1) 调味品业务行业排名第二,公司近6 年净利润增长3.8 倍。公司调味品业务定位高端,拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌,具有较强的品牌优势和渠道优势。2012年-2018年公司销售收入和归母净利润年均增长为15.6%和30%,净利率由7%提高到16.4%,净资产收益率达到17.0%。业绩的持续增长主要来自于调味品产销量的增加、产品结构的不断升级以及单位产品制造费用的下降。 2) 调味品行业集中度提升,龙头企业拥有更大的增长空间。调味品行业已由高速增长进入到稳定增长期,龙头企业因规模和技术效应,利润增速将超越行业增速。国际比较显示,国内调味品行业集中度仍有较大的提升空间,龙头公司竞争优势和市占率将持续扩大。 3) 公司中长期发展战略:五年实现双百目标。即从2019年到2023年,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标。未来阳西基地新增产能的逐步达产、产品结构不断升级和厨邦智造、精益生产等有望继续提高毛利率水平、降低费用率,实现盈利能力的提升。地产业务受益于粤港澳大湾区及深中通道建设,将增厚公司业绩,待开发土地面临升值。 4) 盈利预测与投资评级。公司19年PE为44倍,为行业可比公司的中值水平,但明显低于海天味业(58倍)。从历史估值来看,公司的PE水平(TTM)与近十年的平均水平相当。考虑到公司阳西基地已开启低成本扩张之路,厨邦智造、精益生产等带来盈利能力的持续改善,以及地产业务尚有不低于33亿的价值重估,给予“增持”评级。 5) 风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险等。

    事件: 2019年上半年公司实现营业总收入实现净利润 4.06亿元,同比增长利润 3.66亿元,同比增长 7.99%。 投资要点 上半年业绩增速符合预期分季度看,Q2公司实现营业总收入 11.61润 1.77亿元,同比增长 4.43%。上半年受原材料价格增加的影响下降 0.38个百分点至 39.82%;此外上半年净利润率约 17%,同比下降 1.8平仍处在较高水平,我们认为分季度业绩出现波动属于正常范围 调味品主业增长稳健2019年上半年,美味鲜公司实现营业收入现归属母公司净利润 3.62亿元,同比增长现营业收入 10.95亿元,同比增长 15.51%同比增长 9.32%。调味品主业的营收增速稳健速,这跟公司分季度营销费用的投放计划有关联前的预判。 新激励制度更加积极新激励制度相比老制度,更偏向于对收入的考核奖励,更多的超额奖金包。我们认为新的绩效考核与薪酬激励制度更加积极有望激发公司内部管理团队更大的活力公司的第一个五年“双百”目标。 盈利预测及评级综上,我们预计 2019-2021年公司分别实现亿元,同比增 14%、21%和 22%;分别实现归母净利润12.27亿元,同比增 26%、26%、27%; 日股价对应 2019年、2020年动态市盈率分别为 风险因素: 成本超预期上涨;费用超预期增加23.92亿元,同比增长 10.03%; 8.26%;实现归属于母公司所有者的净亿元,同比增长 14%;实现归母净利,毛利率同比,非调味品业务收入和利润下滑共同导致个百分点。考虑到毛利率和净利润率水。 22.62亿元,同比增长 15.26%;实20.05%。分季度看,美味鲜公司实;实现归属母公司净利润 1.76亿元,,Q2净利润端增速低于营收增,对全年增速我们依然维持此,更偏向于对中层业务骨干的,,从而推动公司业绩的加速释放,完成营收 47.53亿元、 57.66亿元和 70.427.67亿元、9.68亿元和对应 EPS 为 0.96、1.21、1.54元/股。8/2943倍、34倍,维持买入评级。

