美国禁令不改公司成长逻辑，物信融合趋势下海康平台化竞争优势凸显根据路透社报道，美国总统特朗普于2020年11月12日签署了一项新的行政命令：禁止美国投资由中国军方支持的31家公司，海康威视在列，该项禁令将于2021年1月11日上午9:30生效。11月13日海康威视副总经理、董秘黄方红回应称：海康威视不是军工企业，将海康威视列入这个清单是没有根据的。我们认为，如果禁令如期执行，海康部分外资股东或存在减持压力，但在物信融合的发展趋势下，公司平台化竞争优势凸显、创新业务前景可期，我们认为禁令对公司的基本面影响有限，预计公司20-22年EPS为1.44/1.68/1.96元，目标价55.43元，维持买入评级。 国内宏观经济基本面复苏，企业数字化转型需求保持稳健华泰研究所宏观团队在2020年10月31日发布的《内外需均向好，预示Q4增长继续修复》中指出：“我们对四季度的同比及环比总需求增长仍持乐观态度”。我们认为，在国内宏观经济基本面复苏的背景下，企业数字化转型的需求有望保持稳健。根据海康3Q20业绩说明会，3Q20公司企事业事业群(EBG)营收同比增速保持领先，主要系企业通过数字化手段降本增效的趋势延续。此外，根据广联达（002410CH）官网10月20日报道，海康与广联达签署战略合作协议，公司将助力建筑行业数字化转型升级。 中美贸易关系或迎转机，国内电子产业供应链安全风险将有所弱化北京时间20年11月8日凌晨，在赢下宾州（20张选举人票）之后拜登已经获得290张选举人票，当选新任美国总统的概率较大。市场普遍预期若拜登当选，华为（未上市）等国内科技企业面临的芯片禁令或迎来转机，中美贸易关系将有所缓和。20年8月4日海康在投资者互动平台上表示：公司很早就开始对禁令做相关预案，包括增加原材料库存和寻求替代材料等，公司所使用的各种元器件都有相应的备选，公司经营一切正常。我们认为，中美贸易关系缓和的预期有望缓解市场对于国内供应链安全的担忧。 万物互联时代海康平台优势凸显，有望成为多元化下游应用的生态构建者根据海康官网11月12日报道，在第三届进博会召开期间，公司安检展现了智能分析和平台联网的能力，将物品识别，人体测温、人包关联，与安检业务及安防应用相结合，全方位保障进博会。根据海康官网10月23日报道，公司设计了“可见，可知，智控，开放”的信号控制系统，将助力城市道路畅通提升。“万物互联”时代无人化、远程化、规模化是关键，我们看好海康展现平台效应，成为面向多元化下游应用的生态构建者。 公司致力于做用户数字化转型的合作伙伴，维持买入评级我们维持20-22年1.44/1.68/1.96元EPS预期，参考可比公司Wind一致预期均值21年25.04倍PE估值，考虑到海康平台化的竞争优势及宏观经济基本面复苏背景下公司EBG营收的高增长预期，给予公司21年33倍预期PE，目标价55.43元（前值：45.35元），维持买入评级。 风险提示：国内外宏观风险；海外竞争加剧；智能化产品推进不及预期。

1．事件。 公司发布2020年三季报，前三季公司实现营收420.21亿元，同比增长5.48%；实现归母净利润84.39亿元，同比增长5.13%；EPS0.91元。 2．我们的分析与判断 （一）营收继续改善，汇兑损失侵蚀利润。 公司业绩持续保持稳健，营收情况逐季向好。具体来看，国内业务进一步恢复，3个BG都实现了增长：EBG受益于行业头部客户的较强韧性，增速最快，预计企业层面未来数字化转型仍有较大空间，公司该业务有望持续保持较快增长；PBG得益于部分政府项目的落地继续回升；SMBG在Q3实现企稳并实现了正增长，显示疫情给渠道带来的影响进一步消退，未来有望恢复常态。我们预计Q4这三个业务板块的情况都将进一步转好。海外业务受疫情反复影响，仍存不确定性。三季度人民币升值较为明显，汇兑损失给公司带来5亿元左右的财务费用，影响了公司的利润水平。我们认为，人民币升值预计仍将持续，汇兑方面Q4及未来一段时间仍将侵蚀公司的利润。整体来看，我们认为公司全年营收有望略超5%左右的增长，净利润将保持稳定。 （二）稳健策略凸显龙头本色。 新冠疫情促使智能化转型有望加快。公司积极把握行业趋势，创新业务表现亮眼，实现营业收入约44亿，同比增长接近50%；另一方面，公司面对疫情等不确定性，积极控费并重视现金流、存货等方面的情况，体现出龙头较好的抗风险能力。预计未来恢复常态后，公司中长期业绩将有望重回较快增长态势。 3．投资建议。 考虑到汇兑损失对公司利润方面的影响，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别为124.57、142.08和163.04亿元，对应EPS分别为1.33、1.52和1.74元，目前股价对应2021年市盈率为25.75倍。公司在新冠疫情中展现龙头韧性，中长期将深度受益于产品智能化升级所释放的红利，仍有较好的投资价值，维持“推荐”评级。 4．风险提示。 外部摩擦升级，需求回暖不及预期的风险。

