中炬高新(600872)财务分析

    Q2调味品业务提速，美味鲜贡献主要业绩增长：上半年美味鲜收入24.92亿元（+10.16%），净利润4.95亿元（+24.07%）；中汇合创收入1393万元，同比减少4701万元。公司Q2实现营业收入14.01亿元，同比增长20.67%；归母净利润2.49亿元，同比增长40.79%。公司Q1因疫情及物流等问题增速下滑，拉平上半年较能反应公司的真实动销水平，餐饮复苏及C端消费推动Q2增长提速，餐饮渠道占比在逐步提升。分品类来看，上半年酱油产品实现收入15.83亿元（+7.75%），收入占比64%；鸡精鸡粉收入2.11亿元（-21.85%），收入占比8.5%；食用油收入3.01亿元（+49.66%），收入占比12.18%。公司直营业务主要针对珠三角地区开展，上半年直营占比达到2.8%，收入增速41.31%。 管理能力提升费用率下行，经营效率得到改善：上半年公司整体毛利率为42.55%，同比提升2.73pct；其中Q2毛利率为43.37%，同比提升3.08pct，环比提升1.82pct，包材等原材料价格持续走低和阳西生产基地智能化和自动化水平的提升贡献毛利率水平。上半年公司销售费用率为11.87%，同比提升1.6pct；其中Q2销售费用率为12.9%，同比提升2.5pct。上半年管理费用率为5.13%，同比下降0.89pct，其中Q2管理费用率为5%，同比下降1.7pct。公司管理能力持续改善费用率下行，带来经营效率的提升。上半年归母净利率为17.8%，同比提升2.5pct；其中Q2归母净利率为17.76%，同比提升2.54pct。 盈利预测公司区域市场开拓加快，餐饮渠道占比提升，因此调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年收入增速为14%/18%/23%，较此前预测的2020-2022年收入调整-0.4%/-3%/-3.3%，归母净利润增速为19%/20%/28%，较此前预测2020-2022年归母净利润调整+0.7%/-1.2%/-0.1%，EPS为1.07/1.29/1.64元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

    事项： 20Q2美味鲜业绩超预期。20H1美味鲜实现营收24.92亿元，同比+10.16%，归母净利润4.56亿元，同增25.73%，净利率19.86%，同比+2.22pcts。其中美味鲜Q2营业收入/归母净利分别同比+25.02%/42.05%，净利率19.94%，同比+2.41pcts。 评论： 受益于渠道补库存及招商加快，Q2美味鲜收入增长强劲。二季度美味鲜收入同比+25%至13.69亿元，分产品看，20H1酱油增长稳健，食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降，蚝油/料酒同比+40%/+50%，其中Q2酱油/鸡精/食用油分别实现收入8.64/1.19/1.62亿元，同比+19.84%/-9.77%/87.62%。各区域增长加速，Q2中西/北/南/东部收入同比+45.7%/41.2%/21.7%/6.7%，东部因疫情影响餐饮品类收入，增速较弱，但环比已恢复；H1地级市开发率同比+4.5pcts提升至87.83%，区县开发率同比+6.9pcts至45.24%，Q2净增加经销商122家至1254家，扩张步伐加快。 税率调整、成本下行抬升毛利率，费控良好，利润增长超市场预期。H1公司毛利率42.85%，同比+3.24pcts，源于增值税税率调整（2019年4月1日起增值税率从16%下调到13%），部分原材料、包装物采购单价下降。费用端整体平稳，其中销售费用率12.06%，同比增加1.42个百分点，源于促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加，管理费用率（含研发费用）6.88%，同比下降1.09个百分点，源于管理人员人工成本及社保支出下降，财务费用率0.31%，同比增加0.12个百分点，来自借款利息增加。综合看，H1净利率同比提升2.22pcts达19.86%，Q2净利率达19.94%。 全年展望：渠道继续积极扩张，激励方向更为明确，达成全年目标兼具动力和实力。20年以来，公司加大营销力度，加快新经销商发展，拆分大区和办事处，加强广告和新媒体传播，根据渠道，公司经销商、销售人员积极性均有所提升。产能建设方面，中山厂区技改项目进入前期改造搬迁阶段，厨邦三期扩产项目进度顺利，预计年底投产，阳西二期预计10月底试投产。H2公司对年度渠道开发提出新目标要求，着重开发三四五级市场、空白市场为主，完善一二级市场的渠道宽度，同时进一步降本增效，优化薪酬激励。产能端投放，以及渠道开拓更具精细化，奠定公司从第二梯队突围基础。 投资建议：扩张加快，打法有方，行业第二梯队中领先优势更为明显，给予目标价82元。美味鲜经营持续向上，未来在全国化市场开拓，餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间，随新产改造规模效率提升，以及成本管控加强，盈利能力预计进一步提升。我们上调公司20-22年EPS为1.15/1.36/1.59元（原值为1.05/1.26/1.51元），考虑公司扩张加快且打法有方，在第二梯队中领先优势更为清晰，给予21年60倍PE，上调目标价至82元，维持“推荐”评级。 风险提示：调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。

