康龙化成(300759) 主要观点： 一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务入口与小分子CDMO转化共同构筑增长主线。公司是国内领先的全流程、多疗法、一体化的CXO服务商，在中国、英国、美国和新加坡布局28个研发中心和生产基地，可为全球客户提供全流程一体化的药物研究、开发及生产服务。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司持续巩固小分子药物研发与生产服务优势，并将服务能力拓展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及细胞与基因治疗等新分子和新疗法领域。随着前端药物发现项目向后端CMC和商业化生产环节推进，公司一体化平台的客户黏性、项目延展和跨环节协同价值有望进一步体现。 收入规模持续扩张，扣非利润修复与订单加速验证增长延续性。2025年，公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，收入增速重回双位数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，反映主营业务盈利能力有所改善。进入2026年，公司订单端增长进一步加快，2026Q1新签订单同比增长超过30%，为后续收入增长提供较强支撑。从业务结构看，公司已形成以实验室服务为基本盘、小分子CDMO服务为核心增长引擎、临床研究服务为重要补充、大分子和CGT服务为前瞻布局的多元业务结构。 行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显。2022-2023年全球CXO行业景气承压后，融资周期与高基数扰动逐步缓和，行业需求底部修复趋势渐明；同时，MNC研发投入、中国创新药出海及新分子类型项目增长共同推动外包需求呈现结构性修复。随着客户供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化，客户对CXO服务商的要求正从单一环节执行，转向跨阶段协同、质量体系、全球合规和项目交付确定性。一体化平台能够在相对统一的质量体系和项目管理框架下推进跨阶段服务，降低数据移交摩擦和重复验证成本，具备客户基础、一体化平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。 实验室服务稳居公司第一大业务板块，前端项目入口的导流价值持续凸显。实验室服务作为公司收入与客户拓展基本盘，覆盖药物发现、实验室化学、生物科学、DMPK/ADME、药理药效、安全性评价及生物分析等多个环节。2025年，公司实验室服务实现收入81.59亿元，同比增长15.78%，毛利率45.10%，对应毛利约36.79亿元，占公司总毛利额的比例约75.0%，仍为公司毛利贡献的核心基础。行业层面，实验室服务CRO的竞争重心正从单点服务报价、人员规模和交付效率，逐步转向多学科协同、全球质量体系和一体化项目承接能力；在供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化的背景下，具备客户基础、平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。公司实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间，前端药物发现服务有望继续发挥客户入口与项目储备功能。 小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能。小分子CDMO服务承接前端项目向后端开发及生产阶段转化的需求，伴随客户项目向临床后期和商业化阶段推进，有望成为公司收入结构优化和增长动能释放的核心方向。行业层面，小分子CDMO的核心壁垒已由单纯产能与成本优势，逐步转向项目管线、质量体系、复杂工艺开发、全球监管合规及商业化交付能力的综合比拼。2025年，公司小分子CDMO服务收入34.83亿元，同比增长16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服务项目包括34个工艺验证和商业化项目、47个III期项目、271个I/II期项目和750个临床前项目，项目结构持续向后期推进。宁波和绍兴API生产车间通过FDA审计，首个供应美国市场的创新药API项目获批，并与礼来公司签订口服GLP-1制剂Orforglipron商业化生产协议，商业化项目与国际监管验证陆续落地，后续产能爬坡和项目放量有望支撑该板块持续成长。 投资建议： 我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为20.15/25.00/30.33亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.65元/股，当前股价对应PE为27/22/18倍。考虑公司一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务基本盘稳固，小分子CDMO项目结构向后期及商业化阶段推进，商业化API、制剂合作及国际监管验证等里程碑逐步落地，有望支撑公司收入结构优化与盈利能力改善，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险；海外政策、监管合规及质量体系风险；全球医药研发投入及创新药投融资恢复不及预期风险；小分子CDMO后期及商业化项目兑现不及预期风险；新产能投放、资本开支及利用率爬坡不及预期风险；临床研究服务、大分子和CGT服务盈利修复不及预期风险；商誉减值风险。