公司发布2020年三季报。公司第三季度营业收入177.5亿元，同比增长11.53%；归母净利润38.15亿元，同比增长0.12%。单季度毛利率44.92%，净利率22.03%。公司营收逐季改善，2020Q1/Q2/Q3同比增速分别为-5.2%/6.2%/11.5%。第三季度受汇兑损失带来的财务费用约5亿元，去年同期有汇兑收益4亿元，不考虑汇兑影响，单季度经营性利润表现较为靓丽。 EBG引领公司业务，各版块均逐渐回暖。第三季度，公司三个事业群收入均实现正增长。EBG仍然具有最快收入增速，下游头部企业持续推进数字化转型，公司智能化业务助力降本提效。PBG业务收入增速在第二季度回正，第三季度持续回升，政府端需求有所回暖。SMBG收入增速在第三季度也企稳回正，随着疫情缓解、经济复苏，该业务有望逐渐恢复。热成像产品在上半年起到支撑作用，三季度的影响已经回落到常规产品范围。 夯实效率，提高人均指标，持续控制费用率。2016年以来的人员大规模投入，主要来自于业务扩张、统一软件架构搭建、营销下沉、智能化升级、其他业务及创新业务的投入等。海康已经在多个维度完成转型与升级，沉淀了较强的业务能力和风险应对能力。预计今年人员增长会在双位数以下。三季度单季度销售费用率同比下降2.1个百分点；管理用率同比下降0.6个百分点；研发费用率同比下降1.6个百分点；财务费用率由于汇兑，同比提升了4.7个百分点。 传统行业向数字化升级，智慧视频物联打开蓝海市场，安防龙头率先卡位布局。人工智能率先将在智慧视频物联领域落地，未来大数据、云计算、边缘计算打开行业天花板。视频监控作为AI感知的入口端和海量数据的分析源，安防龙头企业具有天然的竞争禀赋。海康威视把握技术趋势加大布局，全系列AI产品、AICloud架构、物信融合、统一软件架构等战略规划持续落地，具有较强竞争优势。 海康威视是国内安防龙头企业，在AI升级时引领行业发展，打开物信融合、数据分析蓝海市场。我们预计，随着智慧视频物联升级，海康有望持续受益于龙头地位的竞争优势。我们预计，2020~2022年公司归母净利润分别为134/164/196亿元，维持“买入”评级。 风险提示：全球需求不确定性、贸易关系影响不确定性、安防AI推进不及预期。

2020年前三季度归母净利润同比增长 5.13%，业绩平稳增长。2020年前三季度营业收入 420.21亿元，同比增长 10.36%；归母净利润 84.39亿元，同比增长 5.13%； 净利率 20.41%，同比增加 0.09pcts。其中 2020Q3单季度公司实现营业收入 177.5亿元，同比增加 11.53%；归母净利润 38.15亿元，同比增长 0.12%。 EBG 业务及创新业务为公司三季度增速主因，经营性现金流大幅改善。公司 20Q3业绩较 Q2季度增速放缓，与去年同期基本持平，增速的主因来自 EBG 快速增长，未来头部企业数字化转型需求稳健；其次 PBG 在 Q2增速由负转正，Q3季度持续回升，部分细分领域的政府投入有所恢复，整体向好；创新业务 Q3季度实现营收 44亿，同比增长 50%，是主要增长点之一。本币升值带来一定的汇兑损失，203Q 汇兑损失带来的财务费用为 5亿元，去年同期汇兑收益为 4亿元。热成像测温业务环比快速回落，疫情带来的增量在前三季度已基本兑现。受销售回款增加所致，经营性现金流净额同比提升 883.95%。 AI 与机器人等创新业务持续落地，看好公司未来数字化与智能化转型。公司不断升级产品与解决方案，在创新业务（海康汽车技术、海康微影、海康存储）中颇显成效。 与此同时，公司启动智能家居业务的分拆上市筹备工作，机器人、汽车电子、智慧存储、海康微影等业务持续快速发展，海康消防、海康睿影等新创业务加入创新业务板块，创新业务的发展梯队逐渐形成，传统业务与创新业务协同发展，为公司成长打开新的空间。 风险提示。行业增速放缓风险，创新业务不及预期。

事件：公司于10月23日晚发布《2020年第三季度报告》。2020年前三季度，公司实现营业收入420.21亿元，同比增长5.48%；实现归母净利润84.39亿元，同比增长5.13%。2020年前三季度，公司销售毛利率为47.71%，较上年同期提高1.27pct。 点评：前三季度营业收入增速逐季向好，经营性现金流净额改善明显第三季度，公司实现营业收入177.50亿元，同比增长11.53%，增速呈现逐季改善的良好态势。第三季度，公司实现归母净利润38.15亿元，同比增长0.12%，增速较低的主要原因是：人民币在三季度快速升值，汇兑损失带来的财务费用约5亿元，而去年同期约有4亿的汇兑收益。第三季度，公司热成像产品恢复到常规产品的销售节奏，随着公司收入结构回到了相对比较正常的状态，销售毛利率也回归到比较正常的水平。前三季度，公司经营性现金流净额达55.35亿元，相比去年同期改善明显，原因是：第三季度应收回款环比有所改善；去年同期加强备货导致大额现金支出。 第三季度大三大BG均实现正增长，创新业务继续保持快速发展势头国内业务方面，三季度在二季度的基础上进一步恢复，3大BG均实现了正增长。EBG增速领先，主要受益于企业数字化转型需求持续释放，降本增效大趋势下需求从安保部门拓展到生产技术等部门。PBG增速在二季度回正后，三季度继续有所回升，部分细分领域的政府投资有所恢复。SMBG增速企稳回正，上半年中小企业受到疫情冲击较大，三季度渠道市场逐步复苏。创新业务方面，前三季度继续保持快速增长，实现营业收入约44亿，同比增长接近50%，其中，萤石互联网业务的独立上市工作有序进行中。 受疫情影响，不同国家之间的收入增长情况差异较大前三季度，疫情仍然是影响海外业务收入增速的最大因素。疫情控制较好的国家和地区，销售收入增长较好，已基本接近疫情前的增长水平。部分国家和地区，如印度、非洲、拉美等，疫情情况依然严峻。美国业务近两年连续受到政治和疫情等方面的不利影响，美国市场继续负增长，整体占比继续萎缩。第四季度，仍然需要重点关注各个国家和区域疫情反复的情况，疫情反复对正常业务开展仍然会造成很大的不确定性。 投资建议与盈利预测作为全球安防龙头，公司在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势。考虑到新冠肺炎疫情对海内外市场的影响，小幅下调公司2020-2022年营业收入至632.43（下调42.35）、741.40（下调51.77）、862.93（下调62.79）亿元，同时，小幅下调归母净利润至135.76（下调8.10）、158.21（下调8.51）、184.23（下调7.71）亿元，对应PE为26.95、23.13、19.86倍。 考虑到公司的行业地位、过去三个季度营业收入增速逐季改善、过去五年PE主要运行在20-40倍之间等因素，小幅上调公司2020年的目标PE至32倍，对应目标价为46.40元，维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情导致宏观经济发展不及预期，企业数字化转型的需求不及预期，海外市场拓展不及预期，创新业务发展不及预期，行业竞争加剧等。

