中炬高新(600872)财务分析

     事件：公司控股股东提议以自有资金回购股份，用以股权激励，回购资金总额上限人民币6亿元，回购股份比例上限占公司总股本1.26%。 投资要点回购股份用以股权激励，彰显未来发展信心。公司控股股东拟以不低于3亿元、不超过6亿元的自有资金回购股份，用于股权激励。以每股不超过人民币60元的回购价格计算，回购股份数量下限为500万股，占公司总股本0.63%；数量上限为1000万股，占公司总股本1.26%。 自有资金回购股份用于股权激励，展现公司对未来发展价值的信心，有利于充分绑定员工利益，建立健康有效的长效激励机制。 酱油品类稳健增长，调料格局多元发展。2020年美味鲜营收49.8亿元（+11.42%）。调味品业务中，酱油/鸡精粉/食用油/其他全年营收分别为31.2/4.94/6.03/7.10亿元，同比增长8.4%/-6.2%/35.0%/21.8%，食用油及蚝油、料酒、醋等品类增速亮眼，多品类产品格局雏形初现。 疫情冲击餐饮承压，2020年公司餐饮渠道略微下滑，营收12.4亿元（-1.96%）；居家红利推动C端发展，家庭消费收入37.4亿元（+16.8%）。 加快区县开发布局，全国化进程有条不紊。2020年底公司共有经销商1421家，同比增长35.2%，东部/中西部/北部经销商增长较快，分别净增加77/83/174家。公司加快全国经销网络布局，全国地级市开发率达89.0%，区县市场累计开发率51.0%。随空白市场开发及经销渠道下沉，我们预计2021年底公司有望实现1700家经销商开发目标。 产能营销双向发力，加速迈进“五年双百”。产能方面，厨邦三期及阳西基地三期扩产有序推进，产能将逐步释放；中山厂区技改于今年动工，酱油/料酒产能分别扩大25/2万吨。2021年公司将实行销售大区裂变，变革营销模式，并进一步加快经销商渠道下沉、开发餐饮专项经销商，强化渠道精细管理。产能奠基叠加营销助力，“五年双百”目标不改，前景可期。 盈利预测与投资评级：公司潜在股权激励计划激活业绩弹性，21年收入目标积极，看好未来业绩增长态势。考虑短期成本压力，我们将21/22EPS自1.29/1.55元下调至1.24/1.50元，预计21-23年公司营收增速19/20/20%；净利增速11/21/21%，对应PE为44/36/30X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期。

     事件：公司控股股东提议以自有资金回购股份，用以股权激励，回购资金总额上限人民币6亿元，回购股份比例上限占公司总股本1.26%。 投资要点回购股份用以股权激励，彰显未来发展信心。公司控股股东拟以不低于3亿元、不超过6亿元的自有资金回购股份，用于股权激励。以每股不超过人民币60元的回购价格计算，回购股份数量下限为500万股，占公司总股本0.63%；数量上限为1000万股，占公司总股本1.26%。 自有资金回购股份用于股权激励，展现公司对未来发展价值的信心，有利于充分绑定员工利益，建立健康有效的长效激励机制。 酱油品类稳健增长，调料格局多元发展。2020年美味鲜营收49.8亿元（+11.42%）。调味品业务中，酱油/鸡精粉/食用油/其他全年营收分别为31.2/4.94/6.03/7.10亿元，同比增长8.4%/-6.2%/35.0%/21.8%，食用油及蚝油、料酒、醋等品类增速亮眼，多品类产品格局雏形初现。 疫情冲击餐饮承压，2020年公司餐饮渠道略微下滑，营收12.4亿元（-1.96%）；居家红利推动C端发展，家庭消费收入37.4亿元（+16.8%）。 加快区县开发布局，全国化进程有条不紊。2020年底公司共有经销商1421家，同比增长35.2%，东部/中西部/北部经销商增长较快，分别净增加77/83/174家。公司加快全国经销网络布局，全国地级市开发率达89.0%，区县市场累计开发率51.0%。随空白市场开发及经销渠道下沉，我们预计2021年底公司有望实现1700家经销商开发目标。 产能营销双向发力，加速迈进“五年双百”。产能方面，厨邦三期及阳西基地三期扩产有序推进，产能将逐步释放；中山厂区技改于今年动工，酱油/料酒产能分别扩大25/2万吨。2021年公司将实行销售大区裂变，变革营销模式，并进一步加快经销商渠道下沉、开发餐饮专项经销商，强化渠道精细管理。产能奠基叠加营销助力，“五年双百”目标不改，前景可期。 盈利预测与投资评级：公司潜在股权激励计划激活业绩弹性，21年收入目标积极，看好未来业绩增长态势。考虑短期成本压力，我们将21/22EPS自1.29/1.55元下调至1.24/1.50元，预计21-23年公司营收增速19/20/20%；净利增速11/21/21%，对应PE为44/36/30X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期。

