中炬高新(600872)财务分析

    调味品业务:差异化战略做大做强,公司长短逻辑各不相同。1)核心竞争力:早年公司凭借专一品牌、差异化战略,将厨邦从地区性小品牌做到区域性大品牌,未来公司考虑引入日式发酵工艺,打造广式、日式相结合生产方式,继高鲜酱油之后,再次引领市场,公司核心竞争力不断加强。2)长期逻辑:收入端,公司现在面临三个不平衡,即渠道不平衡、销售区域不平衡、品类不平衡,未来随着三个不平衡逐步打破,收入增速高增长可期;利润端,公司信息化水平、自动化水平、管理水平较行业龙头仍有较大差距,未来三大水平提升,有望带来净利率不断上行;3)中短期逻辑:中期跟指引,短期看动销。2014年公司制定高管绩效考核制度,将高管薪酬与年度经营目标完成度挂钩,即营业收入、净利润、净资产收益率,制度制定后公司每年完成率均在100%+,这也给了我们很好的中期跟踪指引。消费品短期终端库存、动销是公司收入的先行指标,短期值得跟踪关注。 调味品未来展望:坚持三步走战略,向双百目标迈进。2019年公司制定长中期目标,即长期聚焦健康食品主业,把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业,中期公司用五年时间,即2019-2023年,通过内生+外延战略,实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。战略上,公司坚持三步走战略,聚焦调味品主业,力争在较短时间内,把公司从区域性品牌打造成全国性强势品牌,并适当采用兼并收购方式进行公司外延扩张,规模向百亿奋进。 调味品中短期跟踪:渠道、区域、品类拓展不断深化。1)渠道上:公司销售收入家庭端、餐饮端占比分别为75%、25%,未来公司将加大餐饮端开拓力度,占比逐步提升至40%;2)区域上:公司销售收入中东部+南部占比70%,北部+中西部占比30%,下一步公司将稳步发展东南沿海,重点布局北部区域,加速推进西南区域,逐步开拓西北地区;2019Q1公司经销商数量为907,预计2019年底达到1000个,2023年达到1500个,逐步改善区域不平衡的问题;3)品类上:目前公司产品结构为酱油68%、鸡精11%、食用油8%、其他12%,未来五年公司将继续做大酱油,同时布局其他品类,预计2023年公司产品结构为酱油占比60%(略降),2个十亿大单品、3个五亿大单品以及其他品类。 房地产业务:地产业务估值约40亿,9万平米商品房2019开售,收入确认有望加速。1)长期估值:地产公司长期估值一般采用RNAV估值或PS估值,PS估值法主要适用于拿地能力强且具有可持续性、销售良好周转高的房企龙头,公司主要是存量用地的开发和销售,更适用于RNAV估值,我们测算公司未开发商住房估值约为38.3亿元,存量房销售估值约为2.3亿元,房地产业务合计估值约为40亿。2)短期估值:中炬高新名下85亩商住地已于2017年开工建设,公司建设可出售商品房近9万平米将在2019年开售,地产销售收入有望在明后两年加速确认。 管理层预期:三大期待紧密跟踪,静待机制改善落地。2018年11月公司换届完成,2019年3月公司实控人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为姚振华先生,公司正式从国企变更为民企。宝能入主,公司预期在激励机制、运营效率、人才引进力度等三个方面有较大改善。目前来看,宝能仅对总部进行减人增效、费用压减等,机制改善值得紧密跟踪,期待后续改革落地。 投资建议:维持公司“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.17元、1.45元,对应PE分别为41X、33X、26X,公司凭借专一品牌、差异化战略,异军突起做大做强,成为调味品二梯队领头羊,长期看渠道、区域、品类三维度拓展,中期跟指引,短期看动销;宝能入主之后,对美味鲜认可度高,期待后续改革落地,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;新品不达预期;渠道拓展的不确定性;盈利能力提升的不确定性。