公司发布2020年半年度财报，公司2020H1实现营业收入242.71亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润46.24亿元，同比增长9.66%。公司2020Q2单季度实现营业收入148.42亿元，同比增长6.16%；实现归母净利润31.28亿元，同比增长16.68%。半年报表现靓丽，预计未来净利率中枢有望提升。海康威视2020H1半年报是进入实体清单之后第一个完整的半年度财报，且同时面临新冠疫情冲击，业绩表现超预期，体现了公司较强的经营韧性。2020Q2研发费用同比增加4.0亿元，研发费用率同比增长2.09个百分点，既是因为海康威视在安防数字化过程不断主动投入，更是因为在实体清单下公司承担了新料号、新产品、新方案的额外研发任务。单季度财务费用同比增加2.52亿元（部分受汇兑损益波动影响，公司有息负债率比去年同期下降），同时上半年股份支付费用同比增加2.3亿元。在此背景下，公司2020Q2单季度归母净利润仍实现同比增长17%。我们预计未来随着新方案成熟，公司净利率中枢有望提升，毛利率能更有效地向净利率传导。产品组合优化、智能化占比提升，毛利率持续上升。公司单季度毛利率51.29%，同比增长3.9个百分点，环比增长3.9个百分点。公司毛利率中枢在过去两年稳中有升，我们预计单季度表现优秀的原因主要由于产品组合不断优化、新产品持续推广，诸如智能化、黑光、多传感器等更具竞争力的产品持续涌现，此外还有新冠疫情带来红外测温需求影响，测温产品的贡献也体现在前端产品收入同比显著增长。EBG表现亮眼，数字化业务持续开拓。公司上半年EBG逆势增长，增速显著高于公司平均及其他事业群。海康威视不断开拓商业领域数据分析应用，通过构建智慧视频物联来实现物理世界对数据世界的映射，公司在推动各行业用户数字化转型方面竞争优势明显。同时，在新冠疫情冲击下，EBG板块的大企业客户具有强的抗风险能力，因此需求强于中小企业。海康威视是国内安防龙头企业，在AI升级时引领行业发展，打开物信融合、数据分析蓝海市场。我们预计，随着智慧视频物联升级，海康有望持续受益于龙头地位的竞争优势。我们预计，2020~2022年公司归母净利润分别为137/167/200亿元，维持“买入”评级。风险提示：全球需求不确定性、贸易关系影响不确定性、安防AI推进不及预期。

公司业绩：公司2020H1实现营收242.7亿，YOY+1.5%，录得净利润46.2亿元，YOY+9.7%(扣非后YOY+8.3%)，EPS为0.49元，公司业绩好于我们的预期。分季度来看，Q1、Q2单季度分别实现收营收94.3亿元、148.4亿元，YOY-5.2%、+6.2%，分别录得净利润15.0亿元、31.3亿元，YOY-2.6%、+16.7%，业绩逐步恢复，并且Q2恢复好于我们的预期，主要是受测温产品快速增长、企事业事业群(EBG)业务恢复明显以及创新业务增长的推动。 企事业事业群恢复明显，其他各事业群也在有序恢复中：公司2020H1营收分事业部来看：（1）公共服务事业群（PBG）营收同比下降5.2%，但Q2随着疫情控制，政府部门的积极作为，Q2单季度增速已转正；（2）企事业事业群（EBG）同比增长20.2%，增速较好，一方面是各行业头部企业在疫情期间投入增加，另一方面是受益于公司在企业数字化转型方面的布局；（3）中小企业事业群（SMBG）营收同比下降26.9%，主要是小企业在疫情期间受到的影响更为明显，且较难在短期恢复，但在Q2负增长已有所收敛。（4）海外业务营收同比增长8.6%，Q2随着海外疫情的加剧逐步受到影响，未来还需观察。 测温产品及创新业务销售增长明显：分产品来看：前端产品营收同比增长6.4%，恢复较好，估计主要是受测温产品的推动；后端产品以及中心控制设备及工程施工分别-24.8%/-1.9%/-37.2%，受疫情影响明显；创新业务营收同比增长40.4%，幷且占营收比重进一步提升至10.3%（2019H1营收占比为7.2%），其中智能家居业务受疫情影响同比持平，机器人业务保持较高增速，新成立的睿影安检业务凭借测温安检一体化设备也迎来较快增长。 毛利率提升，费用端短期受股权激励及研发投入影响有所增加：公司2020H1综合毛利为49.8%，同比提升3.4个百分点，其中Q1/Q2毛利率分别为47.4%和51.3%，逐季提升，主要是受益于高毛利得测温产品销售以及创新业务的快速增长。2020H1费用端由于贸易摩擦和测温产品开发以及股权激励费用的计入，期间费用率同比增加2.9个百分点至29.3%，后续随着股权激励费用的减少以及研发投入回归常态，费用率预计会有所回落。 盈利预期：由于公司业绩好于预期，后续恢复值得期待，我们相应上调对公司的盈利预测。我们预计公司2020年、2021年分别实现净利润137.2亿元、158亿元，YOY分别+10.5%、+15%，EPS分别为1.47元和1.69元（原预计公司2020年、2021年分别实现净利润130亿元、158亿元，YOY分别+4.4%、+21.9%，），当前股价对应动态PE分别为23X、20X，考虑公司业绩恢复好于预期，幷且下半年各业务将继续得到恢复，我们上调至“买入”的投资建议。 风险提示：贸易摩擦加剧的影响；政府及企业的投资恢复不如预期；疫情影响.

