宁德时代(300750)财务分析

    事件概述公司发布2019年年报,2019年实现营收457.88亿元,同比增长54.6%,归母净利润45.60亿元,同比增长34.6%,扣非归母净利润39.15亿元,同比增长25.2%;其中2019Q4实现营收129.32亿元,同比增长23.5%,归母净利润10.96亿元,同比增长8.7%,扣非归母净利润9.51亿元,同比下滑16.8%。 分析判断: 2019年过渡期后需求承压,拖累公司短期业绩2019H1公司收入和利润均实现了高速增长:营收202.64亿元,同比增长116.5%,归母净利润21.02亿元,同比增长130.8%。2019H2公司收入增速明显放缓,利润出现小幅下滑:营收255.24亿元,同比增长26.0%,归母净利润24.58亿元,同比下滑0.7%,扣非归母净利润20.97亿元,同比下滑13.8%,一方面是因为2018H2公司收入和利润基数较2018H1明显抬升,另一方面2019过渡期后新能源汽车补贴大幅退坡,考虑到地补取消,过渡期后新能源乘用车实际单车补贴金额较2018年退坡幅度超过70%,导致新能源汽车销量持续负增长,根据中汽协数据,2019H2新能源汽车累计销量57.8万辆,同比下滑31.0%,动力电池需求下滑拖累公司短期业绩。 盈利水平有望企稳回升,配套特斯拉贡献增量4月23日,四部委联合发布2020年补贴政策,将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底,同时2020-22年补贴退坡力度和节奏明显放缓,平稳的补贴政策有利于缓解新能源车企及供应链企业的资金压力,公司作为动力电池龙头将显著受益。同时随着公司NCM811电池装机量、良品率提升,以及CTP 等新技术的应用,产品性能改善的同时价格向上、成本向下,公司的利润率水平有望企稳回升,盈利向上拐点。 目前特斯拉上海工厂一期已经建设完成,二期特斯拉ModelY 产线已于1月开始建设,我们预计特斯拉Model 3/Y 在中国市场潜在年销量分别超过30万辆/40万辆。公司2月公告将向特斯拉(上海)供应动力电池,公司作为国内绝对龙头,能够同时满足特斯拉对产品品质和供货稳定性的要求,是特斯拉(上海)补足动力电池供应短板的最佳选择,而特斯拉也将成为公司重要的业绩增量来源。 技术与成本优势兼备,龙头地位不断强化公司在技术、成本方面均具备绝对竞争优势:1)技术:核心技术骨干出身消费锂电池龙头ATL,均为化学及新材料领域资深专家;研发团队规模以及其中行业专家及高学历人才数量远超竞争对手;研发人员平均薪酬达到行业最高,目前已针对中层及核心骨干实施两轮股权激励,技术团队稳定;先进技术不断取得突破,NCM811率先量产,CTP 技术全球领先,并拥有大量超前技术储备。2)成本:采购量大、打款及时,采购成本低;注重垂直一体化整合,向上游正极材料和核心矿产资源布局,保证原材料供应的同时锁定更多利润。我们判断公司的动力电池全球龙头地位有望不断强化,持续受益于汽车行业电动化浪潮。 投资建议维持公司2020-21年的盈利预测不变,预计公司2020-22年的EPS 为2.41/3.06/4.17元,当前股价对应PE 为54.6/43.0/31.6x,参考可比公司,同时考虑到公司作为行业内绝对龙头的估值溢价,给予公司2021年50倍PE,维持目标价153.00元,维持“买入”评级。 风险提示疫情等因素导致新能源汽车产销量低于预期;公司海外业务拓展进度低于预期;动力电池技术路线发生重大改变导致竞争格局变化;动力电池价格战;原材料价格出现异常波动。

    事件:公司发布2019年年报,实现营收457.88亿元,同比+54.63%,归母净利润45.6亿,同比+34.64%,扣非归母净利润39.15亿元,同比+25.15%;其中计提资产减值损失16.7亿(存货跌价损失7.4亿元+长期股权投资减值损失3.05亿+存货跌价损失7.4亿元+长期股权投资减值损失3.05亿+信用减值损失2.36亿元)。经营活动现金流量净额134.72亿元;综合毛利率29.06%;业绩符合预期。 规模化效应下,费用率下降,经营现金流环比改善,营业周期稳定,应付款项大幅提升,预收账款稳定,上下游产业链议价权强。1)2019年销售/管理(含研发)/财务费用分别为:21.57/48.25(含研发29.92亿)/-7.82亿元,前两者同比+56.4%/+34.71%/-179.42%;前两者费用率分别同比变动+0.05/-1.56个百分点,成本管控及规模效应下费用率下降;2)营运质量较好:①Q3/Q4经营现金流量净额31.47亿元,且销售收入收到现金/收入比例为114%,下游客户回款较好;②19年底预收账款61.6亿元,应付款项2019年达281亿,同比18年新增92亿,上下游产业链议价权维持强势;③公司2019年营运周转天数总体维持稳定; 公司动力电池系统销量超预期: (1)动力电池销量40.25GWh,高于电池装机:2019年收入385.84亿元,同比+57.38%,2019年全年毛利率为28.45%(下半年略有下滑0.8个pct)(折旧政策变更减少毛利率1.94%)。