招商蛇口(001979)财务分析

    投资要点事件:2020年4月,公司实现签约销售面积85.85万平方米,同比减少6.09%;实现签约销售金额195.91亿元,同比增加9.25%。2020年1-4月,公司累计实现签约销售面积234.40万平方米,同比减少16.39%;累计实现签约销售金额557.04亿元,同比减少0.22%。 点评:单月销售金额依然正增长,累计销售金额基本持平,公共事件对公司销售影响较小。2020年4月,公司实现签约销售面积85.85万平方米,同比减少6.09%;实现签约销售金额195.91亿元,同比增加9.25%。销售均价22820元/平方米。 2020年1-4月,公司累计实现签约销售面积234.40万平方米,同比减少16.39%;累计实现签约销售金额557.04亿元,同比减少0.22%,累计销售均价23765元/平方米,较2019年销售均价提升26.1%。 4月保持积极拿地力度。公司4月份拿地总建筑面积130.2万方,拿地总金额140.30亿元,拿地金额占销售金额比重为71.6%,拿地较为积极。1-4月份累计拿地面积456.1万方,拿地金额357.5亿元,1-4月累计拿地金额占销售金额比重为64.2%,拿地保持积极态势。从布局来看,主要集中在一二线和强三线,按拿地金额计算,一线城市占比22%,二线城市占比47%,三四线城市占比31.3%。拿地金额排名前五的城市为:南通(16.4%),苏州(15.9%),成都(15.1%),南宁(12.0%),汕头(7.4%)。 融资优势显著,财务结构稳健。2019年公司有息负债率29.3%,较2018年下降16个百分点,公司现金短期有息负债覆盖倍数1.4倍,财务结构稳健。2019年公司综合资金成本4.92%,仍然保持较低水平。2020年3月,公司发行两期中票和超短融成本均进一步降低。 投资建议: 融资具备优势,在一二线核心区域有大量优质土地储备。中长期看好公司投资价值。我们预计2020-2021年公司EPS 为2.39元、2.85元,以2020年5月11日收盘价计算,对应PE 分别为7.0倍、5.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:货币政策大幅收紧,政策调控超预期严格。

    事件: 5月 8日,招商蛇口公布公司 4月销售数据,4月公司实现签约金额 195.9亿元,同比+9.3%;实现签约面积 85.9万平方米,同比-6.1%。 点评: 4月销售 196亿、同比+9% ,1-4月 月 557亿 亿 、 同比 持平 , 销售 持续优异4月公司销售金额 195.9亿元,环比-9.7%、同比+9.3%;销售面积 85.9万平,环比-8.0%、同比-6.1%,优于我们高频跟踪的 45城 4月成交面积同比-20.3%; 销售均价 22,820元/平,环比-1.8%,同比+16.3%。1-4月累计销售金额 557.0亿元,同比-0.2%,较上月+4.5pct,完成全年计划销售额的 22.3%;销售面积234.4万方,同比-16.4%,较上月+5.0pct。1-4月累计销售均价 23,765元/平米,较 19年+26.1%;疫情缓和后,公司 1-4月销售额已与去年同期持平,显示出销售恢复速度好于市场预期。考虑到公司项目布局以一二线为主,可售货值充裕,在购房需求延后但并非消失背景下,预计 20年销售仍将保持稳定增长。 4月 月 拿地/ 销售额比 72% ,1-4月 月 拿地/ 销售额比 64%, , 拿地积极 扩张4月公司土地市场新获取上海、苏州、哈尔滨、南宁、汕头等 5城共 6个项目,合计新增建面 130.2万方,环比-21.0%,同比-8.2%,对应地价 140.3亿,环比+59.5%,同比-17.5%;拿地面积权益占比 58.9%,较上月+5.1pct;楼面价 10,774元/平米,同比-10.2%;拿地额占比销售额 71.6%,较上月+31.0pct。1-4月新增规划面积 456.1万方,同比+88.0%;总地价 357.5亿元,同比+28.0%;拿地面积权益占比 55.8%,较 19年+2.7pct;拿地额占比销售额 64.2%,较 19年+18.8pct;平均楼面地价 7,840元/平米,较 19年楼面均价+9.2%;公司 1-4月拿地积极扩张,并且拿地区域集中于城市圈及一二线城市。 投资建议: 销售 持续优异 ,拿地 持续 积极 , 维持 “ 强推 ” 评级招商蛇口在重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高;具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的,资产价值将进一步提升。 此外,招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将有望增厚公司估值。我们维持公司 20-22年每股收益预测分别为 2.23、2.56、2.95元,20PE 为 7.5倍、较每股 NAV35.20元折价 53%,并且 19A 股息率高达 5.0%,维持目标价 26.4元,维持“ 强推 ”评级。 风险提示:

