中炬高新(600872)财务分析

    全国化布局推进,收入保持稳增。公司2019年实现营收46.75亿元,同比+12.20%(Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%;Q4:+14.2%)。从调味品主业看,2019年美味鲜实现营收44.68亿元,同比+15.98%(Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%;Q4:+19.48%),19Q4环比提速,我们判断主要系春节时点提前,叠加公司区域持续扩张,渠道下沉效果显现驱动销量提升所致。 分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油占调味品收入比重分别为64.92%/11.87%/10.07%,收入同比分别+11.23%/+18.99%/+39.02%,销量同比分别+10.83%/+19.20%/+38.67%,均价同比分别+0.36%/-0.18%/+0.25%,酱油、食用油量价齐升,主要系产品结构优化所致,鸡精鸡粉均价有所下滑,主要系餐饮渠道产品占比提升所致。 分地区看,东部/南部/中西部/北部分别占比23.73%/44.78%/17.07%/14.41%,营收同比+12.15%/+12.12%/+25.34%/+19.78%,19年公司一级经销商超越1051家,同比+21.64%,其中东部/南部/中西部/北部经销商数量分别+39/+15/+69/+64家,公司全国化布局进一步推进。 分渠道看,家庭/餐饮/电商渠道占比分别约为71%/28%/1%,营收同比分别+10.8%/+23.5%/0.75%,餐饮渠道增速显著高于家庭端,主要系公司通过两店(“流通渠道样板店”及“餐批旗舰店”)与餐饮活动结合,助力渠道开发,目前已积累线上线下厨师资源18万人。 除调味品业务外,中汇合创实现营收8922万元,同比+1.70%,预计20年房地产业务收入基本持平。其中,D地块项目2019年已全面封顶,2020年开售,但尚不能形成20年收入。 原材料红利,毛利率小幅提升。公司2019年毛利率为39.55%(Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%;Q4:40.62%),同比+0.43pct,美味鲜公司2019年实现毛利率39.56%,同比+0.36pct,主要系成本红利,叠加阳西产能释放提升厨邦生产效率。分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别为45.82%/39.46%/13.06%/28.32%,同比分别+1.69pct/-1.27pct/-5.36pct/+2.86pct,酱油毛利率提升主要系包材红利(纸箱、胶罐、玻璃瓶等);鸡精鸡粉受原材料价格上涨影响,毛利率有所承压;食用油销售价格增幅低于采购价格增幅,同时受赠样高增影响,毛利率有所下滑。 费用率下行,盈利能力加速改善。公司2019年实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%(Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%;Q4:+41.65%),19Q4环比高增主要系美味鲜拉动所致,19年本部受高基数影响仍有3768万元量级亏损,对业绩有所拖累。美味鲜实现归母净利润7.29亿元,同比+27.61%(Q1:+33.81%;Q2:+7.98%;Q3:+17.53%;Q4:+60.34%),其中Q4环比提速,主要系18Q4低基数影响,叠加原材料成本红利所致。毛销差扩大,进一步释放盈利空间。 19年公司费用率为20.27%,同比-0.93pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.76%/6.31%/3.15%/1.05%,同比分别-0.59pct/-0.31pct/+0.22pct/-0.26pct。销售费用投入减少显著,主要系折旧费及包装费投入减少所致,同比分别-42.85%及-25.35%。公司2019年净利率为15.36%,同比+0.78pct,美味鲜净利率16.32%,同比+1.46pct,盈利能力保持改善。 未来看点:渠道+产能持续扩张,“双百”目标准备冲刺。 加强市场开发,提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司计划2020年经销数量超1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%)。加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。 中山厂改建,未来效益可期。