泛亚微透(688386)财务分析

    ePTFE国内引领者。公司主要从事膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微观多孔材料及其改性衍生产品，从最初的传统汽车装配材料业务到ePTFE膜相关产品，立足产品多元，享受长尾利基市场。随着应用成熟放量，公司营收有望提速，毛利率和净利率长期处于较高的水平。 自主研发打破海外垄断。2019年研发费用率占比达到5.9%，高于行业平均水平。拥有授权专利180项，申请中的发明专利为47项。公司在ePTFE膜相关领域有丰富的研究储备，处于国内领先水平。公司通过自主研发，掌握了ePTFE膜的拉伸工艺，打破美国戈尔、日东电工、唐纳森等公司的技术垄断。公司在研项目约10项，包括电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料等。公司通过完备的专利体系形成了竞争对手难以复制的技术路径，并且新研发的CMD产品相比美国戈尔更具优势。 享受利基市场红利，汽车和消费电子市场空间广阔。公司产品在全球汽车领域市场规模合计约430亿元，国内汽车市场规模约122亿元；公司研发的耐水压透声膜主要应用于消费电子市场，全球市场规模约46亿元。公司ePTFE膜产品体系的不断完善。对标美国戈尔，成长空间广阔。美国戈尔19年营收38亿美元，公司营收为2.45亿元，对应市场空间广阔。公司产能处在爬坡中，效应有望进一步提升。新增募投项目围绕消费电子和新能源汽车领域，项目性能指标优越，处于行业领先地位。 盈利预测及投资建议：预计公司2020-2022年实现营收2.96、4.54、6.52亿元，实现归母净利润0.61、1.12、1.69亿元，对应PE分别为92X/50X/33X。公司ePTFE跟气凝胶业务布局核心方向都面向新能源赛道，渗透空间大，考虑当前处于年底估值切换期，建议对应2022年净利润给予60倍PE，对应一年目标市值101亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产能投放低于预期；新产品推广低于预期。

    公司是国内少数几家掌握 ePTFE 膜核心技术的高科技企业。 公司产品 以 ePTFE 膜为核心，对标 ePTFE 膜鼻祖美国戈尔，以“产品多元，市 场利基”作为公司发展战略，深耕 ePTFE 膜及其组件的应用研究，开发 出了多品类产品线。公司在站稳汽车市场的同时， 开始积极向消费电子、 新能源方向拓展。 公司产品致力于进口替代： 公司当前的产品结构中，主要产品如微透膜、 等，市场被美国戈尔（ Gore）、日东电工（ Nitto）、唐纳森（ Donaldson） 等国际巨头垄断，公司于所在细分市场打破国外垄断，并且通过产品开 发和市场拓展，逐步实现进口替代。 汽车产业是公司当前的最大消费市场。 公司当前的代表性产品， 如 ePTFE 微透膜、气体管理产品、 CMD、吸隔声、密封件和挡水膜等， 主 要应用于汽车车灯及车身其他部位，下游客户为车灯厂和整车厂， 2019年汽车领域收入占比为 84%，是公司最大的收入来源。 消费电子和新能源领域有望成为公司新的业绩增长点。 公司开发的 30米高耐水压透声膜产品已成功向小米供货， 50米透声膜已通过 vivo 智 能手表的认证测试，气凝胶产品有望随动力电池国标实施进入市场。公 司的下游客户领域不断开拓，汽车消费领域收入占比从 2017年的 95% 下降至 84%，消费电子领域的产品不断提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司在 2020~2022年实现归母净利润分 别为 0.64亿元、 1.16亿元和 1.89亿元， EPS 分别为 0.91元、 1.66元和 2.70元，当前股价对应 PE 分别为 60X、 33X 和 20X。公司是国内少数 掌握 ePTFE 膜核心技术、深耕 ePTFE 膜产品开发的厂商，未来还有望 进军消费电子和新能源的广阔市场，考虑到公司的稀缺性和成长性，首 次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 募投项目的客户开拓进展不及预期；潜在进入者的风险； 其 他应用领域开拓的风险。

