上汽集团(600104)财务分析

    上汽集团发布4月销量数据,大众、通用、自主销量均持续下滑,荣威、雪佛兰、别克品牌库存深度处行业较高水平。上汽大众:销14.3万辆,同比-10.5%,途岳、T-Cross两款新SUV合计贡献1.58万辆销量,途观PHEV及帕萨特PHEV两款新能源车型表现较为亮眼。上汽通用:销12.6万辆,同比-26.7%,新君威表现优异,而别克全新一代凯越、雪佛兰沃兰多等新车型均表现平淡。五菱:销10.6万辆,同比-30.8%,宝骏310、510、530等车型销量均下滑明显,但全新车型RS-54月销量超5千台,表现较为优异。上汽自主:销5.7万辆,同比-9.1%,全新车型MGHS支撑MG品牌实现微增,而荣威i5销量表现突出,为荣威品牌销量贡献核心支撑。 我们预计5、6月国五车型清库,7月国六切换,行业景气度将逐月改善。虽然受行业淡季影响,上汽集团销量表现较为低迷,但我们认为汽车需求真实存在,4月消费者仍处持币观望态势,7月开始部分地区推行国六标准,我们预计5、6月车企将采取降价促销方式清国五车型库存,零售端销量有望率先改善。 盈利预测与投资建议。大众SUV战略稳健落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计2019-2020年EPS分别为3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司2019年9-10倍PE,对应合理价值区间为28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险;公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

    业绩符合预期。公司2019年一季度实现营业收入1960.16亿元,同比下滑16.5%,实现归母净利润82.51亿元,同比下滑15.0%,扣非归母净利润76.03亿元,同比下滑13.9%,EPS 为0.71元,净利润下滑幅度基本与收入下滑幅度一致。 毛利率保持稳定,研发持续投入。公司2019年一季度毛利率为12.7%,同比下降0.4个百分点,整体保持稳定。期间费用率为11.0%,小幅增长0.6个百分点,其中销售费用率6.8%,同比增加0.5个百分点。一季度研发费用35.21亿元,同比增长12.8%,研发持续投入保障公司创新业务发展。经营活动现金流净额为-179.33亿元,去年同期为-155.68亿元,同比流出增加15.2%。公司一季度末存货为558.53亿元,同比去年一季度末增长17.8%。 上汽大众和上汽通用盈利持续改善。一季度公司实现投资净收益66.81亿元,同比下滑22.4%,其中对联营企业和合营企业的投资收益61.11亿元,同比下滑12.7%,下滑幅度环比上一季度收窄20.3个百分点,预计上汽大众和上汽通用的盈利环比改善。进入3月份以来,上汽大众和上汽通用的汽车销量下滑幅度均实现收窄。上海车展期间,上汽大众发布了全新T-Cross、途昂X、Poo Pus 等新车型,上汽通用发布了全新一代别克昂科拉、雪佛兰全新SUV 创界与创酷等车型。在大量新车型的推动下,预计上汽大众和上汽通用2019年全年销量情况好于行业平均水平。 上汽自主品牌持续稳步发展。上海车展期间,上汽自主品牌推出全新SUV荣威MAX、荣威Vision-i 概念车、新款名爵6等新促进销量提升;同时荣威i5等车型持续热销。预计上汽自主品牌2019年持续稳步发展。 财务预测与投资建议预测2019-2021年EPS 分别为3.20元、3.52元、3.83元,参照可比公司平均估值水平,给予2019年11倍PE 估值,目标价35.2元,维持买入评级。 风险提示自主乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期影响盈利。

    (一) 行业低迷,营收承压 报告期内,公司总营收同比下降16.18%,达到2001.92亿元;归母净利润同比下滑15.00%,为82.51亿元;主要是因为19年Q1汽车行业销量下滑14%,公司作为龙头企业难以体现独立行情,销量为153.3万辆,下降15.9%,与行业基本持平。 (二) 毛利基本持平,费用率稳定 公司在一季度整体毛利率基本持平,下降0.4个pct,主要系降价促销所致;Q1期间费用率为9.01%,同比增加0.07个pct,其中销售费用率因行业促销加大同比提升0.45个百分点,为6.62%,管理费用率和财务费用率分别减少了了0.28和0.10个pct,为2.33%和0.06%,总体盈利能力与去年同期基本持平。 (三) 合资品牌表现较好,新车型有望带来销量提升 据公司三月份产销报告,上汽大众和通用在一季度销量分别为46.79万辆和42.69万辆,同比减少8.80%和13.10%,且上汽大众和通用销量环比增长50.32%和53.59%。作为主力车型,上汽大众和通用均好于市场表现,且销量降幅进一步收窄,合资车型有望尽快迎来复苏;新车型方面,Q2上汽大众换代POLO、T-CROSS和途昂COUPE相继上市,上汽通用也将发力SUV市场,推出全新昂科拉,新车型的密集投放将会带来Q2合资品牌业绩回升,我们预计公司整体收入将会有所改善。 投资建议 预计19-20年归母净利为372.28亿/399.17亿元,同比增长3.38%/7.23%,对应EPS为3.19元/3.42元,对应PE为8.39/7.82倍,从历史估值角度看,公司目前PE约8.67倍,低于历史估值中枢(上市以来约9.3倍)。考虑到公司2019年将陆续投放强势车型,维持公司“推荐”评级。 风险提示 (1)汽车行业销量不及预期 (2)下游订单量低于预期。

