箱板纸行业龙头, 造纸& 包装& 回收纤维同步发展 ,产业互联网推动包装产业整合 。公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。公司凭借产业链一体化的优势,实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。 回收纤维:建立覆盖各大洲的再生纤维全球采购体系,布局于高质量回收纤维可进口资源获取,至 2020年底,公司将有合计 150余万吨再生浆资源。: 包装业务:客户主要为食品饮料、白色家电生产商,持续增加 3C 生产商客户。公司推行外延式发展,2019年收购中山中健,快速切入华南电子产品包装市场。公司打造的云印产业互联网平台通过数字化产品的“单厂提效,多厂协作”深度服务合作企业,构建行业联盟生态,扩大平台合作范围和深度,致力成为引领行业的产业互联网平台。
产能稳步扩张, 内生外延推进 产业链一体化发展。公司自 2001年上市以来,借助资本市场及海内外建厂并购,推进产业链一体化发展。 国内方面:截至2019年底,公司在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。随着湖北荆州公安基地的 21、22、23纸机逐步建成投产,2020年底的年产能有望达 600余万吨。
广东肇庆 100万吨包装纸建成投产后,公司国内箱板瓦楞纸的年产能将达720余万吨。 海外布局方面: :北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50万吨,凤凰纸业拥有年产能达 30万短吨文化浆纸线、12万短吨废纸浆线(建设中)。
通过发展产业链一体化,实现从源头控制原材料降低成本,开拓包装业务平滑下游需求波动影响。
限塑令提升箱板纸需求,废纸政策下 龙头 企业海外布局 铸 成本 优势 。新版限塑令提出到 2022年底重点地区邮政快递网点先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解塑料的使用量,通过测算箱板纸 2025年面临的来自快递领域的替代需求为 491万吨。我国废纸进口政策近年来逐步收紧,公司积极布局全球采购体系、通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。同时,公司产港、产车协同进一步降低物流成本,在自备电厂政策趋严背景下积极建设三大固废自备电厂降低发电成本。
剥离融资租赁,聚焦主业发展。 。2020年 4月 12日,公司及公司全资子公司环宇国际与大股东福建泰盛实业有限公司及其关联方泰盛(香港)国际控股有限公司签署了《股权转让协议》。公司剥离融资租赁业务有利于实现资源有效配置,合理防控类金融业务风险,降低新冠疫情带来的不确定性。未来公司将充分发挥龙头企业优势地位,加快产业链垂直整合,做强做大做深主营业务。
看好公司 聚焦 主业 , 外废收紧背景下 海外 原材料布局 带来业绩弹性 , 维持 “ 强推 ”评级 。公司剥离租赁业务,聚焦主业发展,盈利能力和核心竞争力料将进一步提升。随着限塑令及废纸政策推动,公司海外布局将逐步发挥成本优势,我们调整公司盈利预测 2020-2022年归母净利润 14.35/15.75/17.39亿元至13.17/16.44/19.80亿元,对应 PE 分别 10/8/7倍,因公司未来三年迎来箱板纸产能投放大年,以及云印产业互联网平台逐步发力,维持 6元目标价,对应2020年 21XPE,维持“强推”评级。
风险提示: :宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱,造纸行业格局发生重大变化。 关闭 |
1.事件摘要2019年全年公司累计实现营业收入 232.41亿元,同比下降4.62%;实现归母净利润 13.62亿元,同比下降 57.48%;实现归属扣非净利润 12.59亿元,同比下降 52.98%;实现经营性现金流量净额13.35亿元,较去年同期下降 58.91%。
2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,同比下降 26.47%;实现归母净利润 2.30亿元,同比下降 49.69%;实现归母扣非净利润 2.71亿元,同比下降 21.38%;实现经营性现金流净额-0.61亿元,较去年同期净流出额缩窄 84.78%。
2.我们的分析与判断
(一)19年下半年受益下游补库规模回暖但国废价格趋势上行与投资亏损拖累业绩表现,20Q1疫情下需求匮乏致经营承压2019年全年,公司累计实现总营业收入 232.41亿元,较去年同期减少 11.26亿元,同比下降 4.62%。其中,公司主营业务实现总营收 225.21亿元,较去年同期减少 14.96亿元,同比下降 6.23%,占公司总营收萎缩量的 132.94%,占公司总营收的 96.90%,较去年同期下降 1.67个百分点。至于公司其他业务,2019年共计实现营收7.20亿元,较去年同期增加 3.71亿元,实现同比增长 106.05%,占公司总营收比重的 3.10%。由此可见,公司 2019年总营收的规模下滑主要是由于公司主营业务造纸、包装以及相关贸易收入减少所致,而公司的其他业务的大幅增长抵消了部分下滑。