    事件:公司披露2020年一季报,2020Q1公司实现营业收入117.97亿元,同增171.2%,实现归母净利润5.39亿元,同减79.5%。 公司营收高增、业绩下滑明显,主要受去年同期投资影响。2020Q1公司实现营收117.97亿元,同增171.2%;实现归母净利润5.39亿元,同减79.5%;综合毛利率、净利率分别下滑8.1、55.6个PCT至25.6%、5.6%,环比分别-9.1、-13.7个PCT,毛利率主要受公司结转项目成本上升所致,而净利率主要系上年同期公司旗下乐艺置业、商启置业增资扩股转让51%股权扣税后产生净收益22.26亿元,导致本期公司投资净收益规模下降97.6%。2020Q1公司三项费用率有所改善,较上年同期减少6个PCT至12%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率较上年分别-2.09、-4.16、+0.17个PCT至2.26%、3.83%、6.2%。截至一季度末,公司预收款项1055.66亿,环比19年末增加2.9%,对19年业绩锁定度达103%,未来可供结算资源充足。 一季度销售修复明显,年内实现2500亿为大概率事件。2020Q1公司实现销售金额361.1亿元、销售面积148.6万方,分别同减4.7%、21.4%。受疫情影响,叠加春节销售淡季,公司2020年2月单月销售金额同比下降约70%,系造成2020Q1销售缩减的主要原因。本报告期内,公司实现销售均价有所上升,为24310元/方,同增21.2%,地售比仅为0.27,盈利空间大。截至2019年末公司未结土储4650万方,一二线占比高达72%,预计公司2020年可售货值近4000亿,随着这部分货值入市,公司有望实现2020年的销售目标2500亿。 拿地积极性高涨,新增土储一二线占比高达96%。据公司公告显示,2020Q1公司新增项目19个,对应拿地总价212亿元、计容建面325万方,同比分别大幅增长423.9%、223.2%;平均权益占比也较去年提升8.61个PCT至54%;从新增布局结构来看,一二线城市占比高达96%,项目均位于经济活力较高、发展潜力较高的区域,如长三角、珠三角、中原城市群等。目前来看,截至2019年末公司在粤港澳大湾区的9个城市土储丰富,其中大部分资源集中在深圳,包括了蛇口自贸区、太子湾片区、前海妈湾等,累计近千万平米的优质资源。随粤港澳大湾区的开发推进,此部分储备有望逐渐释放。 公司负债率有所控制,偿债能力保持高水平。2020Q1公司资产负债率为63.7%、扣预资产负债率47.84%,,环比分别+0.81%、1.01%,净负债率环比19年末基本持平,增长3.12个PCT至32.4%,处于行业较低水平。公司在手现金充沛,截至2020Q1,在手货币资金高达715.8亿元,对短期负债覆盖倍数达到1.34倍,偿债能力保持高水平。 投资建议:公司一季度拿地积极,在手储备货值充裕,全年销售有望达到行业较高水平。此外,公司在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源,随粤港澳大湾区建设推进,公司有望进行灵活处置。预计公司2020年可售货值近4000亿,大概率实现2020年销售目标2500亿,业绩继续高增长。考虑到公司销售增速领先,我们预计公司2020、2021年净利润分别为184.4亿、210.1亿,对应EPS分别为2.33元、2.65元,对应PE为7.35X、6.46X,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变动不及预期,房屋销售面积大幅下滑,疫情防控不及预期。

    事件概述招商蛇口发布2019年年报,公司全年实现营业收入976.7亿元,同比+10.6%,实现归母净利润160.3亿元,同比+5.2%。 业绩维持增长,盈利能力有所下滑2019年公司实现营业收入976.7亿元,同比增长10.6%,归母净利润160.3亿元,同比增长5.2%;净利润增速低于营收增速主要原因系:1)结算毛利率为34.6%,同比下滑4.84pct;2)计提资产减值准备21.3亿元,使得归母净利润减少14.3亿元。2019年公司毛利率和净利率为34.65%和19.31%,分别同比下滑4.84和2.74pct,盈利能力略有下滑,但仍处于行业前列水平。 销售规模持续扩大,投资力度有所下降2019年公司销售金额2204.7亿元,同比增长29.3%,位列克而瑞销售排行榜12位。公司全年新增计容建面1423.0万平方米,同比增加4.8%,占当期销售面积的121.7%,较上年下降42.3pct,拿地强度略有下降。 杠杆率持续优化,融资成本优势明显报告期末,公司剔除预收账款后的资产负债率为47.3%,较上年下降9.11pct,净负债率为29.2%,较上年降低25.6pct,负债率大幅降低,财务安全性高。报告期内,公司多渠道控制融资成本,综合资金成本为4.92%,处于同行业较低水平。 投资建议招商蛇口业绩与销售稳定增长,土储优质,财务状况良好,融资成本优势明显。我们前期预测公司20-21年EPS为2.87/3.47元,基于公司财务处理的审慎性,计提资产减值规模较大,我们下调公司盈利预测,预计公司20-22年EPS为2.41/2.84/3.20元,对应PE为7.1/6.0/5.4倍,维持公司“增持”评级。 风险提示销售不及预期,利润率下滑,计提存货减值准备影响业绩。

