天润工业(002283)财务分析

    事件： 公司公布2020半年报：上半年实现营业收入20.0亿元，同比增长7%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长15%。 点评： 重卡行业高景气，公司传统主业受益。1季度受疫情影响，行业需求受到压制，Q1重卡销量27万辆，同比-16%。但2季度需求迅速回暖，Q2重卡销量54万辆，同比大增63%。整个上半年重卡行业销量81万辆，相比去年同期的66万辆大幅增长24%，远超市场预期。 上半年公司业绩亮眼，Q2净利润大增38%。20Q1行业受疫情影响，公司营收和归母净利润分别同比下滑9%和5%，但随着Q2景气回升，Q2公司实现营收10.8亿元，同比+26%，实现归母净利润1.2亿元，同比+38%。重型曲轴上半年销量37.8万支，同比+6%；连杆上半年销量278.5万支，同比继续高速增长27%。受益规模效应和降本增效，20H1毛利率为26.0%，相比去年同期的25.5%，提高了0.5个百分点。 下半年工程重卡接力，重卡行业将继续高景气。今年以来专项债额度提升，带来了更多的基建项目，因而提升了工程重卡的需求。在今年Q1、Q2相对表现更好的是以半挂牵引车为主的物流重卡，工程重卡旺季后移，我们预计Q3和Q4的工程重卡的需求会继续向好。 进军重卡空悬市场，危化品重卡强制安装政策已实施。4月公司变更股票简称，由“天润曲轴”变更为“天润工业”；5月与张广世博士签署了合作协议成立合资公司，进军空气悬架领域。危化品运输车安装空气悬架已有强制性规定，之后有望逐步推广到更多的车型。 已有部分空悬零部件供货，新业务有望实现快速增长。公司的空气悬架业务已开发并且发货了部分结构件，整体空悬系统正在开发中，预计8月底后生产出样件，交付客户进行相关测试。短期来看，我们预计空悬业务20年-22年将贡献0.4亿元、3亿元和8亿元的营收；长期来看，2025年，假设天润市占率达到25%，则公司重卡空气悬架业务能达到50亿元的营收规模。 投资建议：重卡行业继续保持高景气，天润空悬业务加速落地，我们预计20年-22年的归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元和6.1亿元，对应PE分别为21倍、18倍和15倍。给予公司21年21倍目标PE，对应目标价9.43元，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业销量下滑风险，连杆业务发展不及预期，空气悬架政策推进不及预期。

    天润的空气悬架业务进展迅速，已有部分零部件供货。公司的空气悬架业务已开发并且发货了部分结构件，包括悬架系统上的平衡梁和支架。整体空悬系统正在开发中，预计8月底后生产出样件，交付客户进行相关测试。 预计年内能实现部分结构件的交付和少量系统的交付。 危化品运输车安装空气悬架已有强制性规定。从今年1月1日开始，总质量大于或等于12000kg的危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架，这是首个实施的空气悬架强制安装的规定。我们认为，卡车安装空气悬架政策与国六实施政策类似，首先是危化品运输车安装，之后有望逐步推广到更多的车型。 空悬业务有望再造一个“天润”。对天润来说，新产品对应的单车价值比曲轴连杆提升了6倍多： （1）短期来看，空悬业务能够实现高速增长，我们预计空悬业务20年-22年将贡献0.4亿元、3亿元和8亿元的营收。 （2）长期来看，我们预计2025年时，重卡行业空气悬架渗透率有望在政策法规的推动下达到70%，重卡空气悬架市场在2025年有望达到200亿的市场规模。假设天润市占率达到25%，则公司重卡空气悬架业务能达到50亿元的营收规模。 重卡行业持续高景气，利好公司传统业务公司传统主业。7月重卡销量13.9万辆，同比增长83%，增速创今年以来的新高，1-7月累计销量95万辆，同比增长30%。今年Q1、Q2相对表现更好的是以半挂牵引车为主的物流重卡，工程重卡旺季后移，我们预计Q3和Q4的工程重卡的需求会继续向好。对明年，我们认为国三重卡存量依然超过100万辆，行业销量仍有望维持高景气度。 投资建议：重卡行业继续保持高景气，天润空悬业务进展超预期，我们上调20年-22年的归母净利润预测至4.2亿元、5.0亿元和6.1亿元（此前预期分别为4.1亿元、4.7亿元和5.4亿元），对应PE分别为18倍、15倍和12倍。给予公司21年21倍目标PE，对应目标价维持9.43元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，连杆业务发展不及预期，空气悬架政策推进不及预期，技术风险