2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,较去年同期减少 13.81亿元,同比下降 26.47%。其中,公司主营业务收入37.77亿元,其他业务收入 0.59亿元,实现原纸销量 68.59万吨,瓦楞箱板纸箱销量 2.36亿平方米,分别较去年同期变动-46.52万吨/-0.44亿平方米,实现-40.41%/-15.71%。造成公司一季度主营业务萎缩的主要原因是由于公司在一季度受新冠疫情停工停产以及物流交通运输受阻的负面影响,使得公司正常生产与经营难以开展。从产品方面来看,由于疫情期间快递业务量大幅增加,但下游包装厂开工率较低,使得公司瓦楞箱板纸箱销量下滑略低于原纸销量,预计二季度生产经营全部恢复正常后,伴随着下游需求的持续复苏,公司规模端将迎来环比大幅改善。按产品拆分公司总营收,2019年全年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品分别实现营收167.02/43.93/14.25/7.20亿元,分别较去年同期变动-18.92/0.24/3.71/3.71亿元,分别实现-10.17%/0.55%/35.23%/106.05%的同比增长,营收占比分别为 71.87%/18.90%/6.13%/3.10%,分 别 较 去 年 同 期 变 动 -4.44/0.97/1.81/1.66个 百 分 点 , 贡 献 营 收 萎 缩 总 量 的168.07%/-2.14%/-32.99/-32.94%。基于上述数据,公司 2019年规模端的萎缩主要是由于营收占比超过 7成的原纸产品销售受阻,出现销量下滑所致。至于公司其余产品中,再生纤维产品与纸制品的营收占比提升显著,一方面是由于公司原纸销售受阻叠加外废配额减少使得废纸价格受供给端压力出现趋势性上涨,而公司为了充分抓住这一价格走势的利好加大了对外销售导致再生纤维产品营收同比快速增长,另一方面是由于公司主营业务原纸销售额下滑导致的销售额较为稳定的纸制品营收占比出现被动上涨所致。
按境内外拆分,2019年全年公司境内/境外业务分别实现营收 194.69/37.71亿元,分别较去年同期变动-18.85/7.59亿元,较去年同期分别实现-8.83%/25.20%的同比增长,营收占比分别为 83.77%/16.23%,分别较去年同期变动-3.87/3.87个百分点,分别占公司总营收的萎缩量的 167.45%/-67.45%,因此公司 2019年规模端的萎缩主要是由于境内原纸销售在下游需求疲软的情况下出现明显下滑所致,而公司境外收入受益于北欧纸业特种纸业务的持续增长保持中高速增长。另外,公司于 2019年启动了分拆北欧纸业在境外交易所上市工作,预计北欧纸业完成境外上市后将进一步丰富管理团队的长期激励方式,提升公司在欧洲市场的美誉度,巩固公司的核心竞争力,促进公司的高质量发展。
按季度拆分公司总营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分别实现营收 52.16/59.53/59.64/61.07亿元,分别较去年同期变动-2.03/-5.82/-0.20/-3.22亿元,分别实现-3.74%/-8.90%/-0.33%/-5.00%的同比增长,营收占比分别为 22.44%/25.62%/25.66%/26.28%,符合公司生产的瓦楞箱板纸箱与原纸在四季度消费旺季的季节性特征。2019年上半年受制于中美贸易摩擦以及国内经济增速放缓的悲观预期使得下游包装行业对瓦楞箱板纸的需求疲软,导致公司上半年业绩承压明显,但进入下半年以来瓦楞箱板纸企业库存与社会库存消化至低位包装厂逐步开始进行补库存,叠加三四季度为下游需求的传统旺季,使得公司规模端下滑大幅缩窄。
至于其他核心经营数据,2019年公司原纸/纸制品分别生产 473.59万吨/12.59亿平方米,分别较去年同期增加 10.37万吨/0.42亿平方米,实现 2.24%/3.43%的同比增长;2019年公司完成原纸/纸制品销售 475.71万吨/12.75亿平方米,分别较去年同期变动 15.08万吨/0.57亿平方米,分别实现 3.27%/4.66%的同比增长,产销率分别达到 100.45%/101.31%,分别较去年同期变动 1.01/1.19个百分点。结合公司规模端的销售情况,2019年公司原纸销售额的同比下滑主要是由于原纸价格在 19年经济增长放缓与下游需求疲软的情况下相较于去年同期略有下滑所致。
至于业绩方面,2019年公司全年实现 13.62亿元,较去年同期减少 18.42亿元,实现同比-57.48%的下滑;实现归母扣非净利润12.59亿元,较去年同期减少14.18亿元,同比下降52.98%。