公司计划投资12.75亿元对中山厂进行改造,预计建设期2年(20年3月启动),达产后中心厂将实现年收入39.95亿元,净利润7.85亿元。中山厂区现有调味品产能31.43万吨,项目完成后产能将提升至58.43万吨。其中酱油(成品)产能将由23万吨提升至48万吨,产能提升25万吨,另将新增料酒产能2万吨。 阳西产能逐步释放,小品类空间可观。公司投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,产能仍处于逐步释放过程中,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨将由于食用油,20万吨蚝油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为5年,将实现年销售收入48.45亿元,净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观,鸡精粉生产已搬至阳西,5.5万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。 盈利预测及投资建议:公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加产能释放,生产效率提升带来的毛利率上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计公司2020年收入为53亿元(+13.4%),净利润8.4亿元(+16.3%),对应2020年3月16日收盘价,2020年PE为40x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域扩张不及预期。

    业绩基本符合预期,餐饮端快速增长 公司调味品收入44.37亿元,同增16.2%,其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收分别为28.80/5.27/4.47/5.83亿元,同增11.2%/19.0%/39.0%/25.8%,酱油增长稳中有升,耗油、料酒、醋、酱类等新产品发展势头较好,多品类发展格局逐步形成。分渠道看,家庭/餐饮端分别消费37.44/14.96亿元,同增10.8%/23.5%,公司加大力度开拓餐饮市场,餐饮销售占比同比提高2.34pct至28.54%。分区域看,南部/东部/中西部/北部营收分别为18.87/10.94/7.90/6.67亿元,同增14.2%/11.7%/25.3%/19.8%,期末全国经销商数量同比净增187个至1051个/+21.6%,其中南部/东部/中西部/北部分别净增15/39/69/64个。 公司全年线上销售3338万元,同增30.3%,线上占比为0.75%/+0.13pct。 美味鲜盈利优化,现金流大幅改善 2019年美味鲜收入44.68亿元,同增16.0%,归属净利润为7.29亿元,同增27.6%,对应净利率16.3%/+2.0pct,盈利明显优化,主要系:(1)受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降、厨邦公司生产效率提升带来的制造费用率下降及增值税税率调整,毛利率同比提高0.36pct至39.56%,其中19Q4季度毛利率超41%/+2pct。全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的毛利率分别为45.82%/+1.69pct、39.46%/-1.27pct、13.06%/-5.36pct、28.32%/+2.86pct;(2)规模效应及运营提效促使销售/管理费用率分别下降0.91pct/0.25pct至10.06%/5.17%。2019年各季度美味鲜基本保持收入11亿元、归母净利润1.8亿元左右的业绩,经营进入持续稳定发展的状态。同期母公司营收4143万元/-71.6%,亏损3768万元,主要系去年同期有物业转让及子公司分红;中汇合创营收8922万元/+1.7%,归属净利润2484万元/+3.2%;中炬精工营收7023万元/-6.6%,归属净利润286万/-3.4%。报告期内,公司销售商品、提供劳务收到的现金为55.33亿元/+18.5%,经营活动净现金流入10.59亿元/+46.3%,主要系美味鲜销售收入增加、收回货款增加及中汇合创售房款增加,公司现金流大幅改善。 中山技改再扩产能,1+N多品类强化,渠道继续下沉 展望2020年:(1)公司拟对美味鲜中山厂区进行技改扩产,将现有产能31.43万吨提高至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提高至48万吨,新增料酒产能2万吨,酱类、耗油、醋仍保持2.36/4/2.07万吨产能。计划2020年3月开始启动,至2022年末完成建设。