三季报低于预期,关注公司长期战略 公司2018年前三季度实现营收22.12亿元(+9.74%);净利润1.51亿元(+9.74%),扣非净利润1.12亿元(+14.6%)。公司业绩低于此前预期,主要原因是:公司子公司士兰集昕8英寸芯片生产线在报告期内尚未达产,固定成本相对较高,仍有一定数额的亏损。我们关注公司的12寸晶圆产线的建设进度,公司长期战略持续推进。 集成电路业务增速放缓,功率器件进入产线调整周期 年前三季度,公司受LED下游市场波动的影响,LED照明驱动电路的出货量有所下降。对此,公司已加快调整产品结构,积极应对下游行业增速放缓带来的压力。公司分立器件产品中,MOS管、肖特基管、稳压管、IGBT、PMI模块、快恢复管等产品增长较快,但是MOS管正处于从6寸向8寸产能转移的关键时期,因此对产线会有短期波动影响。 稀缺性国产半导体IDM,芯片国产化核心力量 士兰微是国内芯片制造领军企业。作为IDM模式的公司,士兰微设计模式有其自身的独特性,产品的技术开发经过不断的试错和迭代,相比对手采用了更快的迭代速度以取得优势。我们认为,士兰微在8寸线扩产过程中持续的研发投入具有长期战略意义。虽然短期内会对公司业绩造成一定压力,但是随着8寸线的持续扩产,公司将能够将更多的传统产品导入到先进产线,并通过先进的制造工艺快速导入高端客户。2018年,公司已着手规划在杭州建设一个汽车级功率模块的封装厂,拟投资2亿元建设一条汽车级功率模块的全自动封装线,加快新能源汽车市场的开拓步伐。我们看好公司在家电和新能源汽车领域的积极布局。 看好公司未来长期发展格局,维持“增持”评级 我们关注公司8寸线扩产进展,看好公司未来长期发展格局。我们预计公司18/19/20年净利润2.18/2.68/3.09亿元,对应PE51.2/41.6/36.1。维持“增持”评级。 风险提示:8寸线扩产不及预期,下游市场需求减弱。

立足IDM,打造自主综合性半导体龙头 公司立足设计与制造一体的IDM模式,致力于半导体功率器件、MEMS传感器、LED等多个技术领域的发展,形成特色工艺技术与产品研发的紧密互动,以及器件、集成电路和模块产品的协同发展,已成为国内领先的自主综合性半导体厂商。 分立器件拉动上半年增长 分业务来看,上半年公司分立器件受益于行业高景气度,产品营收增速亮眼,同比增长26.67%,受LED下游市场波动影响,公司集成电路业务营收同比减少2.5%。利润端,由于公司士兰集昕8英寸芯片产线尚未达产,固定成本相对较高,公司营业利润整体有所下滑。 布局先进产能蓄势待发 在全球半导体供给紧缺的态势下,公司积极布局先进产能,士兰集昕8英寸线有望于年底实现3-4万片/月的产能目标,随着高压集成电路、MOS管、肖特基管、IGBT等多个产品导入量产,公司在产能提升的同时,产品结构进一步优化,有望逐步提升盈利水平。公司着眼未来,拟投资2亿元建设一条汽车级功率模块封装线,积极开拓新能源汽车市场。同时,在厦门布局的两条12英寸90-65nm特色工艺芯片生产线和一条4/6英寸兼容先进化合物半导体器件生产线有望于下半年开建,蓄势待发。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为0.18、0.23和0.27元,对应PE分别为68.04、52.81和45.01倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:产能爬升不及预期,半导体行业景气度下行。

半年报低于预期,关注公司8寸线扩产进度 公司18H1实现营收14.37亿元,同比+10.7%;净利润0.95亿元,同比+12.9%。公司业绩低于此前预期,主要原因是:公司子公司士兰集昕8英寸芯片生产线在报告期内尚未达产,固定成本相对较高,仍有一定数额的亏损。 集成电路Q3出货恢复增长,8寸线助力分立器件高速增长 2018年上半年,公司集成电路的营业收入较去年同期减少2.5%,主要原因是:受LED下游市场波动的影响,LED照明驱动电路的出货量有所下降。对此,公司已加快调整产品结构,预计三季度公司LED照明驱动电路的出货量将恢复增长。此外,公司的MEMS传感器和IPM功率模块均保持持续增长。 2018年上半年,公司分立器件产品的营业收入较去年同期增长26.67%。分立器件产品中,MOS管、肖特基管、稳压管、IGBT、PMI模块、快恢复管等产品增长较快。分立器件产品收入的增长主要得益于公司8英寸芯片生产线产出的较快增长。 稀缺性国产半导体IDM,芯片国产化核心力量 士兰微是国内芯片制造领军企业。作为IDM模式的公司,士兰微设计模式有其自身的独特性,产品的技术开发经过不断的试错和迭代,相比对手采用了更快的迭代速度以取得优势。我们认为,士兰微在8寸线扩产过程中持续的研发投入具有长期战略意义。虽然短期内会对公司业绩造成一定压力,但是随着8寸线的持续扩产,公司将能够将更多的传统产品导入到先进产线,并通过先进的制造工艺快速导入高端客户。2018年上半年,公司已着手规划在杭州建设一个汽车级功率模块的封装厂,拟投资2亿元建设一条汽车级功率模块的全自动封装线,加快新能源汽车市场的开拓步伐。我们看好公司在家电和新能源汽车领域的积极布局。 看好公司未来长期发展格局,维持“买入”评级 我们关注公司8寸线扩产进展,看好公司未来长期发展格局。我们预计公司18/19/20年净利润2.38/3.01/3.40亿元,eps0.18/0.23/0.26元。维持“增持”评级。 风险提示:8寸线扩产不及预期,下游市场需求减弱。