康龙化成(300759) RMB3.58bn and adj.non-IFRS attributable net profit increasing16.2%YoY toRMB406mn.1Q26revenue/adj.net profit accounted for21.8%/18.8%of our full-year estimates,largely in line with historical ranges.New orders in1Q26surgedover30%YoY,a significant acceleration from the14%YoY growth recorded in2025.Mgmt.maintained full-year revenue growth guidance of12%-18%. Demand accelerated in1Q26.Total new orders grew by>30%YoY in1Q26,including>20%and>50%YoY growth for lab services and small moleculeCDMO,respectively,both significantly outpacing their2025growth rates.This encouraging order momentum was primarily driven by:1)Successfulstrategic expansion with MNC clients,with1Q26revenue from Top20globalpharmaceutical companies soaring47.98%YoY;2)A recovery in domesticdemand,as revenue from Chinese clients grew43.4%YoY,coupled with astrong out-licensing trend where Pharmaron has been playing a critical role;3)Continued rapid revenue growth from new modalities;and4)The signingof a major DP(Drug Product)contract in the small molecule CDMO segment,alongside the progression of other pipeline projects into later stages. Strong demand in small molecule CDMO.The segment generated revenueof RMB866mn in1Q26,up25.0%YoY,significantly outperforming othersegments.Notably,the Company secured a commercial DP contract for EliLilly's oral small molecule GLP-1drug,Orforglipron,in1Q26.Serving over1,000projects annually with a broad coverage of promising targets andmolecules,Pharmaron is well-positioned to capture major manufacturingorders in the future.As current capacity is highly utilized,the Company willcontinue to advance the PhII construction at Shaoxing site and plan for newcapacity expansions.Mgmt.expects capex for2026to be~RMB3.0bn(+12.4%YoY),with a strategic focus on bolstering CDMO capacity for late-stage projects and new modalities.Based on current demand and capacityplanning,mgmt.expects the small molecule CDMO segment to consistentlyoutpace the Company’s overall growth in the coming years. Clinical services targeting loss reduction this year.Revenue from clinicalservices increased by11.8%YoY,accelerating from the7.1%YoY growth in2025.However,segment GPM came in at7.1%in1Q26,down4.7ppts YoY,primarily due to revenue mix changes and pricing competition in Chinamarket.Regarding new orders,SMO pricing has shown recoveries,whileCRO price pressure has moderated compared to last year.Nevertheless,given the long conversion cycle of clinical programs,the Company is stillexecuting low-priced orders secured last year.Mgmt.expects the segment toremain in a loss-reduction phase throughout2026,with performance likely toimprove next year as higher-priced orders set to be converted into revenue. Maintain BUY.Our DCF-based TP is maintained at RMB39.00(WACC of9.32%;terminal growth of2.0%;both unchanged).We forecast Pharmaron’srevenue to grow by16.5%/16.2%/14.9%YoY and adj.net profit to increaseby18.8%/17.8%/16.1%YoY in2026E/27E/28E,respectively.

康龙化成(300759) l事件 公司发布2025年度业绩，全年营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，归属于上市公司股东的净利润为16.64亿元，同比下降7.22%（受上年同期处置股权产生大额投资收益形成高基数影响）。扣除非经常性损益的净利润实现15.38亿元，同比增长38.85%，Non-IFRS经调整净利润18.16亿元，同比增长13.02%。 l核心观点 商业化CDMO能力持续提升，获重要客户认可。公司小分子CDMO（CMC）服务收入达34.83亿元，同比增长16.53%。产能方面，宁波与绍兴的API生产车间先后通过美国FDA的新药批准前检查（PAI）；第四季度，公司历史上首个供应美国市场的创新药API商业化生产项目获批；2026年第一季度，更与国际大型药企签订战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。目前公司工艺验证及商业化项目达34个，临床III期项目达47个，较上年显著增加。 订单充裕，收入结构明显改善。公司2025年新签订单同比增长超14%，为收入持续增长奠定基础。收入占比方面：来自全球前20大制药企业（MNC）的收入达28.31亿元，同比大幅增长29.37%，占营收比重20.09%，客户结构持续优化。同时，全球化布局支撑收入韧性，海外收入占比高达84.84%，其中北美市场收入占61.82%，欧洲市场收入增长27.42%，公司在主要海外市场的竞争力不断增强。报告期内新增客户超950家，服务全球活跃客户总数超过3300家，客户基础的持续拓宽与深化共同驱动了高质量增长。 新领域发力，技术驱动与产能建设并举。在新兴疗法领域，公司着力打造端到端的一体化服务平台：在宁波园区，用于早期临床用药生产的GMP生物偶联车间已投入使用，可为客户提供I/II期临床试验用药的一体化ADC生产服务，并正推进中后期及商业化产能建设；在复杂多肽药物方面，新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间预计将于2026年建成。此外，绍兴二期产能部分小分子新药生产车间已陆续投用，支撑CMC业务中长期发展。 l盈利预测与投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为162.48/184.68/207.06亿元，同比增长15.27%/13.66%/12.12%；归母净利润为20.93/24.91/28.84亿元，同比增长25.77%/19.05%/15.76%，对应PE为27/23/20倍。公司是领先的医药研发服务企业，新业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示 下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

