韦尔股份(603501)公司资料

报告起因 公司近日向近2,000名员工授予近800万股期权，占总股本的0.92%，行权价格为281.4元，高于当前股价240元达17%。需要摊销的总费用仅为1.2亿元，根据公司公告预测，21-24年分别为2231、5770、3222和1210万元。 核心观点 韦尔下游应用布局全面，协同发展：韦尔布局涵盖手机、汽车、其他消费电子、安防、AR/VR 和医疗等多种领域应用，不仅在CIS 业务方面处于全球领先地位，在触控显示、功率模拟射频、LCOS、CCC、MCU 等产品方面亦有较好布局，同时董事长也投资了晶圆制造代工厂。韦尔是唯一在手机、汽车和安防三大CIS 下游应用都有超过10%份额的供应商，韦尔在CIS 领域拥有丰富技术积累，不同领域CIS 技术可实现跨界融合和复用，进一步增强技术优势。 贴近下游客户，份额有望提升：智能手机领域的小米、VIVO、OPPO、荣耀等、安防领域领先厂商海康、大华等均为公司客户，相比海外竞争对手，韦尔更贴近客户，有利于快速有效响应客户需求，同时受益国产化，助力份额提升。在汽车领域，豪威在在欧洲奔驰、宝马、奥迪等品牌搭载率第一，目前逐步拓展至国内新势力客户理想、零跑等，韦尔未来有望合作更多国内客户提升市场份额。 投资布局广泛：2019年以来，公司加速对外投资布局。一方面瞄准产业链优质企业，直接及间接入股共达电声（电声器件）、极豪科技（指纹芯片）、豪威芯仑（EVS）、芯楷（NorFlash）。另一方面，通过设立投资管理有限公司、加入产业基金等方式围绕半导体及其周边产业链广泛布局：1）2019年公司以自有资金5,000万美元参与投资境外半导体基金；2）于2020年投资成立上海韦豪创芯投资管理有限公司。 韦豪创芯于2021年开启投资脚步，成为公司投资主要平台之一。自2021年开始正式对外投资以来，韦豪创芯已投出近10个项目，覆盖半导体、电子元器件、医疗器械等多个产业链上下游领域。 财务预测与投资建议 我们预测公司21-23年每股收益分别为5.28、6.87、8.83元（原21-23年预测为5.04、6.69、8.58元，主要调整了管理费用率预测和CIS 毛利率预测），根据可比公司21年平均69倍PE，对应364.32元目标价，维持买入评级。 风险提示 高端CIS 研发不及预期；手机CIS 市占率下滑；疫情带来的不确定性；功率器件研发不及预期、自动驾驶渗透不及预期

一、事件概述2021年 9月 16日，公司发布关于向激励对象授予股票期权公告，公司面向 1962名核心技术人员授予期权不超过 795万份（行权价格 281.4元/股）。 二、分析与判断 股权激励授予落地，信心充足集聚人才公司面向 1962名核心技术人员授予期权不超过 795万份（行权价格 281.4元/股），占公告日股本比例 0.92%，行权条件为未来 3年扣非净利增速为 20年 70%/100%/140%，即21-23年扣非净利为 38.2/44.9/53.9亿元，彰显公司信心以及集聚高端人才。 汽车、VR/AR 多领域成长性高筑，手机 CIS 升级延续2020年公司 CIS 已创造近 150亿元体量营收，21H1CIS 营收 91亿元，逆势高增 51%。 下游多领域应用爆发，未来 CIS 成长性高筑： 1）汽车：光学赛道增长下一极，未来单车配置摄像头个数高达 11-15颗，像素已升级至 2-8M。21H1公司与英伟达、Smart Eye 等解决方案厂商合作顺利，车载业务有望迎来爆发。 2）VR/AR：VR 产品切入消费级应用，AR 前瞻布局 LCOS 技术，配置 12寸LCOS 生产线，年产能 60万颗，成为成长新动能。 3）手机：受益于高像素渗透，未来公司 48M、60M 占比提升带来收入增量。2021年 5月公司全球首发 0.61微米产品，像素可达 60M，成为杀手级产品。 芯片平台布局宏大，触显、模拟起量占比提升公司多芯片平台布局宏大，其中触显 21H1实现营收 6.13亿元，占设计营收 5.81%，较年末提升 1.5pct。公司并购吉迪斯电子，发力后装市场 TDDI 和 DDIC 产品。模拟实现营收 8.54亿元，同增 55.5%，占设计营收 8.1%。TVS 产品国内消费市场稳居前列，射频芯片提供国内首创多模/多频功放新架构射频芯片，最新推出两款 5G 应用射频器件，持续研发培育新增长点。 三、投资建议预计公司 21-23年归母净利润为 45/60/76亿元，对应估值 44/33/26倍，参考 9月 16日SW 电子 PE 56倍，考虑到公司为 CIS 龙头公司，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情控制不达预期、中美贸易摩擦升级、下游客户出货量不及预期

