平安银行(000001)财务分析

    如何理解平安银行是集团团体业务发动机?年报首次披露银行推动的集团综合融资规模大幅增长逾1.4倍,为险资供应资产,也为银行沉淀低成本负债。 平安集团对公业务的核心是团体综合金融,与零售类似,仍然讲究综合服务与资源协同。2019年报首次披露战绩,该模式推动的融资规模增长逾1.4倍至2967.42亿元,其中银行推动规模2513.76亿元,这意味着平安银行拉动集团旗下保险/信托/证券/租赁等子公司为企业提供一揽子金融服务(包括且不限于信贷/保险债权计划/非标/债券承销/股权投资等),这即是所谓的“商行+投行+投资”对公业务模式,也是银行“发动机”功能的最佳体现。 从间接融资结合直接融资角度,平安集团对京沪高铁/长江电力/华夏幸福/金茂控股等大型企业的战略投资(还有诸多未列为联营企业的战略性权益投资,如碧桂园等)也会为银行带来丰厚的业务资源,包括这些大型龙头企业复杂的投融资需求(大额贷款/发债/再融资/并购/股权投资降杠杆等),及其供应链上下游大量企业的金融服务需求。 我们非常看好这种团体综合金融模式,设想银行对公业务通过大量的综合融资项目取得突破,不仅拉动对公贷款、沉淀企业存款,还能将大量非银行融资的项目资金沉淀在银行账户(以考核驱动),这对银行提升活期存款非常有利。我们一直认为低成本负债是优质银行的核心特质(招商银行2019H1负债成本低至1.89%),而平安银行目前负债成本偏高(2.69%)制约了资产端风险偏好,因此对公业务复苏并沉淀存款、降低负债成本是2020年最核心看点。 集团2亿客户是零售银行最宝贵财富,综合金融贡献银行全年34.1%信用卡发卡、61.3%新增消费贷、34.9%新增汽车贷款,且资产质量更加优异。 零售金融始终是平安集团及平安银行战略核心,客户资源是平安30余年零售金融发展历程中积淀的最宝贵财富,2019年末集团客户数突破2亿,主要分布在寿险/车险/银行零售/信用卡/证券基金信托等业务板块,这也带动了平安银行零售客户规模达到9708万,占集团除重客户规模的比例从三年前的31%大幅提升至目前的48%。更重要的是,零售综合金融协同打通了客户在集团内不同子板块之间获取服务的桥梁,我们能看到,集团内持有多家子公司合同的客户数量一直在提升,这带来客均合同数和客均利润贡献的增长。 集团零售综合金融渠道为平安银行贡献了大量优质客户资源,2019年银行34.1%的信用卡发卡、61.3%的新增消费贷、34.9%的新增汽车贷款来自集团综拓渠道,且这批业务资产质量明显更加优异,集团综合金融对银行零售业务的贡献保持“高规模、高比例、高质量”。我们预计这些金融业务多数来源于集团保险代理人对零售客户的推广,而这也有利于提高代理人的收入(我们都知道平安保险代理人能够销售十余款平安集团的各类产品与服务)。 在财富管理及私人银行领域,集团保险/信托/证券等各个板块的高净值客户也在向平安银行聚集。2018年信托优质销售团队整合进入平安银行私行部,2019年银行财富客户数增长31.7%至77.93万户,其中通过综合金融模式贡献的比重占41.1%;从银行零售客户AUM角度,综合金融模式贡献的净新增规模2183.68亿元,占银行总体增量(5659亿)的38.6%。 盈利预测与投资评级:我们认为平安银行将长期充分受益于集团零售及团体综合金融战略,2020年期待对公贷款继续高增长并沉淀存款、压降负债成本,基本面向上维持重点推荐。我们预计平安银行2020、2021年净利润增速分别为16.6%、12.5%,目前估值对应1.02x2020PB、9.4x2020PE,维持“买入”评级,目标估值1.35x2020PB,对应目标价20.54元/股。 风险提示:1)肺炎疫情冲击宏观经济,资产质量承压;2)零售业务不良贷款率上行;3)对公业务发展不及预期。