其中,非经常性损益共计 1.04亿元,较去年同期大幅减少 4.24亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 7225.52万元,较去年同期减少 1.68亿元。2019年公司非经常性损益的大幅减少一方面是由于政府补助的减少,另一方面是由于公司于 2018年收购美国凤凰纸业的收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,从而增加公司 2018年度归属于上市公司股东的净利润 3.5亿元,但 2019年无此项非经常损益,在上述二者的共同影响下使得公司 2019年非经常性损益同比大幅减少。
按季度拆分,2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分别实现归母净利润 4.58/4.67/3.99/0.38亿元,较去年同期分别变动-1.48/-6.33/-2.12/-8.49亿元,分别实现-24.38%/-57.55%/-34.63%/-95.77%的同比增长;各季度分别实现归母扣非净利润 3.45/4.61/2.74/1.79亿元,较去年同期分别变动-1.45/-5.35/-1.79/-5.59亿元,分别实现-29.59%/-53.75%/-39.49%/-75.72%的同比增长。2019上半年受制于国内经济增速放缓以及中美贸易摩擦的负面影响,公司瓦楞箱板纸原纸的销售价格较低,叠加外废进口配额逐年减少的趋势与国废回收率偏低使得上游原材料供应偏紧,从而导致公司利润端承压,但 19Q3起公司的销售价格受益于下游需求端由去库存转为补库存的拐点出现抬升,使得公司 19Q3利润端降幅较 19Q2有所收窄。至于 19Q4,尽管公司国内箱板瓦楞纸销售价格回暖势头得以延续,但子公司北欧纸业于四季度停机技改使得销售规模端回暖趋势放缓,对第四季度的业绩产生有一定负面影响。另外,19Q4国废价格受制于外废配额将于 2020年进一步减少的预期快速上涨使得 19Q4公司成本端压力有所加大,导致利润水平较 19Q3有所下滑,与此同时公司于年末受制于人民币汇率浮动及公司参股公司的股票价格波动的负面影响,投资收益在 19Q4单季录得亏损 3.72亿元,配合公司在 19Q4分别计提资产减值损失与信用减值损失 0.37/0.80亿元,合计 1.17亿元,累计对公司四季度利润总额造成 4.89亿元的净减少。
2020年一季度公司实现归母净利润2.30亿元,较去年同期减少2.28亿元,同比下滑49.69%;
实现归母扣非净利润 2.71亿元,较去年同期减少 0.74亿元,同比下滑 21.38%。其中,非经常性损益共计-0.41亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 2386.64万元以及其他营业外收入和支出 6486.95万元。20Q1公司归母净利润与归母扣非净利润的大幅下滑主要是由于公司规模端受疫情影响导致的停工停产以及下游需求流失等负面影响所致,预计二季度公司工厂、物流运输以及下游需求有望逐步回暖,致使公司二季度业绩环比明显改善。
(二)19年综合毛利率下降 3.99pct,期间费用率上浮 0.55pct;20Q1综合毛利率上浮 3.34pct,期间费用率上浮 3.14pct2019年全年,公司综合毛利率为 19.06%,较去年同期下降 3.99个百分点。其中,公司主营业务毛利率为 19.39%,较去年同期下降 3.74个百分点。具体来看,按行业拆分,2019年公司造纸/包装/贸易/其他行业的毛利率分别为 22.26%/13.12%/5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按产品拆分,2019年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品的毛利率分别为 22.26%/13.12%.5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按地区拆分,2019年公司境内/境外业务毛利率分别为 18.32%/22.88%,分别较去年同期变动-4.31/-3.18个百分点。综合来看,公司 2019年综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中占比超过 7成的造纸业务中原纸在废纸价格 19年全年稳步提升与公司瓦楞箱板纸价格受中美贸易摩擦与国内经济增速放缓的负面压制难以同步提升的环境中出现较大幅度下滑所致。
2020年一季度公司综合毛利率 23.12%,较去年同期增加 3.34个百分点,主要是由于公司在疫情期间尽管瓦楞箱板纸销售受阻,销量大幅下滑,但销售价格受益于下游快递需求短时间内大幅增加的缘故可能有所抬升,并且在疫情期间由于交通物流运输受阻国废价格迅速上升,使得公司再生纤维毛利率可能得以大幅提升,对公司综合毛利率的抬升产生积极拉动作用。二季度由于国内复工复产进度已接近全面恢复,生产、物流以及下游需求行业均处于缓慢复苏之中,预计公司二季度毛利率在废纸价格有所回落与下游需求保持稳定回升的趋势下有望继续维持这一水平。