2019年公司动力电池实现销量40.25GWh(产量47.26Gwh,库存10.53GWh),同比+90.04%,增长主要系份额提升(2019年全球份额28%,国内份额52%(提升10个pct)),逆势超行业增长。其中销量40.25Gwh,远高于其19年动力电池装机32Gwh(合格证data),我们认为原因是:其一,19年有1.5-2GWh于2020Q1确认;其二,电池出口约2Gwh,其三,部分车用替换型及非车用动力电池销量。 (2)成本持续下降,原材料成本下降贡献大,折旧政策变更导致单位制造费用提升:根据我们测算,电池均价0.94元/wh(yoy-18%),由于变更折旧政策,设备折旧年限从5年缩短至4年(当年新增折旧额预计7.5亿,影响净利润6.4亿),单位成本下降幅度低于价格幅度,单位成本0.67元/wh(yoy-11%),其中直接材料0.53元/wh(yoy-15%),制造费用0.12元/wh(yoy+10%,折旧政策变更),单位毛利0.27元/wh(yoy-32%); (3)产能层面:截止19年底,公司产能53Gwh,在建22Gwh,产能利用率89%;根据公司在建工程,19年开启时代一汽、时代广汽、四川时代、德国图林根项目产能建设;其中预计已经结束完工的项目包括:湖南邦普四期项目、宁德锂动力产线投入项目、宁德时代工程研究中心项目、青海时代西宁园区项目等; (3)客户结构优异,成为特斯拉供应商:客户开拓上,国内与为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企及蔚来、威马、小鹏等造车新势力配套动力电池;海外市场,与宝马、丰田、戴姆勒、现代、捷豹路虎、雪铁龙、大众、沃尔沃等深度合作,并且获得多个重要项目定点,同时公司与特斯拉签订合作协议,预计配套车型将于2020年开始陆续上市放量。此外,公司参股公司上汽时代2019年实现收入7.69亿(公司预计与上汽时代2020年关联交易金额为13.28亿元),净利润0.32亿元,随着规模化供货,盈利能力提升,净利率4.19%; 锂电材料增长稳健:公司2019年锂电池材料业务收入43.05亿元,同比+11.51%;受益于公司锂电池销售增长及锂电材料产能释放,三元前驱体自用比例提升,委外比例略下降;公司控股广东邦普(持股比例52.88%),其子公司湖南邦普2019年实现收入51.55亿元,同比+10.49%,净利润6.39亿元,同比+18.45%。 持续拓展锂电材料上游产业链,构建成本优势。公司计划在宁德扩建10万吨正极材料(含前驱体),1期项目预计2020年产能逐步释放,同时报告期增持龙岩思康新材料(新型功能性氟材,新型锂盐等);并投资5500万澳元,认购了澳大利亚PilbaraMineralsLimited锂矿公司8.24%的股份,保障原材料供应。 大力发展储能,与国网深入合作:19年储能系统收入为6.10亿元,同比+221.95%,预计净利润贡献1.13亿;主要系由于百MWh级项目在福建晋江实现应用落地;2020年预计与国网关联交易金额20亿元,预计储能应用在电网侧将开始放量; 重视研发,产品技术领先同侪。公司量产电芯能量密度已超过240Wh/kg,倍率性能可满足最大2C充电,4C放电;产品循环寿命可超过6,000次,产品性能领先行业。2)公司在业界率先量产811体系产品,开始批量生产高性价比的LFP产品;同时新一代CTP产品也开始在重点客户上落地(北汽等)。 研发投入上:2019年研发人员新增461人至5364名(含博士143名、硕士学历的1943名),2019年研发费用为29.92亿元,占比为6.53%,同比增长50%。截止2019年底,拥有2,369项境内专利及115项境外专利(2018年底1,618项境内、38项境外专利),正在申请的境内和境外专利合计2,913项(18年2110项),海内外专利大幅增加; 投资建议:公司作为全球锂电池龙头,管理层卓识远见,产业链布局前瞻,凭借强大和领先的研发团队保持技术领先,有望凭借优质产品性能+成本优势在全球动力锂电市场占领重要份额,考虑疫情影响,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为54/79.6/96亿,对应PE分别为53/37/30倍,维持增持评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期风险、新能源汽车补贴政策超预期退坡、价格竞争激烈导致产品大幅下降风险、产能投放不及预期风险;

