复星医药(600196) 事件：公司2025年前三季度营收293.93亿元，同比下降5%，主要受药品集中带量采购续标及部分地方药品集中带量采购开展的影响，但同期创新药品收入稳健增长，收入超67亿元，同比增长18.09%。归母净利润25.23亿元，同比增长26%；扣非归母净利润15.73亿元，同比下降14%，主要因营业收入下滑及复星凯瑞转为全资子公司后亏损增加。经营现金流33.82亿元，同比增长13.23%。其中2025年第三季度实现营收98.79亿元，同比下降5%；归母净利润8.21亿元，同比增长5%；扣非归母净利润6.12亿元，同比增长5%，主要由于对外许可的利润贡献以及研发费用同比增加2.27亿元的综合影响。 持续的研发投入推动创新转型，关注重点产品临床进展。2025年前三季度研发投入39.98亿元，同比增长2.12%，其中费用化27.30亿元，同比增长3.08%。2025年第三季度研发费用10.13亿元，同比增长28.81%，主要用于核药、细胞治疗及HLX22、HLX43等重点管线全球临床研究。已有研发管线布局多个领域，1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。 2025年8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。 投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速19%/17%/21%，对应PE为24/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

复星医药(600196) 事件 复星医药披露2025H1业绩，其中营业收入195.14亿元（yoy-4.63%）。收入承压，主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响，创新药品收入超43亿元，（yoy+14.26%），仍保持较快增长；归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。 2025H1已完成2笔license-out交易，创新转型持续推进 （1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。复星医药2025年已经完成2笔小分子对外授权，我们认为创新药出海进度超预期，创新平台已经加速步入收获期。 股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求 为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（60%）及创新药品收入（40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。 子公司复宏汉霖进展顺利，有望进一步提振复星医药表现 子公司复宏汉霖的HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展示出相较于竞品更佳的数据，体现公司在抗体领域深厚的技术能力；此外，HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色；我们看好子公司多个品种国内&海外的商业化的潜力。 盈利预测与投资评级 考虑到仿制药影响及资产出售对收入的影响，以及股权激励中对归母净利润的考核目标，我们将公司2025-2027年营业收入下调为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元），归母净利润上调为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。我们于2025年3月21日以“组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然”为题，发布首覆报告，目前公司组织结构优化及创新国际化进展均超预期，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

复星医药(600196) 事件：公司2025H1实现营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，主要受集采影响；归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，主因出售和睦家剩余权益及其他非核心资产；扣非归母净利润9.61亿元，同比下降23.39%。2025Q2营业收入100.94亿元，同比下降2.05%；归母净利润9.37亿元，同比增长52.38%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降14.74%，环比增长34.10%。 聚焦创新，推进产品结构优化升级。公司业绩包含四大板块，1）制药：收入139亿元，同比减少5%，分部利润16亿元；其中，创新药品收入超43亿元，同比增长14.26%。研发投入22.95亿元，研发费用14.69亿元。2)医疗器械与医学诊断：收入20亿元，同比减少6%，受地缘政治影响，货物运送受限而延迟确认部分收入至下半年，北美等地销售收入有所下降；分部利润为0.19亿元，实现扭亏。3）医疗健康服务：收入36亿元，同比下降2%；分部利润为-1.08亿元，同比减亏0.32亿元，主要由于医疗收费目录价格调整及集采、部分在建工程转固、康复专科连锁业务新增试运营及筹建多家康复医疗机构。4）医药分销和零售业务，联营公司国药控股实现营业收入2860.43亿元、归母净利润34.66亿元，同比下降2.95%、6.43%。 持续推进创新转型，创新药增长动能提升。1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。 8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。 投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速20%/17%/21%，对应PE为20/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

复星医药(600196) 摘要： 复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。 制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观 2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。 医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种 （1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。 医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系 公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。 盈利预测： 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。 公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

陈玉卿,现任本公司执行董事、董事长。陈先生于2010年1月加入本集团,于2010年1月至2023年6月曾历任本公司总裁助理兼人力资源部总经理、副总裁、高级副总裁、联席总裁、联席首席执行官等职,于2020年8月至2021年5月及2022年10月至2025年7月任控股子公司复星健康董事长,于2024年9月至2025年4月任本公司非执行董事。陈先生于2023年7月至2025年4月任香港联交所上市公司复星国际(股票代码:00656)副总裁、于2025年4月起任复星国际高级副总裁,于2025年4月起任联合健康险董事,于2025年8月起任控股子公司暨香港联交所上市公司复宏汉霖(股票代码:02696)非执行董事,于2025年6月起任香港联交所上市公司国药控股(股票代码:01099)非执行董事。加入本集团前,陈先生曾任职于上海大学材料学院、延锋伟世通汽车饰件系统有限公司(现更名为延锋汽车饰件系统有限公司)、延锋伟世通(北京)汽车饰件系统有限公司、上海延锋江森座椅有限公司,上海埃力生(集团)有限公司、迅达(中国)电梯有限公司中国、购宝商业集团、酷宝资讯技术(上海)有限公司。

