中远海能(600026)财务分析

    事件:公司公布2020年一季报,实现营业收入40.68亿元,同比增长5.73%;归母净利润6.29亿元,同比增长46.90%;扣非归母净利润6.28亿元,同比增长47.57%. 运力投入减少的情况下实现营业收入正增长,主因VLCC运价大幅增长及LNG运力规模提升。油运方面,虽然公司由于受到制裁影响,2月起旗下中远海能大连的运力才得以正常运营,业务量有所下降,报告期内公司油轮运力投入145,480万吨天,同比减少15.8%;运输量3,879万吨,同比减少1.6%;运输周转量1,238亿吨海里,同比减少9.0%,但是行业一季度行业平均TCE高达74869美元/天,同比增长168%,弥补了货运周转量的下滑。LNG方面,公司2019年全年、20年一季度分别共增加LNG运力9艘、1艘,截至一季度末运营LNG船舶已达36艘,且公司的LNG船舶全部为项目船,收入与利润的规模与运力规模呈现正比例关系,报告期内实现税前利润2.22亿元,同比增加61.4%。 外贸油运高景气有望在Q2集中体现,二季度业绩可期。三月以来,产油国宣布大幅增产,油价暴跌的情况下,原油期现价差有所扩大,库存端的需求大幅提升,油轮景气度大幅上行,运价持续处于高位。由于公司对于外贸油运业务的收入确认使用航次完成百分比确认法,而油运的航程偏长、航速较低,因此行业运价对公司外贸油运业务的利润的传导存在滞后效应,一季报的业绩仅反应了部分Q1行业的景气度,且受到了去年Q4运力缺失的影响。我们有理由相信近期外贸油运行业的高景气将为二季度业绩提供向上弹性,内贸油运业务随着国内复工复产的推进亦有望恢复正常水平,二季度公司业绩大概率将出现较为明显的增长。 投资收益受益于LNG运力交付,有望持续为公司贡献温和增长的收益。公司的投资收益主要来源于部分内贸油运业务及与招商轮船分别持股50%的CLNG,由于公司内贸油运COA比例较高、LNG业务均与项目绑定,我们认为公司的投资收益仍有望随着LNG运力交付及国内经济活跃度的回升实现温和增长。 投资建议:根据我们的框架,外贸油运行业目前的情况与14-16年较为类似,随着运价从快速上涨切换至高位震荡,投资者的核心关注点或从运价转向公司盈利,当前原油的期现价差有望为行业运价托底,我们认为运价有望继续维持高位,年内公司业绩有望充分受益于行业景气度的改善,预计2020-2022年净利润35.82、7.03、12.90亿元,对应PE估值11.28、57.47、31.30X,维持“增持”评级。 风险提示:安全事故,行业运价超预期下滑,美国重启制裁

    事件:中远海能公告《2020年第一季度报告》,2020年 Q1实现营收40.68亿元(同比+5.7%),实现归母净利润 6.29亿元(同比+46.9%)。 油运运价上涨及美国解除制裁,推动公司业绩回升: :2020年 Q1实现归母净利润 6.29亿元(同比+46.9%)。业绩增长系油运运价大幅上涨所致。2020年 3月初主要产油国宣布大幅增产,油价暴跌,原油远期升水扩大,储油需求增加,油轮需求大幅提升,从而推动油运运价大幅上涨。2020年 Q1,超大型油轮(VLCC)中东至远东航线平均日收益约 74869美元,比去年同期(27948美元/天)增长约 168%。同时,公司全资子公司大连油运于 2020年 1月 31日被美国财政部海外资产控制办公室移出被特别指认国民和被禁阻者名单,一定程度利好业绩。 LNG 运输税前利润同比增长 61.4% :2020年 Q1业务量方面,实现油轮运力投入 145480万吨天(同比-15.8%),运输量 3879万吨(同比-1.6%),运输周转量 1238亿吨海里(同比-9.0%)。LNG运输方面,2020年 Q1新接收 1艘 LNG船舶,2020年 Q1底共有 36艘 LNG船舶投入运营(合计约 607万立方米),同比增加 7艘 LNG船舶的运力,实现 LNG运输税前利润 2.22亿元(同比+61.4%)。 划 计划 2020长 年营收同比增长 11.67% :2020年公司预计新增油轮船舶11艘、184万载重吨,以及 LNG 船舶 3艘、52.2万立方米,预计年内投入使用的油轮船舶为 162艘、2355万载重吨,LNG船舶为 38艘、642.2万立方米。2020年公司计划:完成运输周转量 5495亿吨海里、预计实现营收 155亿元(同比+11.67%)、营业成本 130亿元。 投资建议:预计 2020-2022年净利润分别为 19.37/25.13/31.43亿元,EPS 分别为 0.41/0.53/0.66元,BVPS 分别为 6.27/6.50/6.88元。2020年起,油运市场将迎来景气周期。同时低油价下的油升水及储油需求,将导致油运运价维持在高位,给予 2020年底 1.5-1.7X 市净率估值,对应 2020年底合理估值区间在 9.40-10.66元,维持“推荐”评级。 风险提示:限硫令公约影响不及预期;疫情造成经济及油运需求下滑; 油价大幅上涨风险;油运安全事故;中美贸易摩擦反复引起制裁风险。