事件:公司2018年上半年营业收入14.37亿元,同比增长10.70%,归属于上市公司股东的净利润9531.26万元,同比增长12.9%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6710.10万元,同比增长7.16%。 短期营收利润受拖累,长期向好基本趋势有保证。2018年上半年公司营业利润为6165万元,比2017年同期减少32.63%;公司利润总额为6200万元,比2017年同期减少31.84%。利润下滑的原因一方面是由于公司8寸线尚未实现盈亏平衡。但随着公司对8寸线建设的增资,8寸线加速放量,更快完成项目建设。公司长期向好的基本趋势有保证。另一方面受到LED板块需求波动的影响,公司集成电路的营收和LED的利润均出现了下滑。 功率半导体涨价势不可挡,分立器件营收增长。功率半导体上游8寸晶圆厂供给端收缩,下游光伏、新能源汽车、变频家电、军工产品等市场需求爆发,引发供给端缺货,一时的缺货引发下游渠道商囤货,这又加剧了上游晶圆供应的不足,原本脆弱的供应链更加紧张。 MOSFET从2017年Q3开始已经连续涨价四个季度(2018Q2),且在数次涨价的背景下,交货期仍在继续延长。MOSFET、整流管和晶闸管的交货周期一般是8-12周左右,但现在部分MOSFET、整流管和晶闸管交期已进一步延长到20至40周。 在市场如此爆发的行业背景下,士兰微的分立器件营业收入大幅增长,较去年同期增长26.67%。8寸线放量正当时,A股公司中仅此一家。目前市场紧缺的MOSFET、IGBT这些功率器件产品,国际上主流是采用8寸线进行生产,使用6寸线进行生产市场竞争力不如8寸线。 而士兰微是目前A股公司中唯一一家8寸线已经开始量产的公司。士兰微的8寸线于2017Q4开始量产,目前产能2W/月,计划今年年末或2019Q1产能达到4W/月。而且公司8寸线是IDM模式,产能将全部用于本公司的产品。在当前产能供不应求的行业背景下,拥有一条量产的8寸线,使得士兰微在这轮涨价浪潮中握有主动权。 面对8寸线产品的紧缺行情,其他功率半导体公司虽然也有建设8寸线的项目或规划,但8寸线的设备采购目前较为困难,而且人才储备也非一朝一夕之功,预计8寸线项目从建设到投产大约需要3年时间。因此士兰微在当下就拥有量产8寸线,不仅意味着士兰微技术水平更接近国际厂商,更意味着在这波景气中一马当先,深深受益。 进入高端白电市场,国产替代大空间。功率半导体应用端来按照难度系数排序分别为电动玩具、小家电、家电、医疗电子、汽车电子、轨道交通和航空电子。当前国产功率半导体在家电市场的国产替代正在逐步实现,预计在未来三年,国产功率半导体在家电市场的占有率将由现在的3%-4%增加至30%-50%,替代空间极大。2017年,公司IPM功率模块产品在国内白色家电(主要是空、冰、洗)、工业变频器等市场持续取得突破。应用于变频空调的士兰IPM模块年销售额超过200万颗。2018年上半年,公司IPM功率块产品的出货量继续保持较快增长,目前已覆盖国内主要的白电整机厂商。 布局建设12寸线,规划汽车封装厂。目前厦门士兰集科正在积极进行第一条12英寸特色工艺芯片生产线项目的设计等相关工作,预计第四季度即将开工建设。下游需求的快速增长,使得公司在新产线的规划方面十分积极。长期来看,受益于行业涨价和国产替代,12寸项目的投入将成为公司未来的一大看点。 同时,公司拟投资2亿元建设一条汽车级功率模块的全自动封装线,为开拓新能源汽车市场加快步伐。新能源汽车电控系统中逆变器(主要部件是IGBT功率模块)占整车成本约10%,新能源汽车配套的充电桩更是有望进一步拉动功率半导体的需求。公司在汽车功率模块的抢先布局,为未来打开新能源汽车市场做铺垫。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2018~2020年营业收入分别为31.72/37.41/45.99亿元,净利润为2.60/3.10/3.78亿元,对应PE分别为54.6/45.8/37.5X,给予“买入”评级。 风险提示。功率半导体需求不及预期;8寸线扩产低于预期。

事件 士兰微1H18业绩平稳增长公司1H18实现营收14.37亿元,同比增长10.70%,归母净利润0.95亿元,同比增长12.90%,扣非净利润0.67亿元,同比增长7.16%,业绩平稳增长。其中,18年Q2单季实现营收7.86亿元,同比增长10.86%,归母净利润0.64亿元,同比增长25.49%,扣非净利润0.49亿元,同比增长13.95%。 简评 1、LED需求波动拖累营收,IPM/MEMS传感/分立器件表现优异 报告期内,集成电路、分立器件产品与LED产品营收占比分别为33.60%、45.69%、18.32%,对应同比增速为-2.50%、26.67%、1.52%。其中,集成电路主要包括LED驱动、IPM、MCU电路、数字音视频电路以及MEMS传感器等。上半年LED下游市场需求波动,LED驱动出货量下降,拖累集成电路营收,并导致LED产品营收增速放缓。目前已加快LED相关产品结构调整,Q3出货有望恢复。此外,MEMS传感器在手机市场拓展加快,已导入多家手机客户,下半年出货量有望显著增长;IPM功率模块在国内白电(空/冰/洗)、工业变频器市场持续突破,17年已出货白电厂商超200万颗,1H18继续保持较快增长,份额继续提升。全年看,集成电路仍有望实现增长。分立器件中,MOS管、肖特基管、稳压管、IGBT、PIM模块以及快恢复管等增长较快,受益于5/6寸线的产能挖潜,及8寸线新产能开出。目前已有高/低压MOS,SBD、IGBT等多种功率器件导入8寸线量产,今年年底月产能有望较上半年翻倍,增至4万片/月,拉动分立器件营收增长。 2、8寸线未达产影响利润表现,费用增长稳健,运营总体健康 1H18整体毛利率为26.69%,同比减少1.15个点,与营收主力的分立器件毛利率降低有关。其中,分立器件毛利率27.86%,同比减少3.44个点,与8寸线尚未达产,固定成本较高有关;而集成电路、LED产品则同比增加1.48个点,减少0.86个点。未来随着8寸线满产,MEMS/功率模块功率放量,LED相关结构改善,带动公司整体毛利率恢复乃至提升。费用方面保持稳健,管理费用同比增长23.60%,研发费用同比增长33.32%,由人员投入及8寸线研发支出增加所致。销售费用同比增长22.03%,主要与新品上量、加大市场开拓有关。财务费用同比增长37.62%,融资规模扩大,导致利息支出增加。运营方面,应收账款+票据为11.58亿元,同比增长18.04%,结构基本健康。存货同比增长51.61%,与8寸线项目等逐步投产,加大生产投入和产成品储备有关。存货周转率与应收账款周转率有所下降,但总体稳定。 3、布局研发与产能加强IDM能力,受益于行业景气度和国产替代,长期路径清晰 公司从芯片设计,向制造、器件与模块封装领域延伸,打造IDM能力。同时通过不断提升设计能力与制造/封装产能,实现内生式发展。设计上,IGBT与超结MOSFET、高压集成电路与IPM模块、MEMS传感器、变频电机控制芯片等,逐步实现客户突破与放量。制造上,高压BCD、槽栅IGBT、MEMS传感器等特色工艺平台,国内领先。晶圆产能上,5寸/6寸线继续挖潜;8寸线产能持续爬坡,并加快功率器件量产导入,产能瓶颈得到缓解。目前全球8寸线产能偏紧,功率器件景气度加高,公司作为少数具备8寸新产能的厂商,有望从中受益。公司还在厦门布局一条4/6寸兼容化合物半导体产线,及12寸特色工艺产线建设,布局未来。长期看,芯片国产化大势所趋,公司作为国内少数掌握核心制造能力的厂商,有望享受替代良机。随着公司成熟产线扩张/先进产线布局,加上IGBT、IPM模块、MEMS传感器等产品在白电、工业变频、新能源及手机市场加速渗透,公司成长路径清晰,看好长期发展! 4、投资建议 随着半导体景气度有望持续,芯片国产化逐步推进,公司作为国内优质半导体IDM企业将受益。预计2018-2020年归母净利润为2.4/3.4/4.3亿元,EPS为0.18/0.26/0.33元,对应PE为66/45/36X,考虑到年底估值切换,以2019年50xPE给予6个月目标价13元,首次覆盖,给予“增持”评级。 5、风险提示 产能爬坡进度及良率提升不及预期;行业周期产生波动;下游产品更新频率加快,需求节奏难以把握。