    2019年营收端更加夯实,息差同比明显提升 2019年平安银行实现归母净利润同比增长13.6%,其中,营收增速为18.2%,拨备前利润增速高于营收增速1.3个百分点。利润的贡献主要来自营收端的稳固,其中主要息差明显回升带动净利息收入同比增长20.4%(18年同比仅增长1%)。2019年的息差同比提升26BP,主要是负债端的贡献,分拆来看主要是:1)低成本活期存款增速转正且明显提升,同比增长12.5%(18年为-6.7%),其中主要是公司活期存款增长的贡献;2)19年金融市场宽松的流动性下整体主动负债成本下降。 信贷结构上,2019年的信贷主要投向对公以及零售端的信用卡和住房抵押类贷款,存量结构上零售贷款中高收益的住房抵押类、汽车贷款以及消费类贷款占比合计超过50%,2020年在信贷和市场利率下行的背景下行业整体资产端的定价下行压力较大,预计公司的息差同比也将有所回落。 风险充分暴露,未来轻装上阵,零售贷款不良率上升趋势值得关注 经过18、19年对风险资产的集中处置,公司的不良率在18年底达到高点之后,2019年公司的资产质量有明显的改善,逐季回落。从不良前瞻指标来看,关注类贷款以及逾期90天以上的贷款也均明显回落,其中2019年末逾期60天以上的贷款占比也下降34BP,同时继18年90天以上偏离度下降至1以下后,19年末逾期60天以上也降到1以下。风险抵补方面,逾期60天以上贷款的拨备覆盖率也达到了190%,风险抵补能力明显提升。基于目前的资产质量以及风险抵补水平,未来公司的信用成本大概率将开始进入下行阶段。从结构上来看,公司贷款的信用成本有明显的下行,但零售贷款的信用成本2019年受不良率提升的影响有明显的提升。未来需关注零售贷款资产质量的上行情况。 零售业务转型持续巩固,业务均衡更加坚实,未来深入转型将面向数字、场景、平台三大方向 最近几年零售业务在整体营收和利润中的贡献占比持续提升,17年开始两个指标均超过50%,2019年度零售业务在营收和利润总额的占比分别为58%、69%,营收占比同比继续提升5个百分点,利润占比持续巩固。2020年公司的零售业务进入深入转型新阶段,未来在综合金融以及科技创新的驱动下,零售业务的基础将更加夯实。 投资建议 综上,2019年公司的业绩质量更加夯实,后续的业绩增速也会更加稳健。未来公司业务具有稳定性以及成长性,考虑目前行业所处的较弱的经济环境以及利率下行的政策导向,未来公司的息差下行幅度以及零售贷款的资产质量需要积极关注,首次覆盖我们给予公司增持的投资评级。预计公司2020年业绩增速为11%,对应目前股价市净率为0.96倍。 风险提示 1)经济明显下降;2)信用风险明显提升;3)公司经营风险等。