陈玉卿,现任本公司执行董事、董事长。陈先生于2010年1月加入本集团,于2010年1月至2023年6月曾历任本公司总裁助理兼人力资源部总经理、副总裁、高级副总裁、联席总裁、联席首席执行官等职,于2020年8月至2021年5月及2022年10月至2025年7月任控股子公司复星健康董事长,于2024年9月至2025年4月任本公司非执行董事。陈先生于2023年7月至2025年4月任香港联交所上市公司复星国际(股票代码:00656)副总裁、于2025年4月起任复星国际高级副总裁,于2025年4月起任联合健康险董事,于2025年8月起任控股子公司暨香港联交所上市公司复宏汉霖(股票代码:02696)非执行董事,于2025年6月起任香港联交所上市公司国药控股(股票代码:01099)非执行董事。加入本集团前,陈先生曾任职于上海大学材料学院、延锋伟世通汽车饰件系统有限公司(现更名为延锋汽车饰件系统有限公司)、延锋伟世通(北京)汽车饰件系统有限公司、上海延锋江森座椅有限公司,上海埃力生(集团)有限公司、迅达(中国)电梯有限公司中国、购宝商业集团、酷宝资讯技术(上海)有限公司。

关晓晖,现任本公司执行董事、联席董事长。关女士于2000年5月加入本集团,曾历任本公司总裁助理、财务部总经理、总会计师、副总裁兼总会计师、高级副总裁兼首席财务官、执行总裁兼首席财务官等职,并于2022年1月至2025年4月任本公司副董事长。关女士现任控股子公司暨香港联交所上市公司复宏汉霖(股票代码:02696)非执行董事、香港联交所上市公司国药控股(股票代码:01099)监事会主席及香港联交所上市公司复星国际(股票代码:00656)副总裁。关女士曾任控股子公司暨孟买证交所及印度证交所上市公司Gland Pharma(股票代码:GLAND)非执行董事。加入本集团前,关女士曾任职于中国工商银行江西省分行。关女士拥有中国注册会计师(CPA)资质,并为特许公认会计师公会(ACCA)会员及高级会计师。

冯蓉丽,现任本公司执行总裁、首席人力资源官,控股子公司暨香港联交所上市公司复锐医疗科技Sisram(股票代码:01696)非执行董事、控股子公司暨香港联交所上市公司复宏汉霖(股票代码:02696)监事会主席等职。冯女士于2020年4月加入本集团,于2020年4月至2024年1月期间历任本公司副总裁、高级副总裁。冯女士于2020年6月至2025年12月任香港联交所上市公司国药控股(股票代码:01099)非执行董事。加入本集团前,冯女士曾任职于希悦尔包装(上海)有限公司、格兰富水泵(上海)有限公司、艾默生电气(中国)投资有限公司、陶氏化学(中国)有限公司、上海罗氏制药有限公司、F.Hoffmann-La Roche AG、复星高科技、上海复星创业投资管理有限公司,主要从事人力资源相关工作。

刘毅,现任本公司执行董事、首席执行官兼总裁。刘先生于2015年11月加入本集团,曾历任本公司医疗器械事业部首席技术官、副总裁等职,并于2022年1月至2025年6月任本公司高级副总裁。刘先生于2016年4月至2025年12月任控股子公司暨香港联交所上市公司复锐医疗科技(Sisram)(股票代码:01696)执行董事、董事会主席,于2026年1月起任复锐医疗科技(Sisram)非执行董事;于2025年8月起任控股子公司暨香港联交所上市公司复宏汉霖(股票代码:02696)非执行董事。加入本集团前,刘先生主要从事医疗器械与医学诊断领域的相关工作。

刘毅先生,中国国籍,博士学历,理学博士、法学博士,于2025年3月加入本公司,担任高级副总裁及全球法务负责人,并自2025年6月9日起一直担任本公司联席公司秘书。刘博士负责协助董事会制定战略方向,并监督本集团全球法律、企业管治及风险管理事宜,包括业务发展及授权交易、知识产权战略及保护以及其他法律及合规事宜。加入本集团前,刘博士于2021年3月至2025年3月担任先声药业集团有限公司(2096.HK)成员公司Simcere of America, Inc.的法务及政府事务主管兼运营主管。于2017年4月至2021年3月,彼担任上海复星医药(集团)股份有限公司(2196.HK;600196.SH)成员公司Breas Medical Holdings AB的总法律顾问及公司秘书。刘博士此前于2015年2月至2017年4月担任Boston Biomedical, Inc.法务及企业行政执行总监,并于2014年2月至2014年12月担任Idenix Pharmaceuticals, Inc.高级法律顾问。彼亦于2008年11月至2014年2月在Finnegan, Henderson, Farabow, Garrett & Dunner LLP执业,并于2006年11月至2008年10月在K&L Gates LLP执业。刘博士于2006年取得美国马萨诸塞州律师执业资格。彼现已于马萨诸塞州最高法院、美国马萨诸塞州联邦地区法院、美国退伍军人事务上诉法院及美国专利商标局注册执业。刘博士亦获美国马萨诸塞州州长任命为公证人。刘博士于1993年5月取得中国复旦大学化学系理学学士学位,于2002年5月取得美国伍斯特理工学院理学博士学位,并于2006年5月取得美国萨福克大学法学院法学博士学位。