公司二季度恢复正增长。公司发布2020年中报，2020年上半年实现收入242.71亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润46.24亿元，同比增长9.66%。其中第二季度单季度公司实现收入148.42亿元，同比增长6.16%；实现归母净利润31.28亿元，同比增长16.68%，公司二季度的收入和净利润均恢复正增长。 公司经营情况稳健有序。公司上半年毛利率49.76%，比上年同期提高3.43个百分点，红外测温产品对公司毛利率提升产生了一定贡献。上半年公司经营性净现金流为7000万，优于上年同期的-4.31亿。上半年公司管理费用8.65亿元，同比增长18.31%；研发费用，30.63亿，同比增长22.30%；销售费用32.40亿，同比增长6.44%；在考虑当期多摊销限制性股票计划带来的摊销费用后，公司各项费用增速保持适度增长，未来经营效能存在进一步提升的空间。 企事业事业群成为重要增长点。分业务线看，公共服务事业群（PBG）实现收入59.68亿，同比下滑5.16%；企事业事业群（EBG）实现收入59.14亿，同比增长20.15%；中小企业事业群（SMG）实现收入30.00亿，同比下滑26.90%。公司近年来持续加大研发投入，强调底层技术积累，升级产品与解决方案，将AI技术与感知大数据结合，助力各行业用户进行数字化转型。 创新业务保持较快增长。智能家居业务实现收入11.79亿，同比增长3.52%，主要是小B端业务受到疫情影响，预计C端业务发展较快；机器人业务实现收入5.42亿，同比增长49.89%；其他创新业务实现收入7.88亿，同比增长33.03%。公司启动智能家居业务的分拆上市筹备工作，机器人、汽车电子、智慧存储、海康微影等业务持续快速发展。 盈利预测和评级。预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、1.77、2.07元，对应PE分别为25、21和18倍。公司为安防领域的龙头公司，已经在销售网络、业务协同能力和技术平台上构建了较为稳固的护城河。给予公司2020年25-28倍PE，对应合理估值区间为37.20-41.66元。维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，中美贸易战加剧，上游供应链不稳定。

1.2020年上半年归母净利润同比增长9.7%，单二季度盈利显著改善。2020年上半年营业收入242.7亿元，同比增长1.5%；归母净利润46.2亿元，同比增长9.7%；净利率19.23%，同比增加1.57pcts。其中2020Q2单季度公司实现营业收入148.42亿元，同比增加6.14%；归母净利润31.28亿元，同比增长16.68%。EBG业务及创新业务带动公司二季度盈利大幅改善。 2.前端业务与EBG带动公司逆势增长，经营性现金流大幅改善。公司20Q2业绩较一季度大幅改善，受销售回款增加所致，经营性现金流净额同比提升116.23%。分三大业务来看，上半年EBG营收同比+20%，PBG/SMBG营收分别下滑-5%/-27%，疫情期间不改企业龙头客户数字化转型趋势，EBG业务逆势增长；与此同时，公共类业务订单有所延后，收入小幅下滑，中小企业受疫情影响显著。前端产品收入同比增长6.37%，系热成像测温业务大幅增长所致。 3.研发费用持续加码，智能家居业务拆分上市启动。公司研发费用持续提升，2018年以来累计提升3.63pcts，上半年研发费用率12.62%，同比增加2.15pcts，公司不断升级产品与解决方案，在创新业务（海康汽车技术、海康微影、海康存储）中颇显成效，上半年该业务同比增加183.07%。与此同时，公司启动智能家居业务的分拆上市筹备工作，机器人、汽车电子、智慧存储、海康微影等业务持续快速发展，海康消防、海康睿影等新创业务加入创新业务板块，创新业务的发展梯队逐渐形成，传统业务与创新业务协同发展，为公司成长打开新的空间。 4.风险提示。行业增速放缓风险，创新业务不及预期。

1．事件公司发布2020年中报，上半年实现营收242.71亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润46.24亿元，同比增长9.66%。 2．我们的分析与判断 （一）业绩环比改善，展现龙头韧性公司业绩环比改善，二季度恢复正增长，符合我们的预期。公司近一年来积极备货，2020H1存货为112.12亿元，同比增长30.21%，维持较高的水平，说明公司在受美制裁后已积极应对。公司业绩依然保持稳健，具体来看，国内业务2020H1实现营收167.29亿元，同比小幅下降1.48%，其中EBG 逆势增长20.15%，主要由于行业的头部客户韧性较强；PBG 下降5.16%，在招标好转的情况下，Q2业绩实现了正增长；SMBG 受新冠疫情影响最大，同比下降26.90%，主要由于中小企业的抗风险能力有限。我们预计下半年EBG、PBG业绩增速将继续扩大；SMBG 业绩仍将受到新冠疫情的影响，但下降幅度将收敛。 海外业务2020H1实现营业收入75.42亿元，同比增长8.63%，受海外疫情影响，下半年业绩仍存不确定性。我们认为，公司全年营收有望实现5%左右的增长，净利润实现10%左右的增长。 （二）智能化转型加快，业务有望多点开花新冠疫情影响下，率先实现智能化转型的制造企业转危为机，智能化转型有望加快。公司积极把握行业变革，加大研发力度，2020H1研发费用率提升至12.62%；创新业务表现亮眼，实现营收25.11亿元，同比增长40.40%，机器人、智能家居、萤石等业务占比不断提升。我们认为，公司将在智能化安防领域继续保持领先优势，稳居全球安防龙头，中长期公司业绩将有望重回较快增长态势。 3．投资建议我们小幅上调2020年盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别为136. 14、155.08和176.74亿元，对应EPS 分别为1.46、1.66和1.89元，目前股价对应2020年市盈率为23.08倍。公司在新冠疫情中展现龙头韧性，中长期将深度受益于产品智能化升级所释放的红利，仍有较好的投资价值，维持“推荐”评级。 4．风险提示外部摩擦升级，需求回暖不及预期的风险。

