生益科技(600183) 【投资要点】 需求疲软，行业竞争激烈，公司业绩短期承压。2023年公司实现营业收入165.86亿元，同比下滑7.93%，实现归母净利润11.64亿元，同比下滑23.96%，实现扣非归母净利润10.92亿元，同比下滑23.57%。2023年市场供需不平衡，行业竞争较为激烈，对覆铜板、PCB产品价格产生较大影响，进而公司整体业绩承压，同时子公司生益电子东城四期项目投产并处于产能爬坡阶段，产能利用率相对较低，影响公司整体盈利能力。 单四季度，公司实现营收42.39亿元，同比下降2.30%，环比下降5.11%，实现归母净利润2.65亿元，同比下滑20.67%，环比下滑22.95%，Q4除汽车领域相对稳定之外，海外通讯和消费类、高端服务器等领域均有所下跌，造成了公司营收和业绩同环比出现一定程度的下滑。 分业务来看，公司覆铜板和粘结片实现营收126.32亿元，同比下滑9.76%，PCB实现营收31.35亿元，同比下滑7.90%。 价格下降叠加产能爬坡，毛利率略有下降。2023年公司毛利率为19.24%，同比下滑2.79pct，净利率为6.93%，同比下滑2.13pct，Q4毛利率为18.38%，同比/环比分别-3.68pct/-1.58pct，Q4净利率为6.15%，同比/环比分别-2.08pct/-1.42pct，分业务来看，公司覆铜板/PCB业务毛利率分别为20.11%/11.13%，同比分别-1.09pct/-10.13pct，子公司PCB业务盈利能力下滑较严重，对公司利润产生一定负向影响。从费用端来看，公司期间费用率为6.43%，整体基本持平，研发费用率为5.07%。 在AI及封装领域持续突破，覆铜板涨价有望迎来拐点。AI已经成为驱动行业发展的重要因素，公司也继续在AI及先进封装领域进行开拓。目前，公司高端高速产品获得了全球知名终端AI服务器的认证，实现了在AI GPU领域的重大突破；在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。根据行业消息，3月末覆铜板涨价的消息已经比较明确，行业经历了较长的降价周期终于迎来拐点，有利于公司整体盈利能力的维稳回升，传统产品涨价叠加高端产品的持续突破，公司有望进入新的增长周期。 【投资建议】 鉴于行业复苏节奏较慢，我们整体下调公司的营收和利润预期，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为189.65/216.59/240.05亿元，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为16.48/19.65/23.22亿元，对应EPS分别为0.70/0.83/0.99元，对应PE分别为25/21/17倍，重点关注传统产品价格上涨情况以及高端产品带来的结构优化，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 高端产品放量节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

生益科技(600183) 2023年短期业绩承压，下游新兴领域提供增长动力，维持“买入”评级公司2023年全年实现营收165.86亿元，同比-7.93%；归母净利润11.64亿元，同比-23.96%；扣非净利润10.92亿元，同比-23.57%；毛利率19.24%，同比-2.79pcts。2023Q4单季度实现营收42.39亿元，同比-2.30%，环比-5.11%；归母净利润2.65亿元，同比-20.67%，环比-22.95%；扣非净利润2.49亿元，同比-8.53%，环比-23.49%；毛利率18.38%，同比-3.68pcts，环比-1.58pcts。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2024、2025、新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.31/20.47/24.15亿元（前值为19.98/24.98亿元），对应EPS为0.69/0.87/1.03元（前值为0.85/1.06元），当前股价对应PE为24.9/19.8/16.8倍，公司是内资CCL头部企业，重点布局高端高速CCL领域，未来高端产品放量有助业绩高速增长，维持“买入”评级。 行业需求疲软，短期业绩承压 面对需求疲软、库存高企，供过于求的行业情况，据Prismark预估，2023年全球PCB产值预计为695.13亿美元，同比-15%。在此严峻环境下，公司覆铜板和粘结片业务实现营收126亿元，同比-9.76%；毛利率为20.11%，同比-1.09pcts。PCB业务实现营收31亿元，同比-7.90%；毛利率为11.13%，同比-10.13pcts。 高端高速产品持续突破，下游新兴领域贡献增量 需求端：据Prismark预测，2024年全球PCB产值为729亿美元，同比+5%。细分来看，AI服务器有望维持高增长；新能源汽车的EV和ADAS相关需求依旧强劲；消费电子经历两年去库存的下行周期后，随着消费者信心逐步恢复，需求有望逐步提升；创新技术如5G、物联网、边缘计算等带来新的增长动力。产品端：公司加大力度推进市场认证，高端高速产品已获得全球知名终端AI服务器的认证，在AI GPU领域实现重大突破。产能端：公司松山湖五分厂和常熟二期顺利达产，江西二期建设正式启动，海外工厂已完成购地等重要工作。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