    19Q1调味品业绩超预期。19Q1公司实现营收12.31亿,同比+6.72%,归母净利润1.89亿,同比+11.53%,实现每股收益0.24元。毛利率39.38%,同比+0.5pct,净利率15.38%同比+0.7pct。其中美味鲜营收11.67亿,同比+15.31%,归母净利1.86亿,同比+33.93%。 调味品收入增长稳健,外埠及其他品类增长加速。美味鲜19Q1营收11.67亿元,同比+15.31%,酱油/鸡精/食用油/蚝油/酱类/料酒/醋分别实现营收7.48/1.38/1.14/0.53/0.42/0.25/0.22亿元,分别同比+10.0%/25.1%/16.1%/66.5%/12.7%/90.2%/19.1%。其中酱油和酱稳健增长,蚝油、料酒因行业增长及积极拓展显著增长,食用油和醋实现高双位数较快增长。同时本部/地产/精工分别同比-1.02/+0.23/+0.02亿元,本部收入大幅下降源于一季度物业出售收入减少。分区域看,东部/南部/中西部/北部区域收入同比+12.8%/11.3%/25.6%/19.5%,大本营南部实现稳定增长,中西部、北部等区域拓展加速,一季度净增经销商44家,其中主要来自中西部及北部,分别新增22/17家,东部及南部保持个位数净增长。 费控保持良好,净利率持续提升。19Q1公司毛利率为39.38%,同比+0.5pct,预计源于产品结构优化及阳西产能逐步释放体现规模效应。销售费用率10.14%,同比-0.4pct,管理费用率8.28%,同比-0.8pct,费用控制继续保持良好。毛利提升叠加费用控制拉升整体净利率提升0.7pct至15.38%,子公司美味鲜净利率为15.9%,同比+2.2pcts。此外,本部/地产/精工净利润分别同比-0.37/+0.10/-0.00亿元。 股权机制理顺,目标五年“双百”。公司计划到2023年实现年营收过百亿,年产销量过百万吨,实现两个品类破10亿,4个品类破5亿。“双百”目标思路以内生增长为主,聚焦渠道、区域、产品三方面改善,包括提升餐饮占比,开拓新市场,多元化品类等,一季度外埠及其他品类增长加速体现公司较强战略执行力度,同时不排除收购新品类项目以期进行品类外延。此外,公司收购厨邦子公司少数股东权益事项有望进一步推进,期待后续机制改善及管理理顺后,调味品业务实现更快成长。 盈利预测、估值及投资建议:我们认为,公司调味品业务质地良好,在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓方面具备较大成长空间,在阳西产能逐步释放及产品结构提升推动下,加上费用控制趋好,未来净利率有望继续提升,收购子公司少数股东权益推进后有望增厚业绩。维持2019-2021年EPS预测0.98/1.24/1.51元,考虑机制改善后业绩持续成长预期良好,维持目标价43.4元,对应20年35倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

    区域保持扩张,调味品主业加速增长。调味品主业公司19Q1实现营收12.31亿元,同比+6.72%,增速同比-11.7pct。增速同比放缓,主要系本部Q1物业出售收入减少,令母公司营业收入-85.52%所致。从调味品主业看,美味鲜19Q1实现收入11.67亿元,同比+15.31%,较18年增速同比+4.97pct。其中,酱油/鸡精鸡粉/酱类/耗油/醋/料酒/腐乳/食用油收入同比分别+10.03%/+25.14%/+12.66%/+66.45%/+19.09%/+90.24%/-1.34%/+16.09%,酱油产品表现平稳,鸡粉、蚝油及醋等小品类表现可圈可点。从渠道看,19Q1分销/直销收入同比分别+15.41%/+12.34%,占比分别为91.4%/2.8%,同比分别+6.9pct/+0.1pct,分销渠道占比提升明显主要系经销商队伍扩大所致,19Q1经销商数量累计达907家,较18年底+44家,其中东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别+3/+2/+22/+17家,中西部及北部数量增幅明显,公司保持区域扩张趋势。从区域分布看,19Q1公司东部/南部/中西部/北部地区收入同比分别+12.81%/+11.30%/+25.62%/+19.46%,收入占比分别为22.01%/40.07%/17.31%/14.84%。从后续看,公司将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,叠加产能释放,调味品主业加速增长可期。 结构优化令毛利率小幅提升,费用支出平稳,盈利能力呈改善。公司19Q1毛利率为39.38%,同比+0.5pct,环比+0.11pct。毛利率小幅优化,预计主要系产品结构升级所致。19Q1公司费用率整体为19.83%,同比-0.89pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/5.34%/2.95%/1.40%,同比分别-0.44pct/-3.7pct/+2.95pct/+0.3pct。公司19Q1实现归母净利1.89亿元,同比+11.53%。业绩增速慢于收入增速,主要系母公司一季度物业出售收入减少,净利润同比减少3,653万所致。美味鲜实现归母净利1.86亿元,同比+33.93%,美味鲜净利润率达到15.94%,同比+2.22%。公司19Q1经营性现金流净额同比+111.21%,主要系收到的政府补助同比+212.99%所致。19Q1销售商品及劳务所得现金流同比+21.27%,现金流情况稳定。 2018年董事会顺利换届,未来5年剑指“双百”目标。2018年公司董事会完成换届,新一届董事会将令公司更聚焦于调味食品主业。公司亦制定了较为明确的5年目标,计划从 2019年到2023年,按照三步走发展战略,内生为主,壮大调味品主业,外延为辅,开展兼并收购,通过内外并举的措施,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标。我们以2023年收入100亿测算,未来5年收入复合增速将达到19%以上。 品类扩张趋势确立,未来空间可观。公司阳西酱油产能仍处于逐步释放过程中,截止2018年底总产能将达到54万吨。此外,公司将投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨将由于食用油,20万吨耗油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为5年,将实现年销售收入48.45亿元,年利润总额4.6亿元,净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。 渠道将持续深耕,餐饮仍将重点培育。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。此外,公司判断未来餐饮消费上行空间较大,将着力发展餐饮渠道,主要通过:1)成立顶级厨师俱乐部以举办活动的方式进行定向推广;2)在经销商资源上有所倾斜,进行经销商专业化分工,有针对性地扩张餐饮渠道。经销商专业化分工,产能逐步释放,叠加渠道深化,业绩前景向好。 盈利预测及投资建议:公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加生产效率提升带来的毛利上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司2019年一季报,调整了盈利预测,预计公司2019年收入为48.2亿元(+15.8%),EPS为0.97元(+26.8%),对应2019年4月26日收盘价,2019年PE为35x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域不及预期。