    2019年营收同比+55%,归母净利润同比+35% 2019年公司实现营业收入约457.88亿元,同比+54.6%;归母净利润约45.6亿元,同比+34.64%;扣非后归母净利润约39.15亿元,同比+25.2%;动力电池毛利率约57.4%,同比-5.7个pct;归母净利率约10%,同比-1.4个pct。 实际利润表现好于报表利润:1)公司固定资产折旧年限从5年改为4年,预计影响利润6.45亿元;2)计提资产减值损失16.7亿元。 计提资产减值损失等拖累19Q4业绩表现 2019Q4公司实现营业收入129.32亿元,同比+23.5%,环比+2.7%;归母净利润1.1亿元,同比+8.7%,环比-19.5%;扣非后归母净利润9.51万元,同比-16.8%,环比-17%;毛利率约为29%,同比-6.5个pct,环比+1.1个pct;归母净利率约为8.5%,同比-1.2个pct,环比-2.3个pct。净利率的下降主要是Q4确认了:1)8.84亿元的资产减值损失;2)1.25亿元的信用减值损失。 分业务看:2019年动力电池单价下降到0.96元/Wh;储能电池销量快速增长到0.7GWh 2019年公司电池营收391.94亿元,占公司总营收的86%。2019年电池产能、产量快速扩张,产能达到53GWh,产量约47.3GWh,销量约41GWh,产销率维持在高位,约87%,毛利率为28.6%,同比-5.4个pct。2019年公司电池平均单位售价约为0.96元/Wh,同比-18%;单位成本为0.68元/Wh,同比-11%。 分应用领域看,2019年公司动力电池系统营收约占公司电池销量的98%,销量约40.25GWh,同比+90%,单位售价为0.96元/Wh,同比-17.2%,单位成本为0.69元/Wh,同比-10%,毛利率为28.5%,同比-5.6个pct;2019年公司在储能市场布局和推广取得成效,百MWh级项目在福建晋江实现落地,储能电池系统销量0.71GWh,同比+90%,单位售价为0.86元/Wh,同比-41%,单位成本为0.53元/Wh,同比-55%,毛利率为37.9%,同比+19个pct。 产能持续扩张,巩固行业龙头 公司产销率一直维持在90%左右的高水平,公司的产品供不应求。2019年末公司在建产能约22GWh,并开启湖西锂离子电池扩建、建设宜宾制造基地等项目。我们预计2020年产能超65GWh,进一步巩固行业龙头地位。 盈利预测和评级 预计2020-2022年归母净利润分别为55、64、77亿元,EPS分别为2.51、2.88、3.47元,当前股价对应的PE分别为52、46、38倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情影响超预期,投产进度不及预期。

    19年归母净利润 45.6亿元,同比+34.6% ,较业绩快报高出 2.04亿元2019年公司营收 457.88亿元,同比增长 54.6%;归母净利润 45.6亿元,同比增长 34.6%;扣非净利润 39.15亿元,同比增长 25.2%;2019年毛利率为 29.06%,同比下降 3.73pct;净利率为 10.95%,同比下降 1.67pct分业务看,动力电池业务贡献主要营收增量公司动力电池系统业务实现营收 385.84亿元,同比 57%,占比 84%,同比提升 1pct;锂电材料业务实现营收 43.05亿元,同比 11%,占比 9%,同比下降 4pct;储能业务实现营收 6.1亿元,同比 223%,占比 1%,与去年持平;其他业务实现营收 22.89亿元,同比 119%,占比 5%,同比提升 1pct动力电池出货逆势高增,体现龙头超强竞争力动力电池出货 40.25gwh左右,同比大增 90%,超预期一是 19年国内装机 33.05gwh;二是 18年预计 2.5gwh 左右在 19年确认;三是海外 19年收入 20亿,预计以动力电池为主,贡献近 2gwh 销量;四是下游提前备货贡献 2.5gwh 左右19年公司动力电池均价 1.08元/wh 含税,同比降 20%全年毛利率28.45%,下降 5.7pct,1H 毛利率 28.88%,2H 毛利率 28.13%,环比基本持平从成本看,19年动力电池均成本为 0.69元/wh,下降 10%,若剔除加速折旧影响,成本为 0.67元/wh,下降 12%19年质保金、销售返利足额计提,研发投入力度保持,Q4费用率下降明显2019年三费合计 62亿元,同比增长 32.45%,费用率为 13.54%,同比降 2.27pct;其中 19年销售费用 21.6亿元,销售费用率 4.7%,同比持平;管理费用 18.3亿元,管理费用率 