生益科技(600183) 报告摘要 覆铜板龙头厂商，产品结构多样化。生益科技成立于1985年，深耕覆铜板行业近40年，目前已成为全球第二大覆铜板供应商；产品种类多样化，覆盖常规刚性产品、汽车产品、射频微波材料、高速材料、IC封装材料、金属基板与高导热材料、特种材料、软性材料等多种产品，产品广泛应用于5G天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中；23年受PCB整体行业下行影响，整体业绩承压，但是目前覆铜板价格已处于底部，后续随需求回暖，价格有望触底回升，进一步释放利润弹性。 覆铜板行业周期成长属性显著，高端应用打开成长空间。覆铜板作为PCB上游，由于PCB下游应用广泛，覆铜板与PCB总需求均与经济增长状况高度相关，呈现较强周期性，此外由于覆铜板整体竞争格局较PCB更优，价格传导更为通畅，因此其更具有价格弹性，进一步增强覆铜板行业整体周期性；而同时，由于技术不断迭代，目前高频高速化正成为覆铜板升级重要趋势，近年来以高频高速板等组成的特殊树脂基及专用CCL增速显著高于行业整体增速，成长性明显。此外，以服务器、交换机传输速率的升级及新能源车带动的更高的PCB及覆铜板要求，高端AI服务器已采用UltraLow Loss材料覆铜板，而新能源车领域HDI、高频高速板的用量也显著提升，这将成为未来覆铜板行业增长的最重要方向。 成长性显著，高端产品持续突破。生益科技作为国内最优质的覆铜板厂商，技术能力强，产品不断更新迭代，每轮周期产品均价均有抬升；且其成长属性料号占比超60%，体现出强大的产品力及成长性。此外公司产品持续迭代，目前特殊刚性覆铜板全球份额已达5%，为全球前十大特殊刚性覆铜板供应商中唯一大陆企业，高频高速板产品比肩国际一流厂商，IC载板产品也突破技术封锁，同时前瞻布局RCC材料，为公司后续业绩增长提供新动能。 投资建议：我们预计2023-2025年公司分别实现营收165.86、188.4、211亿元，同比-7.93%、+13.59%、+11.99%，2023-2025年综合毛利率为21.84%、22.69%、24.05%，对应归母净利润为11.63/16.58/21.91亿元，同比-24%/+42.6%/+32.1%，对应PE36/25.25/19.11倍，考虑公司是覆铜板龙头厂商，技术能力强，产能储备丰富，周期复苏后业绩弹性大，参考可比公司2023/2024年平均PE31.87/21.02倍，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游PCB需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新产品放量不及预期；4、研报使用信息更新不及时

生益科技(600183) Shengyi Tech unveiled its FY23 earnings preview after Tuesday's market close.Full-year revenue was RMB16.6bn (-7.9% YoY) and net profit was RMB1.16bn (-24.0% YoY), which were 3%/13% and 3%/9% lower than our/consensus estimates,respectively. For 4Q23, revenue decreased 2.3% YoY and 5.1% QoQ to RMB4.2bn.Quarterly net profit dropped more sharply by 20.8% YoY and 23.1% QoQ toRMB264.6mn. The miss was mainly due to larger-than-expected declines in ASP inboth CCL and PCB segments on weaker demand and intensified competition, whicheroded GPM, although partially offset by growing shipments of CCL products.Looking forward, we think the business will gradually recover in 2H24 afterbottoming in 1H. New CCL product, which has been certified by Nvidia and isexpected to begin the next testing phase soon, should also contribute additionalrevenue in 2024. Maintain BUY with TP adjusted to RMB19.69. By segment, the company’s PCB subsidiary Shengyi Electronics (688183 CH)posted 2023 revenue of RMB3.3bn, down 7.4% YoY, due to heightened marketcompetition and falling telecom demand. Its revenue managed to grow 2.7%YoY and 9.1% QoQ in 4Q23, as the company reduced its prices to maintain itsmarket share. However, GPM was significantly eroded. Meanwhile, ShengyiElectronics is