周大生(002867) 事件： 公司发布2024年三季报。 点评： 三季度经营承压，利润下滑28.70% 前三季度公司实现营业收入108.09亿元，同比下滑13.49%，实现归母净利润8.55亿元同比下滑21.95%，实现销售毛利率20.58%，较去年同期下降2.36个百分点，归母净利润率7.91%，同比下降0.86个百分点。单三季度公司实现营业收入26.12亿元，同比下滑40.91%，归母净利润2.53亿元，同比下滑28.70%，销售毛利率27.48%，同比提升9.70个百分点，归母净利润率9.70%，同比提升1.66个百分点。 金价高位上涨影响行业，公司电商及自营保持稳健增长 按业务渠道划分：（1）自营线下业务实现营业收入13.54亿元，较上年同期增长9.77%；（2）电商业务实现营业收入16.53亿元，同比增长5.94%，（3）加盟业务实现营业收入76.6亿元，较上年同期下降19.75%，其中镶嵌产品批发销售收入3.99亿元，同比下降28.16%，黄金产品批发销售收入65.25亿元，同比下降19.92%。公司电商以及自营业务整体保持了稳健增长，受加盟客补货意愿不足的影响，加盟渠道收入下降明显。分产品类别来看，1-9月公司镶嵌类产品营业收入5.85亿元，同比下降22.46%，营业收入占比5.41%，素金类产品营业收入88.96亿元，同比下降15.04%，营业收入占比82.31%。 前三季度净增门店129家，三季度门店净增有所放缓 门店方面，前三季度净增门店129家，第三季度净增门店5家，期末总门店数达到5235家，其中加盟门店4886家，自营门店349家。单三季度加盟门店增加155家，关店156家，净减少1家。自营门店增加22家，关店16家，净增6家。未来公司依托品牌矩阵布局、全面数字化以及全球化的三大方向有望保持网点数量的持续扩张。 投资建议与盈利预测 公司是国内最具规模的珠宝运营商之一，省代模式激发渠道活力并推升黄金产品销售占比提升，产品、品牌、渠道相互赋能。考虑到行业受到金价影响，我们调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.01/1.15/1.28元，对应PE分别为11/10/9x，调整为“增持”评级。 风险提示 拓店不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

周大生(002867) 公司发布三季报 公司24Q3收入26亿，同减41%；归母净利2.5亿同减29%，扣非后归母净利2.5亿同减27%； 24Q1-3公司收入108亿同减13.5%，归母净利8.5亿同减22%，扣非后归母8.4亿同减21%。 24Q1-3公司毛利率20.58%同增2.36pct；净利率7.89%同减0.85pct。 24Q3公司毛利率27.48%，同增9.7pct，毛利率提升明显，系①自营渠道受益于金价上涨，以及率先优化调整产品结构，助力毛利率提升；②加盟渠道通过收取品牌使用费方式黄金出货量占比提升，以及一口价产品对整体毛利贡献提升，从而提升毛利率；③电商渠道中高毛利率饰品类占比提升，对毛利率提升有积极作用。 24Q3全口径黄金出货量13.41吨，同减41.7%；24Q1-3全口径累计黄金出货量是48.11吨，同减25.87%。 24Q4值得期待：24Q4及全年净利润降幅争取收窄；争取全年门店数净增200家以上，并且要开好店、有活力、有增长力的店；电商板块继续发力，增长动力延续；提升自营比重，辐射助推整体增长；品牌矩阵的战略布局落地；开启全球化，包括海外开店、黄金贸易、跨境电商；保持积极分红，大方回馈股东。 产品、营销与门店战略全面升级 在产品方面，干预和调整门店的产品结构，提高一口价黄金产品的比重，提升非黄产品的占比，例如玉石类、珍珠类、时尚领域的产品，从而改善产品成交结构；并且从营销上进行全面跟进，从聚焦黄金产品往非黄产品的营销上转移，帮助门店更好地销售，实现产品结构的改善；在门店流量方面，建设和提升私域和公域获客的能力；在政策性的扶持上，会对经营较为困难的门店给与一定的费用减免。在门店扩张上方面，公司会依托以下三个方向来保持值得期待的网点数量：①进一步落实品牌矩阵布局战略；②推行全面数字化以提升组织效率和零售效率；③推进全球化。 “国家宝藏”冠名费助力品牌升级，战略机遇未来可期 国家宝藏冠名费用在Q2、Q3对费用的影响比较明显。“国家宝藏”是能够拔高品牌档次和调性的战略品牌，在同行业中机遇难得，属于周大生的战略机遇品牌，将是非常宝贵的品牌资产，前期费用投入是必需的，未来有望将对品牌势能和效益等方面产生积极回报。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现、金价过快上涨抑制金饰消费热情；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为10.7、12.2以及14亿元（原值为14、16以及17.7亿元），EPS分别为1.0元、1.1元以及1.3元（原值为1.3、1.4以及1.6元），PE分别为11X、10X、9X。 风险提示：营收结构单一；拓品能力风险；市场竞争加剧。

