康龙化成(300759) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营业收入115.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润16亿元，同比增长16.5%；实现扣非归母净利润15.1亿元，同比增长6.5%；经调整Non-IFRS归母净利润19亿元，同比增长3.8%。2023Q4实现营收29.8亿元，同比增长4%；归母净利润4.6亿元，同比下降9.6%；扣非归母净利润4.3亿元，同比上升18.4%。 收入端稳健增长，利润端受生物性资产价值变动等因素扰动。盈利能力来看，2023年全年公司整体毛利率为35.8%（-1pp），净利率为16%（-0.4pp）；费用率来看，2023全年公司销售费率为2.2%，同比持平，管理费率13.9%（-0.7pp），财务费率为0%（-1.7pp），研发费率为3.9%（+1.1pp）。经调整Non-IFRS归母净利润增速低于收入增速，主要系2022年生物资产公允价值变动导致2022年同期利润基数较高，剔除生物资产公允价值变动影响后公司2023年全年经调整Non-IFRS归母净利润约为19亿元（+11.4%）。2023年公司经营活动现金流量净额为27.5亿元（+28.5%），现金流水平持续向好。 成熟业务稳定增长，新板块未来可期。公司收入主要分为四大板块：实验室服务，CMC（小分子CDMO）服务，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务。1）实验室服务：2023实现营收66.6亿元（+9.4%），占总收入比例的57.7%，毛利率44.3%（-1.25pp），其中生物科学板块占比超过51%，报告期内共参与764个药物发现项目，同比增加17%。2）CMC服务：2023实现营收27.1亿元（+12.6%），占总收入比例的23.5%，尽管生物医药投融资阶段性遇冷、客户需求增速放缓、部分后期临床试验订单取消的影响，公司CMC服务收入仍然保持稳健的增长；毛利率33.7%（-1.1pp），随着绍兴工厂、美国Coventry和英国Cramlington工厂产能利用率持续爬坡，板块毛利率有望逐步提升。3）临床研究服务：2023全年实现收入17.4亿元（+24.7%），毛利率17.1%（+5.6pp）；公司一体化临床服务平台成效显著，客户认可度、市场份额和毛利率均快速提升，截至2023年底，公司临床CRO在进行项目1035个（临床III期/临床I-II期/其他临床试验分别达83/443/509个），SMO项目超1450个。4）大分子和细胞与基因治疗服务：2023全年实现收入4.3亿元（同比+21.1%），毛利率-8.3%（+19.4pp）；截至2023年底，公司为26个CGT项目提供分析测试服务（包括2个商业化项目），已完成和在进行21个CGT药物的GLP和Non-GLP毒理试验，为13个基因治疗项目提供CDMO服务（临床前/临床I-II期/临床III期项目分别为4/7/2个）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为17.3亿元、20.1亿元、23.5亿元。给予公司2024年26倍PE，目标价为25.22元，给予“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动、产能投放不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