    事件描述公司2020年8月20日晚间发布半年报称，上半年归属于母公司所有者的净利润4.55亿元，同比增长24.31%；营业收入25.54亿元，同比增长6.78%；基本每股收益0.57元，同比增长23.91%。 事件点评公司主动调整策略，Q2业绩环比大幅改善。公司2020H1年实现营业收入25.54亿元，同比+6.78%，归母净利润4.55亿元，同比+24.31%，其中美味鲜公司实现收入24.92亿元，同比+10.16%；单Q2实现营业收入14.01亿元，同比+20.67%，实现归母净利润2.49亿元，同比+40.79%，Q2业绩大幅改善，主要是公司通过调整促销产品的结构、不同渠道促销资源的结构、推广费用的结构，上半年实现了主销产品和实惠型产品销售的持续上涨，促进了家庭端的增量，弥补了餐饮消费端的下滑。1）分品类看，酱油稳健增长，食用油业务延续高增态势。 2020H1公司酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收15.83/2.11/3.01亿元，同比+7.75%/-21.85%/+49.66%；2）分区域来看，东部区域增速略有下降，2020H1东/南/中西/北部区域分别实现收入5.41/10.05/5.21/4.06亿元，同比-1.87%/+5.48%/+32.23%/+16.13%。3）分渠道来看，2020H1分销渠道实现营收入24.03亿元，同比+9.33%，直销渠道实现营收0.69亿元，同比+41.31%毛利大幅提升，盈利能力不断提高。公司2020H1销售净利率19.45%，同比增加2.46pct，主要是项目的不断升级改造，生产产能和效率得到进一步的提升，同时，受益原材料成本下降，毛利率显著提升。具体来看：1）2020H1年度销售毛利率为42.55%，同比增加2.73pct；2）2020H1年度销售期间费用率19.91%，同比减少0.64pct，其中销售费用率为11.87%，同比增加1.6pct，主要是广告费、促销推广费、运输费、工资福利增加；管理费用率8.00%，同比减少0.99pct，主要系是公司管理人工薪酬支出减少；财务费用率为0.04%，同比减少1.25pct，主要本期兑付到期公司债，债券利息支出同比减少。 公司发展战略已经明晰，2020年目标稳健增长。公司制定双百目标，即从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。2020年内将继续聚焦调味品主业，加快营销发展，实现1+N品类发展，继续推动渠道下沉，继续加大营销资源投入，推动营销管理机制和激励机制变革；提升重大项目管理，加强基地建设和技改投入，加快全国化产能布局和自动化改造，提升主营业务盈利水平。2020年公司规划集团收入53亿元，同比增幅13.30%；预计归母净利润8.34亿元，同比增幅16%，其中美味鲜全年目标51亿元，同增14.2%，归母净利润8.37亿元，同增15%，目标稳健增长。 投资建议Q2收入环比大幅改善，我们认为随着消费回暖，公司发展动力强，力争追赶全年目标。从中长期看，公司制定双百目标，业绩确定性强，因此通过在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓等策略，促进公司持续发展。预计2020-2022年EPS分别为1.08/1.32/1.63元，对应当前股价，2020-2021年PE分别为70X/57X/46X，维持“买入”评级。 存在风险行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险，市场风险