车用 CIS 是公司未来成长第一大动力。我们测算自动驾驶推动单车搭载 CIS数量将由目前的 2颗增加至 2025/2030年的 6/11.8颗；预计到 2030年全球车载 CIS 市场规模将达 142.2亿美元，10年 CAGR 超 28%。公司是全球车载 CIS 第二大厂商，市占率超 20%，已覆盖各大主流车企，相比第一大厂商安森美公司产品定位高端、CIS 技术领先，预计 21-25年公司车用 CIS 业务收入 CAGR 超 30%。 TDDI 业务整合加速，成长确定性强。随着技术进步，TDDI 整合显示驱动芯片与触控芯片的优势明显。我们预计到 25年 TDDI 在手机/平板市场渗透率将提升至 80%/75%，市场规模将达 19.3亿美元，20-25年 CAGR 为16.8%。公司 20年收购整合新思科技，完整继承开发技术，叠加自身在手机领域的渠道和品牌优势，将成为未来新的增长动力，21年收入有望翻倍。 安防 CIS 增长不容小觑。受益于 AIoT 技术的发展，极大拓宽了视频监控摄像机的应用场景，以及对像素规格的要求增加，使得安防用 CIS 在未来几年呈量价齐升趋势。预计到 2025年全球安防用 CIS 市场规模达 20.1亿美元，5年 CAGR 为 16.8%。公司在安防 CIS 领域销售额第一、出货量第二，产品优势明显，21-25年 CAGR 约 20%。 手机 CIS 还有增量吗？虽然未来五年单机搭载摄像头数量增速放缓，但像素规格仍将持续提升，我们测算到 2025年单机 CIS 价值量为 17.7美元，市场规模将达 270亿美元，5年 CAGR 为 6.6%。公司是全球手机 CIS 市场第三大厂商，市占率 10%，高端工艺逐步追平索尼、三星，叠加安卓机高像素渗透率提升与国产替代机遇，到 2025年市占率有望提升至 15%，21-25年手机端收入 CAGR 将超 7%。 投资建议我们看好公司作为国内 CIS 芯片行业龙头的市场地位，充分受益于汽车、安防等行业高景气度，预计 21-23年归母净利润为 48.78/62.50/81.07亿元，采用 PE 估值法给予公司 22年 45倍 PE，目标市值为 2812.69亿元，对应目标价为 323.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价风险等。

事件：2021年8月 27日，韦尔股份发布2021年半年报，公司 2021年上半年实现营业收入124.48亿元，同比增长54.77%；实现归母净利润22.44亿元，同比增长126.6%。其中Q2单季度实现营业收入62.36亿元（ YoY+47.56% ， QoQ+0.39% ）， 实现归母净利润12.03亿元（YoY+120.69%，QoQ+15.55%），实现扣非后归母净利润在10.22亿元（YoY+107.76%，QoQ+8.2%），符合前期预告指引。同时，公司发布2021年股权激励计划，计划向激励对象授予权益总计1160万份，占公司股本总额1.34%，涉及激励对象共计2162人。 点评： 盈利能力稳步提升，半导体设计三大业务体系全面开花。2021年Q2在东南亚疫情和整体手机市场需求放缓的背景下，公司作为CIS 的龙头厂商显示了强大的供应链管控能力和订单稳定性，实现了收入和利润率的同步增长。2Q21公司实现毛利率33.75%（YoY+1.31pct，QoQ+1.32pct），期间费用率14.72%（YoY-3.18%，QoQ+0.4%），受益于毛利率环比改善和费用端的高效把控，公司2Q21净利率高达19.29%（YoY+6.39pct，QoQ+2.53%），同比环比提升明显。 