4%,同比下降 1.4pct;研发费用 29.9亿元,同比增长 50%,研发费用率 6.5%,同比略微降 0.2pct上下游议价能力强,经营性净现金流及账面现金创新高 期末公司应收账款 83.39亿元,较年初增长 33.96%,应收账款周转天数 69天,同比降 14%,进一步改善19年经营活动净现金流为 134.72亿,同比上升19.05%,收入/销售商品收到现金为 0.88,仍保持良好的现金流情况投资建议:预计公司 20-22年归母净利润为 55.4/76.7/101.6亿元,同比分别 22%/38%/32%;EPS 分别 2.5/3.5/4.6元;对应现价 PE 分别52/38/29倍考虑到公司为国内动力锂电绝对龙头,技术、成本、客户资源优势明显,给予 21年 52倍 PE,目标价 181元,维持“买入”评级风险提示: :销量低于预期,政策低于预期

    业绩摘要:公司 2019年实现收入 457.9亿元,同比增长 55%, 归母净利润45.6亿元,同比增长 35% ,扣非净利润为 39.2亿元,同比增长 25% 。经营活动现金净流量 134.7亿元,同比增长 19% 。2019年 Q4收入 129亿元,同比增长 23%,环比增长 3%,归母净利润 11亿元,同比增长 9%,环比下降 20%,扣非净利润 9.5亿元,同比下降 17%,环比下降 17%。 分业务看:2019年动力电池收入 385.8亿元,同比增长 57%,毛利率为 28%,同比下降 6Pct,动力电池收入继续保持高增长。锂电池材料收入为 43.1亿元,同比增长 12%,毛利率约 25%。储能收入 6.1亿元,同比增长 223%,毛利率预计 20%。 动力电池价格已下降至 0.94元/wh ,电动车平价时代进入倒计时。2019年公司动力电池销量为 40.96Gwh,同比增长 92%,单价约 0.94元/wh,同比下降 18%,下降幅度超出预期,在价格快速下降的同时,公司依旧维持 28%毛利率,成本端控制力度较好。2019年 Q4单价已下降至 0.83元/wh,预计 2020年全年均价为 0.7-0.8元/wh,电动车平价时代已进入倒计时。 加速折旧与多项一次性减值压低了公司真实利润水平。2019年表面上公司利润只有 45.6亿元,同比增长 35%,但公司真实利润远超于此。从 EBITDA可以看出,2019年高达 104亿元,同比增长 62%,远超归母净利润增速。 固定资产折旧高达 41亿元,是 2018年的两倍,主要由于 2019年起公司将部分设备折旧年限从 5年改为 4年,预计影响利润 6.45亿元,此外公司对部分设备计提 3.9亿一次性减值,设备方面合计影响利润约 10亿元。 一次性减值近 9亿元,处理包袱轻装上路。2019年各项减值高达 16.7亿元,同比增长 69%。其中一次性减值接近 9亿元,包括北美锂业长期股权投资 3.05亿元(已提完)、北美锂业其他应收款 1.9亿元(还有 3亿未收回),设备减值 3.9亿元。 费用方面控制优异。2019年期间费用率为 13.5%,同比下降 2.3Pct,主要是财务费用率与管理费用率下降所致,公司目前货币资金高达 323亿元,且优化了资金使用效率,因此财务费用大幅降低。 研发投入持续加大。2019年公司研发投入 30亿元,绝对金额继续保持高速增长,研发费用率为 6.5%,随着收入规模扩大而小幅下降 0.2Pct。公司继续加大研发人员队伍,目前已拥有 5000人的研发团队,其中博士 143人,硕士 1943人,硕士人数同比扩大 1倍,2019年新增 1100余人的研发队伍基本均为硕士,研究实力进一步增强,也表明公司作为行业龙头吸引了众多锂电人才加盟。 产能持续扩张至 53Gwh ,预计 2020年产能将达 75Gwh 。2019年在建工程转固 110亿元,宁德湖西、江苏溧阳以及时代上汽均有新增产能投产,2019年产能已达 53Gwh,同比增长 66%,产能利用率高达 89%,较 2018年增长 7Pct。目前已知规划产能约 244Gwh,在建产能 22Gwh,预计 2020年投产,届时公司产能将达 75Gwh,进一步稳固动力电池龙头地位。 投资建议 :表面上看公司 2019年利润增速低于收入增速,四季度业绩甚至环比同比均出现下滑,但 2019年公司实际交出了一份高质量的答卷。 严苛的折旧政策以及谨慎的减值计提,使得公司费用前置,为后续高质高量发展奠定基础。 产能高速扩张,研发投入力 度持续加大,成本费用管控优异,公司有望在后续电动化浪潮中享受最大红利 。考虑到疫情影响,下调2020-2021年公司利润分别为 56亿/73亿(原预测 60/77),对应 PE52/40X,维持“买入”评级。 风险提示 :电动车销量不及预期,动力电池装机量不及预期,动力电池价格大幅下降。