平安银行(000001)财务分析

    此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。 平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。 如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。 如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。 公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。

    19年快报业绩符合预期。业绩增长的速度和质量并重,加强认定夯实不良,对公发 力初见成效。维持目标价 21.84元,现价空间 29%,增持评级。 投资要点: [Table_Summary] 投资建议:平安银行业绩增长的速度和质量并重。维持 19/20/21年净利 润增速预测为 16.47%/ 16.96%/17.13%。维持 EPS 预测 1.56/1.70/2.00元,BVPS 14.09/15.64/ 17.46元,现价对应 10.91/10.01/8.51倍 PE, 1.21/1.09/0.97倍 PB。维持目标价 21.84元,对应 20年 1.40倍 PB,增 持。 最新数据:19A 营收同比+18.2%,环比-0.6pc;净利润同比+13.6%,环 比-1.9pc。不良率 1.65%,环比-3bp。拨备覆盖率 183%,环比-3pc。 l 盈利保持稳定。①营收端:在行业景气趋弱背景下,营收增速环比 仅下滑 0.6pc。核心支撑因素在于 Q4资产加速投放,同比+15.2%, 环比+6.2pc;②利润端:在保持拨备覆盖率稳定的同时,持续收紧不 良认定口径,因此净利润增速边际略有下滑,但仍明显优于同业。 l 不良继续夯实。体现在:①资产质量真实改善。不良率环比-3bp,逾 期 90+占比环比-11bp,拨备覆盖率基本稳定;② 认定进一步严格。 逾期90+偏离度环比-5pc至82%,首次披露的逾期60+偏离度仅96%。 较 18A 大幅下降 14pc。 l 对公初见成效。①贷款端:对公贷款同比+14.5%,增速环比大幅上 升 10.0pc,集团金融发力初见成效;②存款端:在团金业务的带动 下,对公存款同比+11.2%,增速为 17年以来最高,环比上升 10.1pc

    事件:平安银行发布2019年业绩快报,营业收入1379.58亿元,同比增长18.2%,归属于本公司股东净利润281.95亿元,同比增长13.6%,对应EPS为1.54元/股;期末总资产3.94万亿元,较期初增长15.2%,归属于普通股股东净资产2730.35亿元,较期初增长24.1%,对应BVPS为14.07元/股。 投资要点 盈利预测与投资评级:平安银行全年盈利增速回落源于主动加大拨备计提,将60天以上逾期贷款纳入不良资产口径以做实资产质量,以便于2020年开拓对公业务。我们期待2020年对公复苏沉淀存款、压降负债成本,继续列为银行板块首推个股。预计公司2020、2021年净利润增速分别为16.8%、17.1%,目前估值1.11x2020PB、10.3x2020PE,维持“买入”评级,目标估值1.35x2020PB,目标价20.64元/股。 拨备前利润保持19.5%高增速,净利润增速降至13.6%源于主动加码拨备计提。1)公司全年收入/PPOP增速分别达到18.2%/19.5%,收入增速较三季报微降但保持平稳(可能源于四季度增量信贷投放贡献还未充分体现),而PPOP提速0.5pct(即四季度单季增长20.9%)意味着成本收入比小幅改善。2)净利润增速由三季报15.5%明显回落至13.6%(即四季度单季仅增长4.9%),这源于四季度主动加大拨备计提力度(推算单季资产减值高达185.31亿元,同比/环比分别增长30%/34%)。3)受拨备计提主动加码影响,全年ROAE为11.3%,较三季报环比下行1.34pct,同比也降低19BP(前期可转债转股补充资本也对今年全年ROAE有影响),同时ROAA也环比下行11BP至0.77%,但同比提高3BP。 逾期60天以上贷款全面纳入不良,做实资产质量为2020年对公业务复苏铺路。最重要的是,为了加速消化资产质量包袱以便于2020年更主动拓展对公业务,公司四季度将60天以上逾期贷款也全部纳入不良资产口径,推动逾期60天以上偏离度较年初的110%大幅收窄至96%(我们此前在三季报点评中已预判,符合监管导向),同时逾期90天以上贷款比例环比下行11BP至1.35%,偏离度较三季报环比继续降低5pct至82%。考虑资产质量做实、拨备计提力度加大,预计公司四季度也同步加大核销处置力度,年末不良率较三季报小幅下行3BP至1.65%,总体及逾期90天以上拨备覆盖率分别为183%、223%,前者在不良认定趋严后小幅降低但仍然保持平稳,后者较三季报环比显著提高9pct。 对公业务复苏已初显成效,对公贷款十个季度以来首次显著增长并拉动存款增长。公司年末对公贷款(含贴现)余额较三季度环比增速高达10%,在增量一般性贷款中与零售各占50%,此前连续十个季度压降对公贷款后首次出现明显拐点,也意味着三季度补充资本后,平安银行“对公做精”战略将开始真正发力。我们强调,2020年公司基本面的核心看点在于对公业务复苏拉动并沉淀存款、降低负债成本,而四季度数据已初露端倪。存款方面,对公存款也实现环比7%可观增长,不过定期存款占比仍较高,较上半年提高0.5pct至67.9%,活期存款的沉淀仍然需要时间积累及验证。零售业务方面,四季度贷款环比增速也提升至6.6%,我们预计信用卡及消费贷仍是主要驱动力,经过前三个季度管控风险、控制增速后继续发力。需要强调,零售转型始终是平安银行核心战略方向,打造最佳零售银行愿景从未改变。 风险提示:1)宏观经济下行,资产质量承压;2)零售业务不良率上行;3)对公业务发展不及预期。