康龙化成(300759) 公告：康龙化成发布2023年报。 点评： 收入端保持稳定增长态势。2023年，公司营业收入115亿元，同比增长12.39%，毛利率达到35.75%，同比下降0.96%；归母净利润16亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15亿，同比增长6.51%；经调整Non-IFRS归母净利润19亿元，同比增长3.77%。剔除生物资产公允价值变动导致的2022年同期利润高基数的影响，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长11.37%。2023年第四季度，公司营业收入29.78亿元，同比增长3.99%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.74%；扣非净利润4.31亿元，同比增长18.42%。 2023年分业务板块经营情况： （1）实验室服务：收入66.6亿元，同比增长9.38%；毛利率44.28%，同比降低1.25%。2023年度，公司实验室服务收入中生物科学占比超过51%，共参与764个药物发现项目，同比增加约17%。公司持续推进西安园区和北京第二园区的建设工作，宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用。 （2）小分子CDMO服务：收入27.1亿元，同比增长12.64%；毛利率33.68%，同比下降1.11%。2023年，CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户。该服务涉及药物分子或中间体885个，其中工艺验证和商业化阶段项目29个、临床III期项目27个、临床II期项目170个、临床前项目659个。 （3）临床研究服务：收入17.3亿元，同比增长24.66%；实现毛利率17.05%，同比提升5.59%。2023年，公司临床试验服务正在进行的项目达到1035个，包括83个III期临床试验、443个I/II期临床试验和509个其它临床试验，与中国120余个城市的600余家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1450个。 （4）大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.2亿元，同比增长21.06%，毛利-8.30%。康龙生物签署增资协议进行股权融资，融资金额约9.5亿，投后估值约85.5亿。公司细胞与基因治疗产品生物分析服务中超过25%的收入来自于内部临床前研究和药物安全性评价的项目转化。 公司持续持续贯彻以客户为中心的理念，中英美三地协同发力，促进全球市场份额持续提升。2023年，公司服务于超过2800家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占营业收入的74.89%。公司新增客户超过800家，贡献收入8.6亿元，占公司营业收入的7.44%；原有客户贡献收入106.8亿元，同比增长12.69%，占营业收入的92.56%。按照客户类型划分，公司来自于全球前20大制药企业客户的收入17.2亿元，同比增长14.90%，占营业收入的14.93%；来自于其它客户的收入98.2亿元，同比增长11.96%，占营业收入的85.07%。按客户所在区域划分，来自北美客户的收入74.0亿元，同比增长11.39%，占营业收入的64.14%；来自欧洲客户（含英国）的收入18.4亿万元，同比增长24.35%，占营业收入的15.99%；来自中国客户的收入19.7亿元，同比增长5.02%，占营业收入的17.12%；来自其他地区客户的收入3.2亿元，同比增长22.98%，占营业收入的2.75%。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.16、20.00、23.56亿元，同比增速分别为7.2%、16.6%、17.8%，2024-2026年EPS分别为0.96、1.12、1.32元，公司作为行业内一体化、具备国际竞争力的CXO龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年30倍PE比较合理，对应目标价28.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失；海外业务运营亏损风险。

康龙化成(300759) 4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预(852)计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。 4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4%YoY达到115.38胡泽宇 亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8%YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元(+4.0%YoY,+2%QoQ)，其中来自欧洲客户的收入增速最快(+15%YoY,+32.1%QoQ),(852)其次是美国（+3.2%YoY,+6.6%QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8%YoY,-23.8%QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7%YoY,+20.4%QoQ），其次临床研究服务（+15.5%YoY,+4%QoQ）和CGT服务（+24.6%YoY,+3.5%QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3%YoY,-5.8%QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0%YoY,+2.2%QoQ）。 2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2 亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC HK$8.0产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。8.0 其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10%YoY，管理层认为无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元（较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnology ofconcern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。 维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2%YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%。 维持公司港股“买入”评级，给予港股11x2025E PE，对应港股目标价17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。 投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

康龙化成(300759) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入115.38亿元，同比增长12.39%；归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15.14亿元，同比增长6.51%;经调整Non-IFRS归母净利润19.03亿元，同比增长6.37%；经营性现金流27.54亿元，同比增长28.50%。 收入持续稳健，多因素扰动Non-IFRS归母净利润。分季度看，2023Q4营收29.78亿元（同比+3.99%），归母4.62亿元（+11.74%），扣非4.31亿元（+18.42%），经调整Non-IFRS归母净利润4.91亿元（-3.06%）。归母增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，我们预计主要源于：①2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②2023公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低所致，我们预计剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约+11.34%。盈利能力上，2023年公司整体毛利率35.75%（-0.96pp），净利率13.71%（+0.54pp）。销售费用2.53亿元（+9.87%），费用率2.19%（-0.05pp）。管理费用16.07亿元（+7.26%），费用率13.92%（-0.67pp）。财务费用526万元，费用率0.05%（-1.67pp），研发费用4.48亿元（+58.78%），费用率3.89%（+1.14pp）。 一体化、多疗法平台竞争优势持续强化，小分子CDMO产能释放，有望推动整体业务持续增长。1）实验室服务：2023年收入66.60亿元(+9.38%)，毛利率44.28%（-1.25pp）。实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望逐步恢复。2）小分子CDMO：2023年收入27.11亿元(+12.64%)，毛利率33.68%（-1.11pp）。公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望维持稳健增长。3）临床研究服务：2023年收入17.37亿元(+24.66%)，毛利率17.05%（+5.59pp）。随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：2023年收入4.25亿元(+21.06%)，毛利率-8.30%（-6.13pp）。①C>：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C>服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为127.26亿元、145.31亿元和167.16亿元（调整前2024-2025年约130.11亿元和150.72亿元），同比增长10.30%、14.18%、15.03%；归母净利润分别为17.31亿元、19.65亿元和23.08亿元（调整前2024-2025年约18.07亿元和20.58亿元），同比增长8.10%、 13.56%、17.43%，2024-2026年对应PE估值分别为21.04、18.53、15.78倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