(2)酱油加快非主销地区销售网点布局,推进该地区快速增长,并重点加快耗油、料酒新品类发展,打造大单品。(3)渠道继续下沉,目标2020年末经销商数量超过1300个,地级市开发率由2019年的83.4%进一步提高至87.83%,区县开发率达到46.23%。(4)增加抖音短视频自媒体运营和网络广告投放,逐步培育渗透餐饮渠道,并加强商超渠道促销,实现渠道大单品增量。在产能加快扩张+多品类强化+渠道不断下沉+餐饮渗透提高等驱使下,公司朝着五年“百亿”目标稳步迈进。 投资建议 我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.37/10.05/12.09亿元,对应EPS分别为1.05/1.26/1.52元/股,对应PE分别为40/33/27倍(按2020/3/16收盘价计算)。疫情对Q1业绩造成一定影响(主要系餐饮端放缓),全年来看通过渠道稳步扩张及内在优化考核激励机制释放管理活力,仍有望实现稳健经营。随着中山技改扩充产能、多品类强化产品矩阵及渠道进一步向区县级下沉,公司五年百亿目标可期。维持“增持”评级。 风险提示 疫情控制不及预期、食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。

    一、19年经营目标全面达成,渠道、区域、品类更均衡发展 2019年董事会制定的经营目标为:营收46.48亿元、扣非后净利6.13亿元和加权ROE不下降,完成率分别为100.58%、112.48%和107.47%,年度经营目标全面达成。2018年因为一次性物业转让导致基数较高,2019年收入、利润实现两位数增长,综合销售净利率从16.35%提升到16.93%,增长势头、盈利能力、综合效益向好。 从核心主营业务调味品来看,2019年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11个亿左右、归母净利1.8个亿左右的业绩水平,经营进入稳步上升周期。渠道、区域、品类的发展也更加均衡、健康。 渠道拓展方面,餐饮端销售占比提升2.34pct达到28.54%,餐饮产品同比增长23.52%,远高于家庭端。公司通过厨师圈营销和餐饮活动,与“流通渠道样板店”、“餐批旗舰店”建设相结合,打造标杆市场,取得不错效果,目前累积线上线下厨师资源18万人,短板渐成优势。 经销商开发方面,截至2019年底,公司一级经销商数1051家,同比增长21.64%;开发空白地级市21个,实现地级市开发率83.4%、区县开发率38.32%。2020年计划实现经销商数量超过1300个;地级市开发率达到87.83%、区县开发率达到46.23%。分区域来看,收入增速上东部、南部、中西部、北部分别达到11.71%、14.24%、25.34%、19.78%。 中西部和北部区域更快增长,快速向10亿体量靠近。结合经销商开发和收入增长的情况来看,过去区域发展不均衡的问题正在快速改善。 多品类发展方面,2019年酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入增长的幅度分别为9.85%、19.20%、33.27%、28.97%。可以清晰看到酱油以外,其他品类的增速明显更高,特别是蚝油、料酒的增速达到40%左右。多品类均衡发展有助于发挥品类间协同也有利于渠道渗透。 总体上看,渠道、区域、品类更均衡发展体现了公司解决问题的能力,奠定了接下来稳步上升的基础,也让市场看到了公司做大做强的潜力。 二、主营毛利率提升、费用率改善,费效比有望持续改善 2019年主营业务毛利率39.56%,同比提升0.36pct,盈利能力改善。 毛利率提升,受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降,以及厨邦公司生产效率提升、制造费用率下降。单四季度毛利率提升更为明显,同比提升约2pct达到41%以上水平,成为单季度利润大幅提升的主因。 产品分拆来看,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他产品的毛利率分别为45.82%、39.46%、13.06%、28.32%,同比变化分别为+1.69pct、-1.27pct、-5.36pct、+2.86pct。展望来看,酱油随着生产规模效应、智能制造提升以及原材料价格下降等,毛利率逐渐向行业龙头靠近,未来仍有一定的提升空间;鸡精鸡粉因为生产原料价格上涨,盈利能力略下滑但长期保持相对稳定;食用油毛利率下降幅度较大,主要因为成本端上涨未能及时传导至销售端,买赠增加有所影响,预计后续会有恢复;其他产品包括蚝油、料酒和醋等品类,毛利率稳步提升,随着生产、销售逐渐上规模,预计可以达到行业较高水平。因此总体上看,酱油和小品类的毛利率未来还将提升、食用油有望恢复、而鸡精鸡粉保持相对平稳,综合销售毛利率有保障。 