行情回顾：行业大幅跑赢指数2020年初至11月16日期间，轻工行业整体收益率27.74%，大幅跑赢沪深300指数的19.71%。各细分板块收益率在与Wind一级行业的比较中均位于中上游。 其中：文具、造纸、家居表现亮眼，收益率分别为56.95%、34.90%和36.47%；包装和生活用纸收益率分别为23.17%、19.97%，较年内高点有所回撤。 竞争烈度上行，机遇挑战并存我国市场近年来呈现出两大特点：1）经济整体增速下行，诸多行业增量空间收窄，竞争烈度加强，整体盈利能力下滑。2）人口、地域、经济复杂性造就了丰富的市场层次，多种产品、模式皆有用武之地。我们认为，未来行业竞争或将随经济增速放缓持续加剧。但在此趋势中能够通过进化变革、降本提效的企业有望扩大自身在存量市场份额，同时迁移核心能力，拓展更多品类和更广地域范围。 数字浪潮助力，进化新生破局数字化通过打通采购、研发、生产、销售等环节信息，分析各环节信息，辅助企业进行生产管理决策，提升企业解决复杂问题的能力，降低其对人力、经验的依赖。从而在制造端压缩生产周期、提高产品质量、降低综合成本，在管理端提升需求洞察敏锐度和对市场需求的响应速度。数字化有助于企业降低综合成本，以“相对平价优质”产品占领市场；同时可助传统企业搭建起“触角广泛、感知敏捷、生产迅速、分发高效”的商业体系，从而能够以更快的速度实现产品和业务流程的迭代，形成动态护城河。 在过去数年时间当中，轻工各细分行业龙头已经在财务表现、估值水平等方面与赛道中后部玩家拉开明显差距。我们认为，随着数字化应用程度加深，具备上述能力的传统龙头企业能够持续扩大自身内需市场份额，同时有望对海外市场输出产品、品牌，为企业长期的发展与增长奠定良好基础。进而在机构投资者占比提升、宏观利率维持低位的背景下享有更高的估值溢价。 投资建议我们看好数字化变革带来的投资机遇。重点推荐文具、家居、电子烟、民用电工、生活用纸等领域的晨光文具、欧派家居、思摩尔国际、公牛集团、中顺洁柔；包装和文化用纸的玖龙纸业、太阳纸业。建议关注维达国际、恒安国际、理文造纸、裕同科技、尚品宅配、索菲亚、江山欧派。 风险提示宏观经济复苏速度不及预期；秋冬季节疫情反复影响企业正常生产经营。

2020年建材板块跑赢沪深300，在申万一级行业中涨幅居前，年初至今周期类建材和消费类建材均有不错表现。顺周期建材方面水泥领涨2020H1，玻璃、玻纤H2发力；消费建材方面五金、防水、涂料是涨幅最大的三个细分行业。2020Q3建材板块业绩普遍转正，消费建材、玻璃、玻纤和减水剂Q3业绩涨幅居前。 当前建材板块整体估值仍处低位，我们预计在流动性不出现显著收紧的情形下，国内经济持续向好、市场风险偏好提升叠加外需复苏将使得顺周期建材估值修复趋势延续；消费建材强者恒强的态势将越发明显，我们认为具备成长属性的龙头将持续享有估值溢价，而报表质量或将成为下一阶段影响消费建材企业估值水平的关键因素。 投资主线一：风险偏好提升，优选成长赛道。我们认为2021年主题投资机会将提升市场风险偏好，成长赛道将受到更多关注。而在传统成长类板块溢价进一步提升空间不大的情况下，包括建材在内的周期类板块中的成长股，或将吸引到更多高风险偏好的资金。 投资主线二：寻找高质量增长的消费建材龙头。目前消费建材整体逻辑较顺，B端龙头仍处于业绩加速上升期，C端龙头进入业绩和估值修复期。我们认为消费建材企业在增长的同时“质”的提升将更为关键，建议从营收质量、盈利质量、现金流三个角度寻找能够穿越周期，更好地面对未来存量市场博弈的龙头企业。 投资主线三：顺周期景气向好。我们认为供需格局持续优化叠加全球经济复苏预期，顺周期建材将保持高景气度。其中水泥、浮法玻璃供给端收缩将持续，行业周期性弱化；全球经济若2021年普遍回暖则对对外需占比较高的玻纤板块将构成催化；减水剂板块在顺周期建材中Beta与Alpha投资机会共存。 投资主线四：政策利好打开中长期需求空间。“十四五”期间我国城镇化建设预计将进一步加速，将从中长期带动全国各地区的基建和地产投资。与此同时，专项债加码、REITs试点、西部大开发、旧改等政策利好都将从短、中、长期提振建材行业需求。