    事件：2020年前三季度，公司实现营业收入1.85亿元，同比+10.38%；实现归母净利润0.33亿元，同比+37.60%。单三季度，公司实现营业收入0.75亿元，同比+35.55%，环比+10.85%；实现归母净利润0.16亿元，同比+96.93%，环比+34.46%。 ePTFE膜产业化先行者，Q3业绩表现亮眼。公司主要从事ePTFE膜等微观多孔材料及其改性衍生产品、密封件、挡水膜的研发、生产及销售，并在自制专用生产设备的过程中积累了深厚的机械自动化设计与集成能力。公司2017-2019年业务扩张速度较快，收入复合增速15.39%，归母净利润复合增速42.23%。今年前三季度，公司克服疫情带来的不利影响，积极组织生产销售，实现了收入规模和业绩双增长，且Q3环比Q2亦有所改善。公司利润增长的主要原因是销售量的增加、毛利率的提升（+2.59pct至47.40%）、以及管理费用率的降低（-1.53pct）。 募投项目建设有序推进，助力公司提升竞争力。公司IPO项目包括高耐水压透声ePTFE改性膜、SiO2气凝胶及ePTFE膜复合材料研发等：（1）高耐水压透声ePTFE改性膜性能更优，并在苹果和三星等知名品牌消费电子产品上逐步推广，该项目投产后能够大幅提高公司该类产品的产能及良品率，提升公司在消费电子行业的竞争实力；（2）SiO2气凝胶及ePTFE膜复合材料项目的投建有助于公司丰富现有产品线，匹配不同客户的差异化需求，拓展公司在新能源领域的布局。据公告，截止9月底，公司在建工程较年初转固0.21亿元，主要是募投项目新建厂房6-8车间，公司募投项目建设在有序推进中。 投资建议：维持买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.61、0.85、1.16亿元。 风险提示：疫情反复；产品开发及产业化不及预期。

    ePTFE膜产业化先行者：公司主要从事ePTFE膜等微观多孔材料及其改性衍生产品、密封件、挡水膜的研发、生产及销售，并在自制专用生产设备的过程中积累了深厚的机械自动化设计与集成能力。公司近三年业务扩张速度较快，2019年实现营业收入2.45亿元，同比增长17.22%；归母净利润4373.73万元，同比增长42.98%。公司此次募集资金用于高耐水压透声ePTFE改性膜、SiO2气凝胶及ePTFE膜复合材料项目研发等项目，有助于提升公司在高端产品领域的竞争力。 四大领域市场空间大，拉动公司快速发展：ePTFE膜的大部分应用领域属于利基市场，但是由于ePTFE膜应用领域非常广泛，即使某些应用领域市场空间不大，全部应用的市场空间依旧十分可观。基于2019年数据测算，公司产品在国内汽车、全球消费电子、国内新能源动力电池、国内家用空调等领域的市场规模可分别达到111.53-111.94亿元、25.54-66.39亿元、2.64-6.37亿元、30.56亿元。随着消费电子对防水性能要求的提高、中国新能源汽车配套产业的发展、以及公司产品市场份额的提升，公司销售规模有望保持快速增长。 行业进入壁垒高，科技创新开发提供产品支持：ePTFE膜材料及衍生品的生产涉及较高的工艺、产业化及下游认证壁垒，市场大部分被美国戈尔、日东电工、德国盛德、日本OZO等企业占据。公司目前成功掌握行业先进技术并应用于不同领域，成为行业中为数不多的可大规模制造具有多种不同特性ePTFE膜及其组件的供应商，努力追赶海外龙头企业，提高市场份额，如公司透气栓、透气膜产品在国内市占率达到25.42%，并逐渐实现进口替代。耐水压透声膜、吸音棉、干燥剂等产品方面，公司目前与行业龙头处于同一技术水平，未来有望逐渐拓展市场。 投资建议：首次覆盖，给予买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.51、0.68、0.88亿元。 风险提示：疫情反复；产品开发及产业化不及预期。