周大生(002867) 业绩简评 公司 10.30 公告 1-3Q24 营收/归母净利润 108.09/8.55 亿元、同比-13.49%/-21.95%。 单 Q3 营收/归母净利润 26.12/2.53亿元、同比-40.91%/-28.7%； 收入及利润增长承压主要系金价高位波动增强黄金饰品消费观望情绪， 下游客户补货热情持续下降； 持续加大产品研发和优化产品结构、 Q3 毛利率同比+9.7PCT， 强化广告宣传及市场营销力度致 Q3 销售费用率同比+6.31PCT，毛销差同比改善。 Q2 来黄金产品景气度走弱。 1）社零： 24 年逐季走弱， 1Q24同比+4.5%，以绝对量推算 2Q24/3Q24 同比-4%/-7.7%； 2）价：Q1-Q3 上 海 黄 金 交 易 所 Au9999 收 盘 价 均 价 同 比+16%/+23%/+24%； 3）量：据中国黄金协会， Q1-Q3 黄金首饰消费量同比-3%/-52%/-29%，金条及金币用金消费量同比+26.77%/+72%/-9%， 实物黄金消费热情 Q3 回落。 经营分析 素金和镶嵌产品均有承压。 1-3Q24 素金类/镶嵌类收入88.96/5.85 亿元、分别同比-15.04%/-22.46%。 自营&加盟逆势小幅增长，加盟渠道受客户补货意愿不足影响收入端承压。 自营： 1-3Q24 电商收入 16.53 亿元、 同比+5.94%； 自营线下收入 13.54 亿元、同比+9.77%。 加盟： 1-3Q24 加盟收入 76.6 亿元、同比-19.75%，其中黄金/镶嵌产品同比-19.92%/-28.16%。 Q3 开店速度环比有所放缓。 1-3Q24 周大生品牌门店净增加129 家（Q1-Q3 分别净增 23 家/101 家/5 家）至 5235 家，其中加盟门店 4886 家、净增 111 家， 自营门店 349 家、净增 18家。 盈利预测、估值与评级 持续推进品牌矩阵+IP 产品助力增长。考虑金价高位波动抑制黄金饰品终端动销， 下调盈利预测， 预计 24-26 年归母净利润为 10.97/12.74/14.17（前值 12.94/14.81/16.62） 亿元，同比-16.6%/+16.1%/+11.2%， 对应 PE 分别为 11/9.5/8.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。

周大生(002867) 投资要点 2024年Q3公司归母净利润同比-28.7%：公司2024年10月30日下午披露2024年三季度报告，2024年前三季度，公司实现收入108.09亿元，同比-13.49%，实现归母净利润8.55亿元，同比-21.95%，实现扣非归母净利润8.37亿元，同比-20.55%。单看Q3，公司实现收入26.12亿元，同比-40.91%，实现归母净利润2.53亿元，同比-28.7%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比-27.23%。 自营和电商渠道逆势小幅增长，加盟渠道略有下降：按业务渠道划分，公司自营线下业务实现营业收入13.54亿元，较上年同期+9.77%，其中镶嵌类产品收入6368万元，同比-24.49%，黄金类产品收入12.62亿元，较上年同期+12.85%；电商业务实现营业收入16.53亿元，同比+5.94%，其中镶嵌产品收入1.22亿元，同比+6.73%，黄金类产品收入10.22亿元，同比-7.44%，银饰等其他类产品收入4.99亿元，同比+46.25%；加盟业务实现营业收入76.6亿元，较上年同期-19.75%。 金价上涨使得公司整体毛利率有所提升，自营门店的增长使得销售费用率有明显提升：2024年Q3公司整体毛利率27.48%，同比提升9.7pct，净利率9.67%，同比提升1.65pct，销售费用率11.29%，同比提升6.31pct，管理费用率0.94%，同比提升0.38pct。 公司终端门店稳步扩张，持续整合渠道资源：截至2024年9月末，周大生渠道门店数5235家，较2024年初净增加129家，其中加盟门店4886家，自营门店349家。 盈利预测与投资评级：2024年Q3黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司Q3业绩出现一定程度的下滑，我们将2024-2026年归母净利润从13.9/15.7/17.4亿元下调至11.4/12.9/14.1亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE为11/10/9倍，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。