本周核心组合：盈趣科技、思摩尔国际、太阳纸业、顾家家居、欧派家居、海鸥住工本周观点：1））造纸建议关注白卡纸龙头。公司将持续受益于外部周期因素和行业格局改善带来的共振，明年看好白卡纸领涨文化纸上行周期。 2）业绩显著边际好转，建议关注【盈趣科技】】。公司所处的赛道是创新消费电子产品孵化的赛道，同时公司拓品类的逻辑持续兑现。三季度显著改善之外，我们预计四季度和明年一二季度业绩改善的趋势将得以延续。 3）家居内销持续修复，外销回暖，龙头长期看好。10月单月住宅商品房销售同比增长16.0%，竣工面积同比增长8.5%。地产销售持续向好，家居内销延续修复趋势。产能替代下家居外贸订单饱满，同时床垫反倾销利好供给出清、订单集中，龙头全球化运营优势将持续凸显，增长确定性提升。建议关注【顾家家居】及床垫龙头企业。 4）市场情绪逐渐释放，左侧建议配置跨境电商标的。我们认为，出口链行业格局确实受海外疫情导致的全球产业链价值再分配影响，但消费者购物习惯的长期改变，以及国货基于性价比出海的大逻辑不会因为疫情的戛然而止而消退。无论从传导逻辑、供应链优势还是估值水平来看，跨境电商板块都已逐步进入左侧配置时点，建议积极布局。建议关注【乐歌股份】】、、【恒林股份】】、、【永艺股份】】。 展望四季度，轻工各板块投资策略如下：家居：内需改善，外销修复。内销在竣工修复、渠道分流的框架下，B端依然是未来3年家居渠道分流的长期方向，而下半年内需改善为家居C端修复提供支撑。遵循三条投资主线：1）C端内需修复+外销回暖，软体板块同时受益。上半年内销韧性持续体现，四季度有望延续修复趋势；疫情下外需短期探底并在二季度pricei，订单集中化长期趋势不变。沙发格局清晰，龙头向好，长线布局，建议关注【顾家家居】、【敏华控股】，低估值高弹性【喜临门】。2）B端装配链成长性迎验证期，精装链从关注β到精选α。看好整装卫浴长期成长性建议关注【海鸥住工】，精装链短期波动不改行业长期趋势，精装房渗透率向腰部房企和三线城市延伸，客户、渠道拓展力强的企业α将逐步凸显，建议关注【蒙娜丽莎】。3）定制精选扩品类拓渠道能力强的标的。把握流量渠道变动，拓品类带来的客单价提升和渠道前置获取流量的路径仍是主旋律。渠道管控、产品拓展和品牌力强的定制家居企业将在行业洗牌中脱颖而出。建议关注大宗+整装渠道发力的龙头企业【欧派家居】，以及品类红利释放和大宗高增长【志邦家居】。 造纸：内外共振，周期可期。我们认为，内因层面文化纸行业在APP并购白卡纸龙头的强强联合催化下格局显著改善，同时从库存周期运行规律看，被动去库存周期可能临近尾声，行业有望在加库存周期催化下迎来上行阶段。外因层面，由于建党100周年和禁废令影响造纸行业可能迎来额外催化，从而导致对周期高度的预期抬升。重点推荐木浆系纸种。建议关注：【太阳纸业】。 跨境电商：模式重构，国货出海。我们认为，疫情导致的跨境电商渗透率提升是一种长期的消费习惯改变。在此背景下，国内企业B2B模式转型为M2C模式，带来的是单价和盈利能力的显著改善。竞争格局上，由于M2C模式相较于B2B2C模式下的欧美竞品更具竞争优势，故而疫情过后，国货因性价比优势导致的市占率提升逻辑可能长期延续。建议关注：【恒林股份】、【乐歌股份】、【永艺股份】。 新型烟草：时点渐进，静候东风。我们认为，全球环境下，新型烟草已经是一个产业链趋势已经形成的品种。新型烟草对于传统烟草的替代是大势所趋的，烟草行业万亿级的市场容量也决定了资产配置策略下新型烟草板块的是一个良好的弹性品种。外部环境中，我们认为政策、市场、技术三大要素均已成熟，推测新型烟草在国内落地为时不远。核心推荐标的：【思摩尔国际】、【集友股份】、【劲嘉股份】。 新成长：盈趣科技—创新消费电子孵化器。我们不同于市场普遍认知的观点在于盈趣科技并非一家电子烟企业，而是一家创新消费电子与物联网应用场景下的产品孵化企业。公司的业务逻辑类似于实业中的风险投资，通过大量的产品孵化，发现未来能够获得市场认可的爆款产品，并引发业绩成长曲线的突变。我们认为该商业模式有可能被长期打通：1）创新消费电子产品升级的大趋势是经济发展和消费者对功能属性追求提升的产物，该赛道存在较为宽广的扩张边界。2）该业务模式具有较高的客户粘性和进入壁垒。由于深度切入产品前端研发设计，公司可显著提升客户粘性并保持较高的毛利率。其研发人员的长期积累和柔性化产线的建设能力则提升了该细分领域中的竞争优势。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险

年初至今板块涨幅居前。 年初至今，食品饮料板块整体上涨61.39%，行业跑赢沪深300指数41.98个百分点，位列中信29个一级行业第一。子板块中，酒类上涨67.14%，饮料上涨26.60%，食品上涨67.91%。与此同时，食品饮料板块绝对PE 和PB分别为48.94/9.70，相对沪深300估值溢价率为3.26/6.02，目前板块整体估值仍然远高于中位数。我们认为，驱动板块上行的最主要因素有二：其一是疫情下食品饮料板块尤其必选消费的抗风险属性凸显，使得前三季度板块整体业绩仍然录得正向增长（归母净利润同增13.39%）；其二在流动性边际改善的环境下，具有确定性的行业持续获得估值溢价。 白酒——优选确定性成长的高端白酒。 尽管我国人均酒精消费量仍存在上行空间，且我国总人口上升趋势未见拐点，但人口老龄化趋势明显，因此两相结合来看，我国白酒总消费量大概率将维持稳定。尽管行业已经进入存量竞争格局，从过去几年的白酒市场消费情况来看，产品结构升级趋势明显。在各价格带中，仅高端白酒的经济价值贡献度持续性攀升。因此从过往的发展趋势来看，我们认为高端价格带是最具确定性的成长赛道。 大众品——把握确定性，关注高成长。 大众品多为必须消费品，但在我国当前的经济环境特征下，行业仍然保持了稳定的业绩增速。我们认为，大众品的发展趋势仍将延续以下特征：其一，随着人均可支配收入的增长，消费升级趋势持续；其二，随着经济逐渐步入成熟发展阶段，行业马太效应持续；其三，随着消费主力与习惯的改变，细分赛道加速发展。对于大众品的投资，我们建议优选赛道关注成长。 投资建议。 年初至今，食品饮料板块大幅上涨，目前板块整体估值仍明显高于历史中位数。在相对乐观情况下，我们希望来年板块能够以时间换空间，消化估值行稳致远。投资策略方面，我们认为可从以下三个维度入手：其一，自下而上寻找具有估值优势且经营改善的个股；其二，中期关注后疫情时期业绩同环比将持续改善的行业；其三，长期布局优质赛道，紧盯高成长性个股。综上，我们暂给予行业“中性”的投资评级，推荐推荐五粮液（000858）、今世缘（603369）、洋河股份（002304）、伊利股份（600887）、双汇发展（000895）。 风险提示。 宏观经济下行，食品安全问题，疫情出现反复。

本周观点：择机加仓工业新材料，水泥股短期具备高性价比上周建材指数上涨0.9%，涨价受益板块（密封胶和玻璃）与C端消费建材龙头相关标的领涨。10月地产投资维持强韧性，建筑及装潢材料零售额同比增长4.2%，累计降幅继续收窄，21H1预计随着疫情影响减弱，同比仍将延续快修复，推荐蒙娜丽莎、伟星新材。中南区域受环保因素影响，水泥错峰停窑有望扩大，华南受气温回升和春节较晚等因素影响，施工需求旺盛，Q4水泥价格有望进一步走高，推荐海螺水泥。出口改善及全球经济复苏预期下，我们预计顺周期工业新材料板块有望继续受益，玻璃和玻纤延续行业高景气，重点推荐长海股份、中国巨石、旗滨集团。 子行业观点水泥：预计南方地区水泥价格将会继续保持稳中有升态势为主。平板玻璃：北方市场表现良好，南方需求稍偏淡，未来存一定赶工需求。光伏玻璃：行业仍保持较高景气度，价格高位暂稳。玻纤：需求持续高景气，长期仍存提价预期。 重点公司及动态（1）消费建材：蒙娜丽莎、伟星新材；（2）水泥：海螺水泥；（3）玻璃：旗滨集团；（4）玻纤：长海股份，中国巨石。 风险提示：宏观经济下滑超预期、上游原材料涨价超预期等。