    事件:平安银行发布业绩快报,2019年实现营业收入1380亿,同比增长18.2%,实现归母净利润282亿元,同比增长13.6%。 利润为何低于预期?营收端正常,主要是多纳入逾期60+、多核销、多提拨备。(1)收入端:2019年营收增速18.2%,较9M19营收增速小幅回落0.6pct,回落幅度低于其他已公布业绩快报的银行,原因一方面是四季度加大了贷款投放(3Q19末可转债转股完毕),4Q19贷款环比增长了8%;另一方面是息差平稳,4Q19息差与3Q19持平(好于行业息差下行的预期);(2)支出端:4Q19拨备计提185亿,较4Q18单季142亿的拨备计提同比增长30%,因而导致4Q19单季净利润仅增长4.9%,年报利润增速较三季报低1.9pct。做个简单的敏感性测算,假如少纳入2%的逾期60+(2019年末逾期60+/不良是96%)、少核销和少提拨备7个亿(2019年相比2018年,多核销了25亿,多计提了116亿拨备),那么完全可以将全年利润增速保持在15-16%。 资产质量如何?在最严不良认定标准下,4Q19依旧保持拨备覆盖率的稳定。(1)继去年逾期90+全部纳入不良后,今年逾期60+全部纳入不良。2018年逾期90+/不良从年初的143%下降至97%,2019年逾期90+/不良进一步下降至82%;2019年逾期60+/不良首次进入100%以内,从年初的110%下降至96%;(2)在逾期60+全部纳入不良情况下,2019年末拨备覆盖率183.12%,较3Q19仅小幅下降3pct,基本稳定;如若剔除不良口径变化影响,即看逾期90+覆盖率,4Q19环比继续上行9pct。 还有哪些亮点?对公贷款首度发力,存款改善趋势明显。(1)3Q19完成资本补充后,4Q19对公贷款环比增加881亿/增长10%,是近三年来最大环比增幅。平安银行在资本补充到位前对公项目已经准备好,在资本到位后立马投放出去,2020年更将打造一批集团联动的对公综合金融模式案例;(2)4Q19存款环比增长6.4%,其中:对公存款增长7.0%,在对公贷款投放回归正轨后,有力带动了对公存款的增长;零售存款增长4.3%,继续保持稳定增长,2019年底平安银行零售AUM已突破2万亿,全年零售AUM增速达到41.2%,在持续保持远高于行业平均增速的情况下,零售AUM的做大将不断带来零售存款的沉淀。 投资建议:平安银行年报利润略低于预期主要是受到不良口径认定更严格的干扰,核心的不良生成、存款成本假设并无变化,维持20/21年净利润同比增长17.9%、19.4%的盈利预测及1.3x20PB的目标估值,继续推荐。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。