    事件: 2019年上半年公司实现营业总收入实现净利润 4.06亿元,同比增长利润 3.66亿元,同比增长 7.99%。 投资要点 上半年业绩增速符合预期分季度看,Q2公司实现营业总收入 11.61润 1.77亿元,同比增长 4.43%。上半年受原材料价格增加的影响下降 0.38个百分点至 39.82%;此外上半年净利润率约 17%,同比下降 1.8平仍处在较高水平,我们认为分季度业绩出现波动属于正常范围 调味品主业增长稳健2019年上半年,美味鲜公司实现营业收入现归属母公司净利润 3.62亿元,同比增长现营业收入 10.95亿元,同比增长 15.51%同比增长 9.32%。调味品主业的营收增速稳健速,这跟公司分季度营销费用的投放计划有关联前的预判。 新激励制度更加积极新激励制度相比老制度,更偏向于对收入的考核奖励,更多的超额奖金包。我们认为新的绩效考核与薪酬激励制度更加积极有望激发公司内部管理团队更大的活力公司的第一个五年“双百”目标。 盈利预测及评级综上,我们预计 2019-2021年公司分别实现亿元,同比增 14%、21%和 22%;分别实现归母净利润12.27亿元,同比增 26%、26%、27%; 日股价对应 2019年、2020年动态市盈率分别为 风险因素: 成本超预期上涨;费用超预期增加23.92亿元,同比增长 10.03%; 8.26%;实现归属于母公司所有者的净亿元,同比增长 14%;实现归母净利,毛利率同比,非调味品业务收入和利润下滑共同导致个百分点。考虑到毛利率和净利润率水。 22.62亿元,同比增长 15.26%;实20.05%。分季度看,美味鲜公司实;实现归属母公司净利润 1.76亿元,,Q2净利润端增速低于营收增,对全年增速我们依然维持此,更偏向于对中层业务骨干的,,从而推动公司业绩的加速释放,完成营收 47.53亿元、 57.66亿元和 70.427.67亿元、9.68亿元和对应 EPS 为 0.96、1.21、1.54元/股。8/2943倍、34倍,维持买入评级。

    收入端主营业务增长稳健,短期因素减缓营收增速 公司H1实现营业收入23.92亿元,同比增长10.03%。公司主要子公司美味鲜H1实现收入22.62亿元,同比增长15.29%;Q1实现收入11.67亿元,同比增长15.32%;Q2实现收入10.95亿元,同比增长15.14%。整体来看,主营业务收入稳健,符合预期。收入增速下降的主要系是母公司收入下降所致。母公司上半年营收0.25亿元,同比下降80.31%,母公司的上半年的资产出售是造成公司上半年业绩下滑较大的主要原因。 分产品看,公司主营产品酱油收入14.69亿元,同比增长10.44%,鸡精鸡粉收入2.70亿元,同比增长19.32%,耗油收入1.02亿元,同比增长60.93%,发展迅速,其他主营业务收入4.06亿元,同比增长23.43%。 分区域看,中西部区域实现收入3.94亿元,同比增加24.49%,增速最快;北部区域实现收入3.49亿元,同比增加20.78%;东部区域实现收入5.51亿元,同比增加12.13%;收入占比最大的南部区域实现收入9.53亿元,同比增加11.87%,增速小于公司整体收入增速。 公司主要采用分销模式实现营收,主营产品收入21.98亿元,占比97.82%,同比15.68%。此外,公司经销商数量19年H1净增加111家至975家,其中东部、南部、中西部、北部区域分别净增加15、6、41及49家,渠道拓展持续推进。 受产品结构变化影响,毛利率小幅下降 公司H1毛利率为39.82%,同比-0.13pct,其中单Q2毛利率40.29%,同比-0.86pct。毛利率下降主要系产品结构变化所致。高毛利率酱油(2018年毛利率为44.14%,下同)收入占美味鲜业务总收入的65.4%,同比-2.88pct;低毛利率产品鸡精鸡粉(40.72%)收入占美味鲜业务的12.02%,同比0.40pct;低毛利率其他调味品(22.58%)收入占美味鲜业务22.60%,同比2.48pct。 此外,原料(包材等)成本略增也拉低了毛利率。 净利率小幅下降 H1实现归母净利润约3.66亿元,同比增长7.99%;Q2实现归母净利润1.77亿元,同比增长4.43%。净利润率16.99%,同比下降0.28pct。上半年,公司的管理费用和研发费用增加显著,降低了净利率。H1公司管理费用1.44亿,同比增长13.68%,管理费用增长的主要原因是职工社保费用增加与折旧、摊销费的同比增加。研发费用0.71亿,同比增加19.51%,研发费用率为2.97%,同比+0.24pct,增加的主要原因是增加研发人员社保费用及直接提高研发投入。管理费用和研发费用增加显著,拉低了净利率。此外,本期所得税费用为0.73亿元,同比增加18.39%,超过营收增速,对净利率负贡献。 