康龙化成(300759) 投资要点 事件：公司2023年实现营业收入115.38亿元（+12.39%），同比增长，下同），归母净利润16.01亿元（+16.48%），扣非归母净利润15.14亿元（+6.51%），经调整Non-IFRS归母净利润19.03亿元（+3.76%）；2023年单Q4实现营业收入29.78亿元（+3.99%），归母净利润4.62亿元（+11.74%），扣非归母净利润4.31亿元（+18.42%），业绩低于预期。 业务处于扩张期，四大业务板块收入端增长强劲，利润端相对承压：公司2023年各业务板块收入强劲增长：1）实验室服务收入66.60亿元（+9.38%），毛利率为44.28%，比去年同期降低1.25pct；2）CMC（小分子CDMO）服务收入27.11亿元（+12.64%），毛利率为33.68%，比去年同期减少1.11pct；3）临床研究服务收入17.37亿元（+24.66%），毛利率为17.05%，比去年同期增加5.59pct，与同行业公司比较仍有较大提升空间；4）大分子和细胞与基因治疗服务目前仍处于投入阶段，收入4.25亿元（+21.06%），毛利率为-8.30%。 四条主营业务线能力全面提升，打造国内头部一体化CXO平台，成长空间广阔：公司持续加强业务平台建设，2023年公司CAPEX为28.65亿元，用于支持未来发展。分业务看，1）实验室服务：推进西安园区和北京第二园区建设，宁波第三园区预期于2024年逐步投入使用，增加在安评/药代/药理等动物实验方面的服务能力；2）CMC（小分子CDMO）服务：建立商业化工艺开发部门，桥接临床后期与商业化项目的工艺开发，在新加坡投资购买生产设备，承租制剂工厂，丰富全球服务网络；3）临床研究服务：康龙临床在中国建立了一体化的临床试验服务平台，在美国建立了96个床位的独立早期临床研发中心，利用英、美两地放射性技术优势和临床基础建立“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台，助力海内外联动；推动“数字化和智能化”建设，降本增效；4）大分子和细胞与基因治疗服务：为13个基因治疗项目提供CDMO服务，包括2个三期项目、7个一期/二期项目和4个临床前项目，继续扩建英国利物浦的新实验室和工厂；宁波大分子药物开发和生产服务平台将于2024年部分投入使用，并开始承接大分子GMP生产服务项目；加州Carlsbad体内毒理研究中心将于2024年投入运营。 盈利预测与投资评级：考虑公司多条业务线处于业务扩张期，利润端相对承压，我们下调公司业绩预测值，由此前2024-2025年归母净利润29.14/37.05亿元调整为2024-2026年的17.16/20.10/24.20亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为22/19/16倍，考虑公司估值水平相对较低且具有成长性，维持“买入”评级。 风险提示：订单交付不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等。

