事件:公司发布公告,1)全资子公司美味鲜收到关于厨邦股权转让协议的《裁决书》,仲裁确认厨邦的股权转让协议不具法律效力,美味鲜和朗天慧德仍将分别持有厨邦80%和20%股权不变;2)董事会决定免去张卫华先生副总经理职务,主因在美味鲜公司收购少数股东权益过程中,张卫华先生存在严重失职行为。 公司表示后续将力争解决厨邦小股东问题。2019年前三季度阳西厨邦公司净利润增速仅为4.52%,低于美味鲜整体(19.08%),我们认为有一部分原因在于小股东问题,可以看出公司解决问题的决心,公司也表示后续会通过包括但不限于重新洽谈,诉诸法律等手段,力争解决厨邦小股东问题,我们认为股权收回仍可期待。“强集团化管理”,经营效率有望提升。前期公司发展过程中存在经营效率、员工薪酬与激励水平低于同行的问题,大股东宝能计划通过人事、采购、销售统一管理,达到“强集团化管理”,结合股权激励、KPI调整,团队执行力更强,实现经营效率提升。 2019年是宝能入主后调整的一年,我们仍看到积极的变化,公司计划2023年收入/销量达到百亿,2018-2023年化收入增速19%,2020年收入加速可期。 渠道下沉适当加速:一方面,根据草根调研,公司通过发展二批商为一批商,积极开拓县级市,Q1-Q3整体净增经销商145个,同时发展北部、中西部等空白市场,Q1-Q3收入分别增18.7%/26%,另一方面,今年通过重新签订合同、销售政策与激励机制变化等,激发经销商和销售积极性,同时计划后期在销售合同中加大稽查要求(前期经销商管理较宽松)、每年增经销商300个(今年Q1-Q3增145个),力求渠道下沉稳中有进,适当加速。 餐饮渠道开拓向好:今年以来公司加大餐饮渠道宣传力度,在线下建设餐批旗舰店和流通旗舰店,效果良好,店均收入增30%以上;同时计划明年开始要求业务人员担负开拓餐饮客户的责任(目前只是管理经销商)。 后备产能充裕,多品类开花:公司阳西美味鲜工厂去年11月投产食用油产能约10万吨,其他品类醋/料酒/耗油均处于以销定产状态,全部投产后阳西调味品产能超120万吨,平台化布局逐步形成。 投资建议:不考虑少数股东权益收回,预计2019-2021年每股收益分别为0.86元、1.12元、1.32元,给与6个月目标价49.04元,相当于调味品板块42倍估值,维持买入-A评级。 风险提示:公司治理动荡及行业竞争加剧风险。

    我们关于中炬高新的核心看法:长期继续看好,宝能和美味鲜将不断形成合力,未来在宝能管理赋能、美味鲜有效优化的背景下中炬高新核心调味品业务有望重回收入20%增长,利润30%以上增长快车道。主要理由如下: 一、少数股东权益收不回来影响不大,未来逐步通过各种方式减少影响。 二、销售未来会加速,宝能向美味鲜输出管理能力,酱油的收入增速有望重新回到15-20%增长!我们认为公司在销售上有改变,并开始解决,我们非常期待未来半年公司的销售收入特别是酱油的销售收入增速加快。厨邦酱油在餐饮,省外非核心区域(福建广西海南浙江)以外都有很多区域可以扩张。 另外公司苦心开发近一年半的餐饮渠道有望在未来两年有所突破,主要是核心区域的餐饮市场。要明确一点宝能是对目前的美味鲜有正向赋能作用的,这点非常关键。 三、未来公司有望通过人员调整组织架构优化,更好的优化成本和费用,使得利润率提升的空间和概率都提高。 我们基于对公司基本面的发展趋势不断向好的判断,宝能对公司的持续赋能,全新激励制度出台以及公司半年报、三季报展现出的公司发展前景,继续看好中炬高新。 公司公告了公司新的激励制度,同时公司三季报显示美味鲜业绩继续稳健增长,中炬高新毛利率略升,费用率变化不大 美味鲜销售体系不会被破坏,只会被不断优化。新激励制度注重对收入的考核、对中层骨干的奖金分配、对超额奖励的制定上,有利于提升公司整体战斗力。我们认为:全新的激励制度是宝能为中炬高新带来的强大动能,考核指标上的变化有望打开公司收入的增长通道,同时有望助力公司的销售毛利率持续提高。 盈利预测与估值 预计中炬高新19/20/21年纯调味品收入为46.8/57.3/70.8亿元,调味品部分净利润为8.1/10.6/13.7亿元,对应纯调味品部分EPS为1.02/1.33/1.72元/股。给予2020年调味品35倍估值,纯调味品部分目标价为46.6元,考虑地产市值为60亿元,总市值看到430亿,对应公司目标价为54元,“买入”评级。 风险提示:激励成效不显著风险,房地产业务风险,市场风险,原材料价格波动风险,食品安全风险。