    点评：主销产品销量持续上涨，弥补B端下滑促进C端增量。公司Q2收入增长20.67%，环比大幅提速。分产品看，二季度酱油实现收入8.64亿元，同比增长19.84%，保持稳健增长；鸡精鸡粉实现收入1.19亿元，同比下降9.77%，主要受餐饮拖累，预计正恢复至正常水平；食用油实现收入1.62亿元，同比增长87.62%，销售增长迅猛；其他调味品实现收入2.12亿元，同比增长43.25%，其中预计蚝油类增速接近40%，料酒类增速超50%。分区域看，东部区域上半年收入同比下降1.87%，主要系偏餐饮品类收入下降较大所致。从经销商来看，上半年经销商总数达1254个，净增203个，同比增长83%，地级市开发率87.83%，同比提升4.5pct，区县开发率45.24%，同比提升6.9pct。 产品结构继续优化，二季度净利润高增。公司二季度净利润增长40.79%，净利率17.76%，同比提升2.54pct。毛利率43.37%，同比提升3.08pct，主要系部分原材料、包装物采购单价下降。Q2期间费用率为20.57%，同比下降0.75pct。其中销售费用率12.90%，同比提升2.49pct，主要系公司加大宣传及促销力度所致；管理费用率（还原研发费用）为8.06%，同比下降1.68pct，主要系管理人员人工成本下降；财务费用率为-0.39%，同比下降1.56pct。 盈利预测：公司正逐渐优化内部考核机制，推进渠道建设，我们持续看好公司未来发展，上调目标价。预计2020-2022年EPS为1.04、1.28、1.52元，对应PE分别为73X、59X、50X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，盈利预测不及预期

    二季度业绩超预期，维持“买入”评级公司2020H1营收25.5亿，同比增6.8%；净利4.6亿，同比增24.3%。2020Q2营收14.0亿，同比增20.7%；净利2.5亿，同比增40.8%。考虑采购成本下降较多，提高毛利率假设，上调全年盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利分别为8.8亿、10.6亿、12.9亿，EPS分别为1.10（+0.04）、1.33（+0.05）、1.62（+0.08）元，同比增22%、21、21%，对应PE分别为69、57、47倍。考虑公司调味品业绩增长确定，宝能集团管理赋能，有明显改善预期，仍维持“买入”投资评级。 疫情后消费复苏，二季度回暖明显2020Q2美味鲜营收增长25%，其中酱油增20%，承担主要增长压力；食品油大增88%、小调味品增43%，表现较好；鸡精鸡粉下滑10%，仍受餐饮影响。上半年东部与南部区域分别-1.9%与5.5%，增速较慢，原因在于疫情导致人口回流减少，同时餐饮占比偏高。但中西部与北部高增长弥补东南区域的不足。上半年净新增经销商203家，公司新市场开发卓有成效。2020年公司将持续渠道深耕与拆分细化、产品纵向延伸等策略，预计全年大概率可完成营收14%增长目标。 净利增长主要来源于毛利率提升及管理费用率、财务费用率下降2020Q2公司毛利率提升3.1pct至43.4%，主因在于严格管控后的采购成本下降。销售费用率同比增2.5pct，应是公司商超端促销、推广费用投放增加。管理费用同比降1.7pct，应与管理人员成本下降以及社保支出减少有关；财务费用率同比降1.6pct，应是短期借款利益增加。下半年公司渠道细化、市场扩张，可能加大费用投放，但宝能严格管理大概率带来效率提升，预计全年净利增速应高于营收。 全年业绩确定性强，长期成长路径清晰下半年公司调结构、调节奏，通过费用投入等方式确保全年目标顺利完成。产品方面开发二梯队产品，主攻县级市场，为渠道下沉精耕做品种储备；渠道上细化工作持续进行；同时加大招商力度，超额完成开发目标。叠加宝能管理提升效率，全年增长确定性较强。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。