    2019Q4业绩增速明显回升,2020年全口径结算潜在弹性较好 2019年公司营收、归母净利润分别同比增长11%、+5%,现金派息率继续维持在40%的高位,现价对应2019年股息率约4.9%。2019年公司地产结算金额、结算面积分别同比增长11%、22%,高毛利项目交付减少,导致2019年结算均价同比降10%,综合毛利率同比降4.8pc至34.6%。 公司竣工交付主要集中在四季度,由此2019Q4业绩弹性回升较明显,单季度营收、归母净利润分别同比增长32%、57%,全年占比分别达到74%、68%。2019年公司竣工面积同比增长102%至1021万方,估算其中约310万方尚未结转,已具备短期内交付基础。与之契合的是,截止2019年末公司表内预收账款+合同负债余额约978亿元,与2019年营业收入规模相当,对比2016-2018年末覆盖比例分别为83%、73%、85%。 2020年公司计划竣工面积1100万方,叠加已竣工未结算部分,2020年全口径结算的潜在弹性较为可观。公司公告,2020Q1归母净利润预计同比下降77%-85%,主要系2019Q1子公司增资扩股转让股权扣税后净收益22亿元,如扣除上述原因,则2020Q1归母净利润预计同比增长0-50%。 利润兑现渠道多元化,资产管理趋向市场化,存量资源价值加速显化 公司“前港-中区-后城”的空间发展形态,以及兼顾短中长业务的组合产品线,衍生出了更加多元的利润兑现渠道。2019年公司投资收益同比增长56%至102亿元,其中包括合联营企业投资收益约26亿元(+50%),CMCREIT分拆上市带来收益约43亿元,处置3家子公司51%股权收益约16亿元,子公司控制权变动后的公允价值收益约16亿元。 此外,2019年公司收购中航善达并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所上市,完成招商局集团、航空工业集团两大央企物业板块的市场化整合。 截止2020年4月27日,招商积余收盘市值达298亿元。截止2019年末,公司可出租土地面积154万方,出租性物业可租面积365万方,投资性房地产账面价值904亿元(其中前海土地整备约500亿元)。我们认为,后续公司多元化的利润兑现渠道、以及市场化导向的资产运营管理模式,将持续推动存量资源价值加速显化。 土储深厚优质,为销售持续较快增长奠定坚实基础 2019年公司完成前海土地整备,目前进入合作开发的实质性阶段。公告披露,公司在前海土地整备范围内共拥有456万方项目储备(不含人才用房),权益比例为41.25%。此外,公司在蛇口太子湾片区拥有170万方项目储备,其中在建约84.5万方,待开发约61万方。 截止2019年末,不计入零星尾盘,公司未竣工计容建面约4651万方,权益比例约57%,其中在建部分2764万方,待开发部分1886万方,初步估算货值约8700亿元。如纳入待开发的前海项目和太子湾项目,保守估算总货值约1.3万亿,资源储备深厚。 2020年公司销售目标2500亿元,对应同比增长13%,在头部房企中位居前列。考虑到:1)公司2019年新开工同比增长37%,为2020年供货提供支撑;2)公司土储中一二线城市占比75%,去化基础较好;我们认为公司大概率可实现全年销售目标。2020年3月公司单月销售额已恢复至200+亿量级,同比增长22%,带动1-3月累计销售金额同比回正至5%。 杠杆水平健康,融资结构和成本有望进一步优化 截止2019年末,公司净负债率(永续债视为负债)同比下降15pc至40%,维持健康水平;货币资金/一年内到期债务约137%,短期偿债压力较小。2019年公司平均融资成本约4.92%,继续处于行业低位。2020年3月9日,公司新发20亿元中期票据,其中3年期利率3%,5年期利率3.3%,相较于2019年7月发行境内公司债同期限成本下降约60-80BP。当前宏观流动性宽松,公司信用能力较强,预计融资结构及成本有望进一步优化。 估值与评级 考虑到疫情影响,并计入永续债分派因素,我们下调公司2020-2021年预测EPS至2.20、2.56元(原为2.50、2.84元),引入2022年预测EPS约2.94元。现价对应2020-2022年预测PE分别约7.7、6.6、5.8倍,对应预测股息率分别约5.5%、6.3%、7.2%,对长线资金具备一定吸引力。 过去三年,公司PE(TTM)均值为12.7倍,正负1个标准差区间为9.5-15.8倍。我们认为公司资源禀赋优秀,信用优势明显,中长期盈利安全边际较高,多元化的利润释放渠道以及市场化导向的资产运营管理,将推动价值加速显化。综合考虑维持目标价26.22元,对应2021年约10倍预测PE估值,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局城市销售去化不及预期;项目竣工交付进度不及预期;产业新城建设开发进度存在不确定性。