康龙化成(300759) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入141.0亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润16.6亿元，同比下降7.2%；实现经调整Non-IFRSs净利润为18.2亿元，同比增长13.0%。 2025年，公司新签订单金额同比增长超过14%。根据新签订单和业务趋势，公司预计2026年全年收入将同比增长12%~18%。 实验室服务：基石业务稳健增长。2025年公司实验室服务实现营业收入81.6亿元（其中生物科学占比超56%），同比增长15.8%，实现毛利率45.1%，同比提高0.2pp；板块新签订单同比增长约12%。产能方面，公司持续推进产能建设，北京第三园区逐步投入使用。 CMC：项目向临床与商业化推进，打开第二成长曲线。2025年公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入34.8亿元，同比增长16.5%，实现毛利率34.31%，同比提高0.7pp。公司2025年CMC服务涉及药物分子或中间体1102个，其中工艺验证和商业化阶段项目34个、临床III期项目47个、临床I-II期项目271个、临床前项目750个。伴随着项目数量的增加以及客户产品管线持续向后期推进，报告期内，公司CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长约13%（订单节点增速放缓主要受大规模生产订单签订时点影响，该订单于2026年一季度完成签订）。 临床研究服务：2025年公司临床研究服务实现营业收入19.6亿元，同比增长7.14%，实现毛利率11.41%，同比下降1.41pp，行业逐步触底整合。在中国临床研究服务行业触底整合的过程中，康龙临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力，服务项目和收入逆势增长。 盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入增速分别为15.7%、15.9%、16.1%，归母净利润增速分别为21.7%、22.2%、21.7%。 风险提示：国内外医药投融资不及预期的风险、汇率波动的风险等。

Boliang Lou博士,现任公司董事长、首席执行官及执行董事。2004年7月,与楼小强先生及郑北女士共同创办本公司,BoliangLou博士主要负责本公司的整体管理、战略规划及企业发展工作,参与制定业务发展策略并与客户建立战略关系。Boliang Lou博士于生命科学与生物技术行业拥有逾30年经验,在创办公司之前,曾在Cytel Corporation、Ontogen Corporation及Advanced SynTech等多家生命科学及生物科技公司任职。BoliangLou博士分别于1986年5月及1989年5月获得中国科学院上海有机化学所科学硕士、博士学位,1990年至1994年在加拿大蒙特利尔大学从事博士后研究工作。Boliang Lou博士获得的奖项和荣誉包括:1989年中国科学院院长特别奖、2008年北京市海归企业家奖、2010年北京经济技术开发区博大贡献奖。

Hua Yang博士,现任公司首席科学官。其主要职责为统筹推进公司综合服务平台的建设与完善,以及科学发展策略的制定。自2007年加入公司以来,Hua Yang博士主导搭建了多个研发服务平台,覆盖新药研发临床前各阶段及临床阶段,并推动各平台整合为全流程、一体化的新药研发服务体系。加入公司前,Hua Yang博士曾就职于AstraZeneca R&D Montreal,历任助理总监等多个重要岗位。学术背景方面,Hua Yang博士于1990年11月获英国曼彻斯特大学博士学位,后赴加拿大蒙特利尔大学从事博士后研究工作。Hua Yang博士累计发表学术论文及出版著作、申请专利共52篇/项。

郑北女士,现任公司执行副总裁及执行董事。2004年7月,与BoliangLou博士及楼小强先生共同创办本公司,郑北女士主要负责公司的行政管理及资产管理,特别是公司的设施扩张工作。郑北女士于1992年7月获得北京大学法学硕士学位。

楼小强先生,现任公司首席运营官、总裁及执行董事。2004年7月,与BoliangLou博士及郑北女士共同创办本公司,楼小强先生主要负责公司业务的整体运营,执行公司在中国及全球范围内的发展战略。加入公司前,曾在多家电子公司担任销售及管理职位。楼小强先生分别于1990年7月及1993年3月获得北京航空航天大学材料科学与工程学学士及硕士学位,于2009年获得中欧国际工商学院商业管理硕士学位。

李承宗(Gilbert Shing Chung Li)先生,现任公司首席财务官及职工代表董事。2008年1月加入公司担任财务总监,于2015年1月获委任为公司首席财务官,2016年10月至2026年6月期间兼任公司董事会秘书,主要负责公司整体财务职能,特别是公司的投融资及并购活动。2025年12月起被选举为公司职工代表董事,并作为董事会成员参与公司主要决策工作。李承宗先生加入公司前曾担任多项会计及财务范畴的职务。2000年至2003年,担任毕马威会计师事务所的助理经理。李承宗先生于2000年11月获得香港科技大学工商管理学士学位,2012年7月获得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。李承宗先生是香港会计师公会及美国会计师协会会员、特许金融分析师。