周大生(002867) 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收108.09亿元，同比下降13.49%，实现归母净利润8.55亿元，同比下降21.95%，实现扣非净利润8.37亿元，同比下降20.55%。 事件点评 2024Q3国内黄金首饰消费延续低迷态势，公司营收降幅有所扩大。营收端，2024年前三季度，公司实现营收108.09亿元，同比下降13.49%。其中，24Q1-24Q3实现营收50.70、31.26、26.12亿元，同比增长23.01%、-20.89%、-40.91%。分产品看，镶嵌产品，2024年前三季度，实现营收5.85亿元，同比下降22.5%，占收入比重5.41%。素金产品，2024年前三季度，实现营收88.96亿元，同比下降15.0%，占收入比重为82.31%业绩端，2024年前三季度，公司实现归母净利润8.55亿元，同比下降21.95%。其中，24Q1-24Q3实现归母净利润3.41、2.60、2.53亿元，同比下降6.61%、30.51%、28.70%。2024年前三季度，公司归母净利润降幅高于营收降幅，主要由于销售费用率有所上升，以及投资净收益+公允价值变动净收益占收入比重下降。 2024年前三季度公司线下门店净开129家，加盟渠道营收承压明显。2024年前三季度，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为12.52%、15.29%、70.87%。其中，自营线下渠道，2024年前三季度，实现营收13.54亿元，同比增长9.8%，期末门店数量349家，较年初净增18家。自营线下渠道的镶嵌、素金产品同比分别增长-24.5%、12.9%。线上渠道，2024年前三季度，实现营收16.53亿元，同比增长5.9%，其中镶嵌、素金、银饰品类分别实现营收1.2、10.2、5.0亿元，同比增长6.7%、-7.4%、46.3%。加盟渠道，2024年前三季度，实现营收76.60亿元，同比下降19.8%，期末门店数量4886家，较年初净增111家。截至2024Q3末，公司线下门店合计5235家，较年初净增加129家。 2024Q3公司毛利率同环比均显著提升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年前三季度，公司毛利率同比提升2.4pct至20.6%，其中，24Q1-24Q3毛利率为15.6%、22.9%、27.5%，同比下滑2.3pct、提升3.89pct、提升9.70pct。3季度毛利率提升，我们预计一方面由于毛利率相对较低的加盟渠道收入占比下降，另一方面受益于公司持续调整产品结构。2024前三季度，期间费用率合计提升3.1pct至8.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.6%/0.7%/0.1%/0.2%，同比+2.7/+0.2/持平/+0.2pct。2024Q3，期间费用率合计提升7.0pct至12.6%。综合影响下，2024年前三季度，公司销售净利率7.9%，同比下滑0.9pct；2024Q3，公司销售净利率9.7%，同比提升1.7pct。存货方面，截至2024Q3末，公司存货为42.15亿元，同比增长18.08%，存货周转天数124天，同比增加32天。经营活动现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金流净额为13.15亿元，同比增长1310.22%，主因购买商品、接受劳务支付的现金同比下降。 投资建议 根据中国黄金协会数据，2024年前三季度，国内黄金首饰消费量同比下降27.53%，金价持续高位波动及上涨预期增加，实物黄金消费有所回落。受终端黄金首饰消费持续低迷影响，加盟商补货意愿不足，公司3季度营收同比降幅有所扩大，但公司持续加大产品研发和迭代优化，调整产品结构，3季度毛利率明显改善，同时强化广告宣传及市场营销力度，逆势投入，提升品牌势能，净利润同比降幅较上一季度基本持平。考虑3季度以来黄金珠宝行业整体需求有所放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.99、1.10、1.21元，10月31日收盘价对应公司2024-2026年PE为11.4、10.2、9.3倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期。