本周观点：地产交易亮眼，家居需求延续修复10月地产新房销售及二手房交易均大幅向好，竣工单月同比增速转正，支撑家居中长期消费需求，叠加Q4处家居消费旺季，大促活动持续释放前期疫情积压下的消费需求，建议关注经营稳健、抗风险能力强的龙头家居企业；此外，海外疫情催化下家居出口表现亮眼，美国房地产复苏态势凸显，居家消费、办公需求增长，建议关注订单向好的出口型家居企业。日用品需求稳健向好，建议关注生活用纸龙头；文化办公用品需求韧性仍强，阳光采购推进利好文具龙头企业。 子行业观点1）地产交易回暖叠加Q4家居消费需求回补带动家居板块景气向上，海外需求回暖，建议关注零售快速修复的家居龙头及出口型家居企业；2）白卡纸、包装纸涨价持续推进，关注景气回升下龙头纸企投资机会；3）文化办公用品需求韧性凸显，阳光采购推进，重点推荐文具龙头企业。 重点公司及动态好莱客：公司以7亿元自有现金收购湖北千川，截至11月16日，湖北千川完成工商变更登记手续，公司持有其51%股权，湖北千川成为公司控股子公司。 风险提示：疫情发展不确定性，下游需求不及预期。

考虑到板块估值均在高位，自下而上的选股更为适宜。本文梳理了 2021年三条投资主线：一，选择高增长的行业和标的，以高增长对抗高估值，相关标的包括天味食品、安井食品、海欣食品； 二，选择潜在的细分市场的未来“冠军”，等候市值与规模共同成长，相关标的包括克明面业、桃李面包、洽洽食品、三全食品； 三，看好外需市场，疫情以来出口型企业的全球份额持续增加，全球刚需下，公司的业绩确定性较大，相关标的包括安琪酵母、晨光生物和双塔食品。 除此，我们也看好白酒和肉制品板块明年的表现，原因包括：一，相对其它板块，白酒和肉制品板块的估值相对较低。白酒和肉制品板块目前的估值在 25至 30倍区间，如果考虑进 2021年的业绩增长，该估值则更低。二，白酒具有周期属性，周期兴起下白酒也会有“搭车”行情；此外，由于 2020年的业绩基数低，因而2021年白酒的业绩起底回升后，业绩增量会反映在市场中。三，肉制品将会摆脱了成本和供应的限制，在量增和盈利方面都会好于 2020年，业绩有望在今年的基础上更进一步。 今年前三季度，包括食品饮料在内的消费大板块经历了迅速大幅的上涨行情，9月份之后消费板块逐一进入调整期。本次消费板块调整开始于 2020年 9月份，仅 1个月后便出现反弹，反弹原因可能包括：上市公司较好的三季报业绩，以及货币政策仍然较为宽松。消费板块的调整需要完备的动力，包括：一，经济恶化导致需求减少，从而使上市公司的盈利恶化；二，货币政策收紧，导致金融市场的流动性恶化。从第一点来看，2020年是经济恶化的“至暗时刻”，而在 2021年，包括文娱、旅游、餐饮、酒店等在内的消费产业起底回升的概率更大；从第二点来看，明年通胀过分上行的可能性不大，因而对于既定的货币政策很难构成掣肘，货币政策大概率会扶持经济而前行不弃。因而，我们看不到消费板块持续调整的根本动力。 但是，由于食品饮料上市公司在 2020年的业绩增幅过大，基数过高，市场已经充分预期了公司在未来的业绩增幅将会收窄，市场也会为此控制风险。因而，我们相信部分标的的估值仍会持续下调，这种情况直到明年下半年可能才会有所好转，这一点也适用于我们的投资组合

餐饮同比扭负为正，烟酒饮料持续高速回暖。10月食品饮料相关社零数据中，烟酒类持续高速回暖，餐饮收入同比扭负为正，消费升级带来的部分品种量价齐升机会是持续的。10月社零销售额同比+4.3%，餐饮收入同比+0.8%，限额以上企业餐饮收入+6.1%，呈现良好的复苏趋势。烟酒、饮料继续保持高增速，烟酒收入同比+15.1%，饮料类收入同比+16.9%，粮油、食品类零售额同比+8.8%。社零数据的持续向好利好高端及次高端白酒，叠加国企改革带来的催化效应，将加速公司进入第二增长曲线。 核心催化剂还是国企改革。今年国家层面推动改革，很多公司也开始推动，有很多政策出台，也有五粮液汾酒等示范效应。预计 2021年很多公司出台激励措施，长期增长规划，加速进入第二增长曲线，核心是榨菜，顺鑫，光明等。改革主要：提升利润率，提升销售效率，提升估值。 白酒板块，往元旦旺季靠拢，社零餐饮数据也表现出消费加速复苏的趋势，板块整体预期高增长。叠加疫情持续得到控制、国内内循环对高端白酒的利好，我们继续大力推荐五粮液、山西汾酒，次高端方面有轮换和量价齐升的机会。茅台直销放量稳步推进，公司于 11月 18召开了贵州茅台酒2020年直销渠道商座谈会，会上释放了关于茅台在直销体系的重磅信号。 第四季度，茅台直销渠道计划销售 4160吨飞天茅台酒，但该直销口径与报表端披露的直销口径不同，报表端直销口径指直营店数量，不包括社会经销商、商超、电商等渠道。而座谈会上所提直销口径包括商超和线上渠道等直接面向消费者的渠道，由集团营销公司和股份公司共同发货。 食品板块，消费整体景气向上，前期调整较多、估值不贵的食品股如煌上煌、中炬高新重点关注，以及如寿仙谷、金达威、江中制药等健康概念公仿宋 司继续推荐。乳业板块是洼地。目前关注度最低，估值不高，考虑到竞争格局改善，压力缓解，值得 2021年全面布局，推荐光明，新乳业，伊利。 风险提示：宏观经济下行、疫情带来的不确定因素、食品安全事件、下游需求不及预期。