Wenjie Zhang,现任本公司联席总裁、创新药事业部联席首席执行官,控股子公司暨香港联交所上市公司复宏汉霖(股票代码:02696)非执行董事、董事会主席、控股子公司暨孟买证交所及印度证交所上市公司Gland Pharma(股票代码:GLAND)非执行董事、控股子公司复星凯瑞董事长等职。Zhang先生于2019年3月加入本集团,曾历任复宏汉霖高级副总裁、首席商业运营官及首席战略官、总裁、首席执行官等职,于2020年11月至2025年3月任复宏汉霖执行董事,于2023年7月至2025年6月任本公司执行总裁。加入本集团前,Zhang先生曾任济南科贝尔生物工程有限公司研发助理工程师,中美上海施贵宝制药有限公司中国区销售代表,德国法兰克福证券交易所上市公司拜耳(Bayer)集团旗下拜耳制药美国分公司美国市场部产品经理、业务发展部经理及全球市场部副总监,拜耳医疗亚太总部业务发展部负责人,拜耳先灵医药中国区肿瘤及特药业务部负责人、亚太区肿瘤及特药业务部负责人;上海罗氏制药有限公司肿瘤业务二部副总裁;纳斯达克上市公司Amgen Inc.(股票代码:AMGN)日本及亚太区执行总监、安进生物医药(上海)有限公司总经理等职。

李静,现任本公司联席总裁、成熟产品及制造事业部首席执行官、控股子公司复星万邦董事长等职。李女士于2022年5月加入本集团,曾任本公司高级副总裁、执行总裁等职。加入本集团前,李女士曾历任天津药业公司研究所(为天津药业研究院股份有限公司的前身)工程师、办公室主任、副所长等职,天津药业集团有限公司总经理助理、总工程师,天津药业研究院股份有限公司总经理、院长,天津金耀氨基酸有限公司董事长,天津药业集团有限公司历任总经理、董事长、董事等职,天津药业研究院股份有限公司董事长,天津市医药集团有限公司总工程师,天津医药集团研究院有限公司(现为津药生物科技(天津)有限公司)董事长,上证所上市公司天津天药药业股份有限公司(股票代码:600488)董事长等职。

刘毅先生:1975年8月出生,中国国籍,博士学历,现任本公司执行董事、首席执行官。刘先生于2015年11月加入本集团,曾历任本公司医疗器械事业部首席技术官、副总裁等职,并于2022年1月至2025年6月任本公司高级副总裁。刘先生于2016年4月至2025年12月任控股子公司暨香港联交所上市公司复锐医疗科技(Sisram)(股票代码:01696)执行董事、董事会主席,于2026年1月起任复锐医疗科技(Sisram)非执行董事;于2025年8月起任控股子公司暨香港联交所上市公司复宏汉霖(股票代码:02696)非执行董事。加入本集团前,刘先生主要从事医疗器械与医学诊断领域的相关工作。曾任上海复星医药(集团)股份有限公司总裁。

Xingli Wang先生:1962年12月出生,美国国籍,现任本公司总裁、创新药事业部首席执行官、全球研发中心董事长;并于本公司若干控股子公司担任董事职务,其中包括于香港联合交易所有限公司上市公司上海复宏汉霖生物技术股份有限公司(股份代码:02696)任非执行董事。Xingli Wang先生于2023年1月加入本集团,于2023年1月至2025年6月任本公司执行总裁,于2025年6月至2026年6月任本公司联席总裁,于2026年7月起任本公司总裁。加入本集团前,Xingli Wang先生先后于The University of New South Wales(澳大利亚新南威尔士大学,以下简称“新南威尔士大学”)进行心血管内科专业博士后研究、于Prince of Wales Hospital(悉尼威尔士亲王医院)进行临床住院医师轮训、于新南威尔士大学任心血管医学高级讲师、于Baylor College of Medicine(美国贝勒医学院)任心胸外科研究主任并获授终身教授、于Schering-Plough Corporation(原纽约证券交易所上市公司,股票代码:SGP;于2009年并入Merck & Co.,Inc.)任项目医学总监;于2010年10月至2022年5月期间于纽约证券交易所上市公司Novartis AG(股票代码:NVS)历任项目科长、全球项目临床负责人、诺华全球药物研发(中国)负责人及生物医学研究院(中国)总经理等职。Xingli Wang先生拥有山东医学院(现已并入山东大学)医学学士学位、新南威尔士大学心血管内科专业博士学位,并持有澳大利亚执业医师执照。