    盈利预测与投资评级:平安银行年报核心看点在于主动做实资产质量指标及对公业务复苏,2020年期待对公贷款继续高增长并沉淀存款、压降负债成本,近期估值回调,维持重点推荐。我们预计公司2020、2021年净利润增速分别为16.6%、12.5%,目前估值对应0.96x2020PB、8.9x2020PE,维持“买入”评级,目标估值1.35x2020PB,目标价20.54元/股。 为何四季度主动收缩盈利且不良余额环比三季度增加21亿?更扎实反映资产质量。 1)公司四季度单季盈利增速大幅降低至4.9%,将全年盈利增速及ROAE分别拉低至13.6%、11.3%,但实际上PPOP仍然高增长19.5%,意味着四季度大量计提拨备拖累了盈利增长,所以全年信贷成本达到2.54%(2018、2019H1年化分别为2.35%、2.31%),明显提升。 2)但信贷成本走高并非因为资产质量恶化,而是公司将逾期60天以上贷款也全面纳入不良认定口径,因此我们看到不良余额环比三季度增加21亿元(不良率反而环比降低3BP是因为贷款规模扩盘),同时测算加回核销及清收的年化不良生成率较中报提高15BP至2.76%。实际上,这只是从财务角度更严格统计不良贷款,把握2019年贷款扩盘及盈利高增长窗口,坐实资产质量指标,所以逾期60天以上贷款偏离度降低至96%(年初高达110%)。 3)在此情况下,观察逾期贷款将更真实反映资产质量,2019年公司逾期、逾期60天以上、逾期90天以上贷款的余额和占比全面“双降”,由此判断资产质量仍然处于改善趋势。同时,加大拨备计提后,逾期60天/90天以上贷款的拨备覆盖率分别达到190.34%/222.89%,较年初大幅提升49.1/63.44pct,风险抵补能力得到显著提高。 对公贷款十个季度以来首次显著增长,对公业务复苏并稳定负债成本是2020年核心看点。 1)公司三季度可转债转股打破资本约束后,市场一直期待对公业务复苏,四季度对公贷款开始加速投放,平安银行“对公做精”战略将开始真正发力。2019年末一般企业贷款余额环比三季度大幅增长12.1%至8710.81亿元,四季度增量一般性贷款中对公、零售各占一半,此前连续十个季度压降对公贷款后首次出现明显拐点,这也令对公存款环比增长7%。我们强调,2020年公司基本面的核心看点在于对公业务复苏拉动并沉淀存款、降低负债成本,四季度数据已初露端倪,未来需要继续关注对公活期存款的沉淀及负债成本走势。 2)零售业务方面,四季度主要增量在于消费金融属性的持证抵押贷款,规模较年初大幅增长65%至2116.95亿,此类产品比新一贷、汽车金融更安全,反映了零售业务风险偏好降低,同时也说明零售转型始终是平安银行核心战略方向,打造最佳零售银行愿景从未改变。 四季度净息差保持稳定得益于负债成本逆势下行,预计2020年净息差表现将优于同业。 1)公司四季度净息差保持2.62%高水准,环比三季度持平,主要得益于计息负债成本环比下行7BP至2.55%,其中存款成本逆势环比降低8BP至2.4%,四季度对公贷款的加速投放派生了更便宜的存款负债,而多数同业四季度负债成本仍有上行压力。从资产端来看,收益率全面环比下行11BP至5.06%,符合市场环境,且四季度加速投放对公贷款也会影响收益水平。 2)2020年考虑LPR全面应用于存量贷款以及降低利率支持实体经济的政策引导方向,银行业普遍面临净息差收窄的压力,但平安银行有望继续保持高水平净息差,我们判断波动幅度将明显低于同业。一方面,虽然公司四季度加速投放对公贷款,但信贷资产端仍以较高收益率的零售为主,2019年末零售贷款比重仍然达到58.4%;另一方面,公司原本负债成本较高,通过对公业务的复苏派生对公活期存款、压降负债成本有利于稳定净息差。 风险提示:1)肺炎疫情冲击宏观经济,资产质量承压;2)零售业务不良率上行;3)对公业务发展不及预期。

    此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。 平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。 如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。 如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。 公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。

    19年快报业绩符合预期。业绩增长的速度和质量并重,加强认定夯实不良,对公发 力初见成效。维持目标价 21.84元,现价空间 29%,增持评级。 投资要点: [Table_Summary] 投资建议:平安银行业绩增长的速度和质量并重。维持 19/20/21年净利 润增速预测为 16.47%/ 16.96%/17.13%。维持 EPS 预测 1.56/1.70/2.00元,BVPS 14.09/15.64/ 17.46元,现价对应 10.91/10.01/8.51倍 PE, 1.21/1.09/0.97倍 PB。维持目标价 21.84元,对应 20年 1.40倍 PB,增 持。 最新数据:19A 营收同比+18.2%,环比-0.6pc;净利润同比+13.6%,环 比-1.9pc。不良率 1.65%,环比-3bp。拨备覆盖率 183%,环比-3pc。 l 盈利保持稳定。①营收端:在行业景气趋弱背景下,营收增速环比 仅下滑 0.6pc。核心支撑因素在于 Q4资产加速投放,同比+15.2%, 环比+6.2pc;②利润端:在保持拨备覆盖率稳定的同时,持续收紧不 良认定口径,因此净利润增速边际略有下滑,但仍明显优于同业。 l 不良继续夯实。体现在:①资产质量真实改善。不良率环比-3bp,逾 期 90+占比环比-11bp,拨备覆盖率基本稳定;② 认定进一步严格。 逾期90+偏离度环比-5pc至82%,首次披露的逾期60+偏离度仅96%。 较 18A 大幅下降 14pc。 l 对公初见成效。①贷款端:对公贷款同比+14.5%,增速环比大幅上 升 10.0pc,集团金融发力初见成效;②存款端:在团金业务的带动 下,对公存款同比+11.2%,增速为 17年以来最高,环比上升 10.1pc