    事件 公司发布2019年一季报:营业总收入2,002亿元,同比-16%;归母净利83亿元,同比-15%;扣非净利76亿元,同比-14%;加权平均净资产收益率(ROE)为3.44%,比去年同期减少0.78个百分点。 点评 一季度行业景气度延续低迷态势,公司业绩承压,数据基本与行业同步。据中汽协披露,2019年一季度乘用车销量526万辆,同比-14%;同期公司汽车总销量153万辆,同比-16%;营收、归母净利相应下滑16%、15%。扣非净利同比略好于归母净利,主要系2019年一季度非经常性收益减少,去年同期子公司华域汽车收购小糸车灯股权,投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生收益。 【合资品牌】上汽大众一季度销量47万辆,同比-9%;产品结构合理,未来期待上汽奥迪项目加速落地,帮助上汽进军豪华市场。上汽通用/上汽通用五菱一季度销量均为43万辆,同比-13%/-25%;品牌继续主动去库。一季度联营及合营企业贡献投资收益61亿元,同比-13%,主要源于合资品牌终端去库存过程中产品促销力度加大所致。 【自主品牌】技术及产品储备仍然超前。上汽乘用车一季度销量15万辆,同比-18%;虽增速放缓,但上汽自主在电动智能化上把握关键布局:1)电动领域,公司新一轮“三电”核心技术创新和全新电动车专属架构开发等项目持续推进,携手英飞凌实现IGBT产品批产交付,燃料电池(上汽300型)试制试验功率已达到全球领先水平;2)智能领域,与阿里巴巴、Mobileye、中国移动、华为等产业巨头深入推进跨界合作。预计2019年下半年汽车消费随刺激政策提振,行业拐点有望驱动自主销量弹性。 投资建议 龙头扩张趋势不变,短期业绩压力预计持续至2019年二季度。汽车消费周期由去库存走向去产能,未来低效产能逐渐出清,上汽有望实现优胜劣汰,看好龙头长期竞争格局。短期内,根据天风汽车投资时钟,行业周期拐点预计于19年中来临,一、二季度整车面临业绩波动压力。 盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利372/399/430亿元,EPS分别为3.18/3.41/3.68元,对应PE8.4/7.8/7.3倍。维持“增持”评级。 风险提示:车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期。

    销量下滑影响业绩,基本符合预期 4月29日,公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入2001.92亿,同比-16.18%;归母净利润82.5亿,同比-15%;扣非后归母净利润76.03亿元,同比-13.86%,我们认为公司收入下滑幅度基本与销量保持一致,归母净利润下滑幅度略小于收入下滑幅度,主要原因是少数股东损益下滑较多,基本符合此前预期。公司还发布了18-20年股利发放规划,规定满足现金分红条件时,每年发放现金分红总额不低于当年归母净利润的30%。公司是整车龙头,综合竞争力强,股利丰厚,我们看好公司长远发展,我们预计公司19-21年EPS分别为3.12\3.30\3.51元,维持“买入”评级。 Q1批发销量大幅下滑,上汽自主、上汽通用五菱销量承压 根据公司公告,2019年Q1上汽集团累计实现汽车批发销量153.3万辆,同比-15.88%;其中上汽大众销量46.79万辆,同比-8.8%;上汽通用累计销量42.7万辆,同比-13.1%;上汽自主销量15万辆,同比-17.5%;上汽通用五菱全年销量42.9万辆,同比-25.4%。上汽大众、上汽通用、上汽自主和上汽通用五菱均出现不同程度销量下滑现象,我们认为主要原因有三:Q1行业批发销量同比-14%,仍然比较低迷;二是厂商主动减少渠道端库存压力,减少了批发量;第三,去年同期基数较高;第四,上汽大众和上汽乘用车今年新品相对较少。 19年上汽通用产品大年有望发力,自主有望延续较高增长 根据中汽协数据,Q1上汽大众主力车型全新朗逸同比+30%,新桑塔纳同比-9%,途观销量同比-39%,2019年上汽大众车型以改款换代为主,我们预计有望保持平稳增长;Q1上汽通用出现负增长,主要原因是别克主力车型昂科威销量同比-41%,威朗销量同比-37%,亮点是英朗GT销量同比+22%,雪佛兰品牌销量下滑13%,2019年是上汽通用产品大年,有望推出凯迪拉克CT3、CT4、XT6、别克品牌大型SUV、雪佛兰品牌SUV等9款新车,预计上汽通用销量将重拾增长。上汽荣威i5销量爬坡,i6Plus和RX5等改款车型上市将助力自主品牌延续较高增速。 销量有望逐季改善,维持“买入”评级 我们认为2019年为通用新产品大年,有望缓解通用品牌增长压力;荣威i5、i6plus和RX5等改款新车有望成为自主品牌销量的增长点;上汽大众新能源工厂开工,积极布局新能源,将有利于未来上汽大众销量维持增长。我们预计公司2019-21年分别实现归母净利约364.46\385.25\409.77亿元,EPS分别为3.12\3.30\3.51元,同行业可比公司19年平均估值约19XPE,考虑公司2019年业绩增长弹性相对较小,估值应更接近业绩比较稳定且也属于合资厂商的广汽集团,给予公司19年10~11XPE估值,目标价区间31.2~34.32元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品销量不及预期,国内汽车市场增速不及预期,行业利好政策出台。