周大生(002867) 公司2024年前三季度营收同比-13.5%，归母净利润同比-21.9%，持续承压公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收108.09亿元（同比-13.5%，下同）、归母净利润8.55亿元（-21.9%）；2024Q3实现营收26.12亿元（-40.9%）、归母净利润2.53亿元（-28.7%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.84/12.52/14.28亿元（原值12.52/14.70/16.80亿元），对应EPS为0.99/1.14/1.30元，当前股价对应PE为11.4/9.9/8.7倍。我们认为，公司渠道稳步扩张提高市占率，推进黄金品类体系化建设，待金价趋稳，有望恢复增长弹性，估值合理，维持“买入”评级。 金价高位波动抑制动销，加盟商备货信心受到明显冲击影响加盟业务 分产品看，2024Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.85/88.96亿元，分别同比-22.5%/-15.0%；分渠道看，2024Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.54/16.53/76.60亿元，分别同比+9.8%/+5.9%/-19.8%，加盟业务下滑主要系金价高位波动抑制动销，加盟商出于备货成本、资金周转等考虑，会更大幅度减少进货。盈利能力方面，2024Q3公司毛利率为27.5%（+9.7pct）、净利率为9.7%（+1.6pct），盈利能力提升或主要受益于金价上涨，但由于黄金租赁工具的使用，大部分会与公允价值变动、投资收益等相抵消；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.3%/0.9%/0.3%，同比分别+6.3pct/+0.4pct/+0.3pct，销售费用率提升明显主要因为直营渠道扩张，带来相关费用增长。 渠道规模逆势扩张，把握“国风国潮”趋势推动自主黄金产品研发 （1）渠道：2024Q1-Q3公司线下新开/净开门店474家/129家，期末门店总数达5235家，其中加盟/自营分别净开111/18家，双管齐下有望进一步打开市场空间。（2）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，丰富产品矩阵，并迭代优化黄金产品体系，推出了国家宝藏×周大生IP联名新品，以国宝文物为针，黄金珠宝为线，在形与神、意与境的和谐交融中，让东方美学再度焕发新生。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

周大生(002867) 核心观点 三季度业绩增长承压。公司2024年前三季度实现营收108.09亿元，同比-13.49%，归母净利润8.55亿元，同比-21.95%，扣非净利润同比-20.55%。单三季度看，公司收入26.12亿元，同比-40.91%，归母净利润2.53亿元，同比-28.7%，扣非净利润2.52亿元，同比-27.23%。整体业绩在三季度金价过快上涨压制行业终端需求，以及加盟商拿货积极性的背景下有所下滑。 线下自营及电商业务表现较好，前三季度净开店129家。分业务看，前三季度公司自营线下业务实现营业收入13.54亿元，同比增长9.77%，占总收入的比重为12.52%，其中黄金类产品收入12.62亿元，同比增长12.85%。电商业务实现营业收入16.53亿元，同比增长5.94%，占总收入的比重为15.29%。加盟业务实现营业收入7.6亿元，同比下降19.75%。门店拓展方面，前三季度净增加129家，期末门店总数5235家。 毛利率提升，现金流状况良好。公司2024年第三季度毛利率27.48%，同比+9.7pct，系高毛利的镶嵌类产品占比提升影响。第三季度销售费用率11.29%，同比+6.31pct，主要由于薪酬费用、租赁费用、广告宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。前三季度存货周转天数123.57，同比增加32天；前三季度实现经营性现金流净额13.15亿元，同比增长1310%。 风险提示：门店拓展不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化 投资建议：短期在金价历史高位下，终端需求及加盟商拿货积极性有所走弱，不过中长期而言，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望金价企稳后逐步释放。公司自身将继续完善黄金产品体系建设以把握增长机遇，渠道端继续推进门店扩张，逆势加速抢占市场份额。考虑四季度以来，金价仍相对高位可能对短期终端需求可能造成抑制，从而影响同店等收入增长，而公司加速开店阶段费用投放相对刚性，我们下调公司2024-2026年归母净利润至11.83/13.25/14.35亿元（前值分别为14.71/16.84/18.97亿元），对用PE分别为10.2/9.1/8.4倍，维持“优于大市”评级。