首次覆盖,给予谨慎增持评级,目标价15.12元。受益于物联网和智能化的浪潮,公司集成电路收入保持高速;分立器件收入在公司营业收入中占比最大,功率半导体器件下游应用景气;随着LED市场的回暖,发光二极管的销量逐步增长。我们预计公司2018-20年EPS为0.18、0.27、0.32元,给予公司2019年56倍PE,目标价15.12元。 设计与制造并驾齐驱,未来成长可期。在芯片设计方面,公司IPM功率模块产品在国内白色家电、工业变频器等市场持续取得突破,IGBT器件、IGBT大功率模块(PIM)、超结MOSFET等产品继续保持较快地成长,发光二级管产能不断释放;在制造方面,2017年8寸线建设完成,并开始量产,与厦门半导体投资集团有限公司拟共同投资220亿元人民币,在厦门规划建设两条12寸65-90nm的特色工艺芯片生产线和一条4/6寸兼容先进化合物半导体器件生产线。未来产能将大幅提高。 公司重视技术研发,具有产品群协同效应。公司建立了新产品和新工艺技术研发团队,不断研发出新产品,形成了特色工艺的制造平台。公司产品可以协同、成套进入整机应用系统,市场前景较为广阔。 催化剂:募投项目前景广阔 风险提示:行业周期风险,募投项目建设进度低于预期。

一季度同比增速放缓,持续增长预期不变 士兰微电子主要从事集成电路及半导体微电子相关产品的设计、生产与销售,是具备设计和制造能力的IDM公司。公司主要产品包括集成电路,半导体分立器件,LED产品三大类,广泛应用在计算机,通信,其他电子设备制造业等领域。在国家集成电路产业基金和地方政府的支持下,公司战略搭建了8英寸芯片项目的发展计划,全力推动特殊工艺研发、制造平台的发展。 公司2018年一季度营业收入同比增长8.4%,相比上一年业绩增长稍显缓慢。原因是受到消费电子和家电行业景气度减弱和价格下跌的影响。我们认为,2017年Q4公司八寸线量产后,产能爬坡正处在关键的攻关阶段,一季度春节因素等可能造成公司短期业绩增速放缓。但从全年来看,公司下游订单供不应求,高端产能持续放大,我们判断全年增长趋势不变。 功率器件全球延期+涨价,八寸线把握行业命脉 代工产能紧缺+下游需求旺盛,全球功率器件交期延迟涨价仍在持续。自2017年开始,由于下游需求上升和八寸晶圆代工产能紧缺的双重影响,全球功率器件供应紧张。2018年以来,MOSFET、IGBT等功率器件缺货涨价情况严重,交期趋势呈现了全面延长的局面,部分器件甚至断货。根据2018年Q2元器件行情报告,国际功率器件大厂的交期、供应紧张形势成为普遍现象。我们判断,各种功率器件模块价格持续上升的长期趋势仍未结束。 芯片供应仍以进口为主,国产替代亟待推进。芯片市场格局以外国厂商为主,在某些高端半导体设计和制造方面甚至处于垄断地位。中国每年要进口大量芯片,国产替代迫在眉睫,市场对自主可控有巨大需求。目前国产半导体公司主要集中在封测和晶元代工环节,以及细分领域的设计环节,在主流芯片领域的劣势十分明显。同时,国产半导体缺乏IDM企业,这对国产芯片的自主可控和长期发展是巨大障碍。 稀缺性国产半导体IDM,芯片国产化核心力量 公司是国内芯片制造领军企业。随着半导体产品的竞争越来越激烈,半导体产品对于技术制造的门槛就越高,作为IDM模式的公司,士兰微设计模式有其自身的独特性,产品的技术开发经过不断的试错和迭代,相比对手采用了更快的迭代速度以取得优势。公司在芯片制造投入了40亿人民币,封装投入了8亿人民币。为增加产品的规模效应,技术上不断创新和突破,同时降低公司生产成本。以加强多技术线的融合的能力,加强组合产品的推出能力来提升公司价值。 5寸和6寸工艺领先,IGBT进入高端客户。目前士兰集成的产能在全球5-6寸芯片制造企业里面排在第五位。2016年6英寸以下厂商中,公司市场占有率为5%。作为国内A股上市公司中唯一拥有八英寸线产能的公司,与世界上IDM公司的技术硬件平台基本接近。目前,士兰微是目前国内最大的IGBT供应商之一,已经开发完成多条产品线,技术包括高压集成电路工艺。近年来产品开始进入高端化,进入国际大品牌的供应商,成为国内极少数几家进入高端白电的功率模块的公司。 8寸线正式投产,产能持续扩张。公司在2015年开始建设8英寸芯片生产线,生产线投入超过10亿元,2017年上半年投入试生产,整体情况良好。未来八寸线会持续投入扩产,8寸线的投产很大程度缓解公司在5寸6寸上面产能不足的状态。8英寸芯片生产线对于公司来讲,技术上拉近公司跟国际上主要竞争对手的距离。对今后进一步提升芯片工艺水平,拓展下游客户渠道,提升客户层次都有重要意义。 公司业绩持续释放,规模优势愈发明显 公司自上市以来,营收规模逐渐增长,预计2016-2019年增长速度加快,归母净利润自2015年投入建设8英寸芯片上的产线后快速上升。公司营业毛利率有显著提升,主要原因在于公司研发制造一体业务快速发展,维持了较强增长动力。公司存货周转率稳步上升,显示营运能力优秀。 公司净资产收益率自2015年以来稳步上升。随着芯片产能逐步释放,产品结构进一步优化,利润也随之上调,公司ROE在2017年达到14%。公司业务利润率较为稳定,未来有望继续提升。 给予公司“增持”评级。我们看好公司的长期发展,预估18/19年净利润达到为2.74/3.74亿元,对应EPS0.21/0.29元/股,对应PE61X/45X,给予中长期“增持”评级。

三大类主营产品营业收入持续增长。2017年,公司集成电路、分立器件产品和发光二极管产品的营业收入分别为10.58亿元、11.47亿元、5.05亿元,较去年同期增长14.03%、16.79%、19.91%。集成电路、分立器件、发光二极管相关产品较上年同期大幅增长。 坚持完善IDM模式,构建核心竞争优势。士兰微电子在二十年的发展中,坚持走“设计与制造一体化”道路,在多个产品技术领域构建了核心竞争优势,尤其以IDM模式开发高压高功率的特殊集成电路、半导体功率器件与模块、MEMS传感器等为特色,形成设计与工艺相结合的综合实力。 积极挖潜,促进产能进一步释放。2017年,公司子公司士兰集成公司共产出5吋、6吋芯片230.99万片,比去年同期增加11.32%。8吋线共产出芯片5.71万片,在一定程度上缓解了士兰集成芯片产能紧张的局面。2017年12月,公司与厦门市政府签署协议,拟在厦门规划建设两条12吋90-65nm的特色工艺芯片生产线和一条4/6吋兼容先进化合物半导体器件生产线,有望在未来大幅提升产能供给。 维持“买入”评级。公司坚持IDM模式,积极建设特色工艺芯片生产线和先进化合物半导体器件生产线,将使公司产能得到进一步扩充,有利于公司加快在半导体产业链的布局。预计公司2018-2020年EPS分别为0.19/0.28/0.33元,对应PE分别为61/41/35倍,维持“买入”等级。 风险提示:行业竞争加剧,产能提升不及预期。