ramping up its production at one of its facilities (Dong Cheng IV),which also put pressure on margin. For 2024, we expect PCB segment revenueto grow ~10% YoY considering 2023 had a low base, and expect a moderaterecovery in 2H24. For the CCL segment, excluding Shengyi Electronics’s PCB sales, revenuefrom CCL and other business was ~RMB13.3bn, down 8.0% YoY. Revenuedecreased moderately in 4Q23 on weaker demand, which was partially offsetby reduction in raw materials costs. We forecast CCL segment revenue to grow~21% YoY, with additional contribution from AI demand. Shengyi Tech’s latestultralow (UL) loss CCL product has been certified by Nvidia and is expected tobegin the next testing phase soon. We cut our 2024E revenue forecast by 4% and lower GPM by 0.7ppt to 22.1%,considering weaker-than-expected market demand and intensified competition.We expect the business will gradually recover in 2H24 with additional revenuecontribution from new customers. Maintain BUY with adjusted TP ofRMB19.69, based on the same 22.5x 2024E P/E multiple, less than 10%lower than the stock’s 5-year historical forward P/E of 24.1x. Potentialdownside risks include: 1) worse-than-expected macro environment recovery,2) continuous ASP pressure, and 3) increasing upstream material costs.

生益科技(600183) 投资要点 事件：近期生益科技披露其超低损耗覆铜板产品已通过北美终端客户的材料认20334证，目前正处于产品项目认证中。我们针对公司潜在的供应机会进行了情景假设并对公司业绩进行业绩弹性测算。 公司若切入Nvidia供应链，25-26年有望实现1-2亿利润增量。Nvidia下一代AI加速卡B100将进行新一轮高速覆铜板材料升级，目前在M8体系材料进行卡位的主要有台光、斗山、生益、联茂、松下等厂商。根据我们测算，假如生益科技24H2切入Nvidia B100加速卡的OAM和服务器UBB供应链，25-26年份额以20%-30%计算，对应将为公司带来4.2亿-7.2亿元收入增量与1.3亿-2.2亿元利润增量。 EGS服务器24年起量带动CCL量价增长，生益受益于份额提升。EGS服务器PCB母板总层数提升至16-18层以上，对应覆铜板需求量提升约15%，高速覆铜板材料升级至M6等级将提升20%-30%覆铜板价值量，通用服务器2024年加速从Whitley平台向EGS切换将带动高速覆铜板市场增长。根据我们的产业链调研，公司目前在终端服务器品牌中的打样份额提升至30%以上，相较于Whitley平台提升约10pp。我们假设未来三年服务器出货结构中EGS逐步取代Whitley，生益科技在其中的份额由20%逐步提升至30%，对应2024-2026年将分别贡献32/41/50亿元收入以及4.2/5.7/7.5亿元利润。 盈利预测与投资建议：我们认为生益科技在高速覆铜板的中长期成长确定性强于同行，具体表现在：1）M8级别高速材料存在卡位优势且下游验证快于同行，中长期受益于AI服务器增量；2）通用服务器高速市场份额提升明显，未来2-3年有望持续取代台系厂商份额。基于以上考虑，我们认为公司未来成长确定性更强应享有一定估值溢价，给予公司2024年26倍PE，对应市值501.4亿元，对应目标价21.32元，维持“买入”评级。 风险提示：行业价格战加剧、服务器换代不及预期、高速覆铜板方案降级、客户导入不及预期、产品量产稳定性不及预期等风险。

