许继电气(000400)财务分析

    特高压+配网投资欠账,未来三年有望加速,公司作为直流与配网设备龙头受益行业增长拐点。 维持增持评级。在特高压+配网投资欠账,未来三年有望加速背景下,我们认为电力设备龙头有望享受龙马扩散的估值溢价。考虑特高压结算订单与配网招标加速,上调2017-19年至eps 1.08/1.27/1.45元(原2017-18年eps 1.08/1.12元),维持目标价22.48元,维持增持评级。 特高压规划投资欠账较多,公司直流业务30%增长可期。①目前特高压在建线路基本是大气污染防治计划线路,十二五规划与十三五规划均欠账较多,有望迎来另一个开工大年。②2014年集团柔性输电业务注入上市公司以来,许继直流业务盈利能力得到提升,直流换流阀设备与四方ABB、中国西电、南瑞平分市场份额,同时,海外直流与背靠背工程亦不断斩获订单,我们预计2017-18年公司直流输电业务仍可维持30%业绩增速。 配网时代来临,公司变配电业务30%增长可期。①2016年底发改委批复105个增量配网项目以来,配网投资提速明显,2017年配网一二次设备招标均增长较快,一次设备变压器类、开关类产品招标2017年第一批同比2016年第一批分别增长21%、24%,二次设备配电终端与主站2017年第一批同比2016年全年分别增长64%、81%。②公司变配电系统营收占比40%,随着许继配网设备招标份额提升,与国网加大对系统外订单的开拓,我们预计公司2017年变配电系统业务增速仍有望维持30%。 风险提示:电网投资低于预期风险。

    事件:近期,公司连接中标巴基斯坦直流输电、土耳其凡城背靠背换流站项目的核心换流阀等产品,实现了在海外直流市场的突破。公司与集团经过长期积累,已经掌握了直流换流阀、控制保护的核心技术,形成了领先的竞争力。预计公司将受益于全球直流产业发展,以及国内配电自动化的发展机会,维持“强烈推荐-A”评级。 连续中标海外直流输电项目关键产品。5月以来,公司先后拿下海外直流核心设备订单。其中,5月2日,公司中标巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔±660kV直流换流阀、直流保护等关键设备;6月7日,公司中标土耳其凡城背靠背换流站的换流阀等产品。 直流订单交货如期,快速增长有一定确定性。公司在手直流项目订单饱满,预计2017年将是交货大年,直流换流阀、控制保护门槛高、格局稳定,产品盈利能力较强,我们预计,2017年公司业绩的快速增长有比较强的确定性。 海外直流发展将给公司带来新增量。公司在直流换流阀、控制保护等核心设备上已具有领先的行业竞争力,并已经具备了海外项目的经验与案例。我们分析,海外发展中国家的特/超高压直流中长期将有广阔的市场需求,而正在加速产业化的柔性直流产业,在发达国家的新能源并网等市场也进入发展快车道。海外直流、柔性直流的发展,将给公司带来新增量。 新一轮配电自动化发展可能开始。今年的配电自动换主站、终端招标开始高速增长,后续一二次融合如果能顺利推动,公司的配电自动化业务,可能有超预期表现。同时,公司与集团的配网租赁业务,也将逐步开始放量。 企业管理更加规范,未来公司探索市场化激励的宏观、微观条件更成熟。近几年以来,公司的营销平台、采购平台更加规范和优化,业务布局更清晰,财务报表质量也显著提升。公司作为竞争性装备公司,未来探索市场化激励与管理的条件更成熟。 投资建议:公司2017、2018年估值分别为15.5、11.5倍,较快增长具有较大的确定性,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:直流订单交货不达预期、配网租赁等模式创新低于预期。