分业务来看，2021年上半年公司半导体设计业务和分销业务分别实现收入105.49亿元（YoY+53.07%，主营业务收入占比85.07%）和18.51亿元（YoY+62.91%，主营业务收入占比14.93%）。公司半导体设计业务主要由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系构成，其中，1）CIS 业务实现收入90.82亿元（YoY+51.31%），占半导体设计业务收入比例达86.10%，主体北京豪威和思比科分别实现净利润17.57和0.76亿元；2）TDDI 业务实现收入6.13亿元，占半导体设计业务收入的5.81%，主体香港新传实现净利润2.96亿元；3）模拟解决方案产品实现收入8.54亿元（YoY+55.52%），在分立器件、电源管理IC和射频芯片等方面陆续推出新品，部分产品稳居市场前列。 CIS 领域全面布局，多产品线协同开启新征程。1）手机CIS 领域：产品结构不断优化，全球首发0.61μm 像素CIS。公司于2021年5月全球首发0.61μm 像素高分辨率4K 图像传感器OV60A，继续引领全球像素微缩进程。OV60A 提供6000万像素分辨率，采用1/2.8英寸光学格式，与公司OV32A 产品尺寸相当，与上一代0.7μm 像素相比，0.61μm 像素面积减少24%，具备更高的量子效率、更好的串扰和角响应，主要应用于高端手机前后置摄像头。下半年公司有望继续推出1亿像素等新品，公司产品矩阵不断完善，产品结构不断优化，预计中高阶产品出货占比将不断提升，手机CIS 市场份额有望继续提升，带动公司盈利能力不断改善。2）汽车CIS 领域：公司作为全球第二大汽车CIS 供应商，未来有望借助自动驾驶浪潮和自身技术优势持续抢占市场份额，保持业务高速增长。3）安防CIS领域：公司夜鹰技术引领市场，上半年在多个客户出货顺利，实现高速增长。4）医疗CIS 领域：公司1H21首发800万用于一次性和可重复使用 内窥镜产品，CCC 技术助力公司在一次性内窥镜趋势下把握市场先机。 打造平台型半导体企业龙头，产业基金助力新生。除CIS 业务外，公司持续加大在分立器件、模拟IC、射频IC、TDDI 等领域研发力度，近两年先后收购新思亚洲地区TDDI 业务、入股深圳吉迪思加强在AMOLED 等智能显示主控芯片领域布局，新设了EVS、指纹识别等相关产品线，不断完善产品线布局。此外，2020年6月参与发起创立韦豪创芯产业基金，聚焦视觉组合、汽车半导体、个人穿戴、电源和信号链产品、集成电路制造装备及材料等五大核心赛道，不断积累和储备优质产业资源，打造平台型半导体企业龙头。2021年4月22日，地平线与韦尔签署战略合作协议，并宣布获得来自韦豪创芯的战略投资，主要就智能驾驶领域展开战略合作，落地基于征程2的Horizon Matrix Mono 辅助驾驶解决方案。8月27日，JLSemi 景略半导体与韦尔成立半导体合资公司，专注车载视频传输芯片。 股权激励彰显信心，深度绑定员工利益与公司发展。公司此次股权激励计划拟向激励对象授予权益总计1160万份，占公司股本总额的1.34%，涉及激励对象共2162人（占比66%）。其中，1）股票期权激励计划：向激励对象授予不超过800万份股票期权（约占股本总额0.92%），对应1972名核心技术（业务）人员，行权价格281.40元；2）限制性股票激励计划：向激励对象授予不超过360万份，对应2名高管及188名核心技术（业务）人员，授予价格为168.84元。本次股权激励计划业绩考核目标为基于2020年扣非后归母净利润（即22.45亿元），2021-2023年净利润增长率不低于70%/100%/140%，则对应2021-2023年扣非后归母净利润不低于38.17/44.9/53.88亿元。此外，此次股权激励对应2021-2024年各期需摊销的费用预计分别为1.15/2.81/1.22/0.42亿元，对公司业绩影响相对有限。 投资建议：根据公司上半年经营状况和行业未来发展趋势对公司业绩做出假设，预计21/22/23年公司归母净利润分别为47.04/63.57/82.14亿元，对应EPS 分别为5.42/7.32/9.46元，对应PE 分别为49/37/28倍，维持“买入”评级。 风险因素：公司新产品研发不及预期风险/下游行业景气度下滑风险/市场竞争加剧风险。