本周行业变化水泥：本周全国水泥均价 449.7元/吨，环比上升 1.12%，同比下降 3.4%。本周全国水泥库容比 56.36%，环比上升 1.94个百分点，同比上升 2.39个百分点。水泥出货率 86.3%，环比下降 2.2个百分点，同比上升 3.4个百分点。 玻璃：本周全国白玻均价 1940元/吨，环比上周上涨 16元，同比去年上涨259元。玻璃库存 2885万重箱，环比下降 5.9%，同比下降 24.71%；本周末玻璃产能利用率为 82.77%，环比上周下降 0.18%，同比去年上涨 0.05%。 原材料价格：本周全国沥青价格 3105元/吨，环比跌幅 0.0%，同比跌幅 17.9%。 2020年至今全国沥青均价 3358元/吨，同比跌幅为 13%。 沪/深/港股通本周建材板块陆港通流入前三的公司分别为塔牌集团 0.42%、天山股份0.41%、南玻 A 0.37%。北上资金持仓前三的分别为东方雨虹 12.13%、三棵树11.32%、海螺水泥 9.70%。港股通流入前三的公司分别为中国建材 0.86%、洛阳玻璃股份 0.57%、西部水泥 0.14%。 本周投资策略消费建材：10月房地产数据超预期，商品房销售面积、房地产投资、新开工、竣工面积同比增长 15.3%、12.7%、3.5%、5.9%，高景气持续。我们认为中长期视角 B 端企业集中度提升逻辑在不断强化，从 2017年简单的下游地产集中度提高到 2020年以保碧基金为代表的产业纵横更加实现了供应链的深度绑定，C 端企业共同面对的难题是市场渠道的碎片化，短期虽然前景仍不明朗，但经历 19-20年的调整大部分企业已经完成了组织架构调整开始有应对策略，我们对未来的发展保持相对乐观。 展望明年，B 端的部分公司明年估值处于历史底部区间，C 端建材偏向中枢，因此，当前时点我们看好奥佳华、江山欧派、帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股、东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、三棵树、亚士创能、坚朗五金、伟星新材、北新建材等。 水泥板块：10月水泥产量同比增长 9.6%，与较上月同比增速 6.4%相比提升3.2个百分点。本周华东区域水泥价格继续上调，部分地区已进行第五轮水泥价格上调，此外长三角、京津冀等地印发《2020-2021年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，后续区域内可能环保停产，且泛东北陆续开始错峰生产，河南环保厅强制全省停窑至年底，整体 11-12月供给有望减少，供需关系较为紧张，有利于价格上行。 中期维度，区域供给严格管控延续，行业景气有望保持平稳运行。估值方面，目前水泥相对其他周期类核心资产 PE 估值处于低位，比价有吸引力。 龙头可关注周期核心资产海螺水泥，区域上关注四季度价格弹性最好的华东华南地区龙头。组合推荐，海螺水泥+祁连山，关注万年青，华中水泥龙头华新水泥，以及中国建材（H 股）、天山股份、祁连山、宁夏建材等。 玻璃/玻纤方面：近期玻璃价格维持高位，下半年随着下游工程赶工库存已快速回落，库存降低速度远快于往年，目前已低于去年同期水平，玻璃价格后续韧性十足，建议关注旗滨集团（玻璃价格高位，电子、光伏、药用玻璃等产业链延伸快速推进）。玻纤方面，价格上涨后逐渐趋稳，未来随着新增供给减少，长期看我们认为本轮玻纤上行行情具有持续性，建议关注中国巨石、中材科技。风险提示：复工进度不及预期、经济基本面恶化、地产市场超预期下滑、行业协同破裂。

生活用纸&个人卫生护理板块： 推荐中顺洁柔， 10月来纸浆价格持续回调， 另公司采取多联席 CEO 管理架构利于效率提升， Q2公司受益疫情影响业绩 超预期，我们判断 Q3在加大资源投入下销售依旧顺畅， Q4更有望加速， 电商快速增长/高端产品线占比持续提升趋势持续。 关注个人卫生护理领域， 伴随国内零售渠道变革，国内个护品牌逐步切入市场，制造端龙头企业优势 日益增强，高品质国货品牌逐步获得消费者青睐，我们看好新零售渠道变革 下国内个护龙头企业在制造端的竞争优势。 出口板块： 下半年出口订单持续修复， Q2出口订单增长将逐步于 Q3报表端体现， 此 前我们认为 4月以后海外需求或走两极分化，因居家办公，办公桌椅、 PAD 等需求得到一定转化缓解，需求波动相对较小；沙发、床等因线下零售门店 关闭、消费者减少出门影响更大， 5、 6月随着部分国家疫情得以控制，欧 美经济重启，出口领域订单探底回升， Q3、 Q4订单或持续修复。 内销家居板块： 竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。 Q2国内可选消费全面复苏， 并 Q2接单逐步修复并体现在 Q3报表端，好莱客发布三季度业绩， Q3环 比显著改善，单 Q3收入/归母净利润分别 6.66亿/1.03亿，分别同比 +7.53%/-8.24%。订单方面， Q3零售持续修复，国庆长假及双十一家居促销 或加速订单增长，我们维持竣工回暖的判断，依旧看好线下零售渠道价值。 19年以来受益精装修房比例提升+地产集采供应商数量减少，大宗业务持续 高增长，今年大宗相较零售受疫情冲击小，建议重视历年四季度地产竣工放 量趋势。 短期行业 beta 机会，长期零售是核心竞争力。 短期内竣工回暖和工程业务 的高速增长是业绩增长的主要驱动因素，随着客流反弹和疫情震荡带来的行 业洗牌，行业增速有望提前修复；长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的 品牌实力是定制家居企业的核心竞争力。 新型烟草和必选消费： 中烟专营专卖体制下加热不燃烧具有千亿市场规模 潜力，中长期看好【集友股份】。 风险提示： 原材料价格上行风险，行业价格战，中美贸易摩擦风险等；