     事件：公司控股股东提议以自有资金回购股份，用以股权激励，回购资金总额上限人民币6亿元，回购股份比例上限占公司总股本1.26%。 投资要点回购股份用以股权激励，彰显未来发展信心。公司控股股东拟以不低于3亿元、不超过6亿元的自有资金回购股份，用于股权激励。以每股不超过人民币60元的回购价格计算，回购股份数量下限为500万股，占公司总股本0.63%；数量上限为1000万股，占公司总股本1.26%。 自有资金回购股份用于股权激励，展现公司对未来发展价值的信心，有利于充分绑定员工利益，建立健康有效的长效激励机制。 酱油品类稳健增长，调料格局多元发展。2020年美味鲜营收49.8亿元（+11.42%）。调味品业务中，酱油/鸡精粉/食用油/其他全年营收分别为31.2/4.94/6.03/7.10亿元，同比增长8.4%/-6.2%/35.0%/21.8%，食用油及蚝油、料酒、醋等品类增速亮眼，多品类产品格局雏形初现。 疫情冲击餐饮承压，2020年公司餐饮渠道略微下滑，营收12.4亿元（-1.96%）；居家红利推动C端发展，家庭消费收入37.4亿元（+16.8%）。 加快区县开发布局，全国化进程有条不紊。2020年底公司共有经销商1421家，同比增长35.2%，东部/中西部/北部经销商增长较快，分别净增加77/83/174家。公司加快全国经销网络布局，全国地级市开发率达89.0%，区县市场累计开发率51.0%。随空白市场开发及经销渠道下沉，我们预计2021年底公司有望实现1700家经销商开发目标。 产能营销双向发力，加速迈进“五年双百”。产能方面，厨邦三期及阳西基地三期扩产有序推进，产能将逐步释放；中山厂区技改于今年动工，酱油/料酒产能分别扩大25/2万吨。2021年公司将实行销售大区裂变，变革营销模式，并进一步加快经销商渠道下沉、开发餐饮专项经销商，强化渠道精细管理。产能奠基叠加营销助力，“五年双百”目标不改，前景可期。 盈利预测与投资评级：公司潜在股权激励计划激活业绩弹性，21年收入目标积极，看好未来业绩增长态势。考虑短期成本压力，我们将21/22EPS自1.29/1.55元下调至1.24/1.50元，预计21-23年公司营收增速19/20/20%；净利增速11/21/21%，对应PE为44/36/30X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期。

     事件：公司发布《关于公司控股股东提议公司回购股份的公告》，控股股东中山润田提议公司以自有资金回购公司股票，回购金额不低于3亿元，不高于6亿元，回购价格不超过60元/股（含），若以回购价格上限计算，回购比例约占给公司总体的0.63%-1.26%。回购股份用途：用于股权激励。 存量现金激励++增量股权激励，完善长效激励机制。11）中炬高新自2004年以来高管没有过持股，但是作为一家具备增长潜力的上市公司，通过股权激励绑定高管利益，实现利益一致是非常关键的，此次公司拟回购股份用于股权激励，有利于充分调动员工积极性，实现可持续健康发展。另一方面，也体现了公司内部机制梳理顺利，大股东全面支持公司现管理层与员工，主要利益达到同步；2）同时，公司也将加大现金激励规模，2021年开始对营销人员考核激励方案进行调整优化，对绩优人员加大激励力度，优化“总经理特别奖”，对业绩较好的组织和个人进一步加大激励，拉开收入差距。 再次聘任张卫华先生为公司副总经理。公司披露董事会决议公告，经公司总经理提名，并经董事会提名委员会审查合格，董事会同意聘任张卫华先生担任公司副总经理职务，张卫华先生自2014年起进入中炬高新，曾任美味鲜董事长以及公司副总经理，全面负责美味鲜的业务工作，在2019年12月公司公告董事会决定免去张卫华公司副总经理职务，此次公司再次聘任其为副总经理，有利于美味鲜业务的稳定和高质量发展，表明新血液和老骨干较好融合。 营销网络匹配产能扩张，迈向双百目标。公司公告2021年营业收入确保目标61亿，同比增19.06%，其中美味鲜增速约15%；整体归母净利润目标9.85亿（其中扣除非后9.65亿），同比增10.68%。规划的利润增速低于收入主要是考虑到销售费用率增加以及成本上行，公司拟加大费用投放，与后期产能扩张计划匹配，全面支撑双百目标实现。具体措施方面，计划对规模较大的大区、办事处进行裂变，给予大区、办事处更多的自主权；大胆启用年轻干部，深化薪酬模式改革，建设人才工程，提升组织活力；通过在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商、周边地区发展餐饮联盟，持续加大餐饮渠道开发。 投资建议：预计公司21-23年EPS分别为1.26、1.58、1.89元，给予调味品业务2022年36倍PE，6个月目标价58.19元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司扩区域扩品类进度不及预期。