    公司发布2019年年报:1)财务数据:2019年公司实现收入138.8亿元,同比增长12.97%,实现归母净利4.32亿,同比增长311%,扣非归母净利4.47亿。 分季度看,Q1-Q4实现扣非净利分别为4.26、0.56、1.13、-1.48亿元。Q4单季收入下滑16%,利润亏损,预计与公司全资子公司大连油运于19年9月被美国财政部海外资产控制办公室列入被特别指认国民和被禁阻者名单相关,经各方努力,已于2020年1月31日被移除该名单。2)运力情况:截止19年底,公司拥有和控制油轮151艘,其中VLCC52艘(含租入9艘),规模全球第一,在手VLCC订单6艘;LNG船舶35艘,在建3艘。 外贸油运业务扭亏为盈。2019年油运市场景气攀升,全年VLCC-TCE运价均价约4.2万美元,同比上涨172%。其中Q1-Q4运价均值为2.6/1.2/2.6/9.5万美元。公司外贸油运业务收入73.2亿元,同比增长10.82%,毛利6.15亿元,同比增加6.4亿,实现扭亏,毛利率为8.4%。公司合理调整长短航线配比,努力提高船队整体收益,VLCC三角航线营运天占比增加10.5%。v内贸板块持续经营稳健。内贸油运收入50.05亿元,同比增加18.99%;毛利12.52亿,同比增加9.26%;毛利率25%,同比减少2.23个百分点。其中内贸原油业务实现收入25.6亿元,同比增长6.88%;内贸成品油板块实现收入23.3亿元,同比增长37.22%。公司是内贸油运行业龙头,具备经营优势,COA货源占比90%以上。尤其在内贸成品油领域,以中远海运石油为运输平台,整合内部资源,巩固龙头地位,实现净利1.48亿,同比38%。 LNG船队逐步交付,带来税前利润大幅度提升。LNG板块实现收入13.21亿元,同比增长11.9%,实现税前利润6.03亿元,同比增长47.6%,实现LNG投资收益4.48亿元,同比增长82.23%。公司LNG船舶均为项目制,签署了长期期租协议,收益稳定步入收获期。 超级油轮强弹性预计或将显现。1)近期VLCC即期运价在波动后重回20万美元附近,同时推动Q1均值已经达到8.5万美元,显著超过2.8万美元的保本点。2)当前核心逻辑一:重要产油国增产加大出口。若以沙特为代表的OPEC国家以增产抢量为目的,则会强化海上石油运输贸易活动。3)当前强化辅助逻辑二:原油期货出现升水结构。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a)供给:交付高峰已过,在手订单处于底部。b)需求端:OPEC+增产将成为主逻辑,美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。5)静态弹性测算:运价每提升1万美元,将带来海能(考虑租入9艘VLCC)年化约11-12亿人民币利润增厚。在3、5、7、10万美元均价下,外贸油运可贡献利润增厚分别为2、26、49、85亿人民币。(仅为模拟测算,与实际成交运价、长协合同锁定等均有关,或存在出入)。 盈利预测:小幅上调2020年盈利至37亿,对应EPS0.78元(原预计0.74元),维持2021年盈利46亿,依据周期股PE定价,给予2021年10倍PE,对应股价9.7元,1.4倍PB,预计较现价37%空间,强调“强推”评级。 风险提示:OPEC+重回减产、美国原油出口低于预期、全球原油需求下滑。