Q1收入小幅增长,预计全年增速放缓。18年第一季度公司实现营业收入6.51亿元,同比增长10.48%,增速有所放缓,主要因17年同期基数较高所致。考虑到公司17年全年收入基数较高,并且募投项目在18年尚难贡献收入,预计18年全年收入增速将放缓。 Q1毛利率小幅回落,预计全年也将小幅回落。公司18年第一季度毛利率为26.22%,同比回落0.67个百分点,主要因营业成本提升较多所致。考虑到公司17年全年毛利率已处于较高水平,并且18年第一季度毛利率低于预期,因此预计18年全年毛利率将小幅回落。 公司完成了向综合性的半导体产品供应商的转变:在特色工艺平台和半导体大框架下,形成了多个技术门类的半导体产品,如带电机变频算法的控制芯片、功率半导体芯片和智能功率模块、MEMS传感器等。 定增顺利实施,静待募投项目发力。公司向厦门半导体投资集团有限公司等6家配售对象非公开发行股份6489万股,发行价11.28元每股,募集资金总额7.32亿元,募集资金净额7.06亿元,拟投入年产能8.9亿只MEMS传感器扩产项目:其中3.06亿元拟投入新增年产15.9万片MEMS传感器芯片扩产技术改造项目,2亿元拟投入MEMS传感器产品封装生产线技术改造项目,2亿元拟投入MEMS传感器测试能力提升项目。募投项目建设期为2年,项目产品方案包括三轴加速度计、六轴惯性单元、硅麦克风传感器以及地磁传感器。国内手机市场的持续发展、国产品牌的迅猛增长以及手机MEMS元件国产化率的逐步提升,为MEMS积极发展提供了良好基础;汽车及物联网市场为MEMS传感器提供了广阔的发展空间;中高端MEMS器件进口依赖度较高,本土化进程将给本土优秀MEMS企业带来机遇;因此,上述募投项目前景光明,虽短期难以贡献业绩,但2020年起有望成为公司重要的收入来源。 美元汇率趋稳,财务费用有望降低。公司18年第一季度财务费用高达2544万元,同比大增88.52%,外汇汇率变动导致汇兑损失增加是重要原因之一。截至4月27日,美元兑人民币汇率报6.3310,较Q1末有所升值,若美元汇率企稳,那么公司汇兑损益情况将有所改善。另考虑到公司定增完成,资金面也有明显改善,预计公司财务费用有望降低。 盈利预测与投资建议:考虑定增实施摊薄股本后,预测公司2018-19年EPS分别为0.17元与0.23元,按18年4月27日15.90元收盘价计算,对应的PE分别为95.4倍与70.5倍。目前公司估值相对电子行业水平较高,考虑到芯片国产化的趋势下,公司募投项目前景光明,首次给予“增持”的投资评级。

2017年全年业绩符合预期,盈利能力提高 公司2017年全年实现营业收入27.42亿元,同比增长15.44%;实现归母净利润1.69亿元,同比增长76.75%,处于业绩预增区间70%-90%的中值附近。其中第四季度实现营业收入7.26亿元、归母净利润3.44亿元,分别同比增长10.82%和-2.31%。从盈利能力看,毛利率上涨2.04个百分点,归母净利率上涨2.14个百分点。 受益行业景气,已有业务保持增长 公司产品主要包括集成电路、分立器件和发光二极管,受益于半导体行业景气度提升,这些业务均保持了稳定增长。集成电路产品中,LED照明驱动电路、IPM功率模块、MCU电路、数字音视频电路、MEMS传感器等产品的出货量保持较快增长。分立器件产品中,快恢复管、MOS管、IGBT、PIM模块等产品增长较快。发光二极管方面,随着新建产能的释放,公司子公司士兰明芯公司实现扭亏为盈。预期未来几年,随着新能源汽车、白色家电等市场的拓展,这些业务将会继续快速成长。 8吋生产线量产,2018迎来产能释放 2017年下半年,公司8吋芯片生产线已有部分产品导入批量生产,产出逐月增加,12月份芯片产出已达到每月15000片,2017年共产出芯片5.71万片。2018年公司将进一步加快8英寸芯片生产线投产进度,加快高压集成电路、功率器件等产品导入量产。随着产能释放,将推动公司业绩上扬。 战略合作卡位未来蓝海市场 公司与厦门市沧海区人民政府签署了《战略合作框架协议》,为落实 该战略合作,公司与厦门半导体投资集团有限公司注册成立了厦门士兰集科微电子有限公司和厦门士兰明镓化合物半导体有限公司。 厦门士兰集科微电子有限公司成立是为了完成12吋集成电路制造生产线项目。拟共同投资170亿元建设两条12吋特色工艺芯片生产线,第一条产线总投资70亿元,工艺线宽90nm,达产规模8万片/月,采取分阶段实施,初期规划产能4万片/月。第二条产线计划投资100亿元,工艺线宽65nm-90nm。产品定位为MEMS、功率半导体器件及相关产品。该产品定位将使公司在未来的物联网、自动驾驶等领域受益。 厦门士兰明镓化合物半导体有限公司成立是为了完成化合物半导体项目。拟共同投资50亿元,建设4/6吋兼容的先进化合物半导体器件生产线。产品定位为下一代光通讯模块芯片、5G与射频相关模块、高端LED芯片等产品。该产品定位将使公司在5G商用后受益。 盈利预测与投资建议 预计公司2018年和2019年的EPS分别为0.16元和0.17元,对应2018年3月26日收盘价15.02元的PE分别为95.02倍和89.00倍,给予“增持”评级。 风险因素 行业景气度下滑的风险;产能提升不及预期的风险。