     公司发布 20020年年度报告 。2020年，公司实现营收 51.2亿元，yoy+9.6%，实现归母净利润 8.9亿元，yoy+24.0%，实现扣非归母净利润 9.0亿元，yoy+30.1%。2020年公司实现经营性现金净流量 10.0亿元，同比少流入 0.6亿元，实现销售回款 57.3亿元，yoy+3.5%。 单四季度，公司实现营收 13.1亿元，yoy+14.8%，实现归母净利润 2.2亿元，yoy+28.9%，实现扣非归母净利润 2.4亿元，yoy+43.8%。 聚焦调味品核心业务 ，C C 端放量 B B 端拖累 。公司调味品业务主要由美味鲜子公司经营，2020年，美味鲜实现营收 49.8亿元，yoy+11.4%。 公司持续聚焦核心调味品业务，2020年美味鲜收入占比为 97.2%，同比增加 1.6pct。分产品来看，2020年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收 31.2/4.9/6.0亿元，yoy+8.4%/-6.2%/+35.0%，实现销量50.1/2.7/4.5万吨，yoy+12.5%/-6.9%/+16.7%。酱油/食用油收入高增，我们认为主要系 2020年疫情影响下宅家消费受益，C 端需求旺盛，公司积极抓住机遇实施促销，酱油/食用油销量快速攀升。鸡精鸡粉销量收入双下滑，我们认为主要系餐饮渠道拖累。 外埠扩张 直营放量， 加速建设 经销网络 。分区域来看，东部/南部/中西部/北部区域营收分别增长 0.9%/6.7%/31.5%/16.4%，南部大本营稳健增长，中西部和北部区域增速较高，外埠区域迅速扩张。分渠道来看，分销/直营渠道分别增长 10.5%/38.8%，其中直营电商渠道增长65.7%，直营渠道迅速放量。经销网络方面，2020年公司净增加经销商 370家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增 77/36/83/174家，东部区域经销网络扩张与业绩增速不匹配，我们认为主要系东部区域竞争激烈，公司品牌在东部区域影响力较低，中西部和北部区域经销网络建设加速，支撑外埠区域业绩高增。 费用管控良好 ， 盈利能力增强 。2020年公司毛利率/净利率分别为41.6%/17.4%，yoy+2.0/+2.0pct，其中调味品主营收入毛利率为41.5%，yoy+2.0pct。全年来看，公司主营业务毛利率上升，我们认为主要系疫情期间 C 端需求旺盛，零售小包装产品占比提升，带动公司产品结构升级。单四季度公司毛利率/净利率分别 40.8%/16.9%，低于全年平均水平，我们认为主要系下半年黄豆等原材料成本上升，压缩公司利润空间。2020年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.1%/5.5%/0.3%/3.0%，yoy+1.3/-0.8/-0.8/-0.1pct。销售费用率有所提升，主要系公司加大营销投放，工资福利、广告费、促销推广费、运输费等费用同比增加。管理费用率降低主要受益于疫情期间享受社保减免优惠政策，减少管理人员薪酬支出，及薪酬奖励预提项目调整，减少奖励支出。全年来看，公司期间费用率下降 0.5pct，费用管控能力有所提升。 产能扩张支撑 长期 增长 ， 五年双百目标 旗帜高举。公司现有总产能约70万吨，2020年 4月，公司决定投资 12.75亿元对中山基地进行技术升级和扩产改造，生产能力将提升 27万吨，同时，阳西生产基地产能也在稳步推进。公司在营销和产能方面持续投入支撑长期增长，随着营销网络的不断扩大、产能规模不断提升，我们预计未来三年公司将呈现前低后高的增长态势。2021年，公司营收目标 61亿元，同比增幅 19.06%，归母净利润 9.85亿元，同比增幅 10.68%。营收指引提速，我们认为与公司将继续售卖地产业务有关，利润增速指引低于收入增速，我们认为主要系原材料成本上升压缩利润空间，及公司将持续加大营销投入。2019年 3月，公司提出调味品主业“五年双百”的发展目标，即到 2023年，公司要实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。在“五年双百”目标的指引下，公司将以调味品主业为核心，以内生增长为主，外延并购为辅，继续扩张业务版图。【投资建议】 管理效率提振激发公司活力 ， 静待改革红利释放 。2019年 3月公司完成实控人变更，由国有控股转变为混合所有制。宝能入主后，注入民营机制，调整员工薪酬激励机制，激发公司活力，并且聚焦调味品主业，使公司战略目标更清晰。尽管短期内大股东事件影响市场对公司的信心，但我们认为公司管理改善的趋势仍将持续，看好公司未来长期发展。我们预计公司 2021-2023年实现营收 61.43/71.83/84.10亿元，实现归母净利润 10.28/12.21/14.77亿元，对应EPS 为 1.29/1.53/1.85元/股，PE 为 38/32/26倍，给予公司“增持”评级。【风险提示】 餐饮渠道恢复不及预期； 全国化进展不及预期； 改革进度不及预期； 行业竞争加剧； 食品安全问题。