生益科技(600183) We have noticed several news outlets reporting that Shengyi Tech’s latest ultra-low (UL) loss CCL product (Synamic9GN) has been certified by Nvidia and is expected to begin the next testing phase soon. Entering Nvidia’s supply chain not only is a validation of the company’s R&D capabilities, but also suggests the company is likely to see continued margin expansion as high-end products typically yield a higher margin. Our positive outlook for the company is further bolstered by its extensive market reach and the potential for the CCL sector to recover more quickly than the PCB sector in 2024. Maintain BUY with an unchanged TP at RMB20.39. Based on our checks, Shengyi Tech’s UL loss CCL product (Synamic9GN) has indeed been certified by Nvidia. This is a major breakthrough for the company as high-end products imply higher margins,benefitting Shengyi Tech’s future financial performance. Also, we speculate Nvidia may incorporate this UL loss CCL in its upcoming AI chips (see Figure.1 for Nvidia’s tech roadmap). Additionally, sufficing Nvidia’s certifications may also imply the company’s product can meet the requirements from other chip designers, such as AMD and Intel. Shengyi Tech is expanding its operations beyond China. The company made plans to invest as much as RMB1.4bn (~US$196mn) in Thailand to establish a new plant to respond more flexibly to rising global demand in July 2023. Coincidentally, Nvidia has also recently stressed the strategic significance of the Southeast Asia region as the US tech ban on China seems to be escalating further (link). We believe Southeast Asia has become not only an alternative manufacturing and logistics hub for many global tech giants but also a market with considerable untapped potential. We see this update as a positive catalyst for the company. Demand for the new generation of CCL products could boost the company’s top and bottom lines in the coming years. Maintain BUY with an unchanged TP at RMB20.39.

生益科技(600183) 2023Q3业绩环比大幅改善，多领域拓展为成长赋能，维持“买入”评级 公司2023年前三季度实现营收123.48亿元，同比-9.72%；归母净利润8.99亿元，同比-24.88%；扣非净利润8.43亿元，同比-27.11%；毛利率19.53%，同比-2.49pcts。2023Q3单季度实现营收44.67亿元，同比+3.84%，环比+8.29%；归母净利润3.44亿元，同比+31.63%，环比+12.01%；扣非净利润3.26亿元，同比+25.74%，环比+14.68%。考虑行业需求回暖等因素，我们上调2023-2025年业绩预期，预计2023-2025年归母净利润为13.84/19.98/24.98亿元（前值为11.44/15.14/18.36亿元），对应EPS为0.59/0.85/1.06元（前值为0.49/0.64/0.78元），当前股价对应PE为30.0/20.8/16.6倍，公司是全球覆铜板的头部厂商，多元化布局，成长空间广阔，维持“买入”评级。 公司盈利能力同环比均改善，静待周期反转 公司2023Q3单季度营收44.67亿元，同比+3.84%，环比+8.29%；毛利率为19.96%，同比+0.99pcts，环比+1.08pcts，营收与盈利能力同环比均有改善。公司控股子公司生益电子Q3单季度营收、毛利率同环比均出现下滑。据此可以推断，公司主要业务覆铜板和粘结片经营情况改善更为明显。未来随着电子行业景气度恢复，覆铜板需求与价格有望修复，公司业绩有望迎来大幅反弹。 公司系覆铜板头部厂商，多元化产品布局推进顺利，未来成长空间可期 公司系全球覆铜板头部厂商，多元化布局，发展空间广阔。服务器领域：公司布局全系列高速产品，包括Extreme Low-loss及更高级别产品；新一代服务器平台产品已通过验证，形成批量供应且订单在逐步提升。未来随着AI产业发展，将会拉动服务器板的需求，公司有望从中受益。汽车领域：公司已认证进入了全球领先的Tier1汽车零部件厂商，并已批量稳定供应。封装用覆铜板领域：公司突破了关键核心技术，已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