康龙化成(300759) 投资要点 业绩稳健增长，龙头韧性彰显。2023年，公司营收与归母净利分别为115.4、16.0亿元，分别同比增加12.4%、16.5%；实现Non-IFRS经调整归母净利19.0亿元，同比增长3.8%；剔除生物资产公允价值变动因素，Non-IFRS经调整归母净利同比增长11.4%。Q4单季度公司营收为29.8亿元，同比增加4.0%；归母净利为4.6亿元，同比增加11.7%。公司业绩受阶段性因素影响，伴随行业融资逐步回暖，整体业绩增速有望修复。2023年，公司服务全球客户超2800家，其中使用多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占比74.9%，其21.01中CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户；原有客户贡献收入106.8亿元，同178,673比增长12.7%，占比92.6%。公司业务间协同效应显著，客户粘性强。 基石业务稳健增长，新业务成长良好： 1． 实验室：基石业务彰显龙头韧性，生物科学业务积极拓宽服务能力。 2023年，公司实验室收入为66.60亿元(+9.4%），毛利率为44.3%（ -1.3pp）；我们认为在全球医药融资阶段性遇冷， 大量客户早期项目放缓或取消的前提下，该业务仍能保持增长态势， 全年共参与764个药物发现项目，较去年同期增加约17%， 印证公司临床前服务的专业能力与龙头效应显著。 报告期内， 公司高毛利的生物科学业务服务范围和科研能力持续提升， 积极拓展小核酸/多肽/抗体/ADC/CGT等业务，收入占比已超51%。 2． CMC： 强服务能力推动后期项目持续放量， 盈利能力提升空间较大。 2023年，公司CMC收入为27.11亿元(+12.6%），收入保持双位数增速主要是后期及商业化订单增加所致。具体来看，报告期内， 公司CMC服务涉及885个项目，包括29（ +14） 个工艺验证和商业化项目、 27（ +3）个PhIII项目、 170个PhI/II项目、 659个临床前项目； 毛利率为33.7%（ -1.2pp）；主要是产能处于爬坡期所致。 3． 临床CRO收入快速增长，毛利率持续改善。 2023年，公司临床CRO收入为17.4亿元(+24.7%），毛利率为17.1%（ +5.6pp）；主要是当前大环境下，药企优先推动临床阶段项目， 基于前期积极布局，当前公司临床业务逐步放量，毛利率持续改善。 报告期内，公司临床CRO服务项目1,035个，包括83个PhIII临床试验、 443个PhI/II临床试验和509个其它临床试验； SMO服务项目1,450+个，覆盖120+个城市600+家医院和临床试验中心。 4． 大分子与CGT仍处于投入期，收入快速增长。 2023年，公司大分子与CGT收入为4.3亿元(+21.1%），毛利率为-8.3%（ -6.1pp）；收入快速增长主要是业务持续发展所致，板块仍处于投入期， 盈利能力仍有显著提升空间。 投资建议： 基于全球医药融资端环境仍待改善及新兴业务仍处于投入期，我们调低公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年的归母净利润分别是17.6、 20.6、 23.7亿元， EPS分别是0.99元、 1.15、 1.33元，对应PE分别21.3、 18.3、15.9倍。随着融资环境改善，公司基石业务稳健发展，新业务快速成长，前景可期。维持“买入”评级。 风险提示： 融资环境恶化风险，订单及项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险

康龙化成(300759) 营收增长稳健，新客拓展贡献业绩增量 2023年公司实现营收115.38亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%；Non-IFRS经调整归母净利润19.03亿元，同比增长3.77%。单看2023Q4，公司实现营收29.78亿元，同比增长3.99%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.74%；Non-IFRS经调整归母净利润4.91亿元，同比下滑3.13%。2023年，来自全球前20大药企与其它原有客户收入分别为17.23/98.15亿元；新增客户超过800家，贡献收入约8.59亿元，新客拓展持续贡献业绩增量。鉴于下游需求放缓以及新业务仍处于投入期，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为17.89/20.19/24.25亿元（原预计20.69/26.57亿元），EPS为1.00/1.13/1.36元，当前股价对应PE为20.4/18.0/15.0倍，鉴于公司各业务板块协同效应持续增强，维持“买入”评级。 核心业务稳健发展，新产能投放+新业务拓展打开成长空间 2023年，实验室服务与CMC业务分别实现营收66.60/27.11亿元，同比增长9.38%/12.64%。实验室服务为公司的核心业务，2023年共参与764个药物发现项目，较2022年同期增长约17%。宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用，不断增强公司安评、药代、毒理等动物实验方面的服务能力。截至2023年年底，CMC拥有885个项目，约85%的收入来源于药物发现服务现有客户，前后端导流效应显现，中美英三地产能布局能够为客户提供灵活高效的一体化解决方案。 临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务快速发展 2023年，临床研究服务实现营收17.37亿元，同比增长24.66%；毛利率达17.05%，同比提升5.59pct。截至2023年年底，公司拥有1035个临床CRO项目与1450个SMO项目，临床研究服务已进入高质量发展阶段。2023年，大分子和CGT两块新业务合计实现营收4.25亿元，同比增长21.06%，新兴业务快速发展，已为26个CGT项目提供分析测试服务，为13个基因治疗项目提供CDMO服务。 风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

