天融信(002212)财务分析

     事件：公司发布2020年业绩快报：公司实现营业收入57.01亿元，同比减少19.60%，收入下降主要是由于20年公司实施重大资产出售导致合并报表范围变化所致。实现归母净利润3.54亿元，同比减少11.79%，利润减少主要系因为重大资产出售增加所得税费用1.21亿元。其中网络安全业务20年实现营收28.29亿元，同比增长17.05%；实现归母净利润4.66亿元，同比增长18.45%，剔除股权激励影响后归母净利润为6.04亿元，同比增长8.66%。 网安业务订单增长超预期，疫情影响收入确认：2020年公司信息安全业务新增订单金额同比增长47.41%，增速较19年同期提高明显，订单增长超预期，考虑到20年疫情对信息安全行业需求造成了一定的影响，公司能够逆势取得远高于行业增速的订单增长，从中反应了公司领先的市场竞争力和极强的执行力，较高的订单增长也为21年的业绩高增长打下坚实的基础。收入方面，20年信息安全收入同比增长17.05%，增速低于订单增速，主要是因全国新冠疫情，项目实施进度延缓，使公司收入确认受到影响，但下半年逐渐恢复，尤其是第四季度实现营业收入19.32亿元，同比增长46.21%。 毛利率企稳回升，公司盈利能力迎来拐点：20年公司网络安全业务毛利率为65.65%，同比增长2.86个百分点，公司在18-19年毛利率连续下滑的情况下首次实现企稳回升，考虑到公司产品成熟度逐步提高，盈利能力将迎来拐点，未来毛利率预计还将稳步提升。实现营业利润5.22亿元，同比增长16.79%。为了加速布局新赛道和推出新产品，报告期内公司网络安全业务进一步加大投入，特别是加大研发投入，研发费用同比增加31.43%，公司整体费用率有所提升，但由于毛利率的提高，使营业利润与营业收入保持了同步增长，净利润率同比保持不变。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司电线电缆业务已于2020年9月完成剥离，相应收入将被动减少，下调20-22年公司收入预测分别至57.02、41.03和53.34亿元（原值分别为79.38、93.13和106.59亿元）；考虑到重大资产出售增加所得税费用，下调20年归母净利润预测为3.53亿元（原值为6.45亿元），考虑到电线电缆业务的剥离带来的业绩被动减少，略微下调21-22年归母净利润预测分别为8.36和11.12亿元（原值为9.61和12.39亿元）。看好中电科入股对政府市场拓展的帮助，电线电缆业务剥离带来的估值弹性，新兴领域的布局带来的业绩弹性，维持“增持”评级。 风险提示：中电科入股不及预期；股东减持对股价造成的压力；并购整合不及预期；云安全等创新业务拓展不及预期；市场整体估值水平下降。

     事件：12月28日，公司发布了《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》，本次回购资金总额在3至6亿元区间（均含），用于股权激励或员工持股计划。按照回购资金总额下限3亿元、回购价格上限21元/股进行测算，预计回购股份数量为1429万股，占目前总股本的1.22%；按上限6亿元、回购价格上限21元/股测算，预计2857万股，占总股本2.44%。本次回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起6个月内。市场对于公司防火墙业务成长持续性与新领域布局进度或存预期差。 天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%。（2）根据IDC2020Q3数据，防火墙领军天融信、VPN领军深信服，市占率均超过25%，行业集中度明显高于其他品类。（3）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍。（4）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应。云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司从2010年开始即布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义。 11月25日，天融信与腾讯云率先完成国内首批零信任产品互认证，落地有望加速,（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，减少信息不对称。政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现。政策端，随着等保2.0正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。 云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络行为模式差异决定多云趋势下，第三方厂商相对于IaaS厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。维持“买入”评级。我们预计2020/21公司营业收入为58.86/44.14亿元，净利润为5.02/7.73亿元，同比增长25.2%/54.0%参考可比公司估值，给予2021年348亿目标市值，对应45XPE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

     事件：12月28日，公司发布了《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》，本次回购资金总额在3至6亿元区间（均含），用于股权激励或员工持股计划。按照回购资金总额下限3亿元、回购价格上限21元/股进行测算，预计回购股份数量为1429万股，占目前总股本的1.22%；按上限6亿元、回购价格上限21元/股测算，预计2857万股，占总股本2.44%。本次回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起6个月内。市场对于公司防火墙业务成长持续性与新领域布局进度或存预期差。 天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%。（2）根据IDC2020Q3数据，防火墙领军天融信、VPN领军深信服，市占率均超过25%，行业集中度明显高于其他品类。（3）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍。（4）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应。云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司从2010年开始即布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义。 11月25日，天融信与腾讯云率先完成国内首批零信任产品互认证，落地有望加速,（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，减少信息不对称。政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现。政策端，随着等保2.0正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。 云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络行为模式差异决定多云趋势下，第三方厂商相对于IaaS厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。维持“买入”评级。我们预计2020/21公司营业收入为58.86/44.14亿元，净利润为5.02/7.73亿元，同比增长25.2%/54.0%参考可比公司估值，给予2021年348亿目标市值，对应45XPE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

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