    事件:中炬高新2019Q1实现营业收入12.3亿元,同比增长6.72%,实现归属母公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%,美味鲜业务增长稳健。 调味品主业稳健增长,品类多元化程度进一步加深,蚝油料酒表现抢眼。美味鲜19Q1主营业务收入11.60亿元,同比增长15.32%,三大主力产品酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.48/1.38/1.15亿元,同比增长10.03%/11.91%/16.09%。蚝油料酒增长亮眼,分别实现收入0.53/0.25亿元,同比增长66.45%/90.24%。19Q1蚝油收入占比已达4.6%,随着阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,蚝油、食用油、料酒等进一步释放,公司“酱油为主、多品类协同发展”的产品定位稳步推进。 成本下行影响毛利略有上升,控费能力提升大幅提高净利率。19Q1公司毛利率为39.38%,同比上升0.50pct,一方面是由于主要原材料和包材价格处于下行通道,3月大豆、白糖、玻璃和和瓦楞纸价格同比下降1.7%/ 11.66%/6.03%/16.60%;另一方面是规模效应不断显现,阳西厨邦新产能加速释放,阳西美味鲜其他品类产能也逐步释放。19Q1公司净利率达16.19%,同比上升2.71pct,19Q1销售费用率10.14%,同比下降0.44pct;管理费用率5.34%,同比下降0.93pct,随着公司绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率继续上升。 全国化渠道布局日趋完善,中西部增长较快。19Q1东部、南部、中西部及北部区域营业收入同比增长分别为12.81%/11.30%/25.62%/19.46%。外阜营收增长显著高于南部大本营,全国化布局稳步推进。目前中西北部区域市场及三四线城市下沉仍有较大空间,公司将继续立足传统流通渠道不断扩张下沉,同时加大力度开发餐饮渠道。公司经销商数量不断扩张,19Q1经销商增长45家,其中中西部区域增加22家,北部区域增加17家,Q1期末经销商总量为907家。 已开发地产逐步确认收入,Q1房地产业务贡献5.1%收入。房地产业务子公司中汇合创营业收入2362万元,同比增加2321万元,增幅5711.71%;净利润1086万元,同比增加992万,增幅1060.16%。公司目前重点加强D地块(84.6亩)商住地项目的开发力度,首期3-5号楼于2019年上半年开盘。随着库存商品房逐步开盘销售,房地产业务将持续确认收入,增厚全年业绩,但公司本部19Q1物业出售收入减少,减少1.02亿元,同比降幅85.52%,所以至公司总营收增幅较小。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现49.48/59.42/72.65亿元,同比增长18.76%/20.09%/22.26%,净利润分别实现7.74/9.94/12.94亿,同比增长27.42%/28.46%/30.13%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动2、公司销售不及预期。

    事件:公司公布一季报,实现营业收入12.31亿元,同比增长6.72%;实现归母净利1.89亿元,同比增长11.53%。其中美味鲜公司实现营业收入11.67亿元,同比增长15.31%;实现净利润2.07亿元,同比增长33.77%。 美味鲜录得开门红,小品类实现高增速:分产品看,公司一季度蚝油、料酒增速最高,分别达66.45%、90.24%,小品类增长显著。大品类酱油、鸡精鸡粉、食用油的增速也均超去年全年的增速水平,分别为10.03%、25.14%、16.09%。2019年,公司对于调味品业务提出双百目标:2019-2023年实现营收过百亿、年产量过百万吨。调味品业务增速将回暖,保持年均15%的增速,并且会有调味品相关业务的收并购事项进一步扩大整体营收规模。一季度经销商数量净增加44名,累计经销商数量达907名,稳步向19年1000名经销商的目标迈进。实力相对较弱的中西部和北部经销商净增加人数最多,看好未来公司在这两个区域的发展。未来,公司有望收回厨邦子公司20%的股权,对于归母净利润增幅约为10%,由于该事项具有不确定性,中性预测利润增加5%。毛利率稳中有升,期间费用率显著下降。一季度公司毛利率为39.38%,同比去年提升0.5%。公司期间费用率为19.82%,较去年下降近1%,其中销售费用下降0.44%,管理费用下降0.8%。 本部亏损对于增速影响较大。由于公司房地产业务受到当地政策影响大,物业出售进度存在较大的波动,房地产业务主要由本部及中汇合创两部分构成。18年公司房地产业务共实现营业收入1.27亿元,增速达155.56%。19年预计公司本部收入不足4000万元。总公司84.6亩商住地项目的首期、约1.8万方住宅楼将于2019年上半年开盘,对未来2-3年转结营业收入亦有贡献。 盈利预测:预计2018-2020年EPS为0.89、1.1、1.4元,对应PE为38、31、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格变动;销售不及预期。