生益科技(600183) 事件：生益科技发布公告，公司持股5%以上股东国弘投资计划6个月内通过上海证券交易所允许的方式（包括但不限于集中竞价交易、大宗交易等）增持公司股份，增持金额不低于人民币3000万元，不超过人民币6000万元，资金来源为国弘投资自有资金和自筹资金。 公司经营情况边际改善，盈利能力环比有所回升，大股东增持彰显后续成长信心。从近期公司披露的业绩情况来看公司基本面情况明显好转，2023Q3公司实现营业收入44.67亿元，同比+3.84%，环比+8.24%；2023Q3实现归母净利润3.44亿元，同比+31.63%，环比+12.01%。2023Q3公司毛利率水平达19.96%，较2022Q3的18.97%同比改善0.99pcts，较2023Q2的18.88%环比提升1.08pcts。我们认为公司近期业绩表现逐步实现企稳回升，大股东此时增持彰显对于公司后续成长信心。 面对复杂外部宏观环境，公司全方面多维度积极应对。覆铜板行业外部环境严峻，据Prismark报告，2023年第一季度PCB产值环比下降13.1%，同比下降20.3%，全年产值预计同比下降9.3%。原材料方面虽价格逐步下行，但行业价格竞争仍较为激烈。公司逐步释放集团新增产能，通过规模效应展开降本，推出多品种、小批量的产品，争抢差异化市场。公司紧抓新能源、汽车、海外5G、服务器、家电等领域，充分发挥品质稳定性和交付及时性等优势落地订单。同时公司持续加大力度进行产品推广和认证，在汽车、服务器、通讯、HDI等领域继续取得重要认证。 公司作为行业龙头，有望率先迎来盈利拐点。PCB作为科技行业重要支撑环节之一，在周期属性之外同时具备较强成本属性，而覆铜板作为PCB的重要成本项也有望伴随PCB的需求逐步回升有所受益。当前随着科技发展的突飞猛进，服务器的传输速率要求有望进一步提升，同时汽车新四化的不断演绎对于汽车电子产品也有更高要求，叠加通信侧相关基础设施的进一步完善，PCB产品的需求或有望迎来修复，进而对公司覆铜板等相关产品带来成长性。 投资建议：综合考虑覆铜板行业当前阶段所面临的需求压力等因素，以及公司在行业内的头部地位和目前产品的领先性，我们预计公司2023-2025年营业收入有望分别达188.7、202.6、220.9亿元，归母净利润分别有望达16.3、20.0、23.9亿元，对应当前股价（2023年11月3日收盘价）PE倍数有望分别达25X、21、17X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格持续上升；下游应用领域需求延续低迷；外部竞争格局恶化。

生益科技(600183) 【投资要点】 Q3业绩同环比均实现增长。2023年前三季度公司实现营业收入123.48亿元，同比下滑9.72%，Q3实现营收44.67亿元，同比增长3.84%，环比上升8.29%，前三季度下游市场需求相对疲软，复苏缺乏动能，产品价格持续承压，营收整体下滑，但是Q3公司处于满负荷生产状态，覆铜板销售量增长，单季度营收同环比均有改善；2023年前三季度公司实现归母净利润8.99亿元，同比下滑24.88%，Q3实现归母净利润3.44亿元，同比增长31.63%，环比增长12.01%，Q3业绩同环比增长的主要原因是公司覆铜板产品销售量及营业额增加，以及所持存量权益工具的公允价值变动收益增加，从前三季度整体表现来看，行业需求影响较大，业绩增长压力依然存在，Q3整体经营情况略有好转。 前三季度盈利能力整体承压，Q3同环比改善。2023年前三季度公司毛利率为19.53%，同比下滑2.49pct，净利率为7.19%，同比下滑2.13pct，Q3毛利率为19.96%，同比/环比分别+0.99pct/+1.08pct，Q3净利率为7.57%，同比/环比分别+1.01pct/+0.12pct，需求不景气叠加价格压力对公司整体盈利能力产生负面影响，Q3毛利率和净利率同环比均有一定改善，公司经营策略的正确选择以及高端产品的持续放量将保证公司盈利能力的长期稳定增长。从费用端来看，Q3公司期间费用率为5.68%，同环比均有下降，其中管理费用率同环比改善明显，Q3研发费用率为4.95%，基本保持稳定。 行业周期底部，高端产品接力成长。覆铜板目前处于行业周期底部，供需状况叠加行业去库存致使CCL产品单价长期承压，公司及时进行经营策略的调整，保证满负荷的生产状态，把握新能源汽车、服务器、部分高端消费市场的发展机遇，同时布局中高端产品，保证长期增长动能。公司在高速产品有全系列布局，包括Mid-loss、Low-loss、Very-low loss、Ultra-low loss、Extreme Low-loss及更高级别材料，针对不同终端验证结果，已经形成批量供应且订单在逐步提升。中高端产品的逐渐导入与放量将会提升公司平均单价水平，优化产品结构，进一步实现盈利能力的长期稳定增长。 【投资建议】 鉴于行业复苏节奏较慢，我们整体下调公司的营收和利润预期，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为173.68/198.20/227.47亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为13.59/17.60/22.48亿元，对应EPS分别为0.58/0.75/0.96元，对应PE分别为30/23/18倍，重点关注公司产品结构优化带来的盈利能力增长预期，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