2019年全年,公司销售净利率为 5.82%,较去年同期变动-8.28个百分点;期间综合费用率 13.48%,较去年同期变动 0.55个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 4.63/6.95/2.36/1.90个百分点,分别较去年同期变动 0.67/1.01/-0.07/-1.13个百分点。销售费用率方面,2019年全年公司销售费用额由于业务经费与运杂费的提升略微增加 1.11亿元(YOY11.54%),使得销售费用率大幅增加;管理费用率方面,2019年公司管理费用额在办公经费的大幅增加的情况下同比增加 2.09亿元(YOY24.40%),使得管理费用率录得大幅提升;财务费用率方面,由于 2019年公司归还短期融资券本金及历史较去年同期减少,使得财务费用额大幅减少 2.97亿元(YOY-40.29%),从而导致公司财务费用率大幅降低。
2020年一季度,公司销售净利率为 5.98%,较去年同期下滑 2.65个百分点;期间综合费用率 16.53%,较去年同期增加 3.14个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 5.34%/8.36%/1.81%/2.83%,分别较去年同期变动 0.84/1.00/-1.06/1.30个百分点,主要是由于公司一季度受疫情影响规模端萎缩叠加公司硬性人工成本与设备摊销折旧等难以减免使得公司各项费用率均出现较为显著的提升,预计二季度在公司生产与业务拓展恢复正常后费用率水平将回落至正常区间。
(三)加快海外原材料布局进度,“阳光工程”全面启动保障成本优势鉴于公司生产所需的核心原材料废纸或再生纤维的供应相对较为有限,公司在充分利用好现有外废进口配额的同时,同步布局于新的高质量回收纤维可进口资源的获取。2019年,公司控股子公司美国凤凰纸业年产 12万吨再生浆生产线技改启动,预计于 2020年中旬完成改造,并且还与战略合作伙伴通过创新合作模式达成 30万吨再生浆供应协议,进一步扩充公司原材料供应规模。2020年初,公司已启动在东南亚新建 100万吨再生浆产能的工作,并积极寻求在欧美等发达地区建设再生浆的计划,预计到 2020年底,公司有望拥有合计超过 150万吨的再生浆资源,可在未来外废额度逐步清零的情况下保障公司优质回收纤维的供应,并降低未来的原料成本。除了积极在海外进行布局,公司还于 2019年全面启动了大宗物料集中采购“阳光工程”,力争实现大宗物料采购成本的明显下降,在未来外废进口政策变动前构筑新的低成本竞争优势,从而保证维持公司未来可持续发展与参与行业竞争之中的核心竞争力。
(四)国内外产能与业务布局同步推进,深化全球化发展战略加强产业链布局作为国内废纸系造纸领军企业之一,公司在国内造纸产能战略布局主要集中于华东、华南和华中地区,辐射全国 16省 1市,约占国内市场总量 75%的区域,同时公司在华东地区市场处于领先地位。2019年公司国内造纸产量已达 446.52万吨,未来伴随着公司在湖北荆州公安基地的产能逐步建成投产,预计 2020年底的公司瓦楞箱板纸年产能将突破 600万吨,而在广东肇庆年产 100万吨包装纸生产线建成投产后,公司的箱板瓦楞纸的年产能将达 720万吨。
未来公司将深化在华南区域的布局,并审慎补充西南、东北区域的布局,稳步推进全国范围内的全领域覆盖进程。除了在国内积极进行业务拓展与产能布局外,公司还通过国际战略布局的方式向上游原材料领域进发,聚焦回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署。贸易方面,公司的全资子公司环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等回收纤维主要来源地开展贸易业务,并拥有年 450万吨的高效采购和物流能力,2019年完成贸易量 305万吨,其中主要销往欧洲客户以及公司在国内的造纸基地。纸制品生产方面,公司的全资子公司北欧纸业位于瑞典和挪威,拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,截止2019年实现净利润同比增长17.14%。
与此同时,公司于 18年完成收购的公司控股子公司美国凤凰纸业作为公司在海外第一家浆纸基地中年产文化纸年产能达 30万吨生产线已于 19年开始试运行,预计废纸浆线将于 2020年开始投产。
3.投资建议公司作为集再生纤维回收、工业及特种纸生产、包装印刷、能源环保、产业互联平台等业务为一体的国际化企业,始终致力于通过产业生态构建及商业模式创新,不断推动公司朝着成为一家以客户为中心的全球绿色包装服务提供商的目标进发。与此同时,公司有序推进深度国际化,强化产业链协同,构建产业互联网平台,实现持续聚焦造纸行业的同时,对产业链上下游进行战略布局,稳健经营。考虑到 2020年初新冠疫情对公司经营造成的负面影响,我们预测公司 2020E/2021E/2023E 分别实现营收 269.33/313.73/363.76亿元,净利润17.14/19.72/21.56亿元,对应 PS 0.51/0.44/0.38倍,对应 PE 8/7/6倍,维持“推荐评级”。
4.风险提示宏观经济波动的风险;原材料价格波动的风险;利率的风险;汇率的风险。 关闭 |