    美国制裁解除,大连油运恢复正常经营。2019年9月25日(美国东部时间),公司全资子公司大连油运受到美国制裁,无法正常经营。2020年1月31日(美国东部时间),制裁解除,大连油运恢复正常经营。 需求回升及储油导致供给暂时减少,带来2015年VLCC市场繁荣。2015年OPEC产量增长带动全球原油海运量增长,油价暴跌刺激储油需求,部分VLCC用作海上浮舱退出市场,油轮运价大幅上升,高度景气。 短期看,近期油价暴跌,带来原油远期升水提升,如果升水能够继续扩大并持续,可能像2015年那样刺激储油套利,带来市场运力暂时减少,推动运价上涨。有待继续跟踪油价变化。 中期看,若美国原油出口持续增长,有望提升运距,推动油运需求增长,但目前主要产油国正在进行产量政策的博弈,存在不确定性;不过油运市场新船交付压力处于历史低位,同时潜在可拆解的老旧船舶较多,供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化,油运市场中期上行的概率较大。 盈利预测及评级。由于公司整体恢复正常经营,假设2020-2021年公司VLCC日租金均值为4、5万美元/天,将公司2020-2021年业绩预测从3.7、12.8亿元上调至23.1、36.5亿元。公司计划增发不超过20%股本,暂不考虑增发摊薄,预计公司2019-2021年EPS为0.11、0.57、0.9元,2020年3月9日股价对应2019-2021年PE为57、11、7倍。由于公司整体恢复正常经营,将公司评级从“中性”上调至“审慎增持”,投资者可短期关注潜在的储油行情,中期关注油运周期上行的投资机会。 风险提示:美国原油出口增长低于预期、全球原油海运需求低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易冲突影响超预期

    全球最大的油运公司,外贸油运带来业绩弹性,内贸油运和 LNG 运 输提供业绩“安全垫”。中远海能目前拥有油轮151艘(自有137艘, 租入14艘),另有订单运力16艘,运力规模位居全球首位。公司业务以外贸油运、内贸油运和LNG 运输为主,外贸油运为公司带来较高的业绩弹性,内贸油运COA 比例高,LNG 运输以项目船为主,内贸油运和LNG 运输为公司提供了良好的业绩“安全垫”。 综合考察供需两端,油运行业仍处景气周期中。综合新造船订单(新船交付)、船龄结构及老船拆解、限硫令及当前原油升水结构下储油需求对运力的影响,以及疫情对后续即期运力的影响,行业供给增速缩紧。需求端,全球原油库存和需求增长相对平稳,运距拉长带来周转量的提升;中美贸易新常态下,美油东运将助推油运需求。总体来看, VLCC 市场仍处景气周期。 运价重回保本点以上,疫情之下行业逻辑或有加强。目前VLCC 运价逐步回升,已稳定在行业保本点以上;而疫情影响之下,原油升水结构重现,浮舱储油需求有望增加;船东预期的变化也将加速行业老龄船的淘汰;修船厂复工延迟,脱硫塔安装延后,行业需求恢复阶段即期有效运力受影响,进而强化行业和公司逻辑。 子公司大连油运制裁解除,26条VLCC 重回市场带来高弹性。美国财政部1月31日解除了对子公司大连油运的制裁,在油运行业上行周期中,26条被制裁VLCC 重回市场将为外贸油运带来高弹性。我们测算,TCE 每提升10000美元/天,VLCC 业绩弹性为10亿元。大连油运制裁解除后,公司估值修复是第一步;2020年一季度业绩虽然仍将会受到一定影响,但全年来看,业绩提升将是第二步。 投资建议:子公司制裁解除,外贸油运于景气周期中重回高弹性,公司估值和业绩迎来双重提升。预计19/20/21年EPS 为0.12/0.50/0.71元,对应PE 分别为51/12/8倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:全球经济大幅下滑,原油需求不及预期,疫情影响超预期