生益科技(600183) CCL and PCB industries faced ongoing challenges that added pressure onShengyi Tech’s performance. The Company’s 1H23 revenue/NP toshareholders declined by 15.9%/ 40.7% YoY to RMB7,880mn/ RMB555mn.GPM fell to 19.3% in 1H23 vs. 23.4%/20.5% in 1H22/2H22. Looking forward, weexpect modest sequential growth in 2H23, as the mgmt. mentioned recentoperations of CCL products were running on full capacity. However, we thinkinvestors should wait for a clearer signal of full recovery of the downstreamdemand, which would support revenue growth and margin recovery. MaintainHOLD, with adjusted TP of RMB16.1, based on 20x rollover 2024E P/E. Industry downcycle weighs on the Company’s performance. Theworldwide PCB market experienced a significant decline of 20% YoY in1H23. The falling demand hurt more on the ASP side (CCL/PCB: est. highteens /low-teens in price change) as sales volume was relatively resilient.Even though the inventory level of some downstream clients is relativelylow, they were reluctant to purchase materials. We saw the industry isconsolidating through our channel checks, which has suppressed thewillingness to pull up inventory. Shengyi Tech is better-positioned than its peers with operations on fullcapacity; however, the market is waiting for a clearer signal of demandreturn. Per Prismark, the Company ranked second globally in terms of CCLsales with 12% market share globally and with a broad end marketcoverage. The mgmt. also mentioned operation of CCL business is alreadyat full capacity. There are spot lights on auto, mainly EV, and server market.However, a broader market demand is still weak. Meanwhile, copper pricehas increased recently and the Company was unable to pass down theincremental cost under the current circumstances, which would further hurtthe Company’s GPM in the near term. We cut FY23/24E revenue and NP forecasts by 6%/8% and 26%/21%, asthe Company’s 1H23 results were lower than our expectations and the GPMcompression in downcycle is longer-than-expected. We think near-termpressure would persist, but Shengyi Tech should have modest sequentialgrowth in 2H23 from a low base. Maintain HOLD, with TP adjusted toRMB16.1, based on the same 20x rollover 2024E P/E, as the market iswaiting for a clear sign of demand recovery and up-cycle.