李承宗(Gilbert Shing Chung Li)先生:1978年10月出生,中国国籍,现任公司首席财务官、董事会秘书及职工代表董事。2008年1月加入公司担任财务总监,于2015年1月获委任为公司首席财务官,2016年10月获委任为公司董事会秘书,主要负责公司整体财务职能,特别是公司的投融资及并购活动。2025年12月起被选举为公司职工代表董事,并作为董事会成员参与公司主要决策工作。李承宗先生加入公司前曾担任多项会计及财务范畴的职务。2000年至2003年,担任毕马威会计师事务所的助理经理。李承宗先生于2000年11月获得香港科技大学工商管理学士学位,2012年7月获得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。李承宗先生是香港会计师公会及美国会计师协会会员、特许金融分析师。

张天翼先生,2023年4月加入公司,任投资者关系副总裁,主要负责公司A股及港股市场的投资者关系管理和资本市场沟通工作,并全面参与公司证券事务部相关工作。张天翼先生拥有十年以上金融、财务和证券事务相关工作经验。2012年7月至2015年7月,担任辉瑞(中国)研究开发有限公司合作研究高级专员;2015年8月至2018年8月先后于德邦基金管理有限公司、光大证券股份有限公司、中泰证券股份有限公司从事金融行业相关工作;2018年8月至2023年4月于无锡药明康德新药开发股份有限公司、天境生物科技(上海)有限公司财务部任职。张天翼先生于2012年7月获得武汉大学生物化学与分子生物学博士学位。

李家庆先生,现任公司非执行董事,主要负责为本集团提供公司战略及治理指引。李家庆先生于2021年起,担任君联资本总裁;2023年2月至今,任香港联合交易所上市公司北京智谱华章科技股份有限公司(股份代号:02513)的董事;2011年12月至2025年11月,曾任深圳证券交易所上市公司江苏海晨物流股份有限公司(股份代号:300873)的董事;2020年6月至2024年8月,曾任深圳证券交易所上市公司优刻得科技股份有限公司(股份代号:688158)的董事;2017年7月至2024年4月,曾任上海证券交易所上市公司东方航空物流股份有限公司(股份代号:601156)的董事;2012年12月至2024年9月,曾任全国中小企业股份转让系统挂牌公司好买财富管理股份有限公司(证券代码:834418)的董事;2001年至2021年,历任君联资本投资副总裁、投资高级副总裁、执行董事、董事总经理、首席投资官;1999年6月至2000年1月,曾任职于北京联想集团。李先生分别于1996年7月及1999年7月获得清华大学机械工程专业工学╱企业管理专业经济学双学士学位及管理科学与工程专业管理学硕士学位;于2001年6月获得法国工程师学院(Collège des Ingénieurs)工商行政管理硕士。

李家庆先生,现任公司非执行董事,主要负责为本集团提供公司战略及治理指引。李家庆先生于2021年起,担任君联资本总裁;2023年2月至今,任香港联合交易所上市公司北京智谱华章科技股份有限公司(股份代号:02513)的董事;2011年12月至2025年11月,曾任深圳证券交易所上市公司江苏海晨物流股份有限公司(股份代号:300873)的董事;2020年6月至2024年8月,曾任深圳证券交易所上市公司优刻得科技股份有限公司(股份代号:688158)的董事;2017年7月至2024年4月,曾任上海证券交易所上市公司东方航空物流股份有限公司(股份代号:601156)的董事;2012年12月至2024年9月,曾任全国中小企业股份转让系统挂牌公司好买财富管理股份有限公司(证券代码:834418)的董事;2001年至2021年,历任君联资本投资副总裁、投资高级副总裁、执行董事、董事总经理、首席投资官;1999年6月至2000年1月,曾任职于北京联想集团。李先生分别于1996年7月及1999年7月获得清华大学机械工程专业工学╱企业管理专业经济学双学士学位及管理科学与工程专业管理学硕士学位;于2001年6月获得法国工程师学院(Collège des Ingénieurs)工商行政管理硕士。

万璇女士:2004年7月获得浙江大学经济学学士学位,于2007年7月获得北京大学法律硕士学位。自2022年6月起,任职于中信金石投资有限公司,担任投资五组(医疗健康与生物科技行业)负责人、总监,中信金石投资委员会委员。2012年至2022年,先后任职于上海磐信股权投资管理有限公司、北京磐茂投资管理有限公司(CPE源峰),担任董事。2008年至2012年任职于上海证券交易所。