费用层面,2019年美味鲜公司销售费用、管理费用的同比增幅分别为6.39%、10.66%,均不及收入增幅15.98%,对应的费用率分别为10.06%、5.17%,同比分别变化-0.91pct、+0.25pct。销售费用率明显低于行业龙头,未来随着新增产能的释放以及渠道的拓展开发,预计销售费用投入会转向积极、逐渐加大,销售费用率逐步向12%\13%的水平靠近。 管理费用率长期继续保持向下趋势,未来几年可以较好对冲销售费用上行,确保费用率总体平稳,费效比改善,保障净利润的增长。 三、疫情影响总体可控,3月份环比改善 目前公司生产恢复情况较好。同时,随着疫情的改善,餐饮行业陆续复工,开始消化库存,预计新一轮订单可能在4\5月份进来;家庭端继续保持较好的增长,3月份环比改善,新增订单部分弥补2月份的一些下降。目前公司餐饮渠道的产品占比28.54%,疫情影响总体可控。 随着餐饮渠道的加快恢复,我们判断短期一季报可能受影响,但短期一次性扰动不会改变公司的长期发展趋势,2020年的任务指标也有望高质量达成。 四、2020年度指引中性偏保守,期待超预期达成 渠道、区域、品类更均衡发展,叠加费用投入的适当增加,公司蓄势待发,进入稳步上升周期。销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类发展的战略,可以保障未来两三年的较快增长。2020年预计有17万吨酱油的产能全面竣工投产,提升酱油生产能力30%以上;蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加。从2019年酱油、鸡精鸡粉和食用油的产销量对比来看,生产无法完全满足订单的需求,库存量去化较明显。 随着新增产能的释放,掣肘公司发展的短板在一段时期内不再存在。 中性判断,2020年酱油增速有望较快提升,量增贡献预计在13%-14%左右;其他品类继续保持较快增长。同时,随着销售工作转向积极、费用投入主动加大,收入有望加速提升。 董事会制定2020年度经营目标为:收入同增13.30%、归母净利同增16%、加权ROE不下降。其中美味鲜收入同增14.15%、归母净利同增15%;中汇合创收入同比持平、净利润略有下降。我们判断,经营目标中性偏保守,可能出于对疫情评估的谨慎性原则;公司超额完成经营目标概率大;“五年双百”规划期间,收入和业绩加速提升有确定性。 五、中山厂改造扩产保障持续发展,少数股东影响有望减弱 公司拟投资12.75亿元对中山厂区进行升级改造和扩产,2020年3月启动,2022年末完成,建设周期三年。改造完成后,中山厂区调味品生产能力将提升至58.42万吨(现有31.43万吨),其中酱油(成品)的生产能力将由目前23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。 从时间节点上看,中山厂改造完成后,有望助力“五年双百”目标的达成,也为企业未来的持续发展提供保障,同时,全资子公司覆盖的生产和销售规模扩大,有利于提升上市公司归母净利,妥善减弱少数股东权益的影响。 盈利预测与评级:考虑产能释放和区域扩张在即,我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”的增长节奏,我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2020-2022年收入增速分别为16%、22%、25%;归母净利增速分别为25%、27%、30%。 2020年美味鲜的净利润有望接近9亿元,给40倍PE对应360亿市值。 另外给地产40亿估值,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。 以上测算仅考虑内生增长,如发生外延并购增厚业绩,将在此基础上上调盈利预测和EPS。如果疫情影响扩大或者餐饮渠道恢复不及预期,也可能在此基础上适当下修业绩预期。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。

    事件:2020年3月16日,中炬高新发布2019年报。公司实现营收/归母净利润46.75/7.18亿元,同比+12.20%/+18.19%。美味鲜实现营收入/归母净利润44.68/7.29亿元,同比+15.98%/+27.61%。其中2019Q4美味鲜公司实现营业收入/归母净利润11.1/1.86亿元,同比+19.5%/60%。 餐饮发力,经销商拓展提速。(1)2019年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收28.80/5.26/4.47亿,同比+11.2%/+19.0%/+39.0%。Q4单季增速为+15.4%/+18.4%/+66.4%,环比变动+6.9/-0.6/+24.1pcts。