川财观点 【汽车】东风汽车宣布启动网约车平台“东风出行”,全面布局网约车市场。目前受汽车共享化趋势影响,传统车企纷纷入局网约车市场。2018年以来,已有数家汽车厂商进入或计划进入出行市场,网约车业务或将成为传统车企的业绩增长点。同时,网约车市场的活跃,也将助力新能源汽车行业进一步发展。在政策导向和技术特点上,网约车与新能源车具有天生的耦合性,因此,汽车共享化与电动化交相辉映将成为汽车行业发展的重要趋势。不过,后期汽车补贴政策恐有所变动,建议投资者注意风险。 【轻工制造】造纸板块受四季度需求不旺影响,纸浆近期有去库存压力,浆价有下行趋势,长期来看,纸浆供给增速放缓,供给失衡浆价大幅下行的可能性较小。家居板块:定制家居受房地产市场调控、整装企业截流及行业竞争等因素影响,板块调整,门店数量较多、产品品类齐全、布局前端整装渠道的行业龙头有望突出重围。中美贸易摩擦的不确定性,使拥有出口业务的软体家居板块存在一定风险,但是原材料TDI价格大幅下降,板块成本压力有所缓解,竞争格局继续向好。看好具备渠道优势、品类齐全的软体家居企业及业绩弹性较大的企业。包装印刷板块:原材料价格上涨带来的影响正在逐渐被熨平,行业盈利水平有望迎来拐点。 【机械设备】机械板块表现较好,涨幅居前的标的还是前期超跌标的为主。本周消息面反应中美谈判目前顺利推进,下周机械板块建议以防守反击配置为主,板块建议重点关注前期受贸易冲突影响压制和半导体设备等先进制造板块的超跌标的。 【电气设备】宁夏发布风电竞争性配置方案,与此前广东省发布的竞争性配置方案在评分依据、分数占比、基准电价和总分四方面有所不同。将影响余下省份的配置方案产生影响,风电装机规模较大的省份配置方案或将有一定差别。从已公布的方案来看,预计在竞争性配置方案实施初期,运营端市占率将进一步向国企集中。随着开发商关注点由初转成本向LCOE转化,我们认为优质机组将享受一定溢价,关注整机环节市占率较高的上市公司。 【国防军工】近期我国完成了两次航天发射,航天板块景气度不断提升,建议关注北斗导航、航天装备等相关板块。全军武器装备采购信息网2018年11月发布采购公告次数创历史最高,印证军工板块行业基本面向好。随着科研院所改制、军品定价机制、混合所有制等改革的深入实施,且当前军工板块估值处于历史低位,建议关注业绩较好、估值合理的主机厂及核心系统标的,以及市场空间大、具备核心研发能力的优质民参军标的。 行业动态 【汽车】 1)据新华社报道,德国经济和能源部日前表示,今后四年中,德国政府将向一个名为“新汽车和系统技术”的研究项目每年注资6000万欧元(合计2.4亿欧元),用于研发无人驾驶、联网汽车和创新汽车。(Wind) 2)现代汽车集团公布了其长期路线图“燃料电池电动车2030展望”计划,该集团及其供应商将投资约7.6万亿韩元(约合464亿元人民币)用于燃料电池系统研发和设施扩建,计划到2030年,现代汽车集团将每年保证生产50万辆燃料电池电动车(包括乘用车和商用车)。根据路线图,预计到2030年,现代汽车集团将提升其燃料电池系统的年产能至70万个单位,并将为汽车、无人机、船舶、铁道机车车辆和叉车等其他交通工具制造商提供燃料电池系统。(电车资源网) 3)据新华社消息,三星拟对其天津工厂新增投资24亿美元(约合人民币165亿元),以建设全球领先的动力电池生产线和车用MLCC(多层陶瓷电容器)工厂等新项目,同时将调整部分产品结构。据悉,此次投资新建的动力电池初期主要应用于储能系统、电动汽车和电动工具,后期将根据市场需求,增加其他应用领域电池生产线。(第一电动网) 4)新疆发改委发布了《自治区2018年第三批电动汽车充电设施建设运营商的公告》,公告公布了满足充电设施建设和运营准入条件的企业名单,共八家企业在列。(电车资源网) 【机械设备】工信部日前批复,将在山西省转型综合改革示范区、广东省珠海市横琴新区和浙江省桐乡市新建3条国际互联网数据专用通道,全国专用通道总数将达到27条。(中华机械网) 【电气设备】 榆能横山煤电一体化发电工程#2机组一次性顺利通过168小时满负荷试运并移交生产,正式投入商业运行,标志着陕西省首台百万机组正式投产发电。同时,该项目是国家大气污染防治行动计划重点输电通道“榆横-山东潍坊1000kV特高压交流输变电工程”三个配套电源点中首个投产发电的项目,也是全球首台投产并采用“三塔合一”技术的百万千瓦机组项目。(北极星电力网) 公司要闻 潍柴动力(000338):以约2800万英镑行使了对英国锡里斯动力控股有限公司的认股权证,并完成交割,公司对锡里斯的持股比例由10%增加至20%,成为锡里斯重要的战略股东。未来,潍柴动力将凭借其在中国市场的资源优势和锡里斯的技术优势,推动固态氧化物燃料电池技术(SOFC)在中国市场的商业化。 北汽蓝谷(600733):董事会同意北京高端智能生态工厂建设项目的立项申请,项目一期预计总投资额25亿元。项目拟选址地块位于北京经济技术开发区,规划总产能12万辆,其中一期规划5万辆产能,一期建设周期计划为完成审批后27个月。 星云股份(300648):公司及控股子公司武汉星云综合能源分别与比亚迪及其多家子公司签署设备采购合同。公司及控股子公司将向交易对方提供包括动力锂电池组能量回馈充放电测试系统、动力电池电芯测试系统等设备。 珠海中富(000659):公司拟向大连亿海出售全资子公司陕西中富100%股权,转让价格为1.18亿元,交易所得款项将全部用于归还公司的银团贷款,预计实现收益约2875万元。 天沃科技(002564):公司拟与中国能源工程集团有限公司、新毅投资基金管理(北京)有限公司、广饶财金股权投资基金管理中心(有限合伙)及嘉兴新毅昶骏投资合伙企业(有限合伙)共同出资8.01亿元人民币设立有限合伙企业。 爱康科技(002610):公司股东邹承慧向华夏银行质押股份3755万股,用于质押融资。本次质押股份3755万股,占其所持公司股份的30.82%。质押期限为2018年12月11日至申请解除质押登记为止。 露笑科技(002617):公司股东露笑集团有限公司向中信银行、银河证券、中信证券合计质押股份1200万股,用于融资。本次质押股份1200万股,占其所持公司股份的3.32%。质押期限为2018年12月7日至申请解除质押登记为止。 风险提示:政策变化,经济增速变化,原材料价格变化。

事件:统计局12月11日公布部分11月中国经济宏观数据。11月新增人民币贷款1.25万亿元,同比增长13.1%,新增社会融资规模1.52万亿元,同比增长9.9%,M2增速8.0%,环比持平,M1增速1.5%,环比下降1.2个百分点,创今年以来新低。 M1增速下降体现房地产调控趋严,2019年房地产下行压力大。由于进行货币化安置时地方政府通常会购买商品房或者支付居民补偿款,PSL是M1的重要组成部分之一。截止2018年11月,PSL期末余额3.3万亿,其中下半年净增加1514亿元,远低于上半年的4976亿元,因此我们认为疲软的M1及PSL数据体现了棚改货币化暂停带来的房地产市场的疲软。根据易居及克而瑞调研数据,2017年货币化安置去库存占我国商品房销售面积21.6%左右,同时考虑到未来棚户区存量的减少,我们认为房地产行业2019年起很难再依赖棚改红利,因而下行压力较大,从而影响水泥需求; 地方政府专项债券表现疲软,基建复苏尚需时日。尽管从11月新增人民币贷款及新增社会融资规模而言整体融资环境有企稳迹象,但我们注意到11月地方政府专项债券净减少332亿元,使前11月累计新增规模减少至1.75万亿元左右,同比下降8.5%。我们认为新增地方政府专项债券规模同比减少反映了去杠杆及稽查地方政府隐性债务背景下地方政府债券发行已受到一定限制。而由于地方政府专项债券是目前基建融资的重要手段,我们认为基建复苏仍然尚需时日且力度有可能低于市场预期,因而无法抵消房地产下行带来的水泥需求减弱; 供给端同样存在恶化风险,2019年水泥行业大概率进入下行周期。除需求端面临较大下行压力外,我们认为2019年随着环保限产边际放松及产能置换带来的有效产能增加,水泥行业的供给端也将恶化。因此我们认为2019年水泥行业将告别为期三年的供给侧改革繁荣而进入新一轮下行周期。就中长期而言,我们认为去产能的执行仍将是行业最关键的变量; 投资建议:在此轮下行周期中,我们建议投资者坚守相对高景气度地区的龙头企业,把握迷你周期参与机会。建议关注海螺水泥、塔牌集团。 风险提示:固定资产投资大幅下滑,错峰生产不及预期,原材料价格大幅上涨