康龙化成(300759) 事件：2024年3月27日，康龙化成发布2023年报，公司全年实现收入115.38亿元，同比增长12.4%；归母净利润16.01亿元，同比增长16.5%；扣非净利润15.14亿元，同比增长6.5%，经调整净利润19.03亿元，同比增长3.8%。单季度看，公司Q4实现营业收入29.78亿元，同比增长4.0%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.7%；扣非净利润4.31亿元，同比增长18.4%。 核心实验室服务板块稳定成长，临床、大分子及CGT等新兴业务快速放量。 分板块看，（1）实验室服务收入66.60亿元，同比增长9.4%，其中生物科学收入占比超过51%，公司积极布局小核酸、多肽、ADC、CGT等新分子领域；2023年参与764个药物发现项目，比去年同期增长17%。（2）CMC实现收入27.11亿元，同比增长12.6%，其中约85%的收入来自药物发现业务客户。CDMO管线中临床前和临床I/II期项目分别为659个和170个，比去年同期减少150个和60个，主要系生物医药投融资遇冷导致客户需求阶段性放缓，工艺验证和商业化阶段项目29个，同比增加14个，随着管线向后期推进，项目平均收入同比增长37%。（3）临床研究服务收入17.37亿元，同比增长24.7%，康龙临床持续整合协同叠加板块收入规模提高，毛利率同比提升5.59pts至17.1%。临床CRO和SMO服务项目分别达1035个和超过1450个，服务数字化程度、客户认可度和市场份额快速提升。（4）大分子和CGT收入4.25亿元，同比增长21.2%，其中CGT CDMO服务13个基因治疗项目，并且为26个CGT项目提供分析测试服务，包括2个商业化项目，新兴业务快速成长。 公司持续扩建全球产能以支持业务发展，24年预期收入增速10%+。实验室服务方面，宁波第三园区预计2024年投产，增强安评、药代和药理学等实验动物方面的能力；西安园区和北京第二园区持续建设中。CMC方面，绍兴工厂二期规划建设寡核苷酸和多肽的多功能生产车间，并且布局新加坡制剂工厂以完善全球制剂CDMO服务能力。大分子和CGT方面，加利福尼亚州体内毒理研究中心预计2024年投用，支持CGT产品的毒理研究；扩建利物浦CGT CDMO实验室和工厂；宁波大分子药物开发和生产平台预计2024年部分投用，开始承接大分子GMP生产项目。目前全球生物医药投融资持续复苏，下游客户已经呈现需求回暖趋势，公司预期2024年收入增速将超过10%。 投资建议：康龙化成打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，丰富项目管线将驱动业务持续增长。我们预计2024-2026年公司实现营业收入127.05/146.13/167.70亿元，分别同比增长10.1%/15.0%/14.8%，归母净利润为16.53/19.67/23.13亿元，对应PE为22/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

康龙化成(300759) 康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和CMC领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。 CXO行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内CXO稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产CXO正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。 四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1生物科学占比超过实验室服务收入的51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。CMC与实验室业务高度协同，2022年CMC业务有80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和CGT业务，在国内积极推进大分子CDMO产能建设，国外搭建CGT一体化服务平台，有望抢占全球CGT领域更多市场份额。 商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。 投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和CGT等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长，我们预计2023-2025年公司实现营业收入115.15/126.83/145.85亿元，分别同比增长12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为16.00/16.54/19.75亿元，对应PE为27/26/22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。

康龙化成(300759) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现营业收入113.96-117.04亿元，同比增长11%-14%；归母净利润15.67-16.36亿元，同比增长14%-19%；扣非归母净利润14.78-15.49亿元，同比增长4%-9%；经调整Non-IFRS归母净利润18.53-19.44亿元，同比增长1%-6%。 收入持续稳健，多因素扰动Non-IFRS归母净利润。取业绩预告中值，2023公司预计营收115.50亿元（+12%）；归母净利润16.01亿元（+17%）；扣非归母净利润15.14亿元（+6%）；经调整Non-IFRS归母净利润18.98亿元（+4%）。分季度看，2023Q4预计营收29.89亿元（+4%）；归母净利润4.62亿元（+12%）；扣非归母净利润4.31亿元（+18%）；经调整Non-IFRS归母净利润4.86亿元（-4%）。归母增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，我们预计主要源于：①2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②2023公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低所致，我们预计剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约+9%-14%。 一体化、多疗法平台竞争优势显著，小分子CDMO产能释放，有望推动整体业务持续高增。1）实验室服务：实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望持续加大。2）小分子CDMO：公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望持续快速增长。3）临床研究服务：随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：①C>：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C>服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为115.14亿元、130.11亿元和150.72亿元（调整前2023-2025年约123.41亿元、152.70亿元和192.48亿元），同比增长12.15%、13.00%、15.85%；归母净利润分别为16.00亿元、18.07亿元和20.58亿元（调整前2023-2025年约17.24亿元、22.19亿元和29.65亿元，同比增长16.42%、12.88%、13.95%，2023-2025年对应PE估值分别为24.8、21.9、19.2倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，新业务进展不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。