绩效考核与薪酬激励方案促进公司长期稳健发展 公司发布新版绩效考核与薪酬激励制度,与原制度相比,首先,加重对收入考核。从考核指标上,契合公司五年双百目标,营业收入、归母净利润及净资产收益率的各自权重从2:6:2调整为4:4:2,收入指标权重增加。其次,奖金分配向中层业务骨干倾斜。将公司的奖金从原来侧重高层管理人员改为向中层业务骨干倾斜。第三、超额奖励设置多目标,激发员工积极性和创造性,促进公司业绩稳健增长。超额奖励除了原来完成目标提取归母净利润5%作为奖励外,还根据指标完成情况,对完成率达到1.1倍及1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入到奖金包。以上措施促使考核机制更加市场化,可有效激发员工的积极性,促进公司加速发展,趋势向好。 盈利预测和投资建议 预计公司2019~2021年收入分别为46.75、53.93、62.12亿元,同比增长12.2%、15.3%、15.2%;净利润分别为7.15、8.90、11.05亿元,同比增长17.7%、24.4%、24.1%;对应EPS分别为0.90、1.12、1.39元。对应2019~2021年动态PE分别为43.9、35.3、28.4倍。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、行业景气度下降风险等。

    2Q19业绩略低于预期。业绩分解:2Q19美味鲜收入增15.3%符合预期,归母净利增8.0%低于预期,主因在于管理费用超预期增长。母公司2Q19亏损1089万,导致合并报告利润增速低于美味鲜。 调味品稳健发展,市场扩张逐步进行。调味品业务2Q19增速约15%,较一季度增速相仿,增值税下调利好并未体现在报表中,原因在于公司让利给渠道。2Q19主力品类酱油保持11%的稳定增长,估计味极鲜单品增速超40%,仍是主要增长来源;鸡精粉、食品油增速分别14%与46%,部分程度受益于餐饮市场开拓;蚝油、料酒等小品类增速在50%以上,仍显出新品类良好成长性。从区域上看,2Q19中西部与北部地区分别23%与22%,保持较高成长性,应是于公司大力进行三四级市场开拓,加快空白市场覆盖有关。上半年经销商净增加111个,季末经销商总数达975家。渠道裂变拆分,人员管控更加到位,公司市场运作精细化程度再度提升。估计全年调味品业务大概率增长15%。 2Q19净利低于预期,管理费用率提升是主要原因。2Q19毛利率40.3%,同比降0.9pct。扣除母公司来看,2Q19所有子公司合计毛利率同比降1.6%,下滑幅度不大,更多是来自包材等成本价格提升,以及产品结构影响(低毛利率的非酱油品类占比提升)。2Q19合并报表管理费用率(不包含研发费用)下降1.4pct,是影响利润增速主因,主要源于管理人员待遇提升,以及职工社保费用增速等。2Q19销售费用率基本持平,无大影响。1H19地产业务确认收入0.6亿,利润0.2亿,对合并报表利润也起到正面贡献。 机制活力逐步释放,中长期有望加速发展。19年为宝能正式入驻中炬高新首年,开展多项磨合工作:一是保持美味鲜核心管理团队的稳定,重点支持调味品业务发展;二是内部建立人才选拔及培养体系,打破国企体制束缚,以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度,在原有基础上增加了超额业绩的超额激励,弥补原有制度不足,形成更加市场化的激励机制。收回少数股东权益事项已进入仲裁阶段,过程可能略有波折,但公司全力推动该事项进行。我们看到中炬高新各项改善正在逐步落地。公司中期目标是五年“双百”,内部管理机制理顺后,中炬有望大踏步向前,配合激励制度,中长期来看有望实现加速发展。 盈利预测与投资建议:略下调19年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.89、1.08、1.33元,同比增16%、21%、23%。考虑到19年有细化销售人员考核、高管超额激励制度等动作,调味品的经营应处于良性发展轨道。如果宝能解决公司少数股东权益的历史问题,改善不断落地,将对公司形成持续催化。叠加MSCI扩容将纳入中炬高新,长期仍看好公司发展,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。