上周食品饮料指数上涨2.57%,领先上证综指1.89个百分点,在申万28个一级行业中排名第三。板块成交额为617.68亿元,市场活跃度与上周相比大幅提升。子板块中,调味品、白酒及啤酒涨幅居前,乳制品排名倒数第一,为唯一下跌的子板块。 12月份进入酒企的年终经销商会议密集期。目前,复苏进入下半场,行业增速开始呈现放缓迹象,然而明后两年为十三五规划的冲刺阶段,因此各大名酒企业提前进入备战状态,高端白酒2019年工作重点基本定调。 茅台工作重点为提升产品结构、调整营销体制;五粮液继续加速落实数字化,全面导入控盘分利;泸州老窖发文加大空白市场招商力度、抢占1000元价格带。茅五泸三大行业龙头2019年均制定了上移产品结构的策略,并依靠各自不同特点开源节流,业绩平稳增长为大概率事件。我们认为飞天茅台、普五及国窖1573的供给短期仍然紧张,价格仍然稳定,而非标产品的增长或将带来超高端品类价格的小幅松动,是否能保证动销、实现良好的结构提升效果,仍需紧密观察春节前订货情况。 风险提示:食品安全问题;公司经营业绩低于预期; 人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;中美贸易摩擦加剧;国内外资本市场较大波动的系统性风险。

由于环保限产边际放松及地产下行,我们认为多数建材子行业在2019年将进入下行周期或面临增速放缓。但是由于1)2018年多数子行业产品价格及利润处于2008年后的历史高位;2)环保总体仍将保持严格及3)中期而言建材需求仍将处于平台期,我们认为2019年多数建材价格及利润将大概率震荡下行并出现多个迷你周期,而不会出现类似于2015年一样的迅速崩塌。在所有子行业中,由于供给端弹性最大且基建有复苏迹象,我们认为水泥行业总体表现将优于玻璃及玻纤;而消费建材已进入良币驱逐劣币时代,其龙头公司性价比仍然突出; 水泥行业2019年预计告别供给侧改革繁荣。由于棚改货币化暂停带来的地产需求减弱及环保限产边际放松、产能置换逐渐落地带来的供给恶化,我们认为水泥行业在2019年将告别此轮为期三年的供给侧繁荣而进入下行周期。分地区而言,我们认为长三角和华南供需两端受影响的幅度相对较小,因此长三角和华南是我们就水泥行业而言相对看好的区域。而中长期而言,去产能的执行仍是最关键的变量; 玻璃行业2019年预计供需双弱,环保推升成本龙头公司中长期获益。由于需求端更集中于房地产,我们认为玻璃行业2019年需求减弱幅度将大于水泥;但同时由于利润下滑,我们认为多数窑龄到期的玻璃企业将主动进入冷修,从而使行业供给伴随冷修高峰而改善,进而使得玻璃行业呈现供需双弱的局面。而就中长期而言,由于环保要求趋严推升原料及燃料成本,我们认为玻璃行业盈利将进一步分化,龙头企业将成为行业发展的最大受益者; 其他建材行业进入强者恒强时代,龙头企业性价比仍然突出。我们认为玻纤及消费建材行业已进入良币驱逐劣币的差异化发展时代,龙头企业能够把握高端市场,从而穿越周期获得稳定的盈利水平及利润增长,而小企业则将逐渐被行业淘汰。同时考虑到玻纤需求相对不依赖于地产,而地产存量翻新需求将仍然为消费建材需求提供增长韧性,我们认为2019年玻纤及消费建材龙头企业的配置性价比仍然突出; 投资建议:由于就多数子行业而言,龙头企业将是行业中长期的受益者,在此轮下行周期中,我们建议投资者坚守各子行业龙头企业,把握迷你周期的参与机会。推荐再升科技、中国巨石,东方雨虹等受益,同时建议关注海螺水泥、塔牌集团,旗滨集团、长海股份、伟星新材等受益。 风险提示:固定资产及房地产投资大幅下滑,供给侧改革力度边际放松

投资策略 在贸易限制局面缓和的预期下,上半周市场信心修复带动白酒等消费品板块上涨,北上资金买入白酒板块,下半周有所回调。12月8日泸州老窖举办年度营销工作会和媒介传播会,国窖1573在2019年的品牌销售目标是达到100亿元+;在产品阵营规划方面,在国窖1573经典装补充了国宝红和国窖鸿运568两款产品,加强1000元价位的抢占;整体方向为升品牌、扩市场、稳架构、健康行、抓机遇。此前,茅台也推出喜宴、汉酱酒135BC抢占800-1000元价格带。我们认为,高端白酒仍然存在比较大的市场空间,当前高端白酒的主要饮用场合在政务和商务消费,白酒起到润滑人际关系的社交作用。但随着居民收入水平的提高,在重要宴请场合(如婚宴)对白酒产品的选择也有了明显的提升,高端白酒仍然具有稀缺属性,泸州老窖积极进行新市场的开发和渠道下沉,茅台此前也推出喜宴,产品价格接近千元,高端白酒仍然存在扩容机会。从历史来看,四季度白酒板块往往存在超额收益机会,建议关注。 板块一周行情回顾 上周食品饮料指数周涨幅为1.87%,涨幅位列第10。食品饮料行业细分板块内,调味发酵品(3.30%)、白酒(3.20%)和食品综合(3.02%)表现相对靠前,乳品(-3.09%)、肉制品(-1.33%)和葡萄酒(0.04%)表现相对较弱。 本周重点公告和新闻 泸州老窖2019农历己亥新春礼酒停止接单。 老字号特曲河南率先提价,52度老字号特曲经销结算价上调20元/500ml,各渠道价格体系相应调整。 国窖1573在2019年的品牌销售目标是达到100亿元+。 风险提示 行业政策变动风险、食品安全问题、原料成本上升、消费增速不达预期