周大生(002867) 事件概述。24Q1-Q3，实现收入108.89亿元，同比-13.49%，归母净利润为8.55亿元，同比-21.95%，扣非归母净利为8.37亿元，同比-20.55%；其中，24Q3，实现收入26.12亿元，同比-40.91%，归母净利润为2.53亿元，同比-28.70%，扣非归母净利为2.52亿元，同比-27.23%。 24Q1-Q3，自营线下及电商业务逆势增长，受加盟客户补货意愿不足影响，加盟渠道收入有所下滑。受经济环境因素及春节后黄金市场价格快速上涨影响，黄金首饰消费观望情绪浓厚，下游客户补库热情持续下滑，公司在打造丰富产品矩阵的同时，持续加大产品研发和迭代优化，适时调整产品结构，强化广告宣传及市场营销力度，品牌势能持续提升。收入拆分：按业务模式分类，24Q1-Q3，加盟业务收入76.60亿元，同比-19.75%，自营线下收入13.54亿元，同比+9.77%，电商业务收入16.53亿元，同比+5.94%；其中，24Q3，加盟业务收入17.28亿元，同比-51.58%，自营线下收入3.90亿元，同比-3.67%，电商业务收入4.62亿元，同比+14.67%。按产品类别划分，24Q1-Q3，素金类产品收入88.96亿元，同比-15.04%，镶嵌类产品收入5.85亿元，同比-22.46%；其中，24Q3，素金类产品收入19.34亿元，同比-48.29%，镶嵌类产品收入2.13亿元，同比-6.99%。毛利额：24Q1-Q3，实现毛利额22.24亿元，同比-2.3%；24Q3，实现营业毛利额7.17亿元，同比-8.7%。 24Q3，毛利率明显提升&销售费用率同比增长，净利率上行。1）毛利率端： 24Q1-Q3，毛利率为20.58%，同比+2.36pct；24Q3，毛利率为27.48%，同比+9.70pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为7.62%、0.71%、0.08%、0.23%，分别同比+2.68、+0.15、+0.02、+0.24pct;24Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为11.29%、0.94%、0.09%、0.28%，同比+6.31、+0.38、+0.03、+0.29pct。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为7.89%，同比-0.85pct；24Q3，净利率为9.67%，同比+1.65pct。 渠道扩展持续推进。截至24Q3末，周大生品牌终端门店数量共5235家，其中加盟门店4886家，自营门店349家，终端门店数量较年初净增加129家，其中加盟门店净增加111家，自营门店净增加18家，渠道扩张持续推进。 投资建议：产品创新与渠道拓展顺利推进，预计2024-2026年公司实现营业收入146.46、165.46、182.62亿元，分别同比-10.1%、+13.0%、+10.4%，归母净利润为11.35、13.23、14.83亿元，分别同比-13.7%、+16.5%、+12.1%，10月31日收盘价对应PE为11/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

周大生(002867) 投资摘要 事件概述 8月28日，公司发布2024年半年度报告。2024上半年实现收入81.97亿元，同比增长1.52%，归母净利润为6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利为5.85亿元，同比下降17.28%。2024年Q2实现收入31.26亿元，同比下降20.89%，归母净利润为2.60亿元，同比下降30.51%，扣非归母净利为2.49亿元，同比下降29.03%。24年半年度利润分配方案如下，以10.85亿股为基数，拟每10股派发现金股利3元，合计派发现金股利3.26亿元，现金分红率为54.14%。 分析与判断 分产品看，黄金品类收入占比继续提升。24H1素金类产品营业收入69.62亿元，同比增长3.43%，收入贡献为84.93%；镶嵌类产品营业收入3.72亿元，同比下降29.18%，营收贡献为4.54%，受市场环境影响黄金类产品消费市场面临较大的增长压力，同时钻石镶嵌类首饰消费仍处在深度调整阶段。 分渠道看，加盟为主要收入来源，全渠道齐发力。24H1加盟渠道实现营业收入59.32亿元，同比下降0.74%，营业收入贡献为72.37%；自营实现营业收入9.63亿元，同比增长16.35%，收入贡献11.75%；电商业务平稳增长，线上业务实现营业收入11.91亿元，同比增长3.09%，收入贡献14.53%。我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。 拓店提速，2024年上半年净增124家门店。