    事件: 中炬高新发布公告,公司收购厨邦公司少数股东股权的事项仲裁有终局裁决,最终仲裁结果:( 1)确认朗天慧德与中炬高新之间的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》不具有法律效力;( 2)驳回中炬高新的全部仲裁反请求;( 3)本案本请求仲裁费为人民币 2,243,550元,朗天慧德与中炬高新各承担 50%,即人民币1,121,775元;( 4)本案反请求仲裁费为人民币 2,457,750元,全部由中炬高新承担。 投资要点u 厨邦公司少数股东股权事由来源: ( 1) 2012年,为做大做强厨邦品牌,公司在阳西成立厨邦公司,建设美味鲜厨邦食品阳西生产基地,实施异地低成本扩张战略,项目总投资为 14.98亿元。其中美味鲜公司持股 80%,引入战投朗天慧德持股 20%。在当时中山产能逐渐饱和,厨邦公司将成为公司中长远业绩的重要组成部分,当时规划成立以后税前的销售利润率达产后 12.67%, 15年的平均值为 10.95%。 ( 2) 2019年 3月,公司公告美味鲜公司拟收购朗天慧德持有的美味鲜控股子公司厨邦公司 20%的股权。截至 2018年底,厨邦公司的全部股权价值为 25.28亿元,对应 20%的股权价值为 5.057亿元,本次交易以此为依据确定交易价格为人民币3.4亿元。交易完成以后,厨邦公司将成为美味鲜公司的全资子公司。 ( 3)厨邦公司最近三年的财务数据201620172018厨邦营收(亿元) 10.4313.0215.26调味品收入(亿元) 28.9534.5338.17厨邦净利润(亿元) 1.952.663.22占净利润的比重% 47.5% 52.05% 47.28%资料来源: wind、华金证券研究所u 仲裁结果不会对中炬高新的主营业务产生影响: 中炬高新目前主营业务稳定,美味鲜公司的管理层也稳定,在今年提高激励措施力度和形成更加清晰的布局以后,未来三年的增速可期。厨邦的少数股东结构不会对公司的经营产生影响。( 1)目前管理层稳定。人员变动主要是在母公司的层面,旨在优化公司内部结构,提高执行效率,而美味鲜公司方面仍然是由张卫华总在主持工作。母公司更多的是对厨邦公司的后勤、人事、采购、行政、财务进行日常监管,促进内部的效率。( 2) 增强激励的力度。公司发布 2019年核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度,更加重视有质量的收入和利润的双增长,有望激励管理层完成更高的指标。 ( 3) 业绩释放可期。从产能、产品、渠道的梳理来看,公司收入有望在未来几年进入加速期,而且随着阳西规模效应继续显现+公司改革措施效果显现+增大控费增效力度,利润率也有较大的提升空间。 ( 4)预计公司后续仍将就收回公司少数股权进行积极协 商。 u 投资建议: 我们预测 2019-2021年公司收入同比增长 13.2%/20.7%/20.6%;净利润同比增长 20.6%/29.2%/23.5%; EPS 为 0.92/1.19/1.47元/股(暂不考虑厨邦公司少数股权的收回),目前股价对应 PE 估值 41.0/31.7/25.7倍,给予买入-A 的评级。 u 风险提示: 调味品销售不达预期,公司改革不达预期,区域扩张不达预期