美国床垫行业历经四个发展阶段,市场规模达88亿美元 床垫作为典型的可选消费品,床垫行业的发展和美国的经济周期紧密相关,回顾美国床垫发展历程,我们认为,可以分为四个阶段,分别是萌芽时期、调整阶段、加速发展时期和成熟期。2017年美国床垫行业市场规模约为87.71亿美元,最近三年保持年均6.5%左右的增速,增速较为平稳。目前美国市场主要流行的床垫材质有四类,分别是弹簧床垫、棕榈床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫。 美国床垫行业CR5集中度近80%,并购是提高集中度的主要方式 由于床垫价格因素逐步弱化,对睡眠消费的重视决定了品牌企业的市场空间大,加上床垫消费具备显著的目的性消费特征,线下家居卖场是主要消费渠道,龙头企业往往具备较强的竞争力。随着行业的不断洗牌,美国床垫行业最终通过并购诞生了少数几家行业龙头,目前形成了舒达和席梦思、丝涟和泰普尔两大阵营,前五大厂商的市场份额接近80%。并购过程中,渠道、品牌价值、技术创新是主导行业升级的核心要素。 我国床垫需求未来三年有望达800亿元,行业发展可参照美国轨迹 受新房销售规模扩大,存量房翻新提速和传统睡眠观念革新等因素影响,床垫消费群体规模在持续扩大。根据测算,2018年-2020年床垫内销规模为669.86亿元、729.02亿元、790.00亿元,复合增速8.82%。床垫行业的主要品牌包括慕思、穗宝、雅兰、喜临门等。我国床垫市场集中度较低,床垫CR5在15%左右,与美国市场差距较大。但是由于我国经济结构面临转型升级,人均GDP与美国七八十年代相近,且床垫行业增速逐渐放缓,这些因素或将使得我国床垫行业会按照美国的轨迹逐步提升集中度。 顾家或收购喜临门23%股权,行业集中度有望提升 今年10月初,顾家家居发布公告称公司拟通过支付现金方式,以不低于15.20元/股的价格收购喜临门不低于23%的股权,收购总价不低于13.80亿元,若收购达成,顾家家居将成为喜临门的第一大控股股东。目前方案仍然存在不确定性。顾家家居目前床垫占营业收入的13%,床垫业务规模有待扩大,喜临门作为床垫行业的领军企业之一,拥有较强的品牌影响力和渠道把控能力,若收购完成将产生较强的协同效应,也将提升我国床垫行业的集中度。 风险提示:宏观经济低于预期;政策风险;行业竞争风险。

2017-2018 年1 季度:OPEC+减产加快了全球原油去库存的节奏,但也激发了美国页岩油产地的复活,美国原油增产部分对冲了OPEC+的减产,油价中枢处于45-55 美元/桶。 2018 年2-3 季度:受美国制裁伊朗预期及伊朗出口减少影响(市场普遍预期美国制裁伊朗将十分严格,伊朗原油供应将出现150+万桶/日的中断),油价暴涨。 2018 年4 季度:受伊朗原油出口豁免超预期和美国、沙特、俄罗斯增产超预期的影响,油价暴跌。 2019 年:我们认为在不出现其他地缘政治事件的情况下,虽然2019 年上半年OPEC+减产120万桶/日,但是全球原油需求存在前弱后强的季节性特征,2019 年上半年全球原油供应仍偏宽松,全球原油库存将继续攀升,Brent 油价中枢仍将在当前的55-70 美金/桶的中高位震荡。对于2019 年下半年,若OPEC+在2019 年4 月的会议上决定维持减产120 万桶/日,则2019年下半年将转为去库存,油价中枢抬升得到基本面支撑,Brent 全年中枢有望处于60-75 美金/桶范围;若OPEC+在2019 年4 月的会议上决定取消减产,则2019 年下半年将转为供求基本平衡,全年油价将维持当前中高位置附近宽幅震荡,Brent 中枢处于55-70 美金/桶范围。因此,短期来看,交易端永远超跌永远超涨(现在可能继续下杀也可能反弹),而对于中长期来看,我们预测2019-2021 年Brent 原油中枢油价在55-75 美金/桶! PTA 盈利将获得结构性提升:在2019-2021 年期间,大炼化项目密集投产,国内PX 的进口依赖度会大幅下降,而PTA 环节由于无新增产能投放且潜在复产产能主要替代老旧产能,PX 环节持续大幅降价向PTA转移利润是结构性大趋势,但是转移幅度和速度还与PX产能释放速度、PTA 自身供给增速和终端纺服需求增速有关。 行业评级与投资策略:随着2019 年炼化一体化项目的建成投产,4 大民营石化巨头将打通“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链,核心利润来源于PX-PTA 环节,实现【从无到有】的业绩腾飞。我们对2019 年石油加工行业维持“看好”评级。 风险因素:地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰,PX 项目进展放缓造成业绩释放延后的风险,爆炸等安全事故影响装置生产。

摘要:18年食饮股价表现全行业第六,股价下行主因估值回落。往19年看,经济下行压力较大,需求放缓、成本略有压力。行业层面,景气回落,洗牌在即,各细分赛道绝对龙头有望借机扩大优势、收割份额。建议关注三选股思路:1、优选绝对龙头过冬,伊利、双汇、茅台、洋河;2、关注“小而美”细分赛道龙头,绝味、克明、元祖、安琪;3、观察等待反转改善型机会,三全、大北农。 股价下行主因估值回落,18净利增速仍较快。截止至12月7日,食品饮料板块18年跌幅18.8%,全市场表现排第6,跑赢沪深300指数2.3pct。 板块股价下跌主因估值回落,而归母净利仍有较快增速。根据WIND 一致预期,19年行业估值市场排序仍提升,而净利增速排序下降。观察基金持仓,3Q18前十重仓股超配程度较大。 需求增速放缓、成本略有压力,龙头扩大优势之机。宏观经济下行压力加大,预期变化压制消费信心,食品、饮料、烟酒销售增速均有放缓,餐饮增速回落,19年行业增长降速应是大概率事件,预计行业增5-10%,价格贡献趋于弱化。贸易战仍有不确定性,叠加农副产品周期向上,主要原材料价格存上涨趋势,但供给侧改革已略有放松,辅料、能源价格或持续回落,行业成本端承受压力但整体仍可控。参考行业发展历程,低迷期有望加速洗牌,龙头综合竞争力优势愈发凸显,正是扩大格局优势时机。 白酒景气度回落,新一轮洗牌在即,优选绝对龙头。白酒3Q18营收增速回落,趋势至少延续至1H19,高端增速开始慢于整体,行业竞争应在加剧。18年中秋国庆开始,白酒再次面临去库存压力,茅、五价盘有所松动,这或意味着行业新一轮洗牌,集中度或加速提升。短期内,茅台、五粮液、国窖1573三大高端酒格局难有大变化,次高端快速增长趋势仍会延续,但短期增速应会放缓。因行业景气度正下行,业绩确定性或比弹性更重要,建议进攻转防御策略,优选绝对龙头过冬。 大众品增长更稳健,龙头呈现新亮点。乳制品因兼具部分可选消费属性而受宏观影响更显著,增速中枢或下滑,但龙头正加速迈向国际化&多元化,有望收获新增长引擎,且原奶进入上涨周期有望使竞争趋缓,龙头19年业绩释放仍可期待。屠宰及肉制品受困猪&鸡价格周期上涨,盈利提升受到压制,但业务端显现新变化,非洲猪瘟推动政策趋严,屠宰集中度提升逻辑或重新通畅,双汇人事变革注入新活力,熟食或成肉制品新突破口,行业成长性或重新显现。调味品从17强复苏,到18分化,再到19加速集中演变。渠道库存渐高,大厂目标仍高增,19年虽有提价预期但难言落地,渠道+广告费用投放和渠道库存波动应是19年重要逻辑线索。 综合行业分析和三类选股思路,18年首推伊利、双汇、茅台、洋河、绝味、克明、元祖。首选绝对龙头过冬。思路一:龙头综合竞争力显著强于同业,周期低谷有望进一步提升份额,有望穿越周期、稳健发展,且前期市场悲观预期已使估值风险释放较充分,推荐伊利、双汇、茅台、洋河。思路二:关注“小而美”细分赛道龙头。部分优质公司独特优势强,持续成长性好,估值仍合理,具有较高性价比,绝味、克明、元祖、安琪。思路三:观察等待反转改善型机会,三全、大北农。三全B2B 业务持续扩张,B2C 业务结构优化和份额提升效果显现或加速;大北农大股东质押问题逐步缓解、全面梳理供应链提升竞争力、养猪业务价值显现。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、业绩不达预期的风险:当前食品饮料板块市场预期较高,存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险;3、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间,从而造成业绩不达预期。

