。 订单可持续性强， 各业务板块订单数量及金额稳步提 升， 全年完成技术开发服务、临床阶段（ III 期临床）、商业化阶段订单 分别为 413、 241（ 42）、 32个。 受益于产能利用率提升、新技术应用 带来成本下降，毛利率提升 1.05pp 至 46.55%。 持续推进新业务布局，加快产能建设 积极拓展在制剂、生物大分子、化学大分子、 ADC、生物酶等领域研 发和生产能力建设， 也通过布局临床研究服务探索新的能力边界。 2020年公司新业务收入占比从 2017年的 2.6%提升到 2020的 6.92%。加 大产能建设，小分子与大分子产能同步发力， 凯莱英制药三期 API 厂 房、吉林凯莱英新厂房等均有望 2021年完工。 加大连续性反应设备在 新旧车间中的应用， 有望进一步提升生产效率和降低成本。 风险提示： 行业景气度降低，订单持续性不及预期等 投资建议： 业绩稳健增长， 盈利能力提升。 维持“买入” 评级。 受益于新技术的应用和产能利用率提升，盈利能力显著改善。公司持 续加强产能建设和研发投入， CDMO 领域龙头地位稳固。 小幅上调盈 利预测， 预计 2021~2023年归母净利润达到 9.85/13.35/17.83亿（ 此 前 21~22年预测为 9.75/12.83亿）， 同比增长 36.4%/35.6%/33.5%， 对应当前股价 PE 为 71/52/39X， 维持“买入”评级。

     Q4收入高增长，利润受汇兑拖累，全年保持快速发展： 公司 2020Q4单季度实现收入 10.67亿元（ +48.70%，剔除汇兑因素 +56.62%），实现高速增长，进一步追回了疫情对全年业绩的影响。同期 实现扣非归属净利润 1.87亿元（ +24.27%），利润端增速慢于收入端主要 系 Q4汇率变化较大，导致表观毛利率下降和汇兑损失（估计 Q4在 3000万左右）拖累净利润率。考虑到理想的收入表现以及年末存货中高达 5.23亿元的合同履约成本，我们认为公司运营层面处于理想状态。 剔除汇兑及股权激励摊销因素后，公司全年收入增长 28.92%，扣非归属 净利润增长 31.79%，在 2020Q1明显受疫情影响的情况下取得全年高速 增长的好成绩。 2020年公司商业化生产在国内疫情缓解后迅速追赶订单交付进度，共实 现收入 16.58亿元（ +35.58%）；临床阶段实现收入 11.80亿元（ +17.82%）， 增速相对稳健而项目数量从 2019年的 191个大幅增长至 241个，管线漏 斗保持健康的结构；技术服务实现收入 3.10亿元（ +31.61%）。 领先技术推动客户、项目持续增加，国内业务尤其亮眼： 公司一直致力于挖掘新技术在药物生产中的应用，目前连续性反应、酶催 化等已在较广泛的领域得到使用，在进一步提升这些技术的同时公司也在 着力探索光化学、电化学等，确保自身技术能力持续领先。依托于这些新 技术，公司能够在生产的效率、经济性、安全性以及环保水平上取得优势， 从而吸引更多客户。公司继续市场开拓，尤其是国内制药公司、海外 biotech 公司等这些研发需求增量较多的领域， 2020年公司来自国内制药公司和 海外 biotech 公司项目的收入都实现了 40%以上增长国内创新药的崛起是我们一直反复强调的行业发展逻辑之一，目前这一判断已经在公司身上得到验证。在再鼎、和黄等国内新药公司产品的推动下，凯莱英上年实现国内收入 3.71亿元，同比增长高达 69.05%。目前公司在手的处于 NDA 阶段或即将 NDA 的国内项目较多，为未来数年国内业务继续快速增长带来保障。 固定资产+专业人才双双加码， H 股融资保障业务扩张速度： 充足的生产车间+专业人才是 CDMO 公司成长的基础，在新药研发、生产需求充裕的今天，公司的产能扩张值得持续关注。固定资产方面，公司 API 厂房二期与天津 3二期已于近期落地， 2021年内还将有多处车间投入使用。预计到 2021年底公司反应釜总体积较 2019年底增长超过 80%，考虑到新建车间中更广泛使用了连续性反应技术（单位空间产值更高），新产能落地带来的增量值得期待。 专业人才方面，公司在疫情可控后加快了人才招聘步伐， 2020年新增员工 700余人，并通过公司文化、股权激励等多方式确保核心人才的稳定。 公司启动 H 股 IPO 进程，按目前市值体量我们推测此次 IPO 有望筹措 70-100亿元，为公司后续长三角研发与生产中心建设、大分子 CDMO 等新兴业务的延伸提供资金，保障业务实现快速拓展。 维持“强烈推荐”评级： CDMO 行业在国内外需求推动下继续保持高度景气。凯莱英拥有行业领先的新技术应用能力和长期积累获得的良好口碑，能够充分受益行业发展。考虑公司新增 H 股 IPO 安排，调整并新增公司 2021-2023年 EPS 预测为 4.04、 5.32、 7.02元（原 2021-2022年 4.06、 5.30元），继续看好行业长期发展，维持“强烈推荐”评级。