2024年上半年新增门店297家，撤店173家，净增加124家，Q1净增23家，Q2净增101家。截至24年上半年末，终端门店数量5230家，其中加盟门店4887家，自营门店343家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，2024年上半年末门店数量占比达67.9%；自营门店主要集中在一二线城市，占比达78.13%。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。 销售费用增长，拖累业绩表现。24H1毛利率为18.38%，同比下降0.08个百分点；24Q1/Q2毛利率分别为15.57%/22.93%。24H1销售费用率/管理费用率分别为6.46%/0.64%，分别同比增长1.53/0.08个百分点，主要系自营门店增加及广告投放活动增加。24H1净利率为7.33%，同比下滑1.81个百分点，费用拖累业绩表现。 投资建议 我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司24-26年营业收入+6.77%/9.25%/10.21%；公司24-26年归母净利润分别为13.15/15.53/17.81亿元，同比-0.09%/18.13%/14.67%，对应EPS为1.20/1.42/1.63元，当前收盘价对应PE为8.89/7.53/6.56倍，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。

周大生(002867) 投资要点 周大生24H1业绩略有承压，金价带动毛利率提升，但费用投放拖累利润表现。1）24H1：营收81.97亿/+1.52%，归母净利润6.01亿/-18.71%，扣非归母净利润5.85亿/-17.28%；毛利率18.4%/-0.1pcts，期间费用总额为6.05亿/+35.04%，其中销售费用为5.29亿/+32.96%，销售费用率6.5%/+1.5pcts，主要来自于：（i）自营门店增加，战略定位于打造零售标杆店，补强弱势地区，相应的人员、租赁费用增长，但未来随着自营店开店数量放缓，对应的销售费用有望放缓；（ii）广告投放活动较多，加强优质版权和IP合作，同时强化to c端营销。2）24Q2：营收31.26亿/-20.9%，归母净利润2.60亿/-30.5%，扣非归母净利润2.49亿/-29.0%，金价波动导致消费者观望预期，同时Q2为黄金消费淡季，存在季节性因素影响，但与此同时，金条、金币等投资性消费大幅增长。 分渠道：线下门店扩张节奏稳定，单店营收承压限制业绩增长：（1）加盟店：24H1实现营收59.3亿/-0.74%，期末门店4887家，较2023年末净增112家，平均单店实现营收123.48万/-9.4%，单店毛利16.62万/-16.67%；（2）自营：24H1实现营收9.63亿/+16.35%，期末门店343家，较2023年末净增12家，平均单店3M营收284.96万/-6.72%，毛利74.19万/-8.08%；（3）线上：24H1实现营收11.91-34.07亿/+3.09%，毛利3.57亿/+23.61%，其中，天猫实现营收5.92亿元，京东实现-25.272.17亿元，抖音渠道实现1.71亿元，我们认为主要由一口价镶嵌产品、银饰品等销售上升推动。未来将更注重加盟商质量及开店质量的优化，同时通过国家宝藏主题店/经典店/国际艺术主题门店实现逆势增长。 分品类：素金首饰承压、镶嵌首饰深度调整、其他首饰高增：（1）素金首饰：实现收入69.6亿元，同比+3%，黄金类市场承压明显，但金价上涨带来毛利率为9.79%、同增1.08%；结合分渠道业务拆分，我们认为，计重黄金品类更加依赖线下渠道，而线上对一口价产品更加偏好，当前由于24H1期间，黄金价格于2024年3月见顶并持续盘整，消费者更加谨慎，镶嵌产品走弱，素金品类较强的避险属性需求回暖，线下黄金产品表现强于镶嵌产品，分渠道与分品类表现相互验证。（2）镶嵌首饰：24H1实现营收3.7亿元，同比-29%，镶嵌首饰仍处于深度调整之中，加盟商补货意愿较低；（3）其他首饰：24H1实现营收2.9亿元，同比+66%，时尚银饰等高毛利率产品增长明显，布局翡翠、和田玉、珍珠等品类，品类协调，实现了线上渠道中非黄金占比达到40%，同时计划通过串珠产品实现客户引流及留存。 投资建议：周大生镶嵌包袱逐步出清，压力逐步消化，以素金为特色，再度推进黄金新产品与新工艺，加速品牌优势与市场地位的巩固，渠道革新与省代模式加速释放成长弹性。公司发布半年度业绩分红计划，合计派发现金股利3.26亿，占公司净利润的54.14%，延续公司高分红风格。预计公司2024-2026年收入177/198/213亿元，归母净利润13.7/15.1/16.5亿元，对应当前PE8.42倍。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善