2018 年轻工制造行业逊于大盘。年初至今,轻工制造行业行情逊于大盘。截至12 月10 日(下同),上证综指下跌21.85%,沪深300 指数下跌21.98%。轻工制造板块下跌34.5%,在28 个行业中,排第24 位。年初至今,所有子版块呈现负收益。涨跌幅从大到小分别为:包装印刷(-20.9%)、文娱用品(-30.6%)、造纸(-33.8%)、家具(-44.8%)。轻工制造行业目前PE 为16 倍,低于历史平均水平。 家具:优选成本优势强的龙头公司。2019 年,一方面,地产红利逐渐减弱,家具行业增速有所放缓,竞争趋于激烈,行业将面临分化和整合,零售终端压力增加。但另一方面,行业集中度持续提升,家具行业规模效应和品牌效应显著,竞争优势强的龙头公司将获得更多的市场份额。推荐美克家居(600337.SH)、顾家家居(603816.SH)。 造纸:行业收入和利润增速均有所下滑。由于下游需求偏弱,供给端去产能已完成了一定的成果,进一步加强的难度较大,同时2018 年有部分新增产能投产,浆价和纸价小幅回落,2018 年造纸行业收入和利润增速均有所下滑。我们认为造纸行业上游原材料价格仍处于高位,纸价有一定的支撑,但同时下游消费需求偏弱,2019 年纸价大概率持续震荡。建议关注太阳纸业(002078.SZ)。 包装:看好纸包装行业。我们认为纸包装机会较大。2018 年下半年随着纸价下滑,纸包装企业的毛利率有望回升。2019 年上游包装纸新增产能投放,若纸价下行,纸包装企业盈利能力有望进一步提升。建议关注劲嘉股份(002191.SZ)。 文娱用品:消费人口有望扩大。随着我国二孩政策的不断开放,我国出生人口明显增加,学龄人口数量持续上升。2017 年我国出生1723 万人,0-14 岁人口达2.33 亿人,新增人口在未来几年将会形成文娱用品消费的增量需求。随着居民收入不断增长,对教育越来越重视,在文娱方面也将加大投入。建议关注晨光文具(603899.SH)。 行业评级与投资建议。轻工制造行业目前整体估值远低于历史平均水平,而行业龙头的收入规模不断增长,部分龙头公司逆势生长,有很大的发展潜力,但行业面临分化整合,带来了一些不确定性,维持“中性”评级。 风险因素:家具需求减弱;原材料价格持续上涨;中美贸易摩擦加剧;消费升级不达预期。

全球第一大家居建材零售商,营业收入突破千亿。家得宝于1978年在美国特拉华州成立,是全球第一大家居建材零售商,主营业务为家装建材、家具家电、五金件等产品买断式销售,公司立足美国市场,产品结构均衡,涵盖前后端全品类发展。截止2017财年,家得宝实现营业收入1009亿美元,近五年CAGR为6.4%;实现净利润86.3亿美元,近五年CAGR为12.5%。经历次贷危机底部的调整,家得宝市值从底部354亿提升至目前1968亿美元,分红率从2012年开始持续上行在2017年达到48%。 40年发展并非一帆风顺,专注主业实现凤凰涅槃。结合公司市值、营收增速和坪效变化,我们认为公司主要经历了四个发展阶段。2000年之前是中高速发展阶段,开店快速推进,家得宝同店销售收入增长主要源自客流量的增长。2000-2006年是拓展新客户(DIFM和PRO客户)和新市场(加拿大、墨西哥)、进行多业态尝试的转型期,阵痛期收入增长不及市场预期,估值下行。2007-2009年是回归主业的调整期,以次贷危机为契机,删繁就简、围绕零售主业强化高效率、重服务的核心竞争力成为二次腾飞的关键。2010年至今,宏观环境向好叠加企业微观运营精进,营收增速稳定的同时高效运营优势逐年凸显,盈利能力堪称优异,家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击。 HD vs LOWES:为什么说家得宝是重服务、高效率的典范?1)采购策略相似,供应链效率家得宝更胜一筹。两者均全球直采,单一供应商采购占比不超6%。但家得宝对物流仓储系统的持续耕耘基本实现了自有供应链全覆盖,物流时间和成本较劳氏有较大优势。2)专注信息化下的投入产出比,毛利率相当、盈利优势逐年扩大。包含门店信息化、物流仓储网络持续建设、职员规模弹性化在内的特点反映出家得宝强执行、高效率的核心竞争力,使得家得宝在毛利率与劳氏相当的情况下,净利率优势逐年扩大。3)估值:高资本回报率彰显内部管控效率,家得宝重拾市场青睐。2000年-2007年家得宝估值下移,在于较竞争对手而言营收增速和坪效持续下滑;2007年之后家得宝通过聚焦零售主业等系列调整,坪效和同店销售额重回增长跑道、ROIC持续创历史新高。近十年来,家得宝估值水平呈现持续上移趋势。 拨云见日:由家得宝看A股家居龙头的成长边界。1)地产长逻辑:存量房时代,家居的业绩和估值应当被看好。美国新建住房销售占比约10%,是典型的存量房市场,仅靠存量房的更新置换需求即可驱动家居市场规模扩容。综合同期家得宝和劳氏的业绩及估值来看,大体量下个位数营收、利润增长被海外投资者给予20倍以上的估值。其次,2010年之后翻新需求带动家得宝营收与地产销售逐步脱钩,国内住宅市场向存量房时代迈进,我们认为新房销售对家居需求的影响持续减弱是长期趋势。2)地产短逻辑:短期业绩承压与长期集中度提升均有验证。次贷危机下美国住宅市场和家居建材市场双双下行,家得宝份额提升加速,同时内部治理优异的高ROIC企业估值溢价不容忽视。3)可复制的成长路径:寻找整装模式优秀、具备零售商属性的A股标的。DIY-DIFM-PRO vs 零售-大宗-整装:国内家居龙头正处从零售客户向“DIFM”和“PRO”客户拓展的路口。从家得宝的发展路径来看,客户结构已从单一DIY客户发展为DIY-DIFM-PRO三分天下,市场扩容的同时,盈利能力好于预期。我们认为零售-大宗-整装的发展路径是A股龙头家居企业契合需求变化拓展市场边界的较好路径,且长期盈利预期不必过于悲观。 建议关注标的:尚品宅配、欧派家居、顾家家居 风险提示:地产景气度下滑风险、宏观经济波动风险