(3)经销商拓展层面来看,截止2019年底公司一级经销商超过1051家,较2018年末净增加187家,同比+22%。(3)分渠道看,2019年公司家庭端/餐饮端收入分别为37.44/14.96亿元,同比+10.8%/+23.5%,家庭/餐饮端收入占比达到71%:29%。另外,线上实现销售0.33亿元,同比+30.26%。整体来看,公司C端业务继续保持稳健增长,餐饮端伴随公司品类延展以及高性价比产品投放市场实现快速增长,成为带动美味鲜公司营收提速的关键因素。 规模效应提升毛利率,费用管控提升净利表现。(1)毛利率方面,2019全年/2019Q4综合毛利率分别为39.55%/40.62%,同比+0.43/+1.35pcts,其中Q4环比+2.73pcts。分产品来看,酱油/鸡精鸡粉/食用油毛利率分别为45.8%/39.5%/13.1%,同比+1.7/-1.3/-5.4pcts。判断酱油毛利率提升主要受由于产量提升带来规模效应及包材价格下行影响,而鸡精鸡粉和食用油毛利率下降主要受原料价格上行及部分产品加大促销的影响。(2)费用率方面,2019年全年/Q4公司销售费用率分别为9.76%/9.73%,同比-0.59/-2.53pcts。2019年全年/Q4公司管理费用率分别为6.31%/7.35%,同比-0.31/-1.27pcts。整体来看,公司管理精细化成效明显,2019年净利率达到16.93%,同比+0.58pcts。 盈利预测和投资评级:维持公司2020-21年营收预测52.71/63.28亿元; 2020-21年净利润预测为8.37/10.87亿元;考虑公司餐饮渠道逐渐发力,新增2022年营收和净利润预测为73.83/13.19亿元,同比+16.7%/21.3%。当前股价对应2020-2022年PE为40/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

    事件 公司发布19年年报,19年实现营业收入46.7亿元,同比增长12.2%,归母净利润7.2亿元,同比增长18.2%;其中19Q4实现营业收入11.4亿元,同比增长14.2%,归母净利润1.7亿元,同比增长41.6%。 投资要点 美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元,同增12.2%,其中19Q4实现营收11.4亿元,同增14.2%。拆分业务看,19年美味鲜营收44.7亿元,同增16%;19Q4美味鲜营收11.1亿元,同增约19%,环比提速,主要是1)18Q4低基数,2)销售团队扩容,下沉市场开发。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元,同增约60%,增速环比提高约40pct,主要是1)19年启用集中采购模式,叠加原材料价格波动,Q4毛利率超过41%,同比提升约2pct;2)品牌运营效率提升,Q4公司层面销售费用率9.73%,同比-2.53pct。房地产业务,19年中汇合创公司营收0.89亿元,同增1.7%;归母净利0.25亿元,同增3.2%。19年D地块项目已全面封顶,预计可在2020年开售。总体来看,公司超额完成年初规划。 营销加码,渠道全面发展。19年公司广告费用同增57%,营销加码,运费及业务费同降5%,运营效率提升。19年末公司一批商1051家,同增21%,公司规划20年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到88%,提高4pct,区县开发率达到46%,提高8pct。此外,公司将加快办事处裂变、人员激励力度,以配合扩张战略。19年公司在全国范围内全面推进“流通渠道样板店”“餐批旗舰店”建设,累积厨师资源18万人,渠道壁垒不断加厚。19年餐饮渠道收入占比28%,增速24%,超出家庭渠道增速13pct,建设初见成效。美味鲜目标20年实现营收51亿,同增14%;归母净利润8.4元,同增15%,目标稳建。 美味鲜扩产支撑双百目标,加快全国化布局。公司于20年3月开启中山厂区技改项目,预计于22年末完成,总投资12.75亿元。改造完成后,中山厂区原31.43万吨调味品产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。预计项目达产后增厚营收15.75亿元,为冲刺百亿营收提供产能保障;技改完成后,规模扩容、设备自动化率提升,预计可增厚净利润3.55亿元。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制优化提升公司效益,五年双百可期。预计20-22年公司营收为53/62/72亿,同比+14/16/16%;归母净利为8.6/10